证券市场发展历程与未来

二月份的龙抬头行情为持久低迷的资本市场带来了一线生机。这波行情是沪综指创下2132点低点后反弹行情的继续，也是大盘去年第二季度调整以来反弹幅度最大的一波。沪综指在二月份的涨幅达到5.93%，深成指的涨幅为8.07%。各行业、各板块均出现了反弹（见图1）。助推行情上涨的动因主要有三个，一是长期下跌后的“人心思涨”，超跌行业和板块有强烈的估值恢复动能。当大盘跌到2132点的时候，沪深300指数的政体估值(TTM)降到10.43倍PE，其中银行业7.02倍，建筑建材11.23倍，煤炭开采12.75倍，房地产13.18倍，有色22.50倍，均处在历史估值水平的底部。二是流动性改善的预期。在经济持续下滑和企业盈利不佳的情势下，货币政策的预调、微调成为必然的选择。央行的公开市场操作货币净投放和准备金率的下调，先后为市场释放了流动性；对小微企业的融资便利措施也被市场解读为放松的信号。三为经济环境的改善。美国的就业数据超市场预期，纳斯达克指数已突破2007年金融危机前的高点；欧债危机由于希腊政府就紧缩政策与外部达成一致而得以缓解，各债务国新发国债收益率持续走低；同时，新兴经济体持续3个月的资本流出也得以改善。

展望3月行情，反弹仍将继续。目前沪综指在2450点一带整固，这有利于消化2500点一带大量的套牢盘，而且成交量在连续几日放量后，多方也需要休整。估计未来一段时间指数经过充分休整后还有上涨空间，关键看成交量的变化。而成交量要持续放出，在今年相对较紧的货币政策条件下，需要市场有赚钱效应吸引场外资金不断进入。因此，由赚钱效应引致的良性循环将成为未来市场走势的关键。环顾全球，俄罗斯RTS指数和日经225指数2月份涨幅均超过10%，香港恒生指数涨幅为6.32%，法兰克福DAX指数涨幅为6.16%，全球各主要经济体股票指数均出现了上涨（见图2）。

一、2月市场回顾

（一）市场核心指数

从2012年2月份指数涨跌数据看，两市继续放量反弹，表现最好的是创业板指数和中证500指数，分别上涨13.36%和12.19%；权益类指数无一下跌；涨幅较小的是前期反弹幅度较大的上证50和上证指数。中小盘股的表现尤为出色，创业板和中小板跑赢沪深300指数5个百分点左右。债券指数由于股债翘翘板效应在股市反弹时出现下跌（见表1）。

（二）热点分析

1.行业热点

分行业来看，电子、信息服务、轻工制造、食品饮料、家用电器、房地产和信息设备等行业的涨幅超过了13%；金融服务与有色金属表现涨幅较小，分别上涨了了4.33%和6.98%。对比1月数据，上月涨幅大的本月涨幅较小（见图3）。电子行业涨幅大的原因主要是超跌反弹行业出现复苏迹象。去年12月份，全球半导体销售额和增速继续下跌，全球各大市场都出现了负增长。其中日本跌幅小幅度扩大；美欧同比增速继续大幅下滑；而一向稳定的亚太地区，也有明显下跌，今年首次出现了负增长。而2012年1月份北美半导体设备制造商接获订单的3个月平均金额为11.8亿美元；订单出货比为0.95，继续回升，并接近1。日本半导体BB值2012年1月份为1.06，较去年12月份有所回落，但仍然维持在1以上。BB值接续回升，设备制造商信心继续恢复中，行业景气有复苏迹象。销售增速仍在下降，但BB值继续向好的现象不能忽略。由于销售数据的滞后，而BB值数据预示着未来几个月将有所回暖，这一点成为全球科技股上涨的主要理由。不过由于经济增速不确定，电子消费品销售仍不能乐观。电子行业的增长受制于经济前景的不确定，但基本可以确定短期内将企稳，长期方向仍需观察。

2.概念及板块热点

按Wind分类的65个板块全部上涨。其中触摸屏涨幅最大，为25.88%；移动互联网20.96%；其它涨幅超过15%的板块还有节能元器件(IGBT)、三网融合、数字电视、保障性住房、云计算、绿色节能照明、3G、安防监控、水利水电建设、股权激励、装饰园林和乙醇汽油。涨幅较小的是煤气层和清洁煤发电，涨幅都在10%以下（见图4）。

