借壳上市对我国沪深两市有效性影响研究

摘要：取2010-2013年沪深综指和2008-2013年间借壳上市公司的数据，基于单位根检验和事件分析法，用经GARCH改进的市场模型对我国沪深两市的有效性进行了实证研究。结果表明，我国沪深两市已达弱式有效，但还未达到半强式有效，上海股票市场有效性比深圳股票市场强，深圳股票市场投机行为比较明显。股价的提前反应从侧面反映了我国证券市场仍然不成熟，内幕消息提前泄露的可能性较大，对此应不断完善借壳上市过程中相关的法律法规；加大对公司借壳上市的监管力度；规范股票市场的各项机制，改进股票市场的有效性。

关键词：弱式有效性；半强式有效性；事件分析法；超额收益率

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1008-2670（2014）03-0005-06

基金项目：教育部人文社科一般项目“产品内国际分工下贸易利益测算方法研究及我国贸易利益测算”（10YJA790155）；山东省自然基金项目“产品内国际分工下全球价值链利益分配特征与贸易利益测算方法研究”（ZR2010GL007）。

作者简介：申宏丽，女，河北武安人，经济学博士，山东财经大学金融学院教授，研究方向：国际金融；薛瑞超，男，山东临清人，山东财经大学金融学院硕士研究生，研究方向：国际金融。

借壳上市是指非上市公司通过资产或股权置换、非公开发行股份等方式将其资产转移到某上市公司，取得控股权从而完成上市目的。在我国兼并收购市场上，非上市公司通过借壳实现了自身业务和资产间接上市，拓宽了融资途径和方式，上市公司也通过新资产的注入实现了业绩的提升和改进，避免了退市的风险。同时有上市成本低、审核时间短等优势，借壳上市引起有上市计划公司的广泛关注。

近年来，借壳上市在资本市场上已成为热点。借壳上市的过程比较复杂，不确定因素也很多，因此上市过程会出现各种各样的问题，如内幕交易、违规信息披露、操纵股价等，给市场的有效性带来不利影响。

市场有效性检验多年来一直是广受关注的研究领域，学者们对我国股市弱式有效性做了大量实证研究。目前一个相对广为接受的结论是我国股票市场已经达到弱式有效，但是否达到半强式有效还需要进一步研究[1]。而借壳上市过程中容易产生内幕交易，会对市场的半强式有效性产生影响，故本文以近年来借壳上市公司为样本，通过事件分析法来研究我国股市的半强式有效性，探索市场对该事件的反应模式。

一、有效市场理论简述

1970年，法玛提出有效市场假说理论，认为如果证券价格能够及时充分地反映所有有价值的信息，证券价格能代表市场的真实价格，则认为该市场为有效市场。根据证券价格对不同信息集的反应速度，法玛将市场分成三类：弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。弱式有效市场认为，当前股票价格完全包括了过去价格的信息，技术分析是无效的。半强式有效市场认为，当前价格已充分反应出所有已公开的有关公司运营和财务状况的信息，技术分析和基本分析都失去作用。强式有效性市场认为，价格已充分反映了所有关于公司运营的信息，包括公开的和内幕的信息。

我国学术界对股票市场有效性的研究主要集中在弱式有效市场，研究方法主要有随机游走模型、自回归模型、游程检验、单位根检验、正态分布检验和鞅方法等。胡畏和范龙振[2]以上海股票市场为对象，通过单位根和方差比检验其是否符合随机游走过程，结果表明大部分股票具有弱式有效性特征。张兵和李晓明[3]以开市到2001年股市数据为样本，采用时变系数的AR自回归模型，通过序列相关检验、方差比检验和渐进有效性检验方法来验证市场有效性，得出我国股市1997年已达到弱式有效的结论。高蓉等[4]采用广义谱法，结合了滚动技术，通过对沪深两市的大盘指数检验认为我国股票市场在大部分时间段内弱式有效。

对半强式有效性的研究中，靳云汇和李学[5]运用事件分析法通过研究买壳上市对市场的影响后得出我国证券市场不是半强式有效的结论。许晓磊和黄良文[6]通过分析上市公司被罚后股价的反应得出我国股市尚未达到半强式有效。赵琛[7]应用事件研究法，针对我国股市的增发事件，从长短期两方面实证检验得到我国股市目前没有达到半强式有效。宋璐和陈金贤[8]通过对上市公司信息披露新规则颁布后上市公司的市场表现进行实证分析，证实了股价对信息披露存在提前反应，我国股票市场未达到半强式有效，进行类似相关研究得出同样结论的还有丁振松[9]、陈乾坤[10]等人。

