卖空交易机制在我国具有会计信息的外部治理作用吗

【摘 要】 2011年中国23家海外上市公司因会计信息“瑕疵”受到“卖空袭击”，导致股价大跌，这表明在允许卖空的资本市场中，会计信息的市场环境不同于“单边市”市场，“信息瑕疵”本身也是一种投资机会，并且股价往往会放大对负面消息的反应。因此，上市公司管理层应审慎对待市场环境的变化，规范信息披露行为，尽可能避免公司受“卖空袭击”而带来的市值损失。基于中国证券市场首批融资融券试点标的股数据研究发现，我国上市公司信息披露行为并未充分考虑卖空交易机制对市场环境带来的影响，融资融券标的股上市公司会计信息质量与其他上市公司无显著差别。这可能有两个方面的原因：一是我国卖空机制试点期间尚存在较为严格的卖空约束，二是上市公司管理层对卖空风险反应不足。

【关键词】 卖空交易； 融资融券； 会计信息质量

一、引言

卖空交易（Short Sales）是现代证券市场中的重要交易机制，也是衡量证券市场是否完善的重要标志。这项最早由荷兰人发明的交易方式，是指投资者出售自己并不拥有的证券，或投资者以借来的证券完成交割的出售行为。卖空投资者是证券市场中相对于“做多”投资者的一支重要制衡力量，卖空机制在丰富证券市场投资方式的同时，能够增强证券的定价效率，提高证券的流动性，并且对证券价格的暴涨暴跌具有抑制作用。

2010年3月30日，我国证券市场确定了首批融资融券标的股，自此，“卖空交易”这种先于证券市场诞生的古老交易方式，开始在中国证券市场出现。首批标的股主要考虑股票的市值与流动性，从上证50和深市成分指标股中选取了90支股票作为融资融券标的股。2013年1月，融资融券标的股进一步扩容至500支股票。融资融券这一中国证券市场中的创新机制是否起到了其预期效果，许多学者从证券定价效率、流动性和波动性等对这种机制的实践效果进行了研究。但到目前为止，融券卖空机制对上市公司管理层会计信息披露行为及信息质量的影响效应还少有人关注。

二、理论分析与研究假设

（一）卖空交易机制与证券市场的信息效率

从证券价格波动的暴涨和暴跌角度来看，卖空交易机制能够通过向市场提供一支持续的制衡力量来抵消证券定价中潜在的非理性因素。股票价格的波动主要受其供求关系影响，卖空机制通过改变股票的供给方式，影响了证券市场中某一股票的供求结构，进而反应至该股票价格的形成。在我国，由于长期缺乏卖空机制，导致中国证券市场中明显的单边市特征。虽然引入卖空机制可能会导致证券价格的剧烈波动，但是，陈淼鑫、郑振龙（2008）基于全球37个国家和地区证券市场的研究发现，卖空机制不仅不会加大市场的波动性，而且能够降低市场崩溃的概率。这是因为证券市场中卖空交易者的持续交易，会使与证券相关的负面信息逐步释放，而不会积聚到一定程度猛烈爆发，导致证券价格暴跌。

从证券交易的流动性角度来看，卖空机制事实上为证券市场提供了一种额外投资机会，有利于增强证券交易的流动性。流动性是证券市场功能得以发挥的重要前提，若证券市场流动性较弱，则会严重削弱证券市场的融资功能。而推出卖空机制会显著提升市场流动性水平（胡华锋，2012）。虽然卖空交易在本质上是一种“投机”工具，甚或还带有一定贬义色彩，但客观地看，证券市场中的大量投机活动增强了市场流动性，提高了交易量，增加了市场的参与者，而这些方面恰恰有助于确保证券市场产生最公正的价格（戈登，2005）。

卖空交易机制对提高证券定价效率和流动性的积极作用，从本源上看，是因为卖空交易机制提高了证券市场的信息效率。FAMA（1970）的有效市场理论，将信息与证券定价紧密地联系在了一起。其所指的信息不仅包括传统意义上的信息，也包括信息本身，即信息自身的质量问题。由于信息质量的高低不易被市场参与者直接观测，因此若证券市场中缺少与此相关的制衡力量，则会使涉及信息本身的“信息”（信息质量）被摒弃在证券定价之外。而卖空交易机制，有助于证券定价过程充分吸收与证券定价相关的各类信息，尤其是与之相关的负面信息。

