加息:中国式困局

如果存款实际负利率的状况得以持续，将促使更多资金转向购买资产和社会消费品，从而促成通胀预期的“自我实现”。贷款负利率会导致企业以低成本大量借贷用于囤积原材料等，进而推高PPI。

随着楼市的量跌价冷、股市的连续阴跌，中国头号难题已迅速由资产价格管理让位于“加息与否”的困局。

利率，一个看上去只是数字的选择，却越来越深地缠住了中国金融决策层。

“薪”未退，“胀”不停 央行调控流动性，除了加息，还有多种工具。

5月初，从温州乐清来上海的黄丽想趁节日好好逛逛世博会，但几天下来，纷繁热闹的世博园并未能让她打起精神：今年年初，黄丽在上海夏朵小城投资了五套房子，均价10000元/平方米左右，本想大赚一笔的她遭遇如暴风骤雨的房市调控，只好“比买入价割肉15%”挂牌售出。

黄丽还说，身边的很多朋友因炒房亏损最近情绪都比较低落、心情烦躁，甚至失眠。5月的第一周，温州医学院附二医心理诊室接待了至少5名因为购房投资压力而出现心理问题的患者。

与黄丽们郁闷得去散心不同，一些炒房客没有坐以待困，而是迅速进入农市，成为农产品涨价的推手。

据商务部商务预报监测显示，4月中旬以来，全国18种蔬菜批发价格连续三周上涨，4月26日至5月2日蔬菜批发价格平均为3.84元/公斤，与三周前相比，累计涨幅为4.4%;与去年同期相比，上涨44.4%。

更令人吃惊的是，河南大蒜身价短时间内暴涨100倍，一个大蒜一元多;北京市场一斤绿豆价格10元钱，贵过肉价。

杂粮、蔬菜、水果价格的翻番涨，开始硬拉主粮价格上升。中国社会科学院与国家统计局在2010年《农村绿皮书》中不得不悲观预测：2010年粮食生产价格上涨率可能超过5%，进而带动农产品价格总体上涨4%。

而农产品对CPI又有着决定性的影响。这多米诺骨牌式地迫使国家信息中心5月7日调整预测数据：把二季度对CPI的预测调高至42%。

3%通常被视为温和通胀警戒线。“目前看起来实现今年全年CPI控制在3%的目标还是有一定难度的。”国家信息中心经济预测部副主任祝宝良坦言。

本来，金融危机后中国所进行的巨量货币投放和信贷扩张，通过资产市场海绵般地吸附，对货币流速实际产生了抑制作用，从而推延了通胀的出现。但政府4月对房价、股价和出口的调控，在迫使大量资金从资产市场撤出的同时，却使得货币如洪流般涌向其他商品。

此时，如果银行利率及时上调、货币及时升值，对流动性进行收紧的话本不至如此。但当下中国货币政策对增长的关注超过对通胀的重视，结果，在流动性过剩未能根本解决的情势下，结局只能是一头按下，另一头翘起。

“决定通胀最关键的因素则是过剩流动性”，北大国家发展研究院黄益平教授的一个研究课题计算，决定中国CPI同比增长的主要是四个因素：过剩流动性（M2增长扣除工业增长）、出口、房价和股价。四者各上升1个百分点，将分别导致CPl增加0.36、0.13、0.22和0.04个百分点。

如今，出口、房价和股价都已稍有下降，但仍没能对冲掉货币流动性之火。

过剩流动性，波及的不只是农产品。4月份，制造业购进价格指数为72.6%，比上月大幅提升7.5个百分点，达到自2008年7月份以来的最高点，显示上游原材料市场通胀预期明显。申银万国预计，4月份PPI达6.1%，全年PPI为5.5%。上海证券宏观经济首席分析师胡月晓据此认为，中国正在进入推动社会一般价格水平普遍上涨的过渡阶段。

叠加的效应是，近期国务院常务会议通过的《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》显示，2010年将继续推进资源性产品价格和环保收费改革。水、电、油、天然气等价格将有一定幅度的上涨。其中居民阶梯电价调整方案6月底前出台。

投鼠忌器 蔬菜价格连日上涨推高了CPI。

2010年市场上几番热烈的加息预期，在决策部门“适度宽松的货币政策”的坚守下，到5月再度落空。5月6日，央行仍通过调低3年期央票的收益率来缓解投资者对于可能即将加息的担忧。

针对流动性过剩问题，央行采取的是加息之外的其他工具。

2010年的头两个月里，央行接连两次上调存款准备金率。5月10日，央行再度提升准备金率0.5个百分点，冻结资金规模3000亿元，大型金融机构法定存款准备金率将达到17%。

