试论我国证券交易所的公司制改革

【摘要】本文围绕会员制交易所和公司制交易所的形态展开讨论，提出我国证券交易所应顺应国际证券交易所公司制改革的趋势，并对证券交易所的公司化改革作进一步的分析，对我国证券交易所公司制改革的合理性提供更多依据。

【关键词】证券交易所；组织形式；公司制

一、我国证券交易所组织形式的现状

（一）我国证券交易所组织形式的立法规定

2005年《证券法》的第102条将1998年《证券法》第95条中的“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”改为“证券交易所是为提供证券集中交易场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”，删除了“不以营利为目的”几个字。这意味着，如果证券交易所以营利为目的从事经营，法律是不禁止的。另外，第105条第2款规定：“实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其财产积累分配给会员。”这一规定在1998年《证券法》第98条中的“证券交易所的积累归会员所有”前加上了一个限定语，说明只有“实行会员制”的证券交易所，其会员才享有交易所的积累。这表明，立法含蓄地承认了会员制以外的其他组织形式的存在，因此，证券交易所采用公司制的组织形式具有了合法的根据。

新《证券法》的这两处变动，可以看成是立法对证券市场放松管制的表现之一，其对于扩大证券交易所的自治功能、加强证券交易所的独立性、减少政府不必要的监管起到了积极作用。并且，我国已经从立法上承认了公司制证券交易所的存在，尽管新《证券法》还没有明文规定证券交易所可以采取公司制的形式，但是“不以营利为目的”这一点就足以说明《证券法》已经做出了一定程度的让步。

（二）对我国证券交易所法律定位的反思

在我国，学者们普遍认为我国的证券交易所属于会员制，并围绕着会员制交易所的形态展开了很多讨论。但是，我国的证券交易所真的属于会员制吗？仔细分析交易所成立的历史和运营的现状，就会发现我国的交易所离真正意义上的会员制交易所存在很大的差异。

首先，从交易所的成立来看，传统的会员制证券交易所是证券商为便利交易、维护共同利益自愿发起的互助型组织，会员之间遵守共同的游戏规则，共同维护市场秩序、改善交易条件、保持行业的利润水平。可见，会员制是结社的产物，其初创动力均来自会员的发起活动，所以自始就带有浓厚的民间色彩。但是，我国的证券交易所并不是由会员发起成立的，并不是市场自发形成的，是在政府推动和组织下成立的证券交易机构。这种行政干预体系使得交易所不是侧重于市场自身的发展规律和运行效率，而是服从于政府特定时期的经济运行要求。

其次，我国交易所的会员并没有明确对交易所进行出资。从交易所成立的基础看，上海证券交易所成立时国家未投入任何资金，交易所只能以会员缴纳席位费的一部分作为注册资金的来源，交易所资产负债表所有者权益中并无“实收资本”一栏，但在工商登记时注册资金为3亿元；深圳证券交易所注册资金为政府借款，后以历年盈余归还，目前以全部席位费作为实收资本。席位费并不能完全等同于出资，会员是否对交易所拥有所有权值得怀疑，因此，我国交易所的资产处于产权不清的状态。因为会员制交易所的基本特征之一就是会员对交易所拥有所有权，从这点看，我国交易所并不具备会员制交易所的基本特征。

最后，在典型的会员制交易所中，交易所由会员享有决策权，会员控制交易所的运营。但在我国交易所的实践中，会员并没有对交易所享有决策权和控制权。比如在《证券交易所管理办法》中规定，会员大会为证券交易所的最高权力机关，会员大会每年召开一次。但实践中，我国的交易所存在着长期不召开会员大会的现象，会员也因此不能有效地行使应有的权力，这就意味着会员大会作为交易所的权力机关名存实亡。这与传统的会员制证券交易所的要求不符，进一步说明我国的证券交易所并不具有传统意义上的会员制性质。

二、我国证券交易所的改革方向

关于我国证券交易所的改革方向，目前学界中主要有两种意见。一是鉴于我国证券交易所有会员制的“影子”，应该尽快实现真正对交易所会员制的复位，以便促使我国证券交易所发展成为真正意义上的会员制证券交易所；另一种则是借鉴国外经验以及公司制的独特优势，主张对我国交易所进行公司化改革。本文赞同迈向公司制的改革方案，即改革现阶段交易所的法律形态和治理结构模糊的状态，对交易所实行股份制改造，将交易所改制成公司制证券交易所。

（一）公司制交易所具有优势性

首先，交易所实行公司制改造有利于改善交易所的公司治理结构，实现交易所所有和经营的分离，使交易所的运营更加市场化，提高交易所的竞争力，克服目前我国交易所沦为政府附属机构的弊端。其次，会员制证券交易所是以证券商为会员组织设立并负责管理的交易所。而公司制原则上由非证券商的股东组成，即使证券商向证券交易所进行投资成为股东,也不得担任交易所的董事、监事或经理人对证券交易所进行经营管理。可见，公司制证券交易所的股东不仅包括交易所内的证券商，同时也包括证券商以外的其他市场参与者,从而扩大了证券交易所内的参与主体，为证券交易所提供了更为广阔的发展空间。最后，由于会员制证券交易所是一个“互助型”组织，会员融资的比例是按照各会员受惠的程度确定的，由于各个会员在交易所所占交易额不同，受惠程度也就不一样，而真正要明确各会员的具体受惠程度也是十分困难的，所以通常只能采用等比例原则安排会员出资，这很难获得大多数会员的支持。因而，会员制证券交易所在融资机制方面存在明显的缺陷，阻碍了会员制证券交易所的技术创新及市场竞争力的提高。而公司制证券交易所在融资机制上却无此方面的限制，其采用“一股一票”的决策机制，有利于迅速高效地做出重大决策。