3.资金流向

从市场内、外资金流动来看，根据申万报告，2月份，IPO融资124亿元，比1月份的27亿元明显增加；另外，印花税和佣金七十多亿元，比上月三十多亿元明显增加；再融资十多亿元，合计流出资金规模约220亿元。资金供给方面，2月发行偏股型基金的募集资金规模四十多亿元，个人投资者资金流入近180亿元。2月二级市场资金流入、流出基本持平，一级市场新股申购资金仍旧比较少。另外，受银行理财产品的影响，月底资金短期流出的迹象仍然比较明显。2月下旬，市场资金存量约11500亿元。如果考虑最后几个交易日的资金流出，市场存量资金将有所减少。受市场上涨影响，平均周参与交易账户占比平均为7.79%（截止期2月24日）,比1月的5.29%明显上升。从成交量看，2月份流向中小市值的资金明显增多。中小板和创业板的成交量占比在2月份出现了显著回升。中小板和创业板成交量总额占市场总成交量的比重从1月的17.06%回升至26.16%。市场热点在2月份再度向中小市值切换。2012年2月，申万23个一级行业指数全部上涨，资金加速流入所有行业，流入量市值占比在4.1%-13.4%之间。其中，轻工制造、家用电器和电子行业靠前。申万16只风格指数全部上涨，资金加速流入所有风格板块。流入FCR（资金加速流入量市值比）高于10%的风格板块依次为：高市盈率、小盘、中市盈率、高市净率和亏损股。由于资金加速流入量市值比与板块未来表现成正比，因此2月FCR居前的风格板块涨幅较大。

4.个股行情

根据wind资讯数据，包括新股在内，有完整数据的2264只股票中，2月份上涨的2237只，占比99%；有1193只股票跑赢沪深300指数，占比84.50%。阶段涨幅超过20%的股票只有318只，占比14.05%，比前几个月大有增加。其中，涨幅最大的前10只股票分别是*ST申龙、宇顺电子、荣之联、重庆啤酒、川润股份、鑫富药业、庞大集团、欧菲光、*ST盛润A和大成股份。*ST申龙资产重组后成功复牌，复牌首日即上涨286%。在下跌的股票中，跌幅超过10%的股票只有大立科技。普洛股份和山东威达跌幅则超过5%。从换手率指标看，不乏一些活跃个股。2264只个股中有300只换手率超过了100%，热点板块和题材股仍是市场参与的重点。天舟文化、雷曼光电、荣之联、大地传媒、汇冠股份、东方国信和紫光华宇均超过400%。换手率低的主要是一些银行类的超级大盘蓝筹股。二、世界经济：希腊救助迈出关键一步

（一）美国

今年以来的经济数据一直延续较好的复苏态势。1月工业产出指数达到金融危机以来的新高；就业数据仍保持向好表现，2月份的周初申请失业金人数逐步滑落到35万人左右的位置；房地产市场的新屋与二手房销售数据亦有明显好转，新屋开工与营建许可等先导指标延续上升势头，房地产市场回暖迹象愈加明显（见图6）。纵观去年美国经济表现，虽然全年GDP增速为1.7%，但第四季度GDP表现超出市场预期，环比折年率达到2.8%（见图5）。其中私人投资与个人消费支出贡献突出（环比拉动率分别为2.35%与1.45%）。这源于制造业扩张与个人收入的改善。鉴于美国经济复苏内在动力有明显修复，且欧元区今年能够度过债务难关并陷入温和衰退的基础情景中，预计美国经济复苏的良好势头在今年能得以继续。

