推出金融期货迫在眉睫

金融衍生品市场是规避风险、价格发现、套利和投机的重要工具，具有资源配置、降低风险和容纳社会游资的功能。发展金融衍生品有利于迅速扩大金融市场规模，完善中国的金融市场体系和结构。

国际期货发展的历史是期货品种、交易方式和市场组织形式不断创新的历史。期货品种创新不仅表现在品种数量增加，而且品种涵盖领域在不断扩大，已经从传统的谷物、畜产品等农产品期货，发展到各种有色金属、贵金属和能源等大宗初级产品，20世纪70年代以来，金融衍生品兴起并迅速发展，在全球期货和期权的交易量中占比不断增长。中国期货市场走出规范整顿之后，管理层和市场应该清醒地认识所面临的形势、明确战略目标，以推出股指期货为契机，金融期货和商品期货超常规发展或跨越式发展，逐步成为亚洲乃至世界最为关注的期货市场定价中心。

金融衍生品是创新方向

20世纪70年代，金融衍生品交易异军突起，为衍生金融市场的发展开创了新纪元，其发展速度令世人瞩目。1972年5月16日，由美国芝加哥商业交易所（CME）的分部――国际货币市场（IMM）推出外汇期货合约，成为世界上第一张金融期货合约。1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）推出第一张利率期货合约（美国国民抵押协会的抵押证期货，GNMA）。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开办首支股指期货品种――价值线综合指数期货的交易，这标志着金融期货三大类别的结构初步形成。

90年代，计算机技术的突飞猛进，使金融衍生品的发展更是如虎添翼。金融衍生品的交易量占整个期货交易总量的比例不断攀升。截至1999年底，全球金融期货交易量已达到20.22亿张（包括股票期权），其中，股指期货交易5.21亿张，金额达21.67万亿美元；金融期货的交易量占世界期货交易量的80%以上。金融期货所占比重不断提高，2002年已经占到90%以上。

根据美国期货业协会（FIA）对可统计的58家衍生品交易所（含期货交易所、期权交易所、证券或股票交易所）的最新统计，2006年，全球在交易所内交易的期货与期权交易量高达118.59亿张，比2005年增长了19%。其中，全球期货交易量达到52.8亿张，同比增长30.85%。交易增长的主要原因是由于墨西哥衍生品交易所（MexDer）的TIIE28天银行间利率期货、芝加哥商业交易所的欧洲美元期货与电子迷你型标准普尔500指数期货、欧洲期货交易所（Eurex）的道琼斯欧元Stoxx50期货等主要期货合约交易量强劲增长，以及原先以公开喊价方式交易的期货交易市场在电子化交易领域的大力扩张。

在2002年全球交易量排名前二十的衍生品合约中，除原油期货外，全部被金融期货期权占领。2006年，全球期货与期权分类交易上，金融类仍旧占据主导地位，而商品类期货交易量增速却快于金融类。具体来说，2006年全球股指、利率、个股和外汇类的期货与期权交易量依次为4453.95百万张、3193.44百万张、2876.49百万张和240.05百万张，同比分别增长9.16%、25.89%、22.05%和43.59%；同期，全球农产品、能源和金属类的期货与期权交易量依次为486.37百万张、385.97百万张、218.69百万张，同比分别增长28.37%、37.78%、27.84%。

当前，国际金融衍生产品市场呈现四个最主要的特点：金融衍生品需求日益旺盛。国际金融市场近年来的利率、汇率以及股票的价格波动越来越剧烈，市场保值和投机的需求相应也越来越强，金融衍生产品的交易也越发活跃。新产品层出不穷。经过30多年的发展，国际市场的金融衍生产品已从最初的几种简单形式发展到1200余种，而由它们衍生出来的各种复杂的产品组合就更不计其数了。期权从现货股票为交易对象开始，逐步发展为可进行外汇期权、利率期权、股票指数期权和期货期权等多种载体的期货交易，交易额迅猛增长，成为20世纪国际金融创新实践的一个成功典范。金融衍生品风险控制和金融稳定问题突出。目前，金融衍生产品交易市场未结清的合约金额增长很快，会在衍生品杠杆特性的作用下，放大现货市场上的波动，并导致市场风险向流动性风险和信用风险转化，给整个金融市场带来不稳定。

发展模式和战略选择

纵观CBOT品种创新历程，经历了从谷物期货到农产品期货、工业品期货、金融期货和期权交易的过程。目前CBOT拥有期货和期权品种56个，其中，农产品16种，金属7种，金融12种，证券类指数6种，其他指数2种。随着品种的不断创新，CBOT上市品种实现多元化，市场规模不断扩大。经过几十年来不懈的创新和发展，CBOT成为国际期货市场举足轻重的综合易所，保持着国际期货市场领先的地位。在全球公认的金融期货创始人利奥・梅拉梅德的领导下，金融期货占了芝加哥商业交易所总成交量的98%，CME从美国的二流农产品期货市场发展成为世界金融期货市场的领跑者。