上调存款准备金率是中国央行使用较为频繁的政策工具。在过去10年内，中国央行总共调整存款准备金率29次。即使在目前新兴市场巴西、澳大利亚、印度、马来西亚、越南等国相继宣布加息之时，中国仍坚持不动用加息这一调控工具。

“我们认为经济复苏的基础并不是非常稳固，因此决定今年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。”财政部长谢旭人4月份的一番话道出了决策层的一些迟疑。

同月，央行副行长朱民说得更直白：加息是“重型武器”，“央行在加息方面非常小心，我们不希望影响到增长，还有其他的工具可以使用”。

谢旭人和朱民表态之时，美国的就业形势、欧洲的债务危机仍在恶化，加之美国至今未变的低利率，令紧盯美国的中国不敢在率先加息中引火上身。

加息，会带来一系列具体的“后怕”。

上调存款准备金率是从货币市场的供给方收紧流动性，加息则是从货币市场的需求方收紧。一旦央行加息，许多真正需要资金投资于实业的企业却要负担更高的融资成本。不仅如此，加息对投资者的心理震慑力要远大于调高存款准备金率，贸然加息或将造成市场的恐慌。

首先，银行房贷加息可能促发按揭者断供，直接的后果就是银行出现抵押坏账。如今，住房和城乡建设部已经宣布一线城市的房价过快上涨势头已得到初步遏制，再施加息“重拳”似不必要。

同时，4万亿元刺激政策处于第二年实施期。统计数据显示，截至2009年12月底，国内各项固定资产投资的实际到位资金只占到计划金额的一半。众多建设是地方政府以本地财政收入作担保向银行贷款，而本地财政收入的核心一块来源于卖地收入。银行加息――房价下跌――卖地收入锐减，与此同时，加息还将导致地方政府每年需要偿还的利息大幅提升，将直接导致地方政府的隐形破产，再次带来大量的银行坏账。

中金公司研究报告进一步显示，2009年地方政府净新增负债约3万亿元，预计2010年和2011年后续贷款为2万亿至3万亿元，2011年底达到约10万亿元。如果其中一半发生违约，按照2009年银行业的盈利总额和贷款余额，银行一年盈利减少44.6%，不良贷款率总共增加7个百分点。

加息不会保住银行。贸易“大国”和金融“小国”几乎绝大部分的金融资源都集中在银行体系，而银行的效益又绝大部分来自传统的受利率政策保护的、面向企业的信贷业务。汇率和利率的变动会直接影响银行的资产负债状况。

一旦地方政府留给银行大量的呆坏账靠中央政府来核销，宏观经济将可能有“硬着陆”的风险。如果不加息，则通胀可能会给银行解套。

加息，还会在汇率稳定预期下，刺激国外热钱加速涌进中国市场套利，进而对冲了加息原本想回收的流动性过剩。如果再加上人民币此时升值，热钱洪流将更为迅猛。

为了不加息，2010年1到4月，央行使用了窗口指导（即直接与商业银行高管口头交流警告信贷增长过快的风险）、严格执行信贷指标（即给每家商业银行制定具体的信贷规模指标）、提高存款保证金率、公开市场业务的央行票据等工具，回笼市场上的流动性。

在这些数量型工具频繁使用的同时，侧重从商品物品价格进行调控的利率和汇率，都处于静默状态。

加息难以避免

今年中国宏观经济三大任务（经济平稳较快发展、结构调整与通胀管理）中，前者似乎与加息冲突，而后两者只能通过加息来解决。

有观点认为，由于去年全年新增人民币贷款9.59万亿元，比年初规划多增加了4.6万亿元。要回收这个货币的流动性过剩，加息的作用似乎不如上调存款准备金率和发央票来得直接。

但东海期货研究所研究员张葆君对此并不认同：“2010年上半年的加息预期和紧缩氛围已经形成，若不有效紧缩流动性，则会导致流动性报复性上涨，对未来信贷调控带来更大的压力。”张葆君强调，存款准备金率更多的只是心理警示作用，而央票尽管发行数量在逐月递增，但很大程度上是为了对冲到期央票的压力，只能减缓信贷增速，并不能有效回收总量。

公开数据显示，在动用了多种数量型工具后，今年一季度全国商业银行新增贷款2.6万亿元，按照此前监管部门全年7.5万亿元的贷款增量和季度“3：3：2：2”的分布格局，已超出了计划3000亿元。

