股改权证:一个失败的记录

为股改服务的目的扭曲了权证的本来面目，再加上旨在活跃市场的初衷，投资者教育远未完善，配套措施的不足，权证难以挽回地沦为投机者的一个赌具

6月13日，是南航认沽权证（上海交易所代码：南航JTP1，580989）的最后交易日。这是深沪两市发行的最后一只股改权证，也是最具代表性的一只。

6月20日，深发认购权证（深圳交易所代码：深发SFC2，031004）作为最后一只到期的股改权证，也将结束交易。

至此，作为股权分置改革的“副产品”，一度在资本市场上掀起惊涛骇浪的股改权证，将正式告别历史舞台。不过，33只股改权证遗留下的问题以及带来的教训，并未淡出人们的视野。

在存续期内，大部分股改权证都被投机资金疯狂炒作：15只认购权证大面积出现负溢价（即权证价格/行权比例+行权价＜正股价格），18只认沽权证则常常处于深度价外状态（即正股价格远大于行权价格）；也就是说，这些认沽权证长期以来内在价值事实上为零，并无行权价值。

2006年，中国A股权证市场成交量居全球首位，而此时市场中不过20多只可交易的品种。

2007年6月26日，权证市场17只权证总计成交高达1372.09亿元，平均每只成交80.71亿元，这超过了当日沪市所有股票、基金的成交额，同日国内沪深两市将近1500只股票的总成交仅1887.61亿元，权证市场成交额为股票市场成交额的72.69％，此后日成交量也动辄数百亿元，令人叹为观止。

恶炒权证的后果，是参与权证投资的大部分散户投资者均因盲目投机酿下巨额亏损。深交所有关人士曾公开称权证投资八成投资者亏损。

同时，令投资者深感不忿的是，为平抑权证的非理性价格而创设权证的券商却因此赚得钵满盆满。截至2007年12月31日，南航认沽权证的创设余额为109.52亿份，创设南航认沽权证给券商创造的利润约为204亿元，占券商创设权证利润的79％。

“股改权证的推出本身过于仓促，基本规则的设计和制度条件都不完备，变成一个纯粹投机的赌具；而此后用以抑制投机的种种措施只能是错上加错，不能不说是一个完全失败的金融创新。”一位券商研究员如是评价。

股改“顺风车”

认股权证在中国并非新生事物，早在十年前，就有湘中意权证、悦达权证、海发权证等配股认股权证。由于当时权证种类单一，价值发现功能缺乏，权证沦为炒作工具，大起大落，最终淡出了Ａ股市场。此后，市场有少量的分离交易可转债项目的权证产品，但影响甚小。

2005年，中国证券市场开始进行股权分置改革，非流通股东为了获得股份的流通权，需向流通股东支付一定的对价。当时的办法是送股或者采用其他办法，权证作为金融创新，成为支付对价的一种方式。

作为创新金融产品，权证在推出前需要中国证监会甚至国务院的批准。由于股权分置改革被认为是当时资本市场的头等大事，所有事情都要为之让路，因此，权证的推出可谓搭了股改的“顺风车”。

“这是我们朝思暮想的产品，一定要趁着股改推出来。”中国证监会一位高层人士当时在讨论宝钢股改方案时曾表示，“如果这次不搞，以后再向国务院申请就难了。”从管理层的初衷来看，借股权之机推出权证产品，解决证券市场投资工具不足的问题，是为市场长远发展之计。

于是，短短的几次会议之后，宝钢股改方案正式获批，权证再现于A股市场。

事后的股改进程证明，在1000多家上市公司中，只有29家公司的股改方案部分采用了权证，其中14家股改方案采取了认购权证，11家股改方案采取了认沽权证。另有4家公司同时发放了认沽、认购权证，分别是武钢股份、烟台万华、雅戈尔、五粮液。

“可以肯定地说，管理层最初对于股改权证的发行、上市、交易等一系列问题并没有进行充分研究，只是把国际上的东西拿来看了看；至于之后可能发生什么问题、风险有多大，都没有考虑。”接近监管层的一位人士表示，“事实上，国际上的备兑权证与我们的股改权证完全是两个东西，为股改服务的目的扭曲了权证的本来面目，这是设计中的致命伤。”

