时间：2022-05-24 02:15:07
在煤价大幅上涨、电价管制、财务成本上升三重因素的冲击下，火电公司08年第二季度业绩依然悲观，将出现更大面积和更大程度的亏损。在估值分析时，尤其是在周期底部时，投资者应该重点关注火电公司的资产价值。
电价上调帮助行业度过最艰难的时期
目前行业处于最艰难的时期
2008年上半年，在煤价大幅上涨、电价管制、财务成本上升三重因素的冲击下，重点火电公司的毛利率和净资产收益率均已触及历史最低点。同期，在最具行业代表性的五大发电集团中，仅有华能集团依靠非发电资产业务的弥补勉强取得了微利，而其他四大发电集团均出现了亏损。
价格政策，推动行业景气阶段性回升
为缓解电力企业经营困难，保障电力供应，国家发改委于6月19日了《关于提高电力价格有关问题的通知》，决定自2008年7月1日（抄见电量）起，将全国除自治区之外的省级电网销售电价平均每千瓦时提高0.025元。为减少电价调整影响，居民生活用电价格、农业生产和化肥生产用电价格暂不调整。各省、自治区、直辖市电网销售电价水平及有关发电企业上网电价提高标准，另行公布。
同时，为防止煤、电价格轮番上涨，促进煤炭和电力行业协调、稳定、健康发展，发改委决定自即日起至2008年12月31日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施：一、全国煤炭生产企业供发电用煤，包括重点合同电煤和非重点合同电煤，其出矿价（车板价）均以2008年6月19日实际结算价格为最高限价；当日没有交易的，以此前最近一次实际结算价格作为最高限价。临时价格干预期间，煤炭生产企业供发电用煤出矿价（车板价）一律不得超过最高限价。二、煤炭供需双方已签订合同的，要严格按照合同约定的数量、质量和价格履行电煤合同。禁止将重点合同煤转为市场煤销售。煤炭运输等流通企业要执行规定的收费标准，不得擅自提价或价外加价。
上调电价和限制煤价两项措施将帮助电力行业度过最艰难的时期。但是我们认为这两项措施是国家对行业的临时救助，还不足以推动电力行业景气持续、大幅上升。
短期煤电政策影响的定量分析
我们从定量的角度来分析短期煤电政策对电力行业的影响。首先从煤炭方面看，国内市场动力煤价格在近一年时间里“三级跳”。08年6月份秦皇岛普通混煤、大同优混、山西优混的价格分别达到500元、810元和790元，与去年同期相比，分别上升57%、65%和76%。08年以来的价格涨幅约为40%。
根据煤价涨幅测算，08年全年全国发电行业因煤价上涨而增加的燃料成本超过1200亿元。相应的，火电上网电价应提高0.05元才能抵销煤价上升产生的压力。截至目前，此次电价调整仅公布了销售电价调整0.025元，且居民生活用电价格、农业生产和化肥生产用电价格暂不调整。此次电价上调显然不能完全抵销煤价上升产生的压力。
在“调电价，限煤价”的措施下，电力行业08年下半年的运营形势将比较平稳，而09年煤电价格仍将艰难博弈。我们将重点关注09年电煤价格、财务成本、利用率四个内生要素的变化趋势，与之将产生的影响。
艰难的“煤―电”价格博弈
煤价很可能高位运行
目前，我国煤炭行业供求保持脆弱的平衡。煤炭行业固定资产投资经过几年高速增长，近年开始集中释放。2007年、2008年、2009年我国将分别约有2亿、2.4亿、2.5亿吨产能释放，存量产能也将会有3.8%左右的增长，考虑到每年5000万吨的淘汰产能，未来3年产能将以10%左右的速度递增，产需基本平衡，供需紧张主要表现在局部区域和对优质煤的需求上。
我国煤炭储量分布极不均衡，90%的储量位于西北地区，其中新疆、内蒙和山西三省储量占到75%，而东部发达地区煤炭资源占有量匮乏。煤炭生产地和消费地分布的不协调造成了煤炭从产地到销地不得不倚重于长途输送，同时由于水路运输距离长、成本低等优势，也确定了铁水联运是煤炭运输的主要形式。铁路运输瓶颈是制约煤炭供应的重要因素，而投资不足是形成铁路运输瓶颈的主要原因。我们认为铁路运输瓶颈将在未来很长一段时间内将继续存在。
对于09年煤价的判断，我们主要考虑资源品长期价值和短期供求两方面因素。一方面，化石能源的稀缺性终将在其价格中得到反映。在全球进入高价能源时代的同时，我国煤炭的廉价时代也随之结束。煤炭的资源属性将支撑其价格。另一方面，在我国经济不出现大问题的前提下，并考虑到运输能力瓶颈，我们预测09年煤炭供需将总体保持偏紧的平衡，煤炭价格将会在高位运行，但上涨幅度趋缓。
电价或将分步上调。
在CPI高位运行的背景下，承担社会责任已成为决策层短时期内对待电力行业的原则性态度。但是从中长期看，电价管制必将放松。最主要的原因是电力作为二次能源商品，包含了一次能源的价值。提高资源类生产要素价格，还原资源价值是必然趋势。合理的价格水平不仅可以促使消费者节约资源，减少浪费，而且可以刺激经营者加强管理，改进技术，提高资源利用效率。
我们认为政府对电价的调整将充分考虑国内通胀形势，实施电价分步上调的可能性最大。我们预计在7月上调全国上网电价0.02元（全国平均上网电价升至0.3648元，上调5.8%）后，09年初将再次上调0.02元（全国平均上网电价升至0.3848元，上调5%）。
电价上调将直接增加社会生产、生活成本。按照我们的假设测算，两次调整后电价共计增加0.04元，以2009年全社会用电3.98万亿千瓦时计算，全社会因电价上涨而增加的成本约为1600亿。决策层最终能够认同多大程度的成本增加和随之形成的通胀压力，将直接左右电价调整幅度。
