发行央行票据的局限性及政策建议

摘要：近年来，我国将央行票据作为对冲工具，在调节基础货币、冲销外汇占款方面发挥了重要的作用。但是，随着央行票据的滚动发行，其对冲作用在逐渐降低，并对国债发行有消极影响。应逐渐将国债代替央行票据作为主要的政策工具。

关键词：央行票据；局限性；国债

中图分类号：F830，9

文献标识码：A

文章编号：1006―3544(2009)01―0066―02

一、我国央行票据的发行情况

中央银行票据是指中国人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的、期限一般在一年以内的短期债券。近年来，由于我国国际收支顺差持续扩大，国家为收购外汇导致基础货币大量增加，银行体系流动性过剩，这给中央银行控制货币供给量、实施货币政策调控带来了难题。为了管理银行体系的流动性，保持货币政策的主动性与有效性，中国人民银行从2003年4月22日开始直接发行央行票据，截至2008年6月末，中国人民银行共发行中央银行票据156 780.8亿元，余额为4.24万亿元。将央行票据作为对冲工具，在调节基础货币、冲销外汇占款方面发挥了重要的作用。但随着央行票据的滚动发行，一些缺陷和局限性也逐渐凸现出来。

二、发行央行票据的局限性

发行央行票据的缺陷和局限性主要表现在以下几个方面：

1，发行央行票据的收益过度受制于美国国债利率。我国发行央行票据主要是为了冲销人民银行回收外汇投放的基础货币即外汇占款。由于我国新增的外汇储备大部分投资于美国国债市场，购买美国的短期国债，因而央行票据的收益便主要决定于应付利息与投资美国国债收益之差。从央行票据利率和美国短期国债利率的比较可以看出，我国发行央行票据的利率在2004年和2008年是高于美国国债利率的，因此，2004、2008年发行的央行票据必然会导致亏损。如果发行央行票据的利息率长期低于外汇投资对象的收益率，其可持续性会受到很大的挑战。

2，冲销作用逐渐减弱。票据到期时，中央银行必须兑付利息，这等于向货币市场投入基础货币，会造成货币供给的增加，从而增加了货币市场的流动性，这样会降低对冲效果。我们可以从有效对冲率来看央行票据的有效性。有效对冲率，是指当期回笼基础货币量与当期发行票据总额的比率，是考察央行票据有效性的指标。可见，尽管央行票据的发行量逐年大幅增长，但有效对冲率却在快速下降。2003年发行央行票据的有效对冲率为53.27％，到了2007年，竟降至11.30％。若要保持或提高对冲效果就必须进一步提高发行量，但这会受到货币市场需求的制约。因此，发行央行票据的有效性已受到了严峻考验。

3，会对国债产生“替代效应”，提高国债发行成本。国债与央行票据同为无风险证券，具有很高的相互替代性，尽管二者发行范围不完全一致，但主要发行对象基本相同。因此，扩大央行票据发行极有可能会影响到国债发行量，或者迫使提高国债的发行成本。

三、政策建议

鉴于发行央行票据的局限性，央行应将国债作为主要的政策工具逐渐代替央行票据。国债相对于央行票据有很大的优越性：

1，国债的收益有实体经济作为支撑，其可持续性不会被动地受到外部因素的影响。国家发行国债，募集资金，然后投资于实体经济。实体经济的收益可以弥补发行国债的利息。而央行票据的成本被动地依赖于外汇投资对象的收益率，如果外汇投资的收益率降低，会影响发行央行票据的可持续性。

2，目前我国国债的期限结构不断完善。最初发行央行票据，就是为了弥补我国短期国债的不足。而现在我国短期国债的期限种类结构已经有很大的改善，而且财政部已经于2007年发行特别国债购买外汇作为国家外汇投资公司的资金来源。央行使用国债作为政策工具的发展空间很大。

3，国债的流动性较强。国债的持有者结构要比央行票据的持有者结构更加合理，企业、个人等主体都可以持有。国债允许在二级市场进行交易，而央行票据不允许在二级市场交易，国债的流动性高于央行票据。因此，国债的安全性较高，发展潜力要比央行票据大。

央行用国债代替央行票据作为主要的政策工具，需要不断发展健全国债市场，完善国债期限结构，尤其是要大力发展短期国债市场。活跃二级国债市场，增强其流动性，为国债成为主要的政策工具奠定基础。