A股市场震荡慢牛全靠“ 改革+创新”力挺 先抗解禁再迎躁动 全年波幅将收窄

不知不觉间2016年已悄然而至。回首2015年，A股市场跌宕起伏，一波多折。短短一年时间里，经历了牛市、熊市、震荡市、V型反弹等各类市场。在这纷繁变化的市场中，作为A股市场重要参与者，公募基金行业不仅显示了独特的实力，挺住了，而且也给持有人带来了丰厚的回报。

据Wind数据统计，截至2015年12月30日，富国低碳环保、华宝兴业服务优选、大成中小盘、汇添富民营活力、中邮战略新兴产业、富国城镇发展、华安逆向策略、兴全轻资产、国泰估值优势、交银先进制造、长信内需成长、国联安优选行业、易方达科讯等13只主动方向偏股型基金（简称“股基”）自2015年1月1日至12月30日区间复权单位净值增长率超过100%。纳入统计的618只可比股基区间复权单位净值增长率平均为41.15%，回报丰厚。

实际上，在经历了2015年极端市场情况之后，2016年市场将如何演绎正成为投资者当下关注的焦点。毋庸置疑，在2015年整体取得较好战绩的公募基金的观点尤其重要，当然，投资者对接下来的2016年里公募基金的表现也必然更为期待。鉴于此，《投资者报》记者独家邀请了10位不同基金公司的投资总监，请他们聊聊2016年A股市场上与投资者密切相关的热点问题。可以说，来自公募基金圈投研力量的灵魂人物们的观点，必然能够给投资者参与2016年行情提供较好的参考。

景顺长城投资总监余广：

以企业盈利为主驱动的慢牛

“我们判断2016年A股市场会呈现出慢牛的格局。”

从经济上看，2015年四季度经济依然疲弱，下行趋势还很明显。制造业采购经理人指数仍在荣枯线（50）以下，工业增速降到6%以下，而且未来仍可能继续下行。投资增速依然低迷，资金来源不足令基建投资增速连续下跌，较难大幅改善，在需求疲软、库存仍待去化的背景下，地产投资增速转负。因而2016年经济仍在探底过程，预计CPI较2015年略有回升，PPI累计负增长将超过50个月，但同比跌幅将收窄。货币政策从过去的主角将变成配角，降息空间明显收窄。股灾以后杠杆率难以恢复，市场博弈的难度也在加大。市场上涨很大程度要靠企业盈利的增长，有盈利增长的企业来自服务业和新兴产业等有收入增长的行业，以及收入虽仍难改善，但成本节约将缓慢改善企业盈利。

事实上，近两年来A股的繁荣大部分来自于无风险利率的下行和改革带来的转型预期从而提升估值，企业盈利并没有明显改善。2016年由于经济仍然在下行，企业盈利也不会出现爆发性增长，无法支持A股市场的大幅度上涨，但低利率时代大类资产配置转向股市的趋势未变，“供给侧改革”将成为驱动内生增长的关键，市场或许会呈现百花齐放的局面。总体来说，未来A股格局将从过去几年估值提升的快牛演变为以企业盈利为主要驱动的慢牛格局。

南方基金投资总监史博：

2016年倾向于震荡慢牛行情

南方基金总裁助理兼权益投资总监史博表示，“2016年倾向于震荡慢牛行情。”

史博认为，市场已经回归到正常状态。目前牛市的三个催化因素，包括实体经济资金需求回落、货币政策持续宽松和改革预期，并未发生根本改变，因此2016年再度走牛的可能性是存在的。当然，企业盈利在经济底部企稳时短期很难跟上牛市节奏，因此光靠估值提升的牛市最终或导致一定程度泡沫，因此2016年更倾向于是震荡慢牛行情。

从影响牛市的关键因素来看，25万亿理财资金部分进入股市的问题和2016年即将推出的注册制等，在史博看来将会是市场的关键变量和市场长期走牛的利好因素。史博称，随着人口红利转向，实体经济的投资回报率下降较快，基础资产的收益率下降后必然倒逼金融资产的收益率下行，银行体系提供给社会的理财收益率面临较大的下行压力，而这种竞争格局的转变将迫使部分银行在理财资金池中增加权益类资产的配置比例，最终会导致25万亿理财资金将有部分成为股市的增量资金，推动股市走强，而且也会严重影响行情的结构。“这是必然方向，但是节奏快慢需要跟踪求证。”