（二）会员制证券交易所并非交易所的必经阶段

台湾地区的证券交易所一开始便在政府推动之下采用公司制的组织形式。1950年，台湾“行政院”第661次会议决定，鉴于证券交易市场之流弊及证券商水准的良莠不齐，关于证券交易所筹组的原则，采公司制组织，由有关金融、信托业及其他公营事业参加投资。在交易所非自发形成的背景下，政府完全可以根据交易所所处的环境和发展阶段，在政府的推动下采用适当的组织形式，会员制并不是交易所的必经阶段。

（三）我国证券交易所难以成为国际上典型的会员制交易所

因为会员制交易所的产生是会员自发结社的产物，会员制交易所产生于早期证券的自发交易。我国的证券市场一开始就是在政府推动之下建立起来的，会员制交易所产生的历史背景在中国并不存在。此外，在中国现实的背景下，交易所成为完全由会员证券商所有和控制的会员制交易所恐怕无法为政府监管部门和立法部门所接受。2005年修改之前的《证券法》将《证券交易所管理办法》一直采用的“会员制事业法人”提法去掉，就说明了我国长期以来不愿赋予证券交易所“会员制”资格。

（四）证券交易所公司制改革的全球化趋势

传统的证券交易所大多为会员制形式。自从20世纪90年代以来，许多证券交易所逐渐放弃传统的会员制，转向公司制的组织形式。1993年，最先由瑞典的斯德哥尔摩证券交易所进行公司制改革，此后，全球范围内主要的证券交易所相继进行了公司制改造。比如，菲律宾证券交易所于2001年，匈牙利布达佩斯证券交易所于2002年都先后改造成为公司制证券交易所。由此可见，证券交易所由会员制向公司制转变已经成为一种势不可挡的浪潮了。就像有的学者所说，20世纪90年代开始的证券交易所公司制改革趋势，已经使公司制成为当前全球证券交易所的主导治理模式。

总之，公司制交易所拥有比会员制交易所更多的优点，当然公司制治理结构也必然存在着一些公司本身所具有缺点，诸如片面追求公司利润或股东利益、少数股东操纵、内部人控制问题等等。但这些问题可以通过公司制改革过程中的制度安排来消除或减弱。

三、我国证券交易所公司制改革面临的问题

选择进行公司制改革后，就面临着以下两个比较重要的问题。本文认为，解决以下的问题，一方面在于立法技术以及证券交易所本身的发展，但更重要的是取决于我们的价值判断。基于现实，我们选择倾向于哪一方的利益，这是一个永恒的话题。

（一）公司制的治理模式能否公平维护市场参与各方的利益

公司制交易所是以利润最大化为目标的。公司化后，交易所通过提供服务来获得收入，从给予会员资格、公司上市、交易股票、清算、出售市场信息中获得收益。这些收益直接来自券商、中介结构等，间接地来自投资者。于是，其扮演的商业角色和监督角色之间可能会产生利益冲突：交易所要按公众的利益制定规则，但规则可能不利于其商业利益。因而人们有理由担心它会在监管上不尽职尽责，会偏向于自己的股东，追求自己的商业利益，不注意保护投资者，不注意维护资本市场的信誉。

一般说来，由于法律和社会监管实践赋予了证券交易所多重地位和多种职能，其中的公共性职能会使交易所有意识地照顾多方关系。证券交易所依靠自身的中心地位尽量抑制证券市场中可能产生的利益冲突，以保证市场参与各方的交易公平和整个证券市场的运行有序。而在进行以营利性公司模式的改造过程中，交易所虽然扭转了传统会员制下的某些劣势，但同时也必须面对和一般公司相类似的治理难题，此外由于交易所公共属性的淡化，原本存在着的利益冲突又有可能被激化。比如，就外部关系而言，由于采用公司制的形式，证券交易所对股东的责任加大了，最大限度地实现股东投资的升值成为它最首要的职责，这会使它更加强调竞争优势和盈利能力，而其余的一些公共职能只有在有利于其商业目标时才会得到重视和体现。如此一来，公司化的改革必然伴随着利益冲突的加剧，失去中立地位的交易所也不再有调和矛盾的强烈意愿，一切皆以能否实现盈利为出发点，相对弱势者的权益将更加无法得到保障。

（二）营利性的证券交易所能否妥善完成自身的监管职责

从传统上看，证券交易所多作为自律性管理的法人实体，承担着一线监管、维护证券市场秩序的特殊职能。而一旦进行公司制改革后，如何能够保证一个追求利益最大化的市场参与者担当监管市场的义务? 在交易所完成公司制改革后，其自律监管职能至少在以下三个方面受到削弱:其一，由于监管的收益很难量化，以及一些与交易所竞争的另类系统并不承担监管成本，交易所可能不愿意大量投入资源加强监管；其二，当某些客户是交易所收入的直接来源时，当暂停并调查一些异常活跃证券交易可能会影响交易费时，交易所可能不大会对这些客户或证券采取严厉的措施；第三，当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，那么交易所在监管此家会员时会出现明显利益冲突，如可能会为了自己的商业利益，在监管上对其采取歧视政策。能否解决这种利益冲突是交易所公司化改革成败的关键。

综上所述，尽管对交易所公司化改革后的监管能力以及处理相关利益能力存在一定程度的担忧，但总的来说，监管与利益之间的紧张关系并非是公司制所独有的，在两种治理结构下，均可能出现交易所本身自律不足的问题，关键是政府监管如何确保交易所建立合适的自律监管制度，并在这一制度框架下充分行使自身的监管职能。

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作者简介：宋颖（1987―），女，北京人，中国政法大学民商经济法学院硕士研究生。