在他看来，股改权证作为非流通股东支付股改的对价，理论上缺乏权证本身应有的特性。非流通股东支付权证的目的是保证流通股东当前持有的正股，未来不会受到股价下跌或者上涨的影响，从而规避股价波动的风险。事实上，如果仅服务于这一目的，股改权证并不需要进入市场交易，也就会将其副作用限制在可控范围之内。

然而，“当时的股市状况低迷，让股改权证上市交易的另一重目的在于活跃证券市场。2005年下半年，证券市场正处于漫漫熊市中，监管层对于能够开发一个新产品从而刺激市场的活跃度，抱有很高的期望。事后看来，这种不尊重产品自身规律的思路，酿下了过度投机的苦果。”一位香港证券界资深人士如是评论。

由于股改过程相对较长，股改权证的存续期限都被迫拉长，一般在一年左右。事后看来，这极大地降低了权证与正股价格的关联度，致使投资者并不关心正股价格，完全将股改权证视做一个杠杆高、回报快的投机工具。相形之下，香港的权证最长期限也不过半年，惟此才能有效加强投资者对于正股价格的关注。

有限的33只权证额度，数百亿元的市场规模，过长的期限，极易为投机者控制。监管层亦对此亦有所考虑，为了防止爆炒权证，引入了国际上通行的备兑权证的创设机制。但这种创设权证，并不反映发行人对于当前以及未来股价的判断，也就是说，券商创设的股改权证并不是真正的备兑权证。同时，作为股改权证的复制品，券商创设的权证品种少而又少，加上权证面额低的特点以及“T+0”的交易规则，吸引了大量投机资金涌入，通过创设来抑制投机的结果是适得其反。

卖空机制的阙如，亦是权证交易的“短板”之一。从金融属性来看，权证与期权功能类似，其作用既包括套期保值和风险管理，同时还可以套利和进行投机。由于权证可以和投资者手里的标的资产构成避险组合，因此，权证被用做重要的套保工具，即便是最保守的投资者也可以参加权证交易。但发挥权证的这些作用，需要一个比较完备的资本市场体系，也就是说，需要能够与权证相配合的其他金融工具。

权证与股票的套期保值操作的基本逻辑是，当投资者判断股价未来会上涨时，投资者可以买入认购权证，同时卖空股票；而当投资者担心手中的股票价格下跌时，就可以买入该股票的认沽权证，未来买入股票。这是一种无风险的套利模式，也是理论上维持权证价格相对合理的一个手段。

但是在A股市场上，没有卖空机制，因此，这种套利模式根本无法操作，而权证的价格大幅偏离合理价格，从而吸引大量投机资金进入炒作。“这就像是缺乏枕木的两根铁轨，没法把两边联系起来，自然会有问题。”一位业内人士说。

从无限创设到临时停牌

2005年8月22日，宝钢推出了第一只股改权证，流通股股东每持有10股，将获得2.2股股份和1份行权价为4.50元、存续期为378天的认购权证。从此，小小权证在中国证券市场掀起了令人难以想象的投机巨浪。

从几分钱的权证翻了上百倍到达几元钱，权证因其“炒作成本之低、收益率之高”而吸引了众多中小投资者。雪上加霜的是，机构投资者参与权证交易的热情非常低，基金更是除了配售部分，基本上不参与权证交易，更使得权证市场成为了投机资金的天下。

以最具代表性的南航JTP1认沽权证为例。该权证的存续期为2007年6月21日起至2008年6月20日，最后交易日为2008年6月13日。南航认沽权证的行权价为7.43元，而其正股南方航空（上海交易所代码：600029）从股改后，股价就没有低于9.24元，因此，从理论上说，南航认沽权证的价值为零。

但南航认沽权证从2007年6月21日上市第一天起，即被投机资金疯狂炒作；首日开盘价为0.084元，开盘当日即报涨停，之后又连续两个涨停，一举冲至2.085元；第四个交易日继续上涨，最高涨至2.603元。

南航认沽权证的故事，只是整个权证市场的一个缩影。一度有观点认为，权证如此被恶炒，是因为供应量太少，供求失衡。因此，为了在短期内增加供给，平抑权证价格，推动权证价格“理性回归”，自2005年11月始，交易所开始允许创新类券商对部分权证进行创设。即当权证价格出现非理性波动，创新类券商可以在向交易所提出申请，创设与原有权证条款完全一致的权证。

