管理层特征与上市公司资金使用效率研究

【摘 要】 上市公司的经营计划与投资方案由管理层制定并实施，管理层的特征将对资金使用效率产生重要影响。为了研究管理层特征与上市公司资金使用效率之间的关系，设计了多元线性回归模型，选取沪市A股制造业类上市公司的相关财务数据进行了分析。结果表明，董事会规模、管理层持股和管理层薪酬与上市公司资金使用效率之间存在显著的正相关关系，而管理层年龄与上市公司资金使用效率关系不显著。

【关键词】 资金使用效率； 管理层特征； 经济增加值

中图分类号：F234.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）09-0035-03

一、前言

近年来，我国上市公司存在过度投资行为，其根源在于所有权与经营权分离所形成的关系，且我国关系错综复杂，外生缺乏激励，内生缺乏约束，管理层为谋取私利而作出偏离股东价值最大化的投资决策，降低了资金使用效率。管理层特征对投资决策有很重要的影响，因此如何建立有效的管理层治理机制以提高资金使用效率，亟待广泛而深入的研究。

由于所有权与经营权分离，管理者会偏离股东的利益而采取自利行为，上市公司治理效率有限，从而使得资金使用的问题也更为严重。Shleifer和Vishny（1997）验证了公司治理是企业资本提供者保证其投资收益的方法，有效的公司治理可以制约企业过度投资行为。唐晓旺（2006）对我中国上市公司的资金使用效率进行了实证分析，结果表明中国上市公司的价值创造力整体不足，资金使用效率总体上较为低下。唐雪松、周晓苏、马如静（2007）研究了上市公司过度投资行为及其制约机制，发现公司治理机制在制约过度投资行为中是有效的。夏芸、徐欣（2012）研究发现上市公司在使用IPO超募资金过程中普遍存在着严重的过度投资行为，公司内部治理机制能够有效地缓解IPO超募资金使用过程中的问题。从以上研究可以看出，一方面我国上市公司存在过度投资行为，导致资金使用效率低下；另一方面公司治理可以一定程度上制约企业的非效率投资行为，有效提高资金使用效率。管理层特征作为公司治理的重要组成部分，必然会影响资金使用效率，然而目前鲜有二者之间关系的相关文献研究。因此本文设计了多元线性回归模型，选取沪市A股制造业类上市公司的相关数据，对管理层特征与上市公司资金使用效率之间的关系进行研究。

二、研究假设与研究设计

（一）研究假设的提出

董事会的治理效率直接关系到股东和利益相关者的利益，而董事会规模是影响董事会治理效率的关键因素。国内大量研究表明，董事会可以保护股东利益，拥有较大董事会规模的公司，其公司业绩会较高。因此可以预期规模相对较大的董事会，提高上市公司的治理效率，从而提高上市公司的资金使用效率。本文提出假设1：董事会规模与上市公司资金使用效率正相关。

所有权与经营权分离导致所有者和经营者之间产生问题。股权激励使企业管理者通过拥有公司股权参与公司利润的分享，将管理者自身利益与公司利益紧紧绑在一起，促使管理者自觉按照公司既定目标的要求积极、主动地工作，激发管理者提高工作效率，释放其人力资本的潜在价值，同时降低监督成本，为企业创造更大的价值。因此可以预期股权激励有利于提高上市公司的资金使用效率。本文提出假设2：管理层持股与上市公司资金使用效率正相关。

在现在的人力资源管理中，薪酬激励已经成为其重要组成部分，它对提高企业的竞争力起着无可替代的作用。管理层通过积极和努力提高自己的工作绩效，以此来提高自己薪酬的晋升。在管理层能力不变的情况下，薪酬激励程度的高低很大程度上决定了管理层工作绩效的高低。因此可以预期薪酬激励可以提高管理层工作的积极性，进而提高上市公司的资金使用效率。本文提出假设3：管理层薪酬与上市公司资金使用效率正相关。

管理者随着其年龄的增长，管理经验越加丰富，其对市场变化、公司所处行业和公司有了更精准的把握和认识，而且社会管理网也越来越庞大。这些隐形资源有助于管理层更好地把握投资时机，确定投资方向，使企业将资金高效、适度地投资于高收益、低风险的项目中去，从而提高资金使用效率。因此，可以预期平均年龄较高的管理层，为企业作出更高效的投资决策，从而提高企业的资金使用效率。本文提出假设4：管理层年龄与上市公司资金使用效率正相关。

