TOT,可以“团购”的好私募

自2006年以来，伴随着中国证券市场新一轮牛熊周期的展开，阳光私募进入了快速发展轨道，产品数量年均增长率逼近100%。与此同时，产品风格分化也日益明显，各种创新策略百花齐放。规模的壮大和产品的细分为开发私募基金中的组合产品提供了多元选择的条件，TOT就是其中非常具有特色的产品。

私募市场中的“FOF”

与阳光私募基金以股票、债券等有价证券为投资标的不同，TOT以不同的阳光私募基金为投资标的，通过专业机构对基金进行筛选、构建合理的基金组合，帮助投资者优化基金投资效果，见下图所示。

TOT的诞生过程与基金较为类似。由于二级市场的股票不断增多且个体差异分化明显，使得普通投资者的选股难度加大，于是就有了普通投资者将自己的资金交由专业从事股票研究及投资机构来进行股票投资的需求，基金应运而生。同样，随着私募基金市场的不断发展壮大，增加了投资者的择基难度，于是就会产生专门研究基金的机构去帮助基民选择基金。而2009年证券信托账户开户被证监会“暂时叫停”正像一针催化剂，促进了信托公司借鉴国外先进的FOHF（Fund of Hedge Funds，对冲基金的基金）模式，开发出了优选私募基金的TOT产品。

从2009年5月26日，中国的第一个TOT产品“平安财富·东海盛世一号”正式成立以来，共成立了近100只TOT产品，发行主体囊括信托、银行和第三方。

从产品表现看，目前所有存续的阳光私募TOT成立以来相对沪深300的平均超额收益为3.07个百分点。2010年整体平均收益为9.51%，超越沪深300指数22.02个百分点；2011年整体平均收益为-17.44%，跑赢沪深300指数7.57个百分点。如此绩效表现，自然受到了投资者的青睐。

伞形模式占主流

按照TOT的投资标的，可以把TOT划分为穿透式和伞型2大类别。

穿透式TOT

该类TOT投资于单一品牌的阳光私募基金旗下的一只或者多只产品。按《信托公司集合资金信托管理办法》规定，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。TOT基金作为一个机构投资者的身份加入私募证券投资，成功地打破了单笔资金投资不足300万元的50人限制，让投资者可以买到已经“满额”的优质私募。

以刘鹰管理的上善御富一期（春天一号）为例，这只基金以优秀的回报率、稳健的投资风格受到投资者追捧，但是由于目前这只阳光私募已经封闭运行，普通投资者无法认购其份额。上善御富二期则以TOT的形式穿透进入上善御富一期，为投资者打开了一条参与途径。

伞型TOT

该类TOT是典型意义上的基金中的基金，通过构建基金组合，产品投资于多个品牌阳光私募，囊括多个明星基金经理的“代表作”。

经过几年的发展，国内的私募基金业已颇具规模，产品数目超过2000只，个体操作风格也逐渐多元化；私募产品的投资门槛又较高，投资者很难在不同风格间进行有效地组合搭配。而通过投资TOT则可以通过调研和优选，很好地解决了如何选择阳光私募基金、如何配比和控制投资中的各种风险等问题，令投资轻松简单。另外，投资单一阳光私募时，一旦投资者想要转投其他基金或在已投基金中调整投资比例，会面临费用和税负问题。TOT产品则以产品的投资目标为前提自行在所投基金中调整权重，在此过程中不会增加税费负担。

目前市场上绝大多数的TOT是伞形模式，这也是我们的主要关注对象。

产品设计特征明显

阳光私募TOT的产品设计与发起产品的派系有很大关联，下表列示了银行、信托及第三方发行的较具代表性的TOT的具体情况。

投资起点

私募投资起点均为100万元，TOT打破了这个规定。光大银行的阳光私募基金宝和中国邮储银行的金种子均设置了较低的投资门槛，分别为50万元和30万元，且成立后还出现了可观的后续申购。其中金种子更是以20亿元的首发规模在TOT产品发行中创下纪录。银行发行TOT的投资起点较低，与其星罗的物理网点和庞大的投资者存量有关。相比之下，譬如华润信托·托付宝TOF-1号有300万元的投资起点设定，一方面是受限于信托公司的营销瓶颈，一方面也和投资者结构多为大额投资者有关。

流动性

低流动性的前提是投资者对TOT管理人投资能力的认可。因为阳光私募产品本身的流动性偏低，母信托若有很高的流动性设置必然需要储备较高比例的备付金以备不时之需，间接影响投资组合的投资效率。另一方面，较短的封闭期及灵活的赎回日设置便于投资者根据基础市场对产品进行申赎。

费用

TOT的费用结构包括申购费、赎回费、管理费以及业绩报酬。银行系TOT的设立初衷更倾向于为投资者提供综合理财手段，进一步丰富投资者的选择，因此整体费率较低，特别是在浮动业绩报酬上。例如光大银行的阳光私募基金宝不收取业绩报酬，把更多利益让渡给投资者。

投资策略

目前TOT对投资策略采用了两种不同的态度：主动管理和无为而治。所谓主动管理就是投资顾问在管理职能上发挥主动作用，在筛选、组合阳光私募的时候先要判断大势走向和市场的表现，然后才遴选符合其投资理念和策略的阳光私募基金进行配比；或者是在子信托投资中，根据TOT篮子中的私募表现而倾斜资金的配比权重。

无为而治型是TOT仅判断子信托的投资能力，把对大势的研判和投资组合的主动权交给各只私募基金；或者是在子信托投资中，较长时间不改变投资初期确定的不同阳光私募的投资比例。

产品优选有法则

从产品设计上看，相比有“仓位限制”和“双十原则”等约束的公募基金，阳光私募的投资范围和仓位更为灵活，这也必然导致业绩分化程度高于公募基金。而标的群体中个体风格和风险收益特征的差异越大，TOT的优选就越有价值。

从管理人角度讲，银行和第三方的TOT组合平台更广泛，投研力量更为强大，便于优中选精，为投资者构建更合理多元的投资组合；券商系TOT出于盈利考虑，多数选择自身平台上的私募产品进行组合，在产品选择度上略逊一筹。

当然，选择TOT不能止步于选择TOT管理人，因为子信托的表现才是决定TOT业绩表现的根本。因此子信托即挂钩的各只阳光私募产品的以及对应的基金经理的投资管理能力是考核阳光私募TOT的重中之重。

在子信托优选的基础上，母信托的投资风格和策略也决定了阳光私募TOT的表现。在证券投资实证中，预测市场会比顺势更为困难，因此无为而治型的阳光私募TOT往往能够赢得更加从容。