武钢权证JTP1和JTB1，是最先具有创设注销价格平抑机制的权证。上海证券交易所于2005年11月21日颁布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许获得创新试点资格的证券公司创设武钢权证。《通知》要求“创设权证与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码”。创设武钢认购权证必须在指定的账户全额存放武钢股票，创设武钢认沽权证的必须在指定的账户按行权价/每份全额存放现金，用于行权履约担保。

监管层设想，当创设人觉得权证价格偏高，有套利空间和机会，便会有创设的冲动，企图从中获利。这种“主观为自己”的权证创设和抛售行为，增加了市场的供应量，客观上“威慑”着权证市场的非理性走势，迫使其价格向真实的价值靠拢，抑制着过度的市场投机行为。

从国际权证市场的经验看，增加供应确实不无作用。为抑制权证市场的过度投机，交易所一般都会采取相应措施，及时增加权证供应量的规则，维护权证市场的稳定发展，如允许权证发行人增加权证供应量的持续发售机制。在香港等成熟衍生品市场中，存在经营规范且具备一定实力和信誉的金融机构担任权证做市商。这些做市商根据市场条件及投资气氛的变化调整流通在外的权证份额，引导权证合理定价，保证权证价格与正股保持较强的联动性。

但值得注意的是，国际上对于创设都不是无限制的，一般创设权证的数量都控制在正股总股本的三分之一之内。此外，国际上创设的权证也不会与正股发行人发行的权证采用同一代码和名称交易，而是采用不同的代码，不同发行体发行的权证会有不同的名称。

上海交易所为平抑权证价格，不对券商创设设限。仍以南航认沽权证为例，其股改权证只有14亿份，此后券商不断创设，最多时曾经达128.32亿份，而南方航空的总股本不过43亿股。

更可怕的是，这样的创设并没有真正见效。在短期打压了权证价格后，权证的价格仍然波动异常。投机者像海绵一样将新创设的权证吸收而尽，权证的价格继续不可理喻地向上、再向上。例如，南航认沽权证在长达十个月的交易时间里，在上市之初的三个涨停板之后，期间最大的涨幅曾经高达60％。

针对权证过于火爆的炒作，深圳证券交易所采取了相对保守的管理办法。即由交易所实施盘中临时停牌风险警示和控制机制，当权证价格出现大幅波动时，交易所有权临时停牌。

比如深交所对中集ZYP1、华菱JTP1和五粮YGP1最后三只交易的认沽权证的管理，都采用了限制涨幅、不限跌幅的办法。深交所规定，当收盘价在0.10元以上（含0.10元）的交易日，价格涨幅比例为10％；当收盘价在0.01元至0.10元的交易日，价格涨幅比例为20％；当收盘价低于0.01元（不含0.01元）的交易日，价格涨幅比例为50％。

然而，上海证券交易所的涨跌停牌制，则根据《权证业务管理暂行办法》中的复杂公式来执行。按照这一复杂公式，权证的停牌以至少110％的涨跌幅为条件。深交所虽然也公布了同样的公式，但是在深交所交易的权证都是在出现20％甚至10％的涨跌幅度时，就被交易所停牌。

“我们认为这个产品风险很大，没有搞得太大，因此一直不允许券商创设权证。”深交所的一位人士说。

2008年2月底，深交所总经理张育军调任上交所。此后，上交所也频频对权证采取了临时停牌制度。

2008年4月24日，南航认沽权证上涨18.08％后被交易所临时停牌，停牌一个半小时。此后，上交所分别在5月23日、南航认沽权证在出现21.47％的涨幅时被临时停牌，停牌一小时；5月27日，南航认沽权证在出现18.97％的涨幅时被临时停牌，停牌17分钟；5月30日下午14点10分，南航认沽权证在涨幅达到30.03％时被临时停牌，停牌45分钟；6月2日，南航认沽权证在出现31.29％的涨幅时再次被停牌，停牌一小时，而后下跌，当日收盘在0.819元，当日跌幅5.43％；6月5日，南航认沽权证在出现18.75％的涨幅后，再度被交易所临时停牌15分钟。