（二）欧洲

2月21日，欧元区财长会议终于通过了第二轮希腊救助计划协议，即在2014年之前向希腊额外提供1300亿欧元的救援资金。市场担忧情绪因此得以大幅缓解。接下来能否顺利获得援助资金，将取决于债务减记方案以及新财政紧缩方案的实施状况。希腊在3月20日将有145亿欧元债务到期，而4月份又面临大选，这些不稳定因素仍然在威胁市场信心。希腊在3月初获得第二轮援助的首拨资金以顺利度过这次债务难关的可能性较大，但由于新财政紧缩政策的实施面临的阻力巨大，且经济一直处于深度衰退之中，后期援助资金能否顺利获得还存在较大的不确定性。按照协议，2020年希腊债务占GDP比重仍将超过120%，表明债务问题将长期困扰希腊。此次达成协议也并不意味着希腊债务问题已经一劳永逸，而只是时点向后推移而已。至于希腊未来能否成功摆脱债务困扰，最终还要取决于希腊未来经济发展状况。但目前希腊已陷入深度衰退，预计至少在未来两三年内仍难走出困境。在2月25日开始的G20财长会议上，EFSF与ESM合并、非欧国家向IMF增资的谈判成为市场关注焦点。然而此次会议对一些关键议题未能达成一致，后续发展关键在于德国方面的态度。如果德国同意EFSF与ESM合并，则合并后的ESM将拥有近7500亿欧元（约1万亿美元）的资金，加上IMF增资后可能也会达到1万亿美元左右，可用的救援资金将会达到近2万亿美元。

三、中国经济：复苏迹象渐现

（一）地产调控总需疲弱

由于地产调控，地产销售增速已经出现了明显的回落。目前政府反复强调房地产调控政策不动摇，地产销售增速进一步下降已是国内经济面临的现实威胁。房地产对总需求的影响主要体现在三个方面：

1.对整个上游产业的影响。2010年四万多亿房地产的销售额本身就是上游行业的巨大需求，直接拉动钢铁、水泥、建材、工程机械等行业的生产和销售。虽然有五年3600万套保障房的建设计划，但能够部分弥补的主要是商品房投资下降对相关产业的冲击，总需求下降对工业企业投资产生的冲击仍不容忽视。在各项需求中，占比最高的两块是设备投资和土建，超过总需求的40%。这其中既包含了政府的项目支出，也涵盖了工业与服务业的固定资产投资。地产下滑对工业企业投资增速会带来较大的冲击。从历史数据看，两个相关性很高，其中地产销售的变化大约领先11个月左右。根据相关报告，如果不考虑保障房建设的缓冲作用，以当前地产销售的增速，参照历史上地产与工业投资的相互关系，今年工业企业全行业的固定资产投资名义增速可能比2011年下降4.7个百分点。将拖累全社会的非地产投资增速1.1个百分点。

2.对伴生消费的影响。房地产的外溢性很强，房产购买决策直接决定相当部分居民的消费行为。例如家装、家具、家电等购买行为都直接与买房相挂钩。特别是在家电下乡、以旧换新等刺激政策提前释放了不少更新换代的消费后，此类消费与地产销售关系将更加密切。不仅如此，从历史数据看，其他诸如汽车、服装等产品的零售额也与地产销售息息相关。按照历史关系，如果地产销售维持在零增长，这些行业平均销售增速可能将出现3个百分点的降幅。

3.对地方财政收入的影响。如果土地出让收入明显减少，将制约地方政府项目投资和实际支出。目前，土地招拍挂总出让金一直在下降，其中住宅用地出让金下降更快。历史上看，企业投资增速滞后地产销售大约1年时间，今年住宅市场的颓势很可能传导到明年工业用地领域，出现住宅和工业用地出让金双降的局面。如果今年出让金整体降幅与去年相当，出让支出将下降4000亿元。需要大幅提高财政的赤字安排才能弥补这块缺口。当前政府究竟会通过什么具体的政策手段来对冲经济下滑、实现经济平稳着陆尚不明朗。如果考虑保障房建设开工，会对冲一些冲击。按照历史统计规律，如果今年地产销售降至零增长，作为单一因素的冲击，可能导致总需求名义增速大致降低3.9%，实际增速下滑2.4%左右。

