大秦铁路(601006)资产注入后的“大秦帝国”

大股东相关运输主业资产的注入使公司能充分享受到国铁统一货运价格提升带来的利好。资产注入后，公司2010年的收入增速和盈利将分别得到提升。

今日投资个股安全诊断星级：

资产注入前的大秦铁路业绩分析

原有经营线路资产

公司货运收入约占公司营业收入的94％左右。主要运营线路有大秦线(大同秦皇岛)，是中国西煤东运的主要通道之一。铁路运输公司的营业收入主要来自：(1)自有列车的客运或货运收入；(2)对其他列车在本公司管辖的线路上行驶收取的路网收入；(3)运输过程中提供其他配套服务的收入由于公司原有主要资产――大秦线是我国煤炭运输的主动脉，其运价实施的是特殊运价标准，该线路上行驶的基本都是公司自有煤炭运输专用列车。而其他线路不仅要承担晋陕蒙宁地区的煤炭外调任务，更要承担其线路上的旅客运输业务，所以在分析公司的经营业绩时我们有必要分别讨论。

在铁路路网不发生变动的前提下，影响大秦线业务收入的主要是三大内生性因素：运量、运价和运距，外生因素主要是路网的扩张。在目前的形势下，我们分析已经实施特殊运价的大秦线资产运价提升的可能性几乎为0，所以我们主要来分析运量和运距可能发生的变化。

运量明年将恢复18％的正常增长

这会受到多方面的影响，一是煤炭运输的需求，其二是煤炭货源的供给状况，其三是公司现有的运能情况。

2005年我国的煤炭产量约22亿吨，其中45％分布在晋陕蒙宁地区。2005年我国的煤炭消费量21亿吨，其中晋陕蒙宁地区消费了16％。这就说明该地区的煤炭产量约有30％需要调往煤炭消耗较大的华东、华南地区。根据我们的分析，之前影响煤炭铁路运输的因素目前已消除，根据我们宏观策略组的分析，明年全球经济复苏更为明朗，煤炭的运输需求将因此而增强。

目前晋陕蒙宁地区的煤炭外运铁路围绕山西境内的大同、太原、侯马枢纽形成了北、中、南三大运输通道。2005年晋陕蒙宁地区的铁路完成货物外运量为5.88亿吨，北、中、南三大通道分布完成3.85亿吨、0.87亿吨及1.16亿吨，可以看到运力主要集中在北通道，占了65％的比例。

大秦线运力从2002年的1亿吨开始不断提升，2005年达到2亿吨，2007年突破3亿吨，2008年计划达到3.5亿吨，2010或2011年冲击4亿吨的规模。但是大秦线的运量不可能无限制增加下去。这主要是因为，目前大秦线的装备水平已经世界领先，短期内再有重大突破的可能性很小，其次重载、密度、速度并存，运输组织方式几乎是最优化的。今年上半年由于长达40天的检修，大秦线完成煤炭运量1.52亿吨，相比去年同期下降了11.1％。从目前已经掌握的数据来看，大秦线每日完成的煤炭运量相比上半年显著提高。2009年11月11日大秦铁路完成运量110.3万吨，创下历史最高水平，并且自11月20日至30日连续保持日运量105万吨以上，估计11月大秦铁路的日均运煤在102万吨的水平。如果12月依然能保持在较高的运量水平100万吨，全年大秦线完成煤炭运量3.29亿吨将不成问题，相比于去年3.4亿吨下降3.2％。

从2005年到2008年，大秦线的运量年均复合增长18.4％。如今影响煤炭运输的种种负面因素业已消除以及今年的基数较低，明年运量恢复正常增长，增速为18％应该不成问题，也即2010年大秦线运量达到3.88亿吨，2011年冲击4亿吨。

运距有下降的风险

过去四年公司煤炭的平均运输距离有较快的增长，从2005－2008年分别为524，547，575、602公里，其中大秦线的运距分别为586、582、604、622公里，成为继运量之外又一推动公司业绩快速增长的动力。

(这里假设丰沙大线的煤炭运输运距为150公里，即该线路的全长，测算出来的大秦线运距。)由于大秦线的不断扩能，煤炭的集运和疏通线路都发生了较大的变动，这直接影响到了平均运输距离。

