乔纳森.加纳:通胀魅影困扰股市

自4月份以来，企业收入增长的总体乐观估计已开始减退；到年底，这一情况可望有所好转

2010年下半年以来，除日本外，亚洲整体通胀一路攀升，于2011年4月达到5.9％，创下29个月新高。

虽然食品价格是整体通胀的主要推手，但核心通胀压力一直在增加，并于2011年3月达到3.9％的高位。

一段时间以来，我们一直认为通胀风险正在累积。而遏制通胀的过程最终将有损于经济增长。对于印度和中国而言，情况尤其严重。

随着全球经济的衰退，这一地区的政策制定者们纷纷采取了激进的财政和货币政策，以抵消外需崩溃带来的影响。

除日本以外，亚洲出口指数从2008年7月的最高点100下降到了2009年2月的70。相应地，这一地区的加权平均政策利率也从2008年8月的6.6％的高位降至2009年8月的4.4％。

其中印度利率更是从2008年8月的9％降至2009年4月的4.8％。与此同时，这一地区的（加权平均）财政赤字占GDP的比例则从2007年的-0.3％一路上扬至2008年的-2.1％和2009年的-4.4％。

这些政策在刺激整个地区的内需方面发挥了重要作用。在强劲的结构性增长动力推动下，中国、印度和印尼的经济率先开始复苏。

在内需迅猛增长的同时，外需的复苏速度也超过了预期。出口增长恢复到危机前高位所用的时间，几乎与亚洲金融危机以及2001年科技泡沫危机所花的时间相同。但是，由于发达国家的政策制定者对于经济增长前景依然担忧，它们在退出宽松的财政和货币政策时行动缓慢。

2010年中爆发的欧洲债务问题，导致这一地区出口的短暂下滑，同时，也更坚定了该地区政策制定者的缓退决心。

回头看，这一段外需疲软的时间很短。出口增长迅速复苏，相比2010年10月，2011年4月的增长已达到21.6％（季度增长）。我们认为，由于内需一直非常强劲，所以出口的强劲反弹增加了该地区的通胀压力。

除强劲的内需和外需增长导致的通胀压力外，主要粮食出口国和粮食消费国的连续歉收，推动了食品价格的大幅上涨。2010年6月以来，美国商品研究局（CRB）食品价格指数上升了42％。由于持续的供应干扰因素，布伦特原油价格虽然在达到每桶125美元后有所回落，但目前仍维持每桶110美元左右的高价。加之金属和其他输入性价格上涨，这些因素导致了生产价格的上升。

目前，这一地区的生产价格指数的增长已高于CPI3个百分点，这大幅挤压了亚洲制造企业的利润率。这一地区的政策制定者已在部分扭转其激进的财政和货币政策。最近中国和印度的加速紧缩颇为突出。

在中国，与未来GDP名义增长成相关关系的M2增长已从2009年末的接近30％降至15.1％。除印度外，这一地区的加权平均政策利率已从2009年8月的4.4％左右上升至 2011年5月的5.4％。

同样，该地区的（加权平均）财政赤字占GDP的比例，也从2009年的-4.4％减少到了2010年的-3.4％，预计今年仍将小幅缩减至-3.1％。

相比而言，2007年 (通胀达到峰值的前一年) 该地区的财政收支接衡。

3月份，我们调查了亚洲六个国家和地区（中国、印度、印尼、日本、韩国、中国台湾）的5270个家庭，以了解他们的活动在通货膨胀中有何变化。整个地区71％的受访者表示对通胀感到担忧，另有21％的受访者表示“非常担忧”。大多数受访者预期未来12个月通货膨胀将达到6％－10％，而27％的中国受访者则预期通胀将超过10％。

此外，整个地区59％的受访者预期通胀速度将超过其工资增长，意味着未来的购买力将有所下降。我们还了解到，中国和其他地区的受访者已计划削减开支，特别是自由开支和住房、汽车等大额开支。

随着政策制定者和消费者纷纷对通货膨胀采取各自的应对措施，我们预期，今年底之前，亚洲企业（尤其是可选消费品以及以国内市场为主的制造业）营业收入和利润将受到进一步的压缩。

因此，我们对2011年企业收入增长的预测（13％）以及股指目标价位的预测均低于市场共识。

自4月份以来，收入增长的总体乐观估计已按照我们的预期开始减退。到年底，这一情况可望有所好转，但我们估计2011年股市的总体收益水平将低于2009年和2010年。■

作者为摩根士丹利亚洲及新兴市场股票策略部主管