IPO抑价的“中国因素”研究

摘 要 本文运用描述性统分析方法和分位数回归方法研究IPO抑价影响的“中国因素”，选择用2009年6月份新股发行制度改革后深圳市场上市的全部新股作为样本共355家IPO进行实证分析。结果发现，新股发行改革后，我国IPO抑价率依然很高，其中，现金申购中签率因子和资产负债率因子与IPO抑价是负相关，上市首日换手率因子与IPO抑价是正相关，而首发市盈率（摊薄）因子、净资产收益率因子和首发数量对IPO抑价影响不明显。

关键词 IPO抑价 分位数回归 中国因素

一、问题的提出

IPO股票首次公开发行，是指股份公司通过证券交易所第一次向公众投资者发行股票的行为。IPO抑价现象是指首次公开发行的股票上市后的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。中国证券监督管理委员会自2009年5月1日起施行《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，于2009年10月30日，创业板市场正式开板交易，这意味着筹备十余年之久的创业板正式开启。首日上市的28只创业板股票，首日涨跌幅最高是金亚科技达209.73%，最低是中元华电达76.2%，到收盘时，多数创业板股票价格远远超出其发行价格，作为资本市场的重要组成部分，创业板市场存在IPO高抑价现象。那抑价程度如何？影响创业板市场高抑价现象的“中国因素”又是哪些？在第8次暂停IPO的背景下，深入研究导致我国创业板市场IPO抑价影响因素，对我国创业板市场健康持续发展有积极的理论和现实意义。

我国IPO抑价现象影响因素研究，王栋（2011）利用2009年7月10日至2010年5月1日深圳市场上市的全部新股200家进行分析，结果表明影响我国深圳中小板、创业板市场IPO抑价的重要因素是日换手率、中签率、发行市盈率。孙建武（2012）通过回归分析，发现影响IPO抑价主要因素是：上市公司的股票发行额、摊薄市盈率以及发行价。黄顺武（2012）选取创业板市场的有关样本，使用主成分分析和多元回归等方法实证研究创业板IPO定价的因素。其研究表明：综合因子、偿债能力因子、规模因子以及盈利能力因子等因素都在较大程度上影响着创业板IPO定价。以往研究的主要不足之处在于：抑价和定价影响因素研究基本上都是进行多元线性回归，方法比较单一，数据样本小，可能会存在一些偏差。

二、实证分析

（一）变量选取

由于本文是自2009年6月份新股发行制度改革后，2009年10月30日创业板市场开放。因此，选择2009年10月30日至2012年10月日深圳市场上市的全部新股作为样本，共355家。本文使用EVIEWS6.软件进行回归分析。相关数据来自wind数据。选择IPO首日抑价率度量IPO抑价作为被解释变量，用Y代替，其中Y=（新股上市首日收盘价-新股发行价）/新股发行价得出。解释变量选择如下：

现金申购中签率（X1）：反映投资者对发行公司的狂热程度。中签率越高，说明投资者对新股发行的需求越低，反正亦然。上市首日换手率（X2）：反映了新股的交易活跃程度和投资者对新股的狂热程度。首发市盈率（摊薄）（X3）：一方面反映发行价格；另一面反映了市场对发行公司的狂热程度。净资产收益率（X4）：是企业税后利润与企业净资产的比率，体现了该公司的盈利能力。文中是上次第一年的净资产收益率。资产负债率（X5）：是企业负债水平的体现，负债越高，风险越大，投资者的可能性越低。首发数量（X6）：规模越大时，股权越分散，投资者操作的可能性就越小。

（二）描述性统计表

表1是创业板样本公司IPO定价影响因素基本统计特征描述，包括X1、X2、X3、X4、X5、X6等代表性指标。X1指标最小值是0.2901，均值是1.2048，现金申购中签率均值比较低，说明投资者对新股的需求旺盛。X2最大值是95.9195，均值是71.0478，说明投资者交易比较频繁。X3最小值是12.94，最大值是150.82，均值是71.0478，反映了市场的发行价格变化比较大，市场对发行公司狂热程度也比较高。X4最小值是1.4748，均值是12.5559，反映了创业板上市公司总体盈利水平比较高。X5最小值是1.034，均值是14.9959，说明创业板上市公司总体负债水平比较低，个别样本差异较大。X6最小值是8.67，最大值是90，均值是23.0109，说明创业板上市公司总体发行数量大。

