经理股票期权机制本土化的优化设计

【摘要】经理股票期权激励制度被引入中国后，在实施过程中出现了一些问题。本文分析了本土化进程中由于机制本身的缺陷、亚太经理人市场的特殊性和我国尚不成熟的外部环境三方面原因带来的若干问题，从强化制度内在约束作用的角度提出了相应的优化方案，并运用业绩相对化、价格指数化和期权路径化的思想建立了优化模型。最后采用伊利股份的股权激励方案作为实例进行检验，证明了该优化模型在反映经理人业绩上的科学性和有效性。

【关键词】经理股票期权；本土化；优化

一、引言

被誉为经理人“金手铐”的经理股票期权（Employee Stock Owner），是企业通过授予经理人未来以约定的价格购买一定数量公司普通股的选择权，从而将经理人的个人利益同公司股价表现紧密联系起来的新型激励手段。为弱化委托――矛盾，对经理人员进行长期激励，ESO作为一种薪酬形式于20世纪80年代被运用于美国等西方国家。为解决长期以来困扰我国企业的薪酬与职位价值而非个人价值挂钩，经营者激励严重不足的难题，股票期权机制于20世纪90年代末被引入我国。

就在ESO在我国市场蓬勃发展之时，一些问题也暴露出来。已有实证研究表明，ESO的使用对公司业绩的影响并不显著。周立、徐立锋（2011）以2007至2009年间公布股票期权激励方案的上市公司为总体样本进行线性回归，结果表明，现阶段我国上市公司的高管股票期权激励并没有发挥作用。ESO本身设计存在的问题和中国特殊的市场环境都给股票期权激励机制本土化带来了一定障碍，由此许多学者呼吁当理性看待这一舶来品。笔者认为在借鉴国外经验的基础上结合我国的实际，对ESO进行优化设计，并在实践中不断完善制度本身和相关法律政策，是真正实现股票期权激励机制本土化，充分利用这一灵活激励机制达到预期目的的必要思路。

二、文献综述

20世纪90年代中期以来，国内不少学者开展了大量关于ESO在我国运用情况的研究。综合来看，股票期权的激励约束作用未得到充分发挥，主要基于机制本身的缺陷、亚太经理人市场的特殊性和我国尚不成熟的外部环境三方面的原因。

首先，在机制设计方面，制度设计本身的缺陷制约了其作用的有效发挥，这一内在原因导致种种问题在ESO的实施过程中暴露出来。孙卓立（2000）认为ESO的作用主要在于激励而不是惩罚，这种有奖无罚的特点可能会使经营者有恃无恐，向企业股东转移决策风险。牛春巧（2005）也提出传统股票期权激励模式是一种单边激励，当公司股票价格上涨时，经营者持有的股票期权才有行权的价值；否则经营者会放弃行权，激励作用也随之消失。吴斯亚、罗群（2009）认为股价对公司经营状况的不完全反映会造成“搭便车”现象。其次，亚太经理人市场的特殊性也引发了ESO在实施过程中的新问题。谭轶群、刘国买（2006）认为除企业经营业绩外，行业发展前景和宏观经济等经理不可控制因素同样引发股票价格波动，仅以某时点股票价格高低为评判标准给予经理报酬的传统经理股票期权机制有失公平。张晨宇、肖淑芳等（2007）也提出，美国上市公司中应用最广泛的标准期权模型（B－S模型）被用于确定期权收益的时点价格时易被经理人操纵。再次，我国尚不成熟的外部环境也是ESO本土化进程中的一大阻力。沈俊（2002）认为我国关于经营层持股与出售的政策性限制使股票期权制度的设计变得困难。高永刚、李丹（2003）提出经理股票期权的本土化需要有适宜其生长的外部市场环境，而我国目前缺乏规范的资本市场和职业经理人市场。

针对上述三方面内部及外部原因导致的若干问题，相关文献提出的解决方案定性分析多于定量研究；侧重对加强外在约束的探索，而对从期权本身出发加强内在约束的研究有所欠缺；或者仅从一些角度提出了某种改进思想，但并未针对具体问题提出切实可行的方案。

三、中国市场的股权激励机制优化方案

为有针对性地解决ESO本土化过程中反映出来的种种问题，本文试图将理论及实务界探索出的改进思想加以整合和修改，主要从强化制度内在约束作用的角度，提出针对中国市场股权激励机制设计的具体优化方案。综合来看，可以从以下三方面进行优化。

