大宗商品:冬天才刚刚开始

上一个大宗商品价格高点，创造于五一前夕。当人们正为长假积极筹划的时候，全球金融市场的白银、原油、股票价格都纷纷创下了历史新高。白银收于49美元上方，黄金创出1575美元高点，标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数都达到了2009年3月以来的最高水平。市场齐声欢呼大宗商品将迎来一个火热的夏天。然而，事实真如人们的预期吗？

回首去年4月，大宗商品曾出现一轮大幅调整，原油价格一度下跌超过30%，股市从高点下跌16%。但大幅调整之后，2010年下半年美联储主席伯南克宣布了新一轮量化宽松计划(QE2)，以刺激疲软的经济。这令市场预期美元将愈发泛滥，导致美元疲软，使得以美元标价的大宗商品开始了长达近一年的牛市。

此外，投机行为也令大宗商品频创新高。从去年开始，押注于大宗商品上涨的对冲基金越来越多；个人投资者也通过买入ETF、纸黄金、纸白银，或者直接进入高风险的期货市场来获利。涨势疯狂的白银，从QE2之前的18美元涨至今年4月份的49.50美元，涨幅达到172%。

今年4月大宗商品新高出现之后，与人们预期相悖，市场再次经历大幅回调。为了遏制白银的疯狂投机，芝加哥商品交易所5月份在短短8个交易日内5次上调保证金，增加了投资者的交易成本，并逼迫多数投资人调仓或者选择获利离场。白银连续一周大跌，从49.50美元最低跌至33美元，跌幅为33%。黄金也跟随白银的下跌从1575美元一度跌至1464美元低点。6月国际能源署表示，未来30天将释放6000万桶应急原油库存，原油价格在当日下跌超过5%。

本次调整像去年一样是新一轮上涨的前奏，还是熊市的开始？我们需要比较当时和现在的市场背景。

首先，QE2在今年6月底正式结束，QE3还遥不可及。伯南克承认美国经济复苏放缓，失业率仍然在高位徘徊，和去年相比已无通缩风险。他同时重申仍然会在“较长时间内”维持利率在极低水准，却对QE3避而不谈。对比去年的市场情况，实施QE3可能需要以下前提：1.经济放缓明显，失业率维持高位；2.股市大幅下跌；3.经济面临通货紧缩风险。当前状况仅符合第一条。由于QE2对美国经济的提振并不明显，因此出台QE3将会面临很大阻力。美联储将会保持资产负债余额不变，对到期国债的回笼资金进行再投资，并维持利率在低位不变，这是最为中庸和现实的方法。如果经济依旧低迷，银行不愿放贷，同时缺少美联储向市场投放增量货币，美元将会持稳，甚至略有走强。

其次，去年美国经济复苏艰难，而中国复苏强劲，今年两国都迈入了经济放缓的阶段。美联储已经下调2011年美国经济增长速度至2.7%~2.9%，5月份失业率仍在9.1%的高位。中国制造业采购经理人指数(PMI)持续疲软，工业增加值也出现了减速迹象。根据世界银行预测，今年中国国内生产总值增长率为9.3%，低于去年的10.3%。去年市场押注大宗商品价格上涨是基于快速增长的中国经济。在包括中国在内的全球经济放缓的情况下，缺乏强劲需求的基本面令市场难以产生做多大宗商品的热情。

再次，全球均面临较强的通胀压力，令各国开始收紧货币政策。中国5月份CPI达到5.5%，欧盟为2.7%，英国为4.5%，印度高达9.06%，越南则达到19.8%，几乎失去控制。以上各国除了英国和美国之外，均在加息周期之中，如果货币政策不再宽松，大宗商品就失去了上涨的温床。

历史不会简单地重复，现在市场背景和一年前大相径庭，对于大宗商品来讲，中期价格继续下跌的可能性更大。春天尚遥不可及，寒冷的夏天才刚刚降临。

(作者系中国建设银行纽约分行外汇交易员)