（二）卖空交易机制对上市公司会计信息质量的外部治理作用

上市公司披露的会计信息是证券市场中的一项重要信息来源，其质量高低对市场参与者交易行为具有直接影响，进而决定了证券交易的市场结构。会计信息质量影响因素繁多，归纳起来主要包括公司内部治理机制和外部治理环境两个方面。

在上市公司会计信息质量的内部治理机制方面，公司的权力制衡安排与激励契约设计是其主要影响因素。组织治理中，控制权配置与激励安排是解决问题的两个重要工具，前者通过企业控制权的相互制衡来解决问题。而公司的信息披露行为作为企业控制权的一种体现，自然受其权力制衡安排结果的影响。但是，企业的权力岗位设置与运行、权力的非均衡特征和权力的产权性质对会计信息质量的影响机理现在还没有一个广为认可的一致结论，例如在权力的非均衡特征方面，股权集中度对会计信息质量的影响，就有正相关、负相关和U型关系等不同观点。相比于会计信息的内部治理机制，公司外部治理环境对会计信息质量的影响机理，在学术界有着较为一致的认识，即随着投资者保护制度的健全、信息披露监管的加强和会计规制的不断完善，会计信息质量整体上会有明显提高。

那么，作为实现证券市场中“多”“空”双方自然制衡的卖空交易机制，是否能够促进会计信息质量外部治理环境的改善？或者说，证券定价是否能够反映上市公司会计信息的“质量信息”，并通过股价的波动反馈于会计信息的生成呢？2011年，香橼公司（Citron）和浑水公司（Muddy Waters）利用会计信息质量这种特殊“信息”，做空了23家中国概念股（纽交所4家，纳斯达克16家，多伦多交易所1家，在美国OTC交易的2家）。其结果是7家退市，1家被停牌，11家出现60%以上的巨幅下跌。香橼和浑水公司主要通过分析企业是否存在远高于同行业的毛利率、报给工商税务部门的文件是否与报给SEC的一致、是否有隐瞒关联交易或收入严重依赖关联交易的情形、管理层的诚信、审计事务所更换、复杂的公司治理结构和超低价发行股票等特征，来判断企业是否有可能存在“财务信息瑕疵”。两公司利用上述方法实施的卖空交易，获得了巨额回报。虽然卖空交易者的交易行为并非基于道德的要求，而仅是为了追逐自身利益，但不可否认的是，这类公司的存在及其赖以生存的卖空交易，在客观上起到了证券市场中虚假信息的“清道夫”作用。

综上，在证券市场中引入卖空交易机制就具有了一项附带功能：优化了上市公司会计信息质量的外部治理环境。当证券市场上存在一定数量合法的卖空交易机构时，上市公司管理层出于维持公司股价方面的考虑，在披露相关财务信息时“投鼠忌器”，会尽可能地减少盈余管理行为，以降低股票的卖空风险。

（三）研究假设

上述理论分析和香橼、浑水公司的做空案例表明，上市公司公开披露信息的质量本身就提供了一个投资机会，因此，上市公司管理层必须尽量避免此种卖空交易机会给公司股价带来的负面影响。我国2010年开始试行的融资融券交易，为我们验证卖空交易机制对会计信息的外部治理作用提供了实验数据。但是，我国证券市场的卖空交易机制起步较晚，且当前仍处于试点阶段，在证券卖空的范围和深度方面还存在较为严格的卖空约束，这些市场局限有可能导致卖空交易机制在我国证券市场的效应不够明显。比如，许红伟、陈欣（2012）研究了我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响，发现其仅在少数指标上有一定积极作用，总体上效果仍然相当有限。基于此，我们提出如下两个备择假设：

Ha：在我国当前证券市场环境下，上市公司管理层会充分考虑“信息瑕疵”的卖空风险，规范其会计信息披露行为，因此，融资融券标的股的会计信息质量显著优于其他公司。

Hb：在我国当前证券市场环境下，证券卖空这种新兴交易形式受制于卖空约束和管理层认知，可能导致融资融券标的股会计信息质量与其他企业无显著差别。

三、研究设计与变量设定

依据证监会对行业的分类标准，我们选择施行融资融券制度以来的相关样本，包括2010年和2011年我国在沪深证券交易所上市的所有A股上市公司（不含金融保险行业），剔除部分数据不全的股票样本，最终确定了以下样本数据：2010年的1 740家样本和2011年的2 066家样本。