（二）变量与回归模型设计

本文以经济增加值率作为上市公司资金使用效率的衡量指标，选取与上市公司资金使用效率密切相关的管理层特征即董事会规模、管理层持股、管理层薪酬和管理层年龄作为解释变量。选取的控制变量有每股收益、企业投资机会、资产负债率、股权性质和股权制衡度。变量描述见表1。

为了检验管理层特征对上市公司资金使用效率的影响，基于上述变量的定义，本文建立了如下模型：

（三）样本选择

本文的研究样本为我国沪市A股制造业上市公司，期间为2009—2011年。对原始样本进行以下筛选： （1）选取2007年12月31日前上市的公司，以避免上市初期的“粉饰”因素；（2）剔除ST、PT类公司，因为这些公司财务状况异常；（3）剔除金融类上市公司。经过筛选，最后用于研究的公司样本总量为3年1 112个观测值。本文财务数据来源与国泰安数据集库，宏观经济数据来自于《中国统计年鉴》及中国人民银行网站。

三、实证检验和结果分析

（一）变量的描述性统计（见表2）

（二）样本检验

本文运用多元回归模型对假设进行多元回归分析。检验结果见表3。

表3回归方程复相关系数R为0.664，R2为0.434，拟合度通过检验；模型的D.W值为1.901，接近于2，因此认为所构建的模型不存在序列的自相关性；显著性检验值即显著性P值为0.000，显著小于0.05，表明全体解释变量对被解释变量产生显著线性影响，模型的解释能力很好；从回归系数的显著性检验结果可以看出董事会规模、管理层持股、管理层薪酬的显著性概率分别为0.001、0.022、0.000，小于0.05，标准化系数分别为0.094、0.062、0.165，说明这三个解释变量对资金使用效率的影响十分显著，且与资金使用效率正相关；而管理层年龄的P值为0.867，说明其对资金使用效率的影响不显著。

（三）实证结果分析

董事会规模变量的回归系数显著，说明董事会规模越大其监督管理职能发挥越充分，假设1得到验证。在法定人数范围内，董事会规模越大，董事会成员之间的相互制约作用越明显，且避免个别董事受制于大股东的现象。多人合力使董事能有更大的工作投入，从而获得更充分的公司信息，使董事会能更胜任其监督管理职能。因此，在法定人数范围内，适当增大董事会规模可以提高上市公司资金使用效率。管理层持股的回归系数显著，说明股权激励在提高上市公司资金使用效率中发挥了作用，假设2得到验证。股权激励使管理者成为企业的所有者之一，使其自身利益与企业利益具有一致性，形成公司、所有者和管理者之间的利益共同体。股权激励对管理者的外部激励为管理者自身的内在激励，变外部环境约束的他律为管理者自我约束的自律。因此股权激励促使管理层自觉按照公司既定目标的要求勤奋工作，有利于提高上市公司的资金使用效率。管理层薪酬变量的回归系数显著且正相关，假设3得到验证，说明高管货币薪酬可以提高上市公司资金使用效率，从而表明我国上市公司货币薪酬激励机制发挥了作用，管理层有动力通过努力工作来提高资金使用效率从而增加自身利益。管理层年龄与上市公司资金使用效率不相关，假设4未得到验证。究其原因，可能在于管理者年龄越大，越趋向于规避风险，采取保守的战略投资决策，而这些投资项目往往具有低风险和低收益的特征。因此管理者年龄的增长，未能有效提高上市公司的资金使用效率。

四、结论与启示

本文通过实证检验方法验证了管理层的主要特征对上市公司资金使用效率产生的影响，在法定范围内增大董事会规模、提高管理层持股和管理层薪酬对上市公司资金使用效率的提高产生积极作用，而管理层平均年龄对上市公司资金使用效率作用不大。这一实证结论为完善我国上市公司管理层治理机制以提高资金使用效率提供了有价值的参考。上市公司可以通过适当增加董事会人数、提高管理层薪酬、适当地对管理层实施股权激励政策等方式来加强公司治理结构的改造和升级，建立和完善内部约束和激励机制，培养核心竞争力，形成能有效提高上市公司资金使用效率的管理层治理机制。

【参考文献】

[1] Shleifer. A.， Vishny R. W. A survey of corporate governance[J]. Journal of Finance，1997（52）：737-783.

[2] 唐晓旺.中国上市公司资金使用效率实证分析[J].郑州航空工业管理学院学报，2006，24（1）： 90-92.

[3] 唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007（7）：44-52.

[4] 夏芸，徐欣.公司内部治理与IPO超额募集资金的使用[J].证券市场导报，2012（4）：1-11.