（二）2月PMI数据显示经济底部正在形成

2月PMI为51%，相比上月回升0.5个百分点，连续3个月回升。季调后的PMI亦明显回升，显示回升趋势已形成，结束下滑态势。虽然2月PMI回升幅度低于往年节后回升幅度，其可能与2月尚不是开工旺季有关。随着开工季节逐渐来临，预计PMI未来两月有望延续回升态势。2月生产及新订单指数分别为53.8%和51%，连续3个月回升，且维持在50%以上，显示经济继续趋稳。同时，从业人员指数结束连续4月下滑首现回升，反映节后工人返城及经济企稳态势。新出口订单和进口指数快速回升，趋势亦现回升，出口正逐渐好转。2月新出口订单及进口指数出现快速回升，其季调项和趋势项均出现回升。随着欧债危机缓解及美欧经济逐渐好转，出口正逐渐趋好。由于美欧仍延续极为宽松的政策，预计出口逐渐趋好有望得到延续，利于中国经济企稳。而进口指数的回升，亦减缓了人们对中国经济的担忧，表明中国经济趋稳态势。2月PMI原材料库存有所回落，但是回升趋势已形成，经济补库存阶段仍将持续。2月PMI原材料库存为48.8%，出现回落，不过季调后的原材料库存则是继续回升，下滑趋势已扭转，目前补库存阶段仍将持续，利于中国经济企稳。产成品库存方面，2月产成品库存为50.5%，出现回升，季调后的产成品库存仍是回落，趋势也已由回升转为小幅回落。产成品库存回落趋势形成，利于加强后续的生产及补库存动力。PMI购进价格指数持续回升，但仍处历史均值之下，短期通胀压力不大。2月PMI购进价格指数为54%，相比上月回升4个百分点，连续3月回升，估计2月PPI环比也将继续有所回升，利于工业企业收入改善。虽然购进价格指数回升对企业成本压力有所增加，但由于其处于历史均值水平之下，短期通胀压力不大。估计2月CPI快速回落至3.6%左右，上半年CPI会延续回落趋势。PMI行业方面，设备相关制造业出现较大回升。从2月份PMI行业数据看，1月表现较好的食品相关制造业出现回落，而设备制造业出现快速回升，具体包括纺织业、医药制造业、化纤制造及橡胶塑料制品业、非金属矿物制造业、通用设备、专用设备、交通运输设备、电器机械及通信设备制造业。需注意的是，化纤制造及橡胶塑料制品业和专用设备制造业已是连续3个月出现回升。设备行业总体在好转（见图7）。

（三）需求不足导致贷款增速回落

今年1月国内人民币新增贷款7381亿元，同比少增2882亿元，远低于此前市场预期，是2009年以来同期最低水平。同时，广义货币M2增12.4%，创2001年以来新低；狭义货币M1同比仅增3.1%。当前，市场普遍将春节因素和监管层的调控视为信贷低增长的主要原因，但根据市场所传，2月数据也不及预期。这表明，导致目前信贷市场出现“旺季不旺”的主要原因还是有效需求不足。第一，企业投资放缓，信贷需求下降。来自资本市场的数据显示，长三角地区直贴利率已经由2011年底9%-10%降至目前的6%-7%，企业票据贴现利率下降直接证明企业贴现需求下降。第二，对房地产和地方平台贷款的调控抑制了信贷需求。以往房地产和地方平台贷款都是银行信贷投放的主力领域，如今对这两个领域的新增贷款被严格限制。由于银行暂时没有可替代的信贷投放领域，导致信贷增长乏力。从人民银行公布的数据来看，去年下半年以来，非金融企业及其他部门贷款的新增短期贷款及票据融资呈上行走势，短期贷款在全部新增贷款中所占比例在2011年四季度显著提高至70%左右。贷款短期化说明企业和地方政府的中长期投资得到抑制，房地产和地方融资平台贷款调控效果显现（见图8）。

四、投资策略

在2011年业绩增速明朗后，中小盘股的股价表现很大程度上取决于投资者对2012年业绩预期的变化。总体来看，目前中小板和创业板的估值处于较高的水平，相对于大盘股在成长性上也没有明显的优势。投资策略上，可配置受益于经济复苏的周期性品种及低估值、高股息收益率的蓝筹股。