（一）考虑经营绩效的动态行权价格

为解决传统股票期权激励模式激励不充分，约束力不足的问题，增加一个以业绩达标为前提的行权条件是有必要的。国内公司目前主要采用的业绩评价指标是市场导向指标和公司财务指标。然而这两种指标都有各自的缺陷，前者依赖于一个有效的资本市场，我国目前尚未达到；后者易导致经营者为获取当前利益牺牲公司的未来发展，甚至引发财务造假。为了弥补其不足，在此我们引入经济增加值（EVA）指标作为企业业绩评价的基础。它充分考虑了股东投资的机会成本，纠正了会计指标对真实业绩的扭曲，只有当EVA>0，即税后净利润扣除投入资本机会成本的余额为正时，激励对象才为公司创造了价值。同时，为在收益中更好地反映经理人的真实业绩水平和努力程度以及是否考虑到公司的长远利益，可借鉴EVA的思想，在期权授予后根据每年的经营绩效对固定的行权价格进行调整，使行权价随利润增长呈动态化上升。具体的调整指标为：当期行权价增加的幅度为本期加权平均资本成本(WACC)与股息率(Divend Yield，简记为DY)之差。动态的行权价格使持有人收益与其预期表现呈现正向关系，同时增强了ESO的约束力，有助于较准确地体现经营者主观努力的程度，使得考核指标更具科学性。

（二）剔除股价指数的影响

我国现行的股票期权激励制度中，行权价格采取事先约定的固定价格，这种不随股市行情变动而变动的定值化在一定程度上会助长“搭便车”的现象。于是国内外学者提出了从执行价格中剔除股价指数影响的思想，并展开了相关研究。Rappaprot Alfred(1999)根据相对业绩思想和固定执行价格股票期权缺陷提出将股票期权执行价格与行业指数或市场指数联系起来消除系统风险的股票期权指数化思想。Johonson&Tian(2000)基于股票期权执行价格指数化思想和Margrable－Fisher－Stulz(1978)提出的交换期权定价模型，构建了欧式绝对单指数化管理者股票期权。实证研究结果表明，剔除股价指数影响后，由于行权价随大盘的变化而自动调整，使股票期权激励在股价普遍下跌时同样具有激励作用，克服了传统的股票期权激励模式只在牛市有效的缺陷。

这一思想的运用考虑了通胀和行业因素，可避免股价对公司经营状况的不完全反映造成的“搭便车”现象，使期权收益与经理人业绩的相关程度提高。然而，笔者认为，行权价格是公司综合考虑之前股票价格、对股价走势预期、激励力度等多方面因素确定的，若不断跟随大盘对其进行调整，有可能一定程度上扭曲原来的激励计划。因此,对该方法略作调整，通过对股票价格进行指数化处理以剔除大盘的影响。

（三）引入亚式期权

为解决亚洲经理人市场股权激励中存在的投机行为，属于强路径期权的亚式期权被引入期权激励制度中。其与标准股票期权的区别在于：在到期日确定期权收益时，不是采用股票当时的市场价格，而是用期权合同期内某段时间股票价格的平均值。亚式期权的收益依附于标准的资产有效期至少一段时间内的平均价格，从一定程度上规范了市场操作，在抑制期权拥有者在接近到期日时操纵公司股价、牟取暴利的行为方面起到了重要作用。通过综合以上策略，将业绩相对化和指数化以及亚式期权思想运用到ESO持有者收益的确定中，笔者通过一定的指标筛选和调整，设计了如下优化模型：

1.行权条件：净资产收益率达到行业平均水平或高于行业平均一定比例；EVA>0。这一行权条件由财务指标和EVA指标共同构成，保障了股东的利益，并使经营者更关注企业的长远利益。

2.若持有者行权，每股股票期权收益为：

Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]

其中，St表示t时刻公司的股价，K表示授权时的初始行权价格，WACC表示公司当年加权平均资本成本，DY表示当年股息率（即公司当年分配的股息与股价之比），I0，IT分别表示期权授予时和执行时公司所在行业的股价指数。优化设计后的股权期权收益将经营者的利益与公司总体效益相联系，而不是仅与到期日的股票市值相联系，有利于实现激励与约束的有机结合，并使激励具有持续性。

四、实证检验

（一）检验对象的选取

传统股票期权激励机制的设计使得大盘走势对最终收益有着重要影响，为突出这一影响带来的“搭便车”等问题，笔者意在选取大盘价格发生巨大震荡的时期作为研究对象。2008年金融风暴席卷全球，其间上证指数曾从6124点的高点跌至1664点的谷底，近年来随着经济复苏又曾回到3478点的高位。而于2006年年底推出是伊利股份股票期权激励计划正好经历了这一时期，其股价也发生了先下降再回升的一次大动荡。因此，笔者选取伊利股份作为检验对象，验证传统方案的不足和优化模型的优越性。