弃用价格型工具因而未能遏制流动性，也使去年以来的结构调整升级步履维艰。

张葆君坦言，宽松信贷政策带来的资产价格泡沫和投资推动的增长模式挤压了“扩内需”的政策效果，自2010年1月以来，M1增速再度急转下滑，且M1大于M2的缺口有收窄迹象，印证了当前中国经济“结构调整”的困局。

经济学家樊纲也曾对本刊记者称，实现经济结构升级，就应该在制度层面来设计，增加资源和资金的使用成本。

当前，对经济结构的宏观调整，采用了微观手段的“精确打击法”。这被央行货币委员会委员周其仁视为“抬牛腿”，而非“牵牛鼻子”。

“要把货币看成‘牛鼻子’，把其他价格看成‘牛腿’，牵牛就要牵牛鼻子，因此还是要在汇率、利率这些问题上更大胆地改革。牵牛鼻子很容易，抬牛腿很麻烦，抬一条腿没有用，得把四条腿全抬起来它才能挪步。但是中国经济现在腿可多了，今天抬这条明天抬那条，那就过度损耗政府、民间、产业、企业、个人的资源。”周其仁表示。

在周其仁的视线中，房价、股市、资源价格、物价等的具体控制措施就是抬牛腿，而加息是全面性药剂。

与流动性问题相比，德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，中国当前的负利率问题更值得关注。这个解决之途更只能是“加息”一条路。

2010年的2月份，国内CPI即已超过了同期银行一年期存款利率。

如果实际负利率的状况得以持续，这对政府的通胀预期管理将是一个极危险的信号――实际利率为负意味着，居民和企业的存款购买力处于不断缩水的过程中，这将促使它们进行“存款搬家”，把资金更多地用于购买资产和社会消费品中，从而促成通胀预期的“自我实现”。另一方面，贷款负利率会导致企业以低成本大量借贷资金，这些资金可能被用于囤积原材料等，推高PPI。

在底层消费者承受着银行负利率和高物价的时候，离权力中心越近却越容易摆脱通胀的压力。如果加息，则意味着央企与民企一样，都会承受较高的成本。而提高准备金对央企的影响不大。压缩货币供给方的空间，那么有限的钱会投放到国有大企业而不是中小企业。

中国社会科学院教授余永定对《凤凰周刊》记者表示，零利率政策、负利率政策对中国经济损害非常巨大，持续下去会耗尽后续的发展潜力。如何合理提高利率已是迫在眉睫。

作为国务院的核心政策研究机构员负责人之一，国务院发展研究中心副主任侯云春5月上旬发出了明确的预警信号：今年，尤其是下半年通货膨胀压力逐步显现，因此，管理好通胀预期需要我们未雨绸缪，早做工作。

“从货币政策的变化到对实体经济产生实质影响，一般有一年的时滞，所以不能等到通胀、GDP增速已经达到政策目标时再开始紧缩。”马骏说。

建设银行首席经济学家华而诚4月27日在上海表示，适时调控房地产等资产价格其实为加息准备好了条件。只要能有效地控制房地产和股票市场的资产泡沫，热钱的流入冲击就会小。

近期，原央行副行长吴晓灵表示，根据她在央行供职的经验，央行不会让实际利率为负的局面持续很长时间。

在上一轮通胀酝酿的过程中，央行在2007年的第一次升息措施就显示出对实际负利率的“恐惧”――2007年2月一年存款利率还在2.52%的水平，但在当月CPI同比增速达到2.7%之后，央行即在3月份升息了27个基点。

4月，北大国家发展研究院、国泰君安、汇丰银行等9家机构认为，二季度基准利率会上调。

野村证券中国区首席经济学家孙明春表示，由于预期中国5月份CPI增幅会超过5%，预计央行最迟会在6月份加息27个基点，今年下半年再分两次各加息27个基点，以避免出现较大的实际负存款利率。

银监局的一位人士透露，7月加息最具可能，理由是加息窗口在上半年通常只有两个――4月及7月，也即第一季度及第二季度的宏观经济运行数据公布后，分别于次月决定加息与否。

央行近期升息的大势已定，但若要升息，还需人民币汇率升值同期启动，以免国际热钱追逐较高的利率而大幅流入中国。

中欧国际工商管理学院经济学院主任许斌预计，人民币应升值2%至5%，三季度前将升息。

日本失去的10年，是日元升值和低利率货币政策共同作用导致日本资产泡沫总爆发。许斌表示，如果中国吸取了日本的经验教训，小幅升值的同时伴以小幅升息，中国经济有望继续辉煌10年。