小议货币政策的中介目标

摘要:文章基于2005Q3～2009Q3的数据,采用国际上广泛使用和普遍承认的“中介变量法”,并结合“三性”标准,对人民币汇率在我国货币政策操作框架中的中介目标功能进行了实证考察。

关键词:汇率;货币政策;中介目标

一、理论和方法

1.货币政策中介目标的概念。要理解货币政策中介目标的概念首要要对整个货币政策框架有所了解。一般的货币政策操作框架通常包括政策工具、操作目标、中间目标和最终目标等几个部分。货币政策工具是指中央银行为达到货币政策目标而采取的手段;最终目标是中央银行实施货币政策最终将在经济的实际领域达到的宏观经济目标;由于货币政策对最终目标的影响不仅是间接的,而且效果是不稳定的,所以,货币当局需要盯住介于货币政策和最终目标之间的一些变量,并根据其变化所反馈的信息及时修正货币政策操作,从而更有效地达到最终目标。这些中间变量就是货币政策中介目标,它包括操作目标和中间目标,前者是近期中介目标,后者是远期中介目标。

由上所述,货币政策操作框架可以简化为“货币政策中介目标最终目标”。就我国来说,货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”,而长期以来我国的货币政策主要通过调节货币供应量来调控国民经济,因此,我国的货币政策操作框架可以简化地表示为:“货币供应量中介目标通货膨胀或经济增长”。由于本文待考察的“中介目标”是汇率,我们用符号将上述简化框架表示为:MECPI;MEY。

其中M表示货币供应量;E表示汇率;CPI表示通货膨胀;Y表示产出。

2.中介变量法简介。中介传导性的影响关系通常使用中介变量法进行验证(Baron&Kenny,1986;Shaver,2005;佟岩、程小可,2007)。中介变量法是三个层次关系的统一体,因变量的发生不仅受到自变量的影响而且受到中介变量的影响,同时中介变量也在受到自变量的影响。在这种情况下,要想说明自变量对因变量的影响是通过中介变量实现的,必须经过3个步骤:

(1)自变量X对因变量Y的影响成立。这是进行进一步检验的基础。如果自变量和因变量之间不具有关联关系,那么就无所谓中介变量的存在。

(2)自变量X对中介变量M的影响成立。如果自变量对中介变量没有影响,那么即使该中介变量显著影响因变量,也无法说明它在自变量和因变量之间起了中介作用。

(3)自变量X和中介变量M同时影响因变量Y时,即纳入同一方程时,自变量对因变量的影响不再存在。这时可以证明自变量对因变量的影响全部由中介变量传递实现。当然,在人文与社会科学中,这种绝对的中介变量很少存在,大部分都受多个因素的影响,所以这一步骤中经常出现的情况是自变量对因变量的影响依然显著,但对因变量的作用显著弱于第1个步骤,那么就可以认为它对因变量的影响有一部分通过中介变量实现,三者之间的传导关系成立。

根据这一方法的要求以及前述简化的货币政策操作框架,本文需要实证检验:(1)我国的货币供应量(自变量)对通货膨胀或产出(因变量)的影响成立;(2)我国的货币供应量(自变量)对汇率(中介变量)的影响成立;(3)我国的货币供应量(自变量)和汇率(中介变量)同时影响通货膨胀或产出(因变量)时,即纳入同一方程时,货币政策(自变量)对通货膨胀和产出(因变量)的影响不再存在或显著减弱。只有这三步都成立,才能证明该货币政策操作框架是有效性的。

3.“中介变量”和“中介目标”的关系。由上所述,我们知道,“中介变量法”中的“中介变量”并不一定就是货币政策操作框架的“中介目标”。因为凡是X影响Y,并且X是通过一个中间的变量M对Y产生影响的,M就是“中介变量”,但M要成为货币政策的中介目标它必须满足“三性”(可测性、可控性和相关性)的要求。然而,尽管“中介变量”和“中介目标”二者之间不尽相同,但也有密切关系。仔细观察可以发现,如果M完全通过了“中介变量法”的三步检验,那么至少可以说该变量满足了“三性”中的可控性(X影响M)和相关性(M影响Y),并且具有中介传导功能。显然,就现实而言,在当前我国有管理的浮动汇率制度下,货币当局通过制度约束和公开市场操作手段确实能够实现对汇率的有效控制,而且在现实中汇率也确实具有可测性,因此,如果“MECPI;”和“MEY”中的E完全通过了“中介变量法”的三步检验,我们就可以认为在这两个货币政策操作框架中能够担当货币政策“中介目标”的角色。

二、实证过程

1.变量和数据。

(1)因变量。本文分别利用经济增长和通货膨胀作为因变量。其中,通货膨胀以1994年为基期的定基季度居民消费价格指数(CPI94)表示。至于经济增长,为了消除通货膨胀的影响我们以实际GDP作为变量。由于我国公布的季度GDP是累计名义GDP,因此,我们首先通过计算得到当季名义GDP,然后再将名义季度GDP转化为实际季度GDP,方法为:实际季度GDP=(名义季度GDP/CPI94)*100。CPI和GDP的原始数据都来自《中国人民银行统计季报》。

(2)自变量。本文将货币政策的变量作为自变量。关于货币政策变量的选择,可以是利率,也可以是货币供应量,考虑到我国的货币政策长期以来主要通过调节货币供应量来调控国民经济,因此我们选择货币供应量(M2)作为货币政策的变量。在进行数据处理时,首先将M2用定基CPI94进行修正,方法为:实际M2=(名义M2/CPI94)*100。M2的原始数据来自国际货币基金组织(IMF)网站。