由表1可以看到，峰度均值都大于正态分布的峰度值3，并且偏度值均不接近正态分布的偏度值0，显示研究样本的数据呈“尖峰”尾部厚的特征，不服从正态分布。此结果满足分位数回归的条件。因此，本文选择分位数回归方法。

（三）分位数回归法

利用分位数回归方法对355家样本数据进行实证分析。分位数回归和OLS结果见表2。

从表2可以看到，本文选择的X1、X2、X3、X4、X5、X6等代表性指标均与IPO显著相关外，其余分为点对IPO抑价的影响程度各不相同。其中，X1在分位点（τ大于等于0.1）时在10%概率水平下都是显著的，对IPO抑价显著的负的影响，当分为点τ=0.2到分为点为τ=0.9时，现金申购中签率越来越显著，在分为点为τ=0.4最为显著为-0.035。反映了投资者对发行公司的狂热程度，中签率越低投资者对新股发行的需求就越旺盛，然而IPO的抑价率就越高。反之亦然。X2在所有分为点均在5%的水平下对IPO抑价显著的正影响，随着分为点τ越来越大。当分为点为τ=0.8时，上市首日换手率最为显著是0.013，新股交易越活跃，对IPO抑价影响越明显，另外投资者对新股的狂热程度也越高。X3可以看出，分为点为τ=0.1时在10%水平下显著，对IPO的影响是0.0005，在IPO抑价很高的分为点为τ=0.7时与IPO抑价是负相关，此时，说明首发市盈率（摊薄）越高，相同收益的公司发行价格就越高，抑价率就越低，首发市盈率（摊薄）越低说明投资者对发行公司股票需求越少，IPO抑价也就越高，但并不显著。X4在分为点为τ=0.8时在10%概率水平下显著，与IPO抑价是显著的正相关，系数为0.008，净资产收益越高，对公司质量发出正面的信号，就赢得广大投资者的青睐，说明给投资者带来越高的收益，然而IPO抑价也就越高。X5在分为点为τ=0.3时在10%概率下水平显著，在τ大于0.3分为点后都是在5%概率下水平显著，与IPO都是负相关，说明资产负债率越低，风险越小，投资者投资的可能性就越高，而对IPO的抑价率也就越高。X6与IPO抑价基本上都是正相关，但并不显著。说明首发数量对IPO抑价率没多大关系。

OLS回归可以现金申购中签率、上市首日换手率和资产负债率都是在5%概率水平下显著，其中现金申购中签率和资产负债率与IPO抑价是负相关，而上市首日换手率与IPO抑价是正相关。其余的首发市盈率（摊薄）、净资产收益率和首发数量与IPO抑价相关不显著。通过分为点回归与OLS方法的比较发行，OLS只能从平均意义上研究“中国因素”的IPO影响，而分为数回归方法是从任意点进行考察，分析得更全面更具体。

三、结论

本文运用描述性统分析方法和分位数回归方法研究IPO抑价影响的“中国因素”，选择用2009年6月份新股发行制度改革后深圳市场上市的全部新股作为样本共355家IPO进行实证分析。结果发现，新股发行改革后，我国IPO抑价率依然很高，特别是创业板市场首日涨幅动辄76.2%到209.73%。通过分析发现，现金申购中签率因子在所有分为点上与IPO抑价显著负相关，但仅在分为点为τ=0.4最为显著为-0.035。上市首日换手率因子在所有分为点均在5%的水平下对IPO抑价是正的显著。资产负债率在τ大于0.3分为点后都是在5%概率下水平显著，与IPO都是负相关。首发市盈率（摊薄）因子、净资产收益率因子和首发数量对IPO抑价影响不明显。

（作者单位为仰恩大学）

参考文献

[1] 王栋.投资者情绪对IPO抑价影响研究

――来自深圳中小板、创业板市场的经验证据[J].金融与经济，2011（1）：48-51.

[2] 孙建武.中国钢铁行业IPO抑价分析[J].经济经纬，2012（9）：62-63.

[3] 黄顺武.创业板IPO定价影响因素的实证研究[J].长春理工大学学报，2012（7）：92-95.

[4] 徐丹萍.基于我国中小板股票市场IPO定价的实证分析[J].现代商业，2011（25）：35-36.

[5] 陶健.我国IPO定价效率的研究[J].理论探索，2012（25）：138-139.