从芝加哥期货市场的交易品种发展来看，一般循着农产品――生产资料――金融资产――期权交易的顺序演进。直至20世纪60年代，可储存的农产品仍然构成期货交易的主要组成部分。60年代中期非储存农产品（如牲畜）期货合约的介入，使市场发生了重大变化。70年代非农产品（如木材、橡胶、金属、黄金、利率等）进入期货市场，80年代金融期货获得巨大发展，目前金融期货已经取代了传统的商品期货成为世界期货市场发展的主流。在期货发展的基础上，期权市场也随之发展起来。

美国作为金融衍生品的发源地，以及当今世界规模最大、创新最活跃的衍生品市场，引领了世界各地衍生品的发展趋势。美国金融衍生品走了一条从外汇期货到利率期货再到股指期货的金融期货起源之路，并相应开发了各种期权互换产品。欧洲发达国家根据自身发展需要，采取先简单、后复杂的思路，利用后发优势，选择以股指期货为突破点，然后发展其他金融衍生品，走出一条与美国不同的道路。新加坡衍生品市场的发展经历了先期货后期权，先发展利率期货后发展股票指数期货的道路。日本衍生品市场的发展经历了首推商品期货后推金融期货，指数期货和国债期货齐头并进的发展历程。中国香港经历了一个从商品期货到金融期货及期权、从股权类到货币类再到利率类衍生品的发展路径。

中国期货市场的产生和发展都是强制性制度变迁的结果。中国政府是期货制度的供给者和需求者，在中国期货市场的制度建设和运行过程中，监管层对期货市场的行政性干预渗透着政府的意图，体现着政府的价值取向与宏观经济改革的偏好。20世纪90年代初，中国期货市场曾经出现过交易工具创新的高潮，也曾开发出了自己的金融期货品种――国债期货，但因为种种原因，金融期货交易工具创新没有成功，致使期货市场至今仍然只有商品期货交易，极大地制约了期货市场功能的充分发挥，限制了期货市场的进一步发展。

从2001年开始，中国期货交易走出低谷，呈现恢复性增长态势。2003年开始，中国期货市场开始加速增长；2006年，全国期货成交量4.49亿手，成交金额21万亿元，分别比2000年增长7.23倍、12.06倍。2006年，在按照期货交易量排名的全球前40名交易所中，大连商品交易所名列第9，上海期货交易所名列第16，郑州商品交易所名列第18。另外，香港交易所名列第28，台湾期货交易所名列第31。

不过，由于中国大陆尚未开展期权、金融期货与期权的交易，在按照期货与期权合计交易量排名的全球前58名的交易所中，国内期货交易所排名都较靠后，而目前交易涵盖全部金融期货与期权的中国香港交易所和中国台湾期货交易所排名则较靠前，显示出金融期货与期权交易才是目前全球期货市场发展的主流方向。2006年，大连商品交易所名列上述排名表第17位，上海期货交易所排名第27位，郑州商品交易所排名第30位。

随着中国市场经济改革步伐的推进和市场化程度的提高，中国期货市场可以而且应该实行科学的超常规发展战略，否则中国经济发展将因期货市场发展滞后而受影响。中国期货市场要充分利用后发优势和比较优势，实行赶超战略。笔者不主张中国期货市场严格循农产品――生产资料――金融资产――期权交易的顺序发展。中国经济总量的不断扩大和市场化程度的显著提高，为期货市场超常规发展或跨越式发展提供了坚实的基础。我们可以打破三阶段演化轨迹和常规品种发展顺序，加快金融期货市场和期权交易发展。

中国发展金融期货可选择以下路径：以股指期货为突破口，经过两年左右的发展，奠定中国金融期货市场的基础；然后，考虑推出国债期货，发展利率期货；最后，引入外汇期货以及期权、互换等衍生产品，带动我国现有的认股权证交易等。以股票指数期货作为先导，有利于规避股票的价格波动风险，有利于用期货交易的做空机制来保持平衡。尤其是在股权分置改革完成之后，发展股指期货的条件将较其他金融衍生产品更为成熟，这是借鉴国外成功经验，同时也是结合中国当前实际的一种正确选择。随着利率市场化和汇率市场化的推进，经过5～10年的努力，金融期货将成为中国金融市场不可缺少的金融工具。

金融与商品期货比翼双飞

现代期货市场作为专业的风险管理市场，是一种成本较低、效率较高的制度安排。一般来说，期货可以分为两大类，即商品期货与金融期货。商品期货中大体包括农产品期货、金属期货（包括基本金属与贵金属期货）、能源期货、工业品期货等几大类；金融期货主要包括外汇期货、利率期货（包括中长期债券期货和短期利率期货）和股指期货。

改革开放以来，中国经济持续高速增长，在全球新增资源消费比例中占据了50%的份额，“中国因素”正成为全球商品价格的风向标。未来15～20年，重工业化、城市化和消费结构的升级还将推动中国经济持续增长，中国正日益成为全球最大的买方市场和卖方市场。这不仅是极佳的投资机会，同时也孕育着巨大的风险。期货市场的价格发现和套期保值功能，决定了它在全球资源配置中发挥重要作用的同时，能够帮助国家化解市场波动的风险，趋利避害，促进经济发展，维护国家利益，为中国成为世界工厂提供强有力的风险管理支持。