利用率企稳是稳定剂
2008年1-4月全国发电机组利用率呈现企稳的态势：全国平均发电小时数为1560，同比下降1.7%；火电发电小时数为1711，同比下降2%；水电发电小时数为841，同比上升2.44%。从需求侧看，1-4月间全国用电量达到1.1万亿千瓦时，同比增长12.71%。其中，第二产业用电8316亿千瓦时，同比增长11.61%，增速回落；第三产业和居民用电则加速增长，分别同比上升14.24%和19.67%。从供给侧看，1-4月全国新投产机组1917万千瓦，比上年同期新增降低185万千瓦。其中水电367万千瓦，火电1447万千瓦，风电93万千瓦。火电比上年同期投产规模降低525万千瓦，下降明显。1-4月份，全国电源基本建设完成投资764.32亿元。
上述数据符合我们的预期。我们预计2008-2010年电力需求保持增长，但增速明显回落。
我们维持对电源供给侧的判断，即供给增速放缓。主要理由有三点，一是国家严格控制电源投资，严格规范项目审批和评优，新核准项目较少。二是2008年电力行业举步维艰，电力集团的投资热情稍减。三是在信贷紧缩的背景下，电力集团的资金链比较紧，拟建项目节奏放缓。四是“上大压小”淘汰落后产能，每年约淘汰1400万千瓦小机组。我们预计2008-2010年新投产装机规模分别为9500万千瓦、8700万千瓦和8500万千瓦。考虑到关停小机组，我们中性预计2008-2010年全国年净增装机容量分别为8100万千瓦、7300万千瓦和7100万千瓦，2008-2010年总装机容量的复合增长率为9.6%。
我们中性预计2008-2010年电力需求与供给基本保持平衡，发电小时数保持稳定。在各内生要素中，机组利用率的企稳起到稳定剂的作用。
资产整合方向未改，向上游扩张加速
中央直属企业和地方性国企整体上市（或主营业务整体上市）是大势所趋。换言之，集团对上市公司的支持（最简单的理解是资产注入行为）将实质性的成为2008年乃至较长时期内电力行业的投资主题。
五大发电集团是电力领域的中坚力量，其整合行为对行业的影响最大、最深远。可行和有意义的资产注入方向是集团“分步整体上市”。相比五大集团，国家开发投资公司和长江三峡开发总公司、华润集团公司等其他中央企业历史负担轻，其上市公司和集团公司的盈利能力更加接近，资产注入的可操作性更强。长江电力整体上市议程的启动、国电电力和国投电力作为集团电力资产整合平台的定位拉开了央企整体上市的序幕。此外，一些强势地方性集团公司也具备相似的特征和实力，相关上市公司也值得重点关注，如粤电力、建投能源、川投能源、申能股份、广州控股、通宝能源等，而且这些公司通常具备“小公司、大集团”的特征，如果实施资产注入，则增厚效果更加明显（如深圳能源已经完成的整合）。但是，资产注入的进程、价格都是不确定的，需理性看待。
在坚持发电主业的同时，主要的大型电力集团开始加速向上游扩张。2008年以来，五大发电集团纷纷在内蒙古、甘肃、山西、陕西等资源丰富地区取得了大型煤炭项目，“煤电一体”的经营模式越来越突出。一些大型公司还在进行相关多元化和非相关多元化业务的尝试。集团层面的扩张既拓展了相关上市公司的发展空间，也提高了一次能源的自给率，对上市公司有利。
估值分析与投资策略
2008年火电类上市公司业绩面临严峻考验，我们预计重点公司业绩下降50%左右（包含了08年7月上调电价0.02元的假设），尤其第二季度是火电行业释放业绩风险的时期。在估值分析中，尤其是在周期下行时，我们重点关注火电公司的资产价值。基于“重置成本法”分析，并且考虑到优质电源点的稀缺性、排他性和行业整合中大企业的优势，我们认为给予火电类重点公司1.6-2.0倍的市净率是具备安全边际的。这一市净率的估值区间也可以适应与国际估值的比较。更重要的是，08年的价格管制并非常态，重点火电公司正常的ROE水平可以达到11-13%，可以支撑2-2.5倍的市净率水平。
我们试图遵循电力行业的景气周期变化来审视投资思路。我们总结上述对行业内生驱动要素的判断是：（1）煤价短期仍有上涨冲动，但国家采取行政手段限制煤价。09年煤价高位运行。（2）上网电价会分步上调，08年7月上调0.02元，09年初再上调0.02元。（3）发电小时数平稳，但需重点关注重工业的用电需求情况。（4）财务成本平稳，并有望下降。
对周期性判断的基本结论是：火电行业在08年中期达到行业最艰难的时刻。行业09年的业绩会好于08年。但是，通胀压力和经济增长减速的隐忧仍在，煤价继续上涨、重工业用电需求下滑（尤其是在能源价格管制放松后）的风险并存，因此，我们认为09年重点公司的ROE较难恢复到07年的水平。
我们对下半年电力投资的看法是：（1）短期的交易性投资机会。上市公司中期报告依然悲观，但是，这也基本上到了行业基本面最差的时候。在周期最低点的时候可以关注市净率低，且对电价敏感的公司，如华能国际、华电国际、上海电力、粤电力等。（2）中长期的价值投资。行业整合持续进行、争夺优质电源点不会停歇，煤电一体化是大的方向。我们更看好大公司（尤其是在集团内地位高的上市公司和集团发展前景好的相关上市公司）在未来竞争中的优势。如长江电力、国电电力、国投电力。（3）短期成长性明确的公司，如金山股份、宝新能源。