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央行报告首次定调货币政策“预调微调”

本月16日，央行第三季度中国货币政策执行报告。关于当前中国经济增长形势，报告称，“第三季度，国民经济保持平稳较快发展，经济增长由政策刺激向自主增长有序转变。消费需求保持稳定，固定资产投资增长较快，对外贸易更趋平衡，内需作为经济增长动力更强，农业生产形势良好，工业生产增长平稳，居民收入继续增加，物价过快上涨势头得到初步遏制。”

关于第三季度货币政策，报告强调，今年前三季度，“M2增速向常态平稳回调，从上年末19.7%的高位回调至9月末的13.0%。总体上看，这是稳健货币政策有效发挥作用的结果，符合宏观调控的预期。尽管M2增速从数值上看比前几年低，但考虑到金融创新等因素，货币条件与经济平稳较快增长仍是基本相适应的。”

关于未来货币政策，报告表示，央行将“把握好政策的力度和节奏，适时适度进行预调微调。”要综合运用多种货币政策工具组合，健全宏观审慎框架，保持货币信贷总量和社会融资规模的合理适度增长。继续优化流动性管理，根据经济金融形势和资本流动的变化，合理安排工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性处于适当水平，合理引导货币市场利率。合理运用利率等价格调控手段，调节资金需求和投资储蓄行为，管理通胀预期。健全宏观审慎政策框架，把货币信贷和流动性管理的总量调节与强化宏观审慎管理结合起来，并根据金融机构稳健经营状况和信贷政策执行情况对有关参数进行适度调整，继续实施差别准备金动态调整措施，引导并激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放，提升风险防范能力。加强对社会融资总量的监测与调节，保持社会融资规模适度增长。

货币利率小幅回升

短线调整不改反弹逻辑

1）我们仍然认为通胀、政策和流动性已在渐渐走过拐点，流动性和风险预期改善降低了无风险利率和风险补偿，推动估值的修复（尽管盈利预期仍在下调），引发阶段性反弹。

2）流动性改善构成阶段性反弹基础。首先，稳定局势和刺激经济再度成为各主要国家首要议题，尽管不会有前两年的过度泛滥，但从发达国家的再度量化宽松到新兴市场的纷纷降息，至少阶段性的政策退出和紧缩已告段落；第二，国内尽管宏观调控基调并未转向，我们不认为会全面放松（原因不在通胀而在调结构），但“微调”实质已经进行，其累积效应已经开始体现；第三，其他领域（如高利贷）风险的爆发使得低估值的股市的相对收益风险比上升，如果实体投资不振、房价下行、理财产品受限、物价上涨对货币的消耗减弱，利率的阶段性下行有利于估值中枢的企稳修复。

3）政策环境转暖得到公认，“预调微调”扭转了市场的悲观预期，尽管市场情绪会有波动，但向好趋势不变。

市场情绪回落趋缓

调整整固之后有望延续反弹

1）升势暂缓，连续两周整理，且重心下移，我们认为主要原因：第一，流动性改善趋缓，没有跨过拐点时那么猛烈；第二，连续上涨后正常的获利回吐；第三，内外利空消息影响市场情绪；第四，本轮反弹权重股率先企稳，也率先遇阻回落，尽管银行、地产、有色等等各有各的理由，但权重股走弱还是反映市场信心不足，题材股持续活跃的基础不稳。

2）从形态和内外部环境来看，短期仍有调整压力，从形态看有些类似7月下旬，不少人认为反弹结束也不无道理，不过我们认为当前与7月底市场所处环境完全不同。第一，彼时的“微调”仅是美好想象，而目前是现实；第二，目前不论欧美债务危机，还是国内经济下滑和地方债问题，都比7月暴露更充分，已经认识到的风险其杀伤力减轻；第三，通胀、政策和流动性已在走过拐点，尤其是流动性不是7月的脉冲式回升，而是阶段性改善。

3）长期担忧仍在经济转型风险，中短期三点担忧：首先，市场可能对政策预期过高；第二，如果并非全面宽松：从资源配置角度，政策倾向于引导资金流向符合结构调整方向的实体经济领域，温总理指出“要把更大的力量放在发展实体经济，特别是扶持战略性新兴产业上来”，而再度大幅“宽信贷”的可能性很小，股市流动性短期无忧，但有风险；第三，我们最不希望见到的是重回“保增长”的老路，政府应该出手的方向是体制改革和结构调整，比如减税和非公36条的落实，否则又将延缓转型进程，延长市场“长痛”期。

4）调整过后有望延续反弹。短线指标看仍有调整要求，量能萎缩、题材热点降温显示市场心态趋于谨慎，2400点岌岌可危，而60天均线（目前在2468点）得而复失后将成阻力，尽管我们在行情初始即认为不是反转仅是反弹，但也并不悲观，前期低点可能暂不会告破，而调整过后有望重续升势。