我们使用修正的琼斯模型计算样本公司的会计应计质量（分行业和年度回归），以应计质量的绝对值表征上市公司会计信息质量（绝对值越大表明会计信息质量越差）。自变量为卖空交易机制标的股公司，同时，借鉴国内大多数学者的研究，我们选择净资产收益率、资产规模和资产负债率为控制变量。研究模型如下（变量定义及说明见表1）：

ACCi=α0+α1RZRQi+∑control var s+εi

四、实证结果

表2提供了融资融券标的股样本和全样本变量的描述性统计结果。由表2可见，2010年融资融券标的股样本的会计信息质量均值和极端值要优于全样本的会计信息质量，但2011年的差异不够明显。此外，净资产收益率和资产规模的均值和中位数也与其他企业具有明显差别。这说明融资融券标的股确有一些不同于其他企业的特征。由于融资融券标的股的选择侧重市值和流动性，为控制选择偏差，我们首先设定了同类样本，选择沪深300指标股样本单独回归（模型1），然后基于全样本再进行回归（模型2）。

表3是两个模型的回归结果。模型1主要考察在沪深300指标股样本中，融资融券标的股是否具有更高的会计信息质量，模型2是沪深A股的全样本回归结果。由表3可知，无论是在沪深300样本中还是全样本中，融资融券标的股与会计信息质量均不存在显著的相关关系，且回归系数在模型1中为负，模型2中为正。因此，回归结果不支持假设Ha，故接受假设Hb。这表明，在我国证券市场中，卖空机制对会计信息质量的治理作用并不明显。

五、结论与启示

卖空机制的引入，结束了我国证券市场长期以来的“单边市”格局，虽然卖空机制对证券市场的影响具有“双刃剑”效应，但从整个证券市场的长期战略发展来看，积极推动卖空交易机制仍是现代证券市场未来的发展方向。国外证券市场的经验证据表明，卖空交易机制在充分吸收证券各类信息、提高证券定价效率和流动性、防止市场崩溃等方面具有积极作用。我国施行卖空交易试点以来，一些学者使用我国证券市场数据，研究了卖空交易与定价效率和流动性的关系，现有研究大多发现，国外证券市场中的卖空交易市场效应在我国还未完全显现。

由于卖空交易主要利用上市公司股价高估或其他方面的“瑕疵”进行交易，因此，若上市公司披露的信息具有“瑕疵”将会受到卖空交易者的关注，而基于“信息瑕疵”的卖空交易则会通过股价的波动反馈至上市公司，从而促使其管理层修正自身行为，客观上起到对上市公司信息披露质量的外部治理作用。我们基于中国首批融资融券标的股两年来的市场数据对这一过程进行了验证，但研究结果与证券定价效率和流动性方面的研究结论相似，即：在我国当前证券市场环境下，卖空机制尚不能够发挥会计信息的治理作用，融资融券标的股的会计信息质量与其他企业无显著差别。笔者认为，造成这一结果的可能原因是：一方面，融资融券标的股数量偏少，加之当前融资融券交易仍存在较为严格的卖空约束，从而限制了其发挥治理效应；另一方面，我国的投资者以及上市公司管理层对这种新兴交易机制还不熟悉，上市公司管理层对此类市场行为对公司的影响缺乏足够关注，也就是说，即使卖空交易确实引发了市场效应，上市公司管理层也对其反应不足。

卖空交易机制正在改变中国上市公司所面临的证券市场环境，面对这种变化，上市公司管理层必须重新审视自己的信息披露行为，尽力避免“信息瑕疵”遭致的卖空风险给企业再融资、股权激励计划等方面带来负面影响。可以说，卖空交易机制在中国证券市场的实施过程，既是中国证券市场日臻成熟的过程，也是上市公司管理层不断成长的过程。

【主要参考文献】

[1] 陈淼鑫，郑振龙.卖空机制对证券市场的影响：基于全球市场的经验研究[J].世界经济，2008（12）：73-81.

[2] 胡华锋.卖空交易与市场波动性、流动性研究[J].上海财经大学学报，2012（3）：82-89.

[3] 许红伟，陈欣.我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗？——基于双重差分模型的实证研究[J].管理世界，2012（5）：52-61.

[4] 约翰·S.戈登.伟大的博弈[M].祁斌，译.中信出版社，2005：52.

[5] Malkiel，B.G.，& Fama，E.F..Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical work[J].The Journal of Finance，1970，25（2）：383-417.