五粮液 低估值 高弹性

公司具有悠久雄厚的历史积淀、品牌优势、产地优势、行业地位等五大奢侈品潜质，并且正迎来整体放量促销、新产品酱酒上市、行业并购、股权激励、四川打造白酒金三角最佳政策环境等新机遇，进入崭新的黄金发展期。

利润下滑皆因费用上升 预收款确认增强业绩弹性

业绩略低于市场预期。之前市场对于五粮液2010年EPS的普遍预期在1.20-1.30元之间，业绩预告报出公司2010年的EPS为1.145元。我们发现：四季度收入环比（3.67%）同比（30.26%）均有所增长，其中前者3.67%的增速与2009 年的15.28%相比有较大幅度的下降；四季度营业利润环比同比均出现下滑。造成去年四季度收入同比显著上涨的原因在于2009年四季度基数低，2009年7月份之后出口公司回流到酒类销售公司的部分并未并入报表；去年四季度环比增速相比2009年有较大幅度下降原因在于四季度有18亿元左右的预收账款未被确认为收入；去年四季度收入上升而利润下滑主要是费用方面的问题。

公司业已积累的预收账款的潜在确认预期赋予了公司在一季度乃至上半年较大的业绩弹性。公司2009 年的预收款在44亿元左右，而截至2010年年末业已累计至71亿元，这意味仅四季度单季预收款即增长18亿元。另一方面，长期以来经销商的货款一般会提前3-4个月左右到账形成预收，而公司今年提出尽量不要超过1个月以尽量减少对于经销商资金的占用，也就是说公司方面的态度是要平抑近年来日益增长的预收款项。如果我们假设今年产能按计划释放的情况下预收与上年度末持平，则按照公司去年28%左右的净利率，预收款项确认收入对公司业绩的增厚为0.20元左右。

2011年计划销量平稳增长 提价应该只是时间问题

由于白酒的生产过程存在固有的老熟环节，公司每年的销量是由上年的产量所决定的，2011年公司计划在收入、净利润和销量的增速都在20%以上（如果销量在20%以上，则收入利润肯定会更多）。

另外，两点政策上的原因也会进一步确保这一目标的顺利实现：地方政府对五粮液的考核指标主要有两点：即收入和利税都要有20%的增长，未来一两年公司有足够的信心；公司从去年底开始执行市值考核指标，即市值增速要比行业加权高10%，但洋河、金种子的骇人增速导致这一指标并未达到，今年市值考核指标改成了涨幅高于主要竞争对手（茅台、老窖）；由于该指标与领导的奖金挂钩（占比10%左右），我们认为这会成为公司股价的催化剂。

由于公司去年起一直未调整主流产品的出厂价，在其终端指导价逐步攀升和主要竞争对手频频调高出厂价的双重压力下，另一方面基于现在供不应求的状态即使调价对公司影响也不大，因此公司提价应该是未来一段时期的大概率事件。

五粮液增速维持在20%左右 中高端市场空白亟待填补

分产品来看，五粮液作为公司的高端品牌，同比增长22.45%，增速环比2009年小幅回落。实际上，2010年全国白酒总计累计增幅28%，我们预计目前高端酒整体体量应该可以达到3万吨，占比仅0.43%（去年是700多万吨），未来几年的需求量年增速还会维持在20%左右。

对于其他品类的销售情况，我们归纳如下：六和液零售价格在300-400元左右，销售不太理想，去年不到1000吨（可能只有700吨），到9月份只有500吨，收入2个亿左右。五粮春去年销量在6500万吨左右，零售价在160元左右（只有两种，45度和35度），出厂价在60元左右。五粮醇去年没有达到预期的计划，计划在1.5万吨，实际1.2万吨左右，与2009年大概持平（1.1万吨）。五粮醇增长缓慢的原因主要是在与洋河等中高价位二线酒的竞争中不占优势。价位从20-100元不等，主流产品在50-60元左右，分四档，每档提25%的价格。中低端酒――尖庄主要还是走量，品种很多，出厂价10多元，略有盈利。酱酒投放市场的时间较晚，出厂价在300-400元左右，去年销量250吨，今年计划700-800 吨。从业已形成的整个产品体系中，我们可以发现公司在400-800元存在产品真空，而该区域可能成为未来一段时间内此高端白酒的必争之地，因此亟需新品填补。

营销模式创新：简化品牌+划分品牌事务部+设立华东销售区

公司经过两年的尝试，发现多品牌战略并未给公司业绩带来足够支撑，同时茅台于2003-2004年在市值上超越了五粮液，这进一步促使公司需求在营销策略上的创新。主要措施就是在产品类别上逐步简化，依据市场竞争热点以价格为主要指标，划分出高端（五粮液）、中高端（六和液）、中档（五粮春、五粮醇）和低档（尖庄）几类产品，进而在各个价位区间为各自产品量身制定竞争策略。另一方面，公司还专门针对不同产品的消费档次划分了三个品牌事务部：一个以做五粮液为主（饮用+精品+珍品+珍藏）；第二个总经销品牌事务部，浏阳河和金六福是总经销商；第三个是品牌经销商事务部，由公司自己进行管理销售的品牌。其中六和液归到第一类，五粮春是第二类，五粮醇归到第三类。今年公司会和经销商重新签订协议约定销量和销售收入的水平，如果没有达到相应目标则公司有权收回经销权。

针对五粮系列产品跨区域推广的问题，公司进一步成立华东销售区。主要目的是将公司在华东的营销资源和网络市场整合起来，提高反应速度，加快决策流程，赋予各地很大自。该区域涉及上海、浙江、江苏、山东和安徽五省，相对来说竞争激烈。该销售区去年刚成立，在此之前公司专门对华东市场的销量、对手和口感等方面做了详尽的市场调研，实际上2002年华东就已经达到10个亿，现在应该可以达到40个亿（五粮系列）。

投资建议

收购是潜在的超预期因素。关于收购，2009年上半年已经在启动实施（当时想收购枝江，本意在为本公司中低端产品寻找出路），但被立案调查耽搁了。公司方面预计2009年立案调查结果出来之后就会加快。

鉴于公司2011年潜在的业绩弹性以及较高的安全边际，我们认为现在是较好的介入时点，预计公司2010-2012 的EPS分别为1.14、1.50和1.87元，维持“推荐”评级。

（作者单位：长江证券）