但与深交所规则在先不同，上交所向来没有临时停牌的惯例，参与交易的投资者对此丝毫没有准备；加之临时停牌的措施缺乏一致性，涨停幅度和停牌时间毫无规律可循，引起一片怨声。

“资本市场的规则怎么能说变就变呢？” 一位券商研究员表示。

一错再错的游戏

以南航认沽权证为代表的股改权证目前进退两难的处境，显示了监管层对于金融创新产品的准备不足。

首先是权证缺乏有效的套利机制，继而造成价格的巨大偏离。这种价格的偏离，很大程度上源于权证本身放大资金的特性，权证具有较高的杠杆率，权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一，且由于权证“T+0”交易，因此，这也就放大了投机者的投机能力和投机收益。投机炒家利用这一特性，利用较少的资金迅速拉高价格，吸引中小投资者入场。

中小散户往往毫无风险意识，眼中看到的都是权证市场上一夜暴富的神话。而这一投机交易的本质，却是令单纯炒作权证的投资者血本无归。

深交所的统计显示，从5月30日至6月29日，参与深市四只认沽权证交易的投资者，共有61.78万户出现亏损，约占参与权证交易户数的一半；其中参与“钾肥JTP1”6月22日最后一个交易日买入交易并造成亏损的账户共有4.54万户，占比66.48％。

上交所未公布相关统计，相关的亏损面预计也不容忽视。

从投资者角度来看，多数散户投资者并没有风险自负的心理准备，多期望从权证市场获得高收益，却并没有认真研究权证市场的高风险，对于正股价格与权证价值的严重偏离也视而不见。当出现损失后，散户多归咎于券商的“巧取豪夺”，并寄望管理层能够弥补损失。这一切都说明，权证市场的投资者教育仍亟待加强。

监管者当时为了防止价格的偏离引入的无限制的创设机制，使得创设权证的券商获得了巨大的利润，这是引来投资者不忿的一大原因。根据Wind资讯提供的数据，券商在2007年的权证创设和注销进行所获得的利润高达263亿元（含部分2006年创设的权证），由于正股的价格在2007年都在上涨，券商创设认沽权证的风险很小，绝大多数认沽权证在到期日为深度价外，因此，对于券商来说创设认沽权证是不存在风险的。

2007年，认购权证价格随正股价格上涨而走强，使绝大多数券商在创设认购权证产生了账面损失，但由于出售注销权证后被解冻的正股的收益大于注销认购权证的损失，使券商创设认购权证的全部收益为净利润。

截至2007年12月31日，南航认沽权证的创设余额为109.52亿份，创设南航认沽权证给券商创造的利润约为204亿元，占券商创设权证利润的79％。获利最多的是中信证券，其创设权证的全部利润为66.76亿元，而仅南航认沽权证一只就获利55.4亿元，占中信证券全部创设利润的85％。

券商本身的获利，目前尚未发现明显违法或者损害中小散户的行径，但由于权证本身零和交易的特性，与券商巨额获利相对应的是中小散户的惨重损失。

在这种情况下，监管层试图尝试“均贫富”。就在上交所对南航认沽权证不断临时停牌的同时，市场上传出“创设券商除注销外不准参与权证买卖”的消息。虽然上交所并未对外确认这一信息，但随后券商大规模的注销行为与市场的波动几乎同步运行，这一消息也被多家券商证实。

“一直以来，券商都可以参与权证交易，这个交易还没完呢，就把交易对手给撤了，实在有违公平、公正原则。”这位研究员说，“而且这一消息一直没有公布，都是大家在私下传播，也有违公开原则。”

对于南航认沽权证的投资者来说，券商是否要注销权证也成了一个巨大的问题。南航认沽权证是第一只现金交割的权证，也就是说，创设者不必要在行权日到来之前回购所创设的权证，而只需要以现金方式完成最后的结算。

但来自券商的信息显示，由于现在炒作南航认沽权证的散户损失过大，交易所要求券商一定要进行注销；也就是说，券商一定要在最后交易日之前购回权证用于注销。而交易所也会配合券商进行临时的停牌制度，尽量让券商能够以低价完成注销。