（二）方案调整前后期权收益情况

1．公司业绩变化情况。为比较方案调整前后期权收益对公司业绩的反映情况，并且考虑到股票期权激励的初衷是希望公司业绩获得增长，笔者选取了伊利集团2007年到2010年的EVA的增长率作为反映公司业绩情况的指标。EVA的计算采取简化公式：

EVA=EBIT(1－Tc)－WACC×总资本

其中，息税前利润(EBIT)、总资本的数据通过公司年报获得，所得税率(Tc)取25%，加权平均资本成本(WACC)的公式为：

WACC=债权资本成本率×（债权资本/资本总额）×（1－所得税率）+股本资本成本率×（股本资本/资本总额）

其中，债权资本成本率取当年3～5年贷款利率的调整值（根据人民银行公布的利率所实施的天数进行加权平均），股本资本成本率根据CAPM模型进行估算：

RS=Rf+β×(Rm－Rf)

其中，Rf取当年一年期存款利率的调整值（根据人民银行公布的利率所实施的天数进行加权平均），β利用伊利股份2007年1月到2011年4月的股价数据根据线性回归得到，为0.866，风险溢价(Rm－Rf)取学者估算值6.38%。由此估算出2006到2010年的WACC分别为0.0648、0.0723、0.0805、0.0681和0.0683，从而得到2007、2008、2009和2010年公司EVA相对与上一年的增长率分别为－125%、－76%、93%和37%。

2.方案调整前后期权收益情况。传统股票期权激励机制中，股票期权收益为：Y=MAX[(St－K),0]，调整后股票期权收益为：Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]。取2007年12月28日（可行权日）到2011年5月9日每日开盘价与收盘价的均值作为当日St。初始行权价格K为13.33元，由于2007年7月3日和2008年5月22日分别进行了派息和转股，行权价格相应调整为13.23元和11.025元。It取t时刻的食品指数，其中I0为授权日的食品指数1046.54。由此得到方案调整前后期权收益情况分别如图1、图2所示。

图1调整前期权收益 图2 调整后期权收益

3．优化模型的优越性分析。2007年较之2006年，EVA增长率为－125%，该年度经营业绩明显不佳，期权持有人不应得到收益。但由于2007年股票行情走了一波大牛市，截至2008年底股票价格仍远高于根据2006年底股价制定的行权价，因此调整前方案中期权持有人在这一段时间内获得了与其努力结果不符的收益；调整后的方案则直到2009年年底，期权收益一直接近零，与公司业绩走势相匹配。

2008年金融风暴来袭，公司业绩较上年继续大幅下跌，EVA增长率为－76%，股价也跌至谷底，该段时间内股价与业绩走势关联性较高，两种方案期权收益均为零。走出金融风暴后，伊利集团业绩有所好转，2009年较2008年EVA大幅增长，股票价格整体也走强，调整前的方案中期权持有人从2009年年初即开始获得正的收益，并随股价上涨一度上升，而调整后的方案中2009年收益仍为零，2010年年初开始才获得不断增长的正收益。从公司业绩上来看，2009年较上一年的EVA增长率达到93%。考虑到行权中绩效考核的前提，2009年业绩达标，管理层此后能获得相应收益。因此调整后方案的获利时间是与这一行权条件相吻合的，而调整前的方案让期权持有人提前得到了收益，可能无法对管理层产生正确的激励。由此看来，调整后的方案能够不受牛、熊市的影响，在反映业绩上更具科学性和有效性。事实证明，优化模型在股权激励中确实优于传统机制。

五、结论与启示

如今，股票期权激励机制在我国上市企业中已得到广泛运用，然而，ESO在我国的本土化进程中遇到了来自机制内部和市场外部的双重阻碍。本文从机制本身的设计出发，针对当下存在的问题提出了相应的优化方案，并通过伊利股份的实例证明了该方案的优越性。当然，还有很多问题并未在该方案中得以解决，如最佳期权数量的确定、最适赠予对象等，这些问题需要结合企业的具体情况，在实践中继续探索和不断调整。另外对于外部环境问题的解决，有赖于我国资本市场逐渐走向成熟，相关法律和政策进一步完善。

尽管目前中国股票期权激励存在一些问题，但是股票期权激励制度在我国的发展前景是乐观的，只要遵循市场化的原则，以实践中产生的问题为鉴，运用相对化、指数化、路径化的思想，注重激励与约束相结合，对制度本身的优化设计进行不断探索；与此同时，逐步制定出与ESO本土化相适应的法律和政策，并将职业经理人市场的培育与公司法人治理结构的完善相结合，股票期权在中国终将发挥出其他制度所无法替代的有效激励作用。

参考文献

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