(3)中介变量。本文以人民币汇率作为待考察的中介变量,而用人民币实际有效汇率(REER)作为人民币汇率的变量。虽然实现汇率并轨后,人民币在相当长时间基本上是盯住美元的,而除美国以外的许多国家和地区也是中国的重要贸易伙伴,其货币对美元汇率波动比较频繁,会间接引致人民币对这些国家和地区货币价值的变动,因此用实际有效汇率更能反映综合影响。人民币有效汇率数据来自国际清算银行(BIS)网站。

以上所有变量数据的样本区间都是2005Q3～2009Q3,所有数据都进行X-12季节调整并取自然对数,以消除季节性影响和剧烈波动。各变量符号及其数据来源见表1。

2.“中介变量法”实证检验。

(1)平稳性检验。要进行协整分析,首先应该检验各利率序列的平稳性,以上四个变量序列的单位根检验结果见表2。

由表2中的检验结果可知,所有四个变量序列都是一阶单整,因此可以对这四个变量序列进行协整回归分析。这里我们应用E-G两步法进行协整检验:首先建立协整回归方程,估计协整参数,并得到相应的残差序列;然后检验残差序列的平稳性,如果残差序列平稳,说明变量序列之间存在协整关系。

(2)协整检验。根据“中介变量法”,我们需要依次考察:①货币供应量对通货膨胀的影响和;②货币供应量对产出的影响;③货币供应量对汇率的影响;④加入汇率后货币供应量对通货膨胀的影响和;⑤加入汇率后货币供应量对产出的影响。由此分别建立协整回归方程如下:

(1)LNCPI94t=?琢1+?茁1·LNRM2t+?着1t

(2)LNRGDPt=?琢2+?茁2·LNRM2t+?着2t

(3)LNREERt=?琢3+?茁3·LNRM2t+?着3t

(4)LNCPI94t=?琢4+?茁4·LNRM2t+?啄1LNREERt+?着4t

(5)LNRGDPt=?琢5+?茁5·LNRM2t+?啄2LNREERt+?着5t

其中,下标t表示时间序列。截距?琢是常数项。?茁和?啄是响应系数,分别度量了实际货币供应量和汇率对通货膨胀或产出的影响程度。?着t是随机扰动项。其他各变量符号见表1。运用计量软件Eviews6.0,方程(1)～方程(5)的回归结果见表3。

由表3可知实际货币供应量对通货膨胀有正向影响(方程(1)),实际货币供应量增加1%,通货膨胀增加大约0.23%;实际货币供应量对产出也有正向影响(方程(2)),实际货币供应量增加1%,产出增加大约0.74%。这些回归结果在99%的置信水平上都是显著的,但是由于以上回归的DW值偏低(0.2670和1.1745),说明回归的残差序列存在正的序列自相关,模型可能存在伪回归问题。由此我们进行E-G两步法的第二步,对残差序列进行平稳性检验,对残差的ADF检验结果见表4。

表4中方程(1)残差序列的平稳性检验结果表明,该方程的残差序列在1%的显著性水平下是平稳的,说明方程回归不是伪回归。由此可知,实际货币供应量和通货膨胀序列之间确实具有协整关系。由于协整检验在统计上是显著的,达到了“中介变量法”第一个步骤的要求,可以进入下一步的验证。同样,方程(2)残差序列的平稳性检验结果也表明,该方程的残差序列在5%的显著性水平下是平稳的,就是说实际货币供应量和产出之间也具有协整关系,可以进入下一步的验证。

“中介变量法”检验的第二步结果见表3方程(3),显然实际货币供应量对汇率的影响也是正向的,实际货币供应量增加1%,汇率增加大约0.36%,并且这些回归结果在99%的置信水平上是显著的。但是由于该回归的DW值也偏低(0.6385),也需要进行E-G两步法的第二步,对残差序列进行平稳性检验。表4中方程(3)残差序列的平稳性检验结果表明,该方程的残差序列在1%的显著性水平下是平稳的,说明方程回归不是伪回归。由此可知,实际货币供应量和汇率序列之间确实具有协整关系。这满足了“中介变量法”第二步的要求,于是可以继续检验下一个步骤。

“中介变量法”检验的第三步结果见表3方程(4)和方程(5)。方程(4)是在方程(1)中增加了一个汇率变量,与方程(1)相比,系数?茁的值从0.2287减小为0.1127,下降了50.72%,并且0.1127的这个回归结果在统计上是不显著的,正好满足了“中介变量法”第三步的要求,说明货币供应量对通货膨胀的影响部分是通过汇率实现的,三者之间的传导关系成立。再看方程(5),方程(5)是在方程(2)中增加了一个汇率变量,与方程(2)相比,系数?茁的值从0.7438减小为0.5684,下降了23.58%,显然也满足了“中介变量法”第三步的要求,三者之间的传导关系成立。

综上所述,在2005Q3～2009Q3期间,汇率在“MECPI;”和“MEY”两个框架中确实都完全通过了“中介变量法”的三步检验,因此可以认为“汇改”后人民币汇率已经能够担当我国货币政策中介目标的角色。

2005Q3～2009Q3期间汇率事实上已能够担当货币政策中介目标的角色。

因此,随着人民币汇率机制更富弹性和人民币汇率变动对国民经济的影响更加深入,可以考虑将人民币汇率作为我国货币政策的一个中介目标。