“交易所的说法是要和谐，券商创设已经赚了不少钱了，现在吐出来一点让散户少赔点，两边抹抹就完事了。”一位参与南航认沽权证创设的券商高管说。

到《财经》截稿时，大部分参与创设南航认沽权证的券商已经完成了注销，但创设大户中信证券迟迟未动。除了5月19日注销了6.52亿份之后，一直到6月4日，中信证券才再次注销了7.6亿份南航认沽权证，到6月6日收盘，中信证券尚有未注销的15.58亿份南航认沽权证。而此时大部分券商创设的南航认沽权证都已经归零。

“交易所这种要求当然是无理的，也是无法公开的，但是如果我们不注销，交易所就会不断地找麻烦，何必呢。”上述券商高管说。

从6月10日到6月13日，南航认沽权证还有四个交易日。■

本刊记者沈乎、范军利对此文亦有贡献

何为权证

权证是一种股票期权，在港交所叫“涡轮”（warrant）。

权证是持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格（行权价）向发行人购买或出售标的股票，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

权证可分为认购权证和认沽权证。持有认购权证者，可在规定期间内或特定到期日，向发行人购买标的股票；而持有认沽权证者的权利是能以约定价格卖出标的股票。

权证曾经在十年前的中国资本市场上出现过，当时有湘中意权证、悦达权证、海发权证等配股认股权证。不过，由于当时权证种类单一、价值发现功能缺乏，权证沦为炒作工具，大起大落，最终淡出了Ａ股市场。

在国际资本市场上，权证是一个极其风靡的交易工具。欧洲的权证市场较为发达，香港的权证市场也在最近几年迅速发展，目前已超过欧洲成为世界上最大的权证市场，市场中未到期权证4000多只，日成交金额数百亿港元；中国人寿、中国交通建设等单一股票会有上百只权证同时交易。

按发行主体的不同，权证可分为股本权证和备兑权证。股本权证只有认购证，备兑权证既有认购证也有认沽证，在行权方式上，二者既可以选择欧式行权也可以是美式行权，或者是欧式美式混合行权方式。

股本权证是最基本的标准权证，标的资产就是权证发行公司的股票；而备兑权证则会因发行条款、标的资产的不同而有很多其他类型，近年来非标准型备兑权证也备受市场青睐。

权证是一种高风险、高收益的投资产品，买权证最重要的就是是对正股的走势有明确的判断：预期正股将大升，可买认股权证；预期跌的，可以买认沽权证。

理论上讲，权证的作用主要是套期保值和风险管理，同时还可以套利和进行投机。由于权证可以和投资者手里的标的资产构成避险组合，因此权证被用作重要的套保工具，即便是最保守的投资者也可以参加权证交易。比如，股票投资者担心手里的股票价格下跌，就可以买入该股票的认沽权证来对冲风险。

此外，只要权证现实的价格不符合资产定价公式，就存在无风险套利机会。

同时，权证具有较高的杠杆率，权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一，且由于权证T+0交易，因此这也就放大了投机者的投机能力和投机收益。

权证的交易规则类似期权交易，一方面可以放大资金，进行杠杆操作。若权证和正股比例是1∶1的话，权证的价格一般是市场价格和行权价格之差，也就是说通常权证只是正股价格的一个零头。二是当日买进当日可以抛出，即T+0交易，这种交易制度导致了权证交易的火爆。

中国证券市场上第一张长期权证是深宝安权证，1992年11月5日上市，1993年11月2日停止交易，其实际价格一直是在其理论价格之上运行，并出现大幅度偏离。宝安权证上市以4.00元开盘，最高曾炒到23.60元，几乎拉高近20.00元，最后又跌至2.35元摘牌。

权证创设是一种市场化的决策行为。权证创设后，创设人须履行同发行人一样的义务，即保证权证持有人顺利行权。为此，创设人进行创设前，须提供 100％的履约担保。

至于创设份额，由创设人根据自身的风险管理要求、权证及正股走势的预期来决定。创设份额的多寡主要取决于权证价格偏离的程度。

创设份额或者到期前被创设人买回注销，或者参与行权。但一般来说，创设人偏向于在权证估值处于较低水平时买回权证予以注销。

根据深沪交易所的有关规定，权证交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅按下列公式计算：

权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格+（标的证券当日涨幅价格－标的证券前一日收盘价）×125％×行权比例；

权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格－（标的证券前一日收盘价－标的证券当日跌幅价格）×125％×行权比例。

当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为价格最小变动单位。

本刊记者 李箐/文