A股市场将过寒冬

上市公司半年业绩显示上市企业盈利状况明显好转，但A股市场却持续下跌。进入第四季度，货币政策收紧的趋势更为明显，对市场有明显的影响。这种收紧似乎只是刚刚开始，大市短期内转势的可能性不大，A股市场似乎难免要度过一个寒冷的冬天了。

A股低沉似将持续

A股市场下半年持续下跌，未来前景仍然难以让人乐观。上证指数跌破1400点之后丝毫没有喘定的迹象，反而给人不创新低不罢休的感觉。大市上看，1460点附近阻力位跌破后，应该跌至1300点之下，即是年初最低点之下的水平。从目前的趋势看，这种缓缓下跌的市态可能会持续到明年春天。

中国股市和宏观经济的方向背离运行由来已久。其中原因无非和中国缺乏稳定证券投资资金，社会游资流动性极强的特征有关。大凡宏观经济好转，社会直接投资出现大幅增长，证券市场投资便会被抽紧。

一般成熟市场上，经济数据往往决定了股市的走向。其中企业盈利情况是最重要的数据之一。然而今年上市企业中期报告显示企业盈利增加，而A股市场反而疲软下来，确实说明中国股市难以和其它市场直接比较。

上海和深圳股市上市的企业之业绩，已经连续多年下滑。但这种趋势被新上市公司的高盈利数据所冲淡和掩盖。如果选择大盘企业作为参考指标，这种情况其实十分明显。最简单的办法是看香港H股的情况，自1994年H股上市后，整体业绩一直在逐渐下降。

去年开始，这种情况有所转变，今年似乎更好。像石化企业盈利增长50倍，钢铁和汽车企业盈利增长也以倍增，确实改善了上市公司整体的情况，但股市却未因此而受益。这种情况今年并非首次出现，说明中国股市主要的投资资金，并不认真对待企业的盈利数据。

中国经济正在转变。前10年，中国居民主要消费为普通消费品，因此业绩表现良好的企业多在一般制造业。但最近两年，耐用消费品和房地产成为中国人消费的新热点，增长幅度也最快，受益企业也发生变化。这种变化，或会持续多年，而且进入这类行业投资大周期长，所以企业优势一旦建立便不容易丧失，适合长线投资者。

人民币货币供应趋紧

中国人民银行提高商业银行准备金比例之后，市场几乎立即作出反应。目前还很难看出这种反应是实质性的还是心理性的。除了股市向下调整，国债价格也下跌，以至央行要通过公开操作释放资金缓解。

今年中国投资增长比过去两年大幅提高，消费价格指数出现近五年来的最大上升，使得央行必须采取措施。虽然中国存贷款利率并未真正的市场化，但利率向上的压力是明显的。这是资金面的现实，不可能不对市场构成影响。

另一方面，我们始终认为中国股市结构的缺陷，对稳定投资者队伍的形成构成了不利影响。国有股问题一天不解决，投资者一天不能有长期投资战略，只能采取中短期策略。在这种分隔的市场内，价格偏高难以避免。最终仍要由全体投资者承受结果。

招商银行百亿可换股债的发行，对投资者的影响同样非同小可。QFII机构热衷可换股债，显示出境外投资者对中国股市的小心翼翼。因为可换股债虽然利率低，但风险小，可能产生的回报大。两相比较，故能成为以控制风险为主要原则的投资者的首选。不过，对国内基金和其他大投资者来说，可换股债的摊薄作用同样令人担心，所以许多机构选择减持招商A股是必然之举。

中国从计划经济体制转变过来，仍然存留一些计划经济体制的特征。中国许多从国有企业转制过来的企业，仍然延续旧时的企业策略，追求规模，追求扩张，而相对忽视利润。所以在条件适合的情况下，企业扩股上规模的动力仍大。这是中国股市中上市企业偏离市场追求扩张规模的原因。

以前在香港，投资者有“十不买”之说，即有10个大系的股票不买。主要原因，也是这些公司追求规模，很少派现，常常供股扩资，即中国股市中的配股，结果股价大多较低。中国股市中，这类的上市企业比例远远高于香港，而股价却高于香港，因此企业扩资的动力更大，投资者对此也是无可奈何。

作者为香港《信报》“中国股市”专栏作家