宁波市上市公司融资结构分析

随着我国市场经济体制的发展和完善，证券市场已初具规模，上市公司的数量日益增加。上市公司的融资对整个公司的发展以及市场资源的有效配置有重要的影响。本文以现代融资结构理论为基础，以宁波市上市公司为样本，从融资现状和结构特征两方面对宁波市上市公司的融资情况进行分析，发现宁波市上市公司融资结构有重外源融资轻内源融资，重股权融资轻债权融资的倾向，并从规范上市公司融资行为、优化股权结构、发展债券市场等方面对完善宁波市上市公司融资结构问题提出了一些建议。

一、宁波市上市公司现状

截至2008年2月底，宁波辖区内共有27家上市公司， 27只股票分别在上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联交所上市，其中，上海16家，深圳10家，香港1家。26家A股上市公司总股本114.28亿股，总市值1 887.21亿元。宁波市通过境内外证券市场共融资191.89亿元（不含红筹股）。而就2008年的统计数据看来，初步具有申报材料条件和意向的企业超过20家。

从表1可以看出宁波市上市公司数量在逐年递增，2007年增长最多。其融资额，总股本和总市值也逐年递增，且总市值的增长在2007年尤为突出和迅猛。宁波企业对上市的热情和股权融资的热情在不断上涨。而且股权融资的数额也在突飞猛进。

二、宁波市上市公司主要的融资结构

（一）宁波上市公司融资现状

随着我国现代企业制度的逐步建立和不断发展，宁波各企业正日益成为其自身融资方式与途径的决策者，一改过去单一的债权融资渠道，不同融资方式及其获取的资金之间的差异日益显露，融资结构的重要性也日渐为人所重视。在市场经济条件下，企业的融资结构已经不仅仅是简单决定债务融资与股权融资途径以及进行资金成本、杠杆比例、税收影响和运用安排等方面的问题，而是被进一步看作是不同的治理结构的安排。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务的保证程度，同时在一定程度上也反映了企业治理机制的完善程度，最终会影响企业的绩效。

根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更有利。在西方发达国家，企业在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序。

而在宁波上市公司中，情况却恰恰相反，存在着十分严重的“重股轻债”现象。统计资料显示，上市公司平均每5年就要利用股权再融资一次。而且，这个结果还是在上市公司股权再融资受到一定条件的严格约束下得出来的。如果没有这些限制条件，肯定会有更多上市公司在资本市场再融资，其间隔时间也会更短。在外源融资结构中，股权融资又占优势，突出表现为股权融资偏好，融资顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。这与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不符。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1993年，宁波上市公司只有2家，到2007年已达27家；2005年，宁波股票筹资额只有119.51亿元，2006年为121.94亿元，比2005年增长2.03％。2007年为177.79亿元，比2006年增长45.80％。增长速度之快令人诧异。

（二）宁波上市公司的融资结构特征

对一个企业来说，可能会因为种种原因而需要筹措资金，包括筹建新项目、一般业务发展、购并其他企业或弥补亏损。当企业的自有资金不能完全满足企业的资金需求时，就需要向外部融资。上市公司在资本市场融资主要有两个途径：发行股票、发行债券。按照资本结构理论，在税收不为零的情况下，由于债券有“税盾”作用，企业通过债券融资可以增加企业的价值，这样就形成了“啄食顺序理论”，企业理性的融资顺序应为：内源融资>债券融资>股票融资。然而宁波与国外企业融资理论和实务界的结论存在很大的差异，无论是绩差的企业还是绩优的企业，无论是负债累累的企业还是拥有大量现金的企业，都竞相选择股票融资，形成了上市公司配股热、增发热，股票市场与债券市场的发展严重失衡。从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。

宁波上市公司融资结构呈现出以下特点：

1.上市公司内源融资比重过低，严重依赖外源融资。内源融资在上市公司融资结构中所占比例非常低，远远低于外源融资，内部融资比率的高低对上市公司有着重要意义，较高的内部融资比例，表明上市公司创造盈利和自我扩张的能力强，它是建立企业良好资信的重要条件。反之，上市公司内部融资比率较低，说明公司生产经营规模的扩大并非主要靠其自身的内部积累。

2.在外部融资中，存在股权融资偏好现象。上市公司融资明显存在重股轻债，股权融资的比重远远高于债权融资，这是有悖于优序融资结构理论的。目前，大量的非上市公司偏好于争取首次公开发行，上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股。

三、完善宁波市上市公司融资结构对策

（一）完善业绩考核指标体系

改进经营业绩考核的指标体系，完善企业信息披露制度，加强企业财务信息的真实性和可靠性。可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业盈利能力质量的高低，每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，盈余能力的质量高，也表明公司资产流动性好，营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析，判断其是否需要配股，从而避免以净资产收益率指标为评判标准而导致许多上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩。

（二）优化股权结构

股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。优化股权结构应首先解决国有股的产权主体问题，使占股份比例较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监控作用；其次，进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥对上市公司实行主动监控的作用；第三，要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。同时促进“同股同权”，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。

（三）大力发展债券市场

一般来说，资本市场应当有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不完整的。由于宁波上市公司过分依赖股权融资，所以发展债券市场势在必行。一些业绩优良的上市公司可以适当增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩，给广大股东以满意的回报。

逐步培育和完善可转换债券市场。对于风险中立者，可转换债券可以保证其部分确定收益，又可提供分享股票市场投资收益的机会，对特定的投资者具有较强的吸引力。由于可转换债券期限一般较长，对于部分大型国企，发行可转换债券既适合其融资需求，也有利于企业优化融资结构。

（四）完善上市公司治理结构

由内部人控制形成的融资结构不能实现企业价值最大化，要提高融资效率，必须完善公司治理机制。第一，建立起市场化的、动态的、长期的激励机制，提倡经理人员持股制，增加经理人的货币收入，降低经理人对非货币收入的依赖和偏好程度。第二，建立有效的内部约束机制是实现企业最优治理结构的保证，约束机制着重解决经理人为谁工作的问题。约束机制越有效，经理人越会努力为股东利益工作，企业绩效就越好。

（五）加强对募股资金使用的监管

宁波证券市场还是一个年轻的市场，市场机制还不够健全，存在许多不规范的行为，上市公司突出的问题是经济效益低下和违规违纪行为较多，因此，通过政府有关部门的监管来促进上市公司融资行为的规范是当务之急。其次，市场环境对于约束一个上市公司的融资行为起着重要的作用。在一个充分市场化的资本市场上，投资者对企业有约束作用，市场化的融资成本对企业也有约束作用，因此，上市公司融资的市场环境改造是约束上市公司融资行为的一个重要方面。

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