验证半强式有效的已有文献中，大部分作者在正常收益率模型方面没有考虑股票市场经常出现的波动集群性问题，导致数据不符合统计假定[11]。因此本文在通过单位根ADF法验证出市场已达弱式有效的基础上，针对股市的波动性集群等特点，利用GARCH改进的市场模型，通过研究借壳上市事件的市场反应来检验我国股票市场半强式有效性。

二、弱式有效性实证分析

证券市场如果是弱式有效的，则股票价格应该呈现出随机游走的形式，股票价格过去的变动跟未来的变动是不相关的。考察股票市场是否符合随机游走过程，即检验股票价格时间序列是否平稳。检验一个时间序列平稳性的方法主要有：单位根检验、非参数检验和自相关检验。而单位根检验是现代时间序列分析中对平稳性检验最有效的方法。故本文通过单位根检验中的ADF检验来验证股票市场是否达到弱式有效。

四、结论与建议

本文首先用单位根ADF检验法验证了我国股票市场已达到弱式有效，在此基础上通过事件分析法，以借壳上市公司数据为样本，用经GARCH模型改进后的市场模型来验证我国市场是否达到半强式有效，得出我国股票市场还未达到半强式有效，且上海市场比深圳市场有效性强的结论。

本文还存在一些局限性，首先，本文选取沪深两市40例借壳上市的数据为样本，不能反映整个市场上的借壳上市行为，因此研究结论的可靠性和代表性会受到一定影响；其次，不论是传统市场模型还是经GARCH改进后的市场模型，都受到参数检验方法假定的制约，它们对总体显著性的贡献大小应该是不同的，因此在统计量的设计上还有改进的空间。

借壳上市作为一种企业上市的途径，理论上讲，应该能够优化资源配置，提升股票市场的运行效率，但从本文实证检验的结果可以看到，股价的提前反应从侧面反映了我国证券市场仍然不成熟，内幕消息提前泄露的可能性较大，本文针对其中存在的问题提出以下建议：

1.不断完善借壳上市过程中相关的法律法规。我国资本市场发展很快，但是相关法律法规的制定落后于经济活动的发展。目前还没有关于借壳上市的专门法律，需要加快制定有关的法律制度，为企业优化资源配置提供更好的法律保障。

2.加大对公司借壳上市的监管力度。由于相关的法制不健全，行为不规范，掏空壳资源，虚假上市的现象时有发生，上市壳资源利用中存在着重大隐患，为消除这些问题，必须加大对借壳上市行为的监督和审查。此外，还应加强对于借壳上市过程中信息披露的监管，提高信息透明度，以避免违规信息披露对股票市场的正常运行产生不利影响。

3.规范股票市场的各项机制，改进股票市场的有效性。在健全法制、加强监管的基础上，进一步完善股票市场从发行到交易的各个环节及相关机制，减少寻租行为和内幕交易的发生，提升我国股票市场的运行效率，逐步改变我国股票市场弱式有效的现状。

参考文献：

[1]范旭东.中国股票市场半强式效率研究[D].上海：复旦大学，2010.

[2]胡畏，范龙振. 上海股票市场有效性实证检验[J].预测，2000（2）：61-65.

[3]张兵，李晓明. 中国股票市场的渐进有效性研究[J].经济研究，2003（1）：54-61.

[4]高蓉，周爱民，向兵.股市动态弱式有效性研究[J].投资研究，2012（12）：137-147.

[5]靳云汇，李学. 中国证券市场半强态有效性检验[J].金融研究，2000（1）：85-91.

[6]许晓磊，黄良文. 上市公司被处罚后股价表现的实证研究[J].统计研究，2002（8）：67-70.

[7]赵琛.基于增发事件研究对我国股票市场市场半强式有效实证检验分析[D].吉林：吉林大学，2005.

[8]宋璐，陈金贤.我国上市公司年报业绩预告对股价影响的实证研究[J].商业研究，2004（19）：127-130.

[9]丁振松. 从突发事件看中国股市的有效性[D].济南：山东大学，2012.

[10]陈乾坤. 管理者交易的市场择时能力对市场有效性的影响[J].经济与管理，2012（5）：64-67.

[11]唐齐鸣，黄素心. ST公布和ST撤销事件的市场反应研究[J].统计研究，2006（11）：43-47.