伴随着世界经济一体化和金融全球化进程的加快，中国经济的开放程度越来越高，中国企业将面对激烈动荡的国际金融市场的巨大冲击。金融是现代市场经济的核心，金融业尤其是金融衍生工具市场上的竞争将成为一个重点，金融体系日益成为一国的经济命脉之所在。因此，反映中国股市行情的指数期货、国债期货和人民币利率、汇率期货等金融期货期权以及商品期货期权等结构化衍生工具，只有在中国形成其定价中心，辐射亚太地区，欧美市场上市这些品种也只能是中国的影子市场，才能发挥中国期货市场乃至中国经济在国际经济中的作用。

中国的金融期货产品开发已经落后了，境外机构抢注中国金融期货愈演愈烈。2004年10月，芝加哥期权交易所推出由在纽约股票交易所、NASDAQ和美国证券交易所等市场上市的中海油、中国铝业、中国人寿、中国电信等16家中国公司股票构成的中国股指期货（CX・CBOE）。此后，香港地区联交所推出了新华富时中国A50ETF及A50ETF权证。2006年8月，芝加哥商品交易所在其全球24小时不间断交易平台上推出了人民币对美元、日元和欧元的期货和期权交易。2006年9月，新加坡交易所推出了新华富时中国A50股指期货。2007年5月，CME则拟推出E-MINI新华富时中国25指数期货。

经验证明，在上市某一特定新产品相互竞争的时候，首先上市新产品并建立流动性的交易所将很容易处于竞争优势，对竞争对手将是致命打击。境外交易所推出有关中国概念的金融衍生品，不仅会造成我国金融资源的流失，增加国内金融衍生品市场发展的难度，也可能对我国金融竞争力带来一定的影响，导致金融资产定价权的丧失。境外机构开办有关的金融衍生品，我国股指期货还可能被国际大投机家在他国市场上操纵，高额的股指期货交易手续费收入将流入他国交易所，国内部分套期保值资金的外流，资本管制的放松和境外股票市场的比价效应可能导致部分国内投资者投资于境外市场，从而对国内资本市场的健康成长和经济发展带来影响，威胁中国金融体系的稳定。

2006年9月8日，中国金融期货交易所挂牌成立，目前有关股指期货的各项准备工作正在稳步推进。交易所与有关管理部门应结合金融市场化的进程，抓住时机，尽快开发，推出股指、国债、外汇等金融及衍生品期货。实践证明，期货与期权两大类产品的交易，相互促进，相得益彰。同时，将适时推出锌、塑料、钢材等商品期货和商品期货期权，积极研究开发石油、黄金等商品期货，实现商品期货与金融期货比翼齐飞。

中国期货市场的发展任重而道远。以美国、欧洲为代表的期货市场发达国家处于主导地位，具有先发优势。以新加坡、韩国、印度、中国等亚洲诸强为代表的期货市场后起国家正在快速发展，具有后发优势。中国期货市场正处于初级发展阶段，为了实现把中国建成与欧美并驾齐驱的国际性期货交易中心，我们应采取建立完善的现代期货市场――区域性国际期货市场――全球性国际期货市场的梯度推进战略。21世纪，世界期货市场中心将位移中国，中国将成为国际农产品期货市场的中心，国际金属期货市场三大中心之一，国际能源期货市场中心，国际金融衍生品交易三大中心之一。

在20世纪90年展初期，中国期货市场没有科学控制发展的规模和步伐，引发了一系列问题，风险事件频繁发生，导致长达六七年的清理整顿。21世纪，中国将实现金融期货和商品期货比翼双飞，必将在农产品、能源、金属，以及股指、利率、外汇等金融衍生品交易方面，成为亚洲乃至世界最为关注的期货市场定价中心。

市场经济的持续健康发展离不开金融衍生品市场的发展。金融衍生品市场是规避风险、价格发现、套利和投机的重要工具，具有资源配置、降低风险和容纳社会游资的功能。发展金融衍生品有利于迅速扩大金融市场规模，完善中国的金融市场体系和结构，为金融现货市场的交易双方提供定价的参考依据，从而为货币市场和证券市场的超常发展提供依据，引领现货市场的价格走势。

金融衍生品代表了期货市场的发展方向。中国商品期货市场的规范和发展为推出金融衍生产品创造了条件，《期货交易管理条例》等法律法规的出台为推出金融衍生产品提供了制度保证，中国期货市场十几年的经历为推出金融衍生产品积累了经验。随着股指期货为先导的中国金融衍生品交易的推进，逐渐发展国债期货、外汇期货以及期权、互换等衍生产品，中国期货市场在国际衍生品市场中的地位将逐步提高，中国金融市场在国际金融市场体系中的竞争力将稳步上升。

（作者单位：中央财经大学中国发展和改革研究院）