从索罗斯的反射理论看房地产泡沫的形成

如果从经典经济学理论来研究房地产泡沫，人们将会把注意力放在均衡价格上，这样的好处是人们可以把精力集中于最终结果而不必考虑形成这一结果的过程。但是，均衡同时也是一个很迷惑人的概念，颇有些经验主义的味道。经典经济学认为市场价格经过供给和真实需求（不包括投机需求）的调整是可以达到均衡的，且如果这个市场又是比较有效的，则均衡价格常常会等于或趋近于资产的内在价值（基准价格）。既然如此，那么房地产的均衡价格应该是可以用某种方式观察到的。然而事实情况并非如此：

首先，随着经济的发展，对房地产的需求将不断增加，这种需求的增加是真实需求的增加，不同于投机需求的增加。由于土地的供给是完全无弹性的，且某一特定区域已经开发完毕的房地产的实物供给也是完全没有弹性的，因此土地或房地产的内在价值有不断上升的趋势，这是人口增加、城市扩张和经济发展的必然结果。所以在房地产市场上，即使不存在投机需求也观察不到一个恒定的均衡价格，对于已经开发完的物业均衡价格由于内在价值的上升本身也存在上升的趋势。如果城市扩张速度比较迅速的话，这种上涨的趋势也是很快的，而这时并没有产生泡沫的成份。

其次，在房地产市场中除了存在真实需求以外，还存在着投机需求，由于真实需求和投机需求本身很难区分，所以我们很难说出需求曲线上升过程中，到底会产生多少泡沫。理性预期学派认为，在房价上升过程中因投机需求产生的泡沫是一定存在的，但是只要市场是充分有效的，而投机者能够对未来的真实需求做到理性预期，那么这时的泡沫属于理性泡沫，随着时间的推移，真实需求会逐渐增加，投机需求随之减少，最终，需求曲线将变成没有投机需求的真实曲线，房地产的市场价格也随之上升到完全等于房地产的内在价值，房地产泡沫消失。那么投机者在实践中是不是能对房价做理性预期呢？笔者将从索罗斯的“反射”理论来探讨这个问题。

首先索罗斯认为，经典经济学为了得出市场均衡的结论将供给和需求曲线假设为独立给定的，而事实上，供给和需求曲线与参与者的预期之间是相互影响的。在资产交易中，买卖决策依据于对未来价格的预期，而未来的价格又是由当前的买卖决策形成的，即市场价格是由参与者的决策决定的，而市场价格又会反过来影响参与者的决策。索罗斯将市场价格和参与者的决策之间这种相互作用的关系称为反射性（Reflexivity）。可见，不能将供给和需求看成是由独立于市场参与者的预期的外部力量所决定的，市场价格的决定中有可能包涵有市场参与者主观和非理性的一面，特别是像房地产这样高投机性的市场，投机者的价格预期很可能是不理性的。

在反射理论的基础上，索罗斯进一步引入了主流偏向的概念，即市场中存在着为数众多的参与者，他们的观点必定是各不相同的，其中许多偏向彼此抵消，剩下的就是所谓的“主流偏向”。接着，他又假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响资产价格变化的“基本趋势”。这样，便存在着一种反射关系，即资产价格取决于两个因素――基本趋势和主流方向，而这两者反过来又受到资产价格的影响。如果资产价格的变化加强了主流偏向，则称这个趋势是自我加强的（即正反馈），当它作用于相反方向时，则称之为自我修正(即负反馈)。自我加强与自我修正同样也适用于基本趋势。

当加强的趋势导致进一步加速的预期，意味着一个积极的偏向发展起来，它将引起资产价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展，勾画一派繁荣的景象。只要偏向是自我加强的，预期甚至比资产价格还要升得快，基本趋势也会受到资产价格的影响，这个时候泡沫开始形成。渐渐地，资产价格的上涨将越来越依赖于主流偏向地支撑，而偏离基本趋势，进入了一种及其脆弱的状态，这个时候泡沫的膨胀已经达到极限。最后，价格的上涨无法维持主流偏向的预期，于是进入修正过程。失望的预期对资产价格有一种消极的影响，不稳定的资产价格变化也削弱了基本趋势，当修正成为彻底的逆转时，资产的价格下跌，基本趋势反转，预期则跌落得还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相反的方向启动了，萧条便不可避免地发生，泡沫开始以极快的速度破灭，这整个过程便构成了一个典型地繁荣/萧条序列。

索罗斯认为，市场供求关系深受参与者预期的影响，供求曲线并非独立给定的，市场也从来不是均衡的，而且总是倾向于过分夸大或低估了实际情况。从需求曲线来看，由于受参与者的影响，其斜率并非是固定不变的，甚至有时向上倾斜，这在房地产泡沫形成期表现为房价越高需求越大，而市场低靡价格下跌时，人们对房价有进一步下跌的预期，持币观望，需求反而减少。当然，这种现象并不能永远持续下去，否则必将导致系统的死亡。

正如前面分析的，通常市场参与者并不是完全理性的，价格预期通过“反射”过程存在着惯性，它总是倾向于夸大或低估基本面的情况，并在相当长的时间内将这种夸大或低估持续下去，因此投机者对未来是不能做出理性预期的。房地产市场更是如此，由于供给的无弹性和需求的增长，内在价值具有看涨的趋势，这直接引发了人们对房价正的预期，并在“反射”作用下逐渐被强化最终演变为房地产泡沫。因此，我们不能保证房地产泡沫会在市场的调节下逐渐减小，房价最后将回归于内在价值。反射理论很好的解释了为什么房价会在一定程度上远离经典经济学理论所设定的基准价格（均衡价格），从而形成泡沫。