（一）增加周期股的配置比例

在本轮反弹中周期股表现抢眼，有色金属行业1月大涨15.82%，采掘业8.69%。二月电子和信息服务类又有不俗表现。究其原因，主要是投资者对经济见底的预期已逐步达成一致。首先，市场对CPI的走势已形成共识，CPI已出现趋势性下降，翘尾因素在2月之后将大幅下降。其次，做多者对经济指标开始有比较乐观的解读。首先来看工业增加值，去年12月工业增加值为12.8%，较之11月上升了0.4个百分点。从中观行业的数据来看，粗钢、社会用电量以及乙烯产量的数据也均验证了12月的经济回升。库存是研判经济周期短期波动的重要变量，原材料库存与工业增加值的走势基本一致，其具有明显的顺周期特征。从两者季调后的趋势项来看，原材料库存周期又略领先于工业增加值周期。近三个月的PMI分项指标显示库存指标已好转。另外，从行业景气轮动指标看，已指向早周期行业；从每月的PPI价差数据看，采掘、原料、加工和制造行业的毛利率下降速度在减缓。我们有理由认为未来12个季度经济将逐步企稳回升，经济自身的运行正在逐步转暖，未来经济周期可能正向复苏阶段演进。因此，加大对周期股的配置是一种明智的选择。历史来看，我们发现2000年以来，共经历了三轮较具代表性的经济复苏期，分别为2002年1月2002年4月，2005年3月2006年3月，2009年3月2009年7月。总结复苏期的行业表现发现，在复苏阶段，采掘、房地产两个板块的历史表现异常抢眼，在过去十多年间的三次复苏期均跑赢大盘。从年化收益率上来看，采掘业的平均年化收益率最高，为115.93％；房地产虽然三次均跑赢大盘，但平均数收益率要低于采掘板块，为88.05％。有色金属、黑色金属、金融服务、餐饮旅游、交运设备、商业贸易、机械设备的历史表现稍弱，各自有两次跑赢大盘。相比之下，化工、家用电器、信息设备、电子元器件、信息服务、农林牧渔的历史表现较差，三次复苏期全部跑输大盘。

（二）蓝筹股投资价值已显

截至目前，A股市场共计有1540家公司业绩预告，占2322家上市公司的66.32%。而中小市值公司（中小板和创业板）预告的比例更高，目前共有909家中小市值公司公布了业绩预告，占全部936家公司的97.16%。从业绩预告类型看，上市公司业绩预增和略增的比例为54.7%，中小市值公司业绩预增和略增的比例为63.9%。但中小市值公司的整体业绩增幅并没有达到此前的市场预期，多数业绩预告类型为略增（增幅50%以内）而非预增（最高增幅50%以上）。具体来看，A股整体预增和略增的比例分别为26.8%和27.9%，而中小市值公司预增和略增的比例分别为18.9%和45.0%。总体而言，上市公司2011年的业绩表现显著低于此前市场预期。在业绩预告的1540家上市公司中，剔除掉一些业绩预告表述不清晰的公司（如仅公布“扭亏”，但无具体业绩区间）后，剩余公司共计1427家。其中创业板275家，中小板634家。

对于这些公司采用业绩增速的上限和下限进行算术平均的方式进行简单的测算显示，多数公司业绩增速偏低。对于中小市值公司来说，业绩下滑公司的比重达到27%，业绩增速在0-20%和20%-40%区间的公司比重分别达到28%和19%，业绩增速超过40%的公司占比仅为26%。如果按这种取上、下限平均的方式来测算的话，今年中小市值公司整体的业绩增速仅在13.75%左右。其中中小板业绩增速为13.55%，创业板业绩增速为14.76%。即使此前市场已经历持续的盈利下调，但这一实际增速仍然低于目前卖方对中小板和创业板盈利增速12.67%和23.47%的一致预期。其中，创业板公司的盈利预测下调压力更大。依据前面分析，如果采用取业绩增速上、下限均值测算方式，中小板2011年的业绩增速在13.6%左右，仅比2005年和2008年略好，显著低于其他年份。而创业板2011年的业绩增速在14.8%左右，相比当前盈利预期仍有大幅下调空间。

中国证监会主席郭树清近日指出，目前蓝筹股已经显现出罕见的投资价值。郭树清指出，相对于发达国家和地区来说，由于我国仍然处于工业化、城市化的高峰时期，因此我国上市公司总体上的成长潜力更大，而目前的估值水平平均只有15倍左右的市盈率。其中沪深300等蓝筹股的市盈率（TTM）不足12倍，市净率为1.95倍，显示出罕见的投资价值。这意味着即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。根据统计数据，目前，沪深300指数公司占总市值的65%，营业收入占全部的74%，净利润占全部的84%。这些数据表明，蓝筹股是市场的主体，是股市价值的真正所在。从行业自身历史估值来看，几乎所有行业的估值水平都在历史中值以下。从相对于沪深300的估值溢价来看，建筑建材、交运设备、房地产、交通运输、家用电器、金融服务等行业均处于历史中值以下。而相对估值依旧较高的行业集中在信息服务、餐饮旅游、信息设备、医药生物、农林牧渔、食品饮料等行业。根据历史经验，驱动市场从底部抬升的相当一部分动能将来自于超跌的低估值板块。