在2007年以前，大秦线煤炭运量只有较少一部分会分流到北京、天津等地，大部分是在秦皇岛下水南运。但是随着大秦线的高速扩能，秦皇岛的煤炭吞吐量也达到极限(随着港口五期工程和煤四期扩容工程的建成，秦皇岛的煤炭吞吐能力1.93亿吨，2008年的下水量达到2.58亿吨，其中秦皇岛占了2.23亿吨)多余运量不得不在沿线进行分流。按照公司规划，2008年以后，新增煤炭主要通过迁曹铁路进入曹妃甸港。2008年公司有0.35亿吨的煤炭运量从曹妃甸港下水。从大同到迁安北站的距离是555公里，小于2008年的运距，这将拉低煤炭未来的平均运距。

随着山西省煤炭资源的开发力度逐步增强，煤炭开采的难度逐步增强，生产能力将有所下降，按照“煤炭工业十一五发展规划”，十一五期间新增产能的60％集中在内蒙和陕西两省，那么满足大秦线不断扩张的运力所需要的新增煤炭运量将主要来源于内蒙古和陕西北部，经由大同枢纽进入犬秦线。这在一定程度上对大秦线的运距产生一定利好。假设：1、经过大秦线的煤炭将在中途分流0.7亿吨；2、经秦皇岛下水的煤炭今年2，2亿吨，未来2，5亿吨左右，3、多余部分经曹妃甸港下水。综合以上分析，我们测算2009-2011年大秦线的煤炭运距将分别为588、590、589公里。

丰沙大线将释放部分货运运能

该线路是京包线重要的组成部分，以满足该线路的旅客运输需求为主，兼顾货运。十一五期间没有扩能计划，货运能力将仍维持在目前的8000万吨／年的水平，随着白货运输需求的逐步提升，将对该线路的煤炭运输产生一定的挤压效应，煤炭运输量逐年下降的趋势，2005年煤炭运输量为0.34亿吨，而到了2008年仅为0.15亿吨。从过去今年丰沙大线的货运量看，仅有2005年实现总货运0.84亿吨，超过规划货运能力，其他年份都都低于该水平，说明该线路的旅客运输挤占了部分的货运。随着集张铁路年底的通车运营，将有效缓解该部分的旅客运输，从而为货运释放更大的空间。预计2009-2011年该线路的货运量0.65，0.78和0.85亿吨。

新收购的线路资产太原铁路局运输主业资产

公司2009年11月公告称以328亿元的价格收购其控股股东太原铁路局的其他相关运输主业资产以及41.16％的朔黄铁路公司股权、90.6％的巨力铁路运输公司股权，合计增加权益营运里程1785.1公里，收购以后公司经营的总营运里程有2874.6公里(不包括朔黄铁路)。截至2008年底，太原局铁路管辖的其他运输主业资产，配属机车540台，配属客车1，146辆。2008年货物发送量1.92亿吨，货物周转量637亿吨公里，货运收入57.07亿元；旅客发送量3，323.3万人，客运周转量95.5亿人公里，客运收入23.36亿元，实现总营业收入104.58亿元。

太原局主要承担以煤炭、焦炭、钢铁为主的货运，主要客户有山西娇美集团，太原钢铁集团。随着国铁货运价格的如期提升，该部分资产的盈利能力将有较大的提升，这些因素推动该部分资产明年货运业务收入增长20％－25％。客运业务随着京原线的动车组运行，以及未柬可能其他线路列车等级的提升，该部分业务电将有较快的增长。

朔黄股权的收购将提升收益

朔黄铁路公司是太原铁路局与神华能源集团合作经营的一家煤炭铁路运输公司，主要负责运营期黄、黄万铁路，总营运里程达594公里。近2年货运量年复台增长10％。上半年运输煤炭0.73亿吨，随着下半年煤炭运输需求的增加，将使公司2009年仍维持较高的增长。朔黄铁路的远期规划运能是3.5亿吨，预计未来2年仍将保持15％以上的增速水平，给公司带来丰厚的投资收益。

盈利预测及估值分析

大股东相关运输主业资产的注入使公司能充分享受到国铁统一货运价格提升带来的利好。公司原有路产未来2年营业收入分别同比增长4.6％和9.5％，净利润分别同比增长，考虑资产注入以后，2011年的收入增速将提升到12％，净利润增速提升到13.6％，EPS分别提升到0.67和0.76元，给予20倍PE，2010年目标价13.4元，给予“买人”评级。

投资风险提示

大秦线运能逐步提升造成运距将有所下限集张铁路的客运分流风险以及未来建设准格尔张家口一唐山的煤运铁路所带来的煤炭运输分流风险。