史博认为，注册制是市场走向成熟的重要标志，注册制实施后，大量符合转型方向的创新型企业得以在高速成长之前顺利快速上市，将为投资者提供更多更优质的选择，对市场中长期发展而言，是莫大的利好。在注册制下，壳资源价值将迅速下降，此前市场中流行的炒作ST股、绩差股、小市值股票等有效性将大幅削弱，有利于市场配置真正的价值股和成长股。

具体到投资板块而言，史博认为，符合经济结构转型大方向的行业或题材将会是2016年着重配置的区域，如教育、医疗、养老、体育、互联网、共享经济、环保、高端制造、智能制造和工业4.0等。但是转型经济板块牛市持续时间已经较长，本轮调整后再次上涨时幅度也不小，因此多少面临估值偏高的问题。对此，史博给出了两大应对策略，一是进一步挖掘估值相对合理、或初次涉及转型、或转型业务取得较快进展可以消化较高估值的板块和个股，对业务突破缓慢且估值相对较高的公司将有所减持。二是，在符合转型的方向中，要深入研究细分行业，寻找未来能诞生大公司的领域，并重点跟踪和投资。以教育为例，短期更看好K12教育，中国的中小学教育市场和美国等发达国家明显不同，光课外辅导就有上千亿的市场，而在题库练数据、APP流量转售等领域都存在培育平台型大公司的沃土。

对于2016年一些热点领域的投资思路，如打新、定增和新三板领域等，史博也给出了自己的独到分析，“新股发行和新股发行制度的改变，对市场的趋势方向影响有限。”

华夏基金投资总监阳琨：

2016年最重要的主线是“供给侧改革”

“我们相信2016年随着沪港通的开通，A股资金会进入香港市场，香港证券市场将是我们常规的投资领域。这个市场会扩大，这是2016年必将发生的事情。”

个人觉得2016年市场还是处于资金推动的过程，这个趋势没有结束。2015年6月份到9月份的股灾只是一个点，只是因为4、5月份融资太快，后面清杠杆清得比较猛，所以带来比较大的变化。但是如果去掉这个过程，利率不断降低，大家不断把估值推上去，这个过程还会持续。所以2016年还有机会，市场还是很活跃的。

“投资者方向很简单，2016年最重要的投资主线就是‘供给侧改革’。”所谓“供给侧改革”就是“有保有压”。“有保”很简单，为什么各个地方成立产业并购基金？包括现在注册制的改革，其实都是在加快权益类市场对新兴产业的扶持力度。这个跟基金经理加仓创业板套路是一样，所以2016年产业基金推出更多项目。新三板等不愁2016年没有投资机会，因为只要资金进入这个市场一定会有。市场还有活跃性的机会，我们也会努力寻找这个机会。另外就是改革，其实就是“有压”的一方面，有压的东西大家不太谈。为什么谈“给供侧改革”？我觉得大家在反思，尤其次贷危机以来，我们搞了这么多货币端的刺激，但是带来效果不那么明显，资金放了那么多钱出来，但是都“脱实入虚”了，带来了资本市场的繁荣。对于经济转型起到的作用不是没有，但是有限。另外就是结构性改革，我们在需求侧做的事情，如果效果不是那么明显，那就从供给侧来做一些调整，所以会有“压”。比如混合所有制改革，国企改革的推进都是所谓的“供给侧改革”一个步伐，希望把一些无效的供给去除掉，把有效的供给增加，我觉得这是“供给侧改革”的核心。

我们认为国企改革，清理过剩产能，甚至带来周期性行业，明年可能都会面临投资的机会。我们说GDP在过去几年，如果从克强指数来说，可能下降的幅度远远高于看到的官方数据。大家看到经济过去一段时间开始逐步的平缓，也就是说，如果我们相信中国GDP走低，经过几年跌到5%至6%，如果不会马上跌到3%的话，意味着经济在这个地方走平，可能复苏也很慢，不会复苏很快。但是只要进入一个平复期，意味着很多周期性行业已经进入历史的低点，就是见底了，周期性行业见底也是非常可怕的事情。这种时候如果我们觉得乐观的情况下，也会带来很多投资机会。

此外，目前香港证券市场基本是国际上估值最低的市场，业务上面跟A股有重合。为什么会这样呢？投资者结构决定这个市场的表现。在过去几年，大家可以看到香港本地投资者占比并不高，没有超过50%，而且本地投资者相当大部分是属于中国内陆过去的资金，而不是香港本地。因为香港中产阶级的财富其实很有限，他们的房子太贵了。他们本地人不太做股票市场投资，这个大家都知道，所以香港证券市场在过去很多年，是一个偏资金驱动的市场。

如果说中资过去，比如2015年清明节前，大家讨论说深港通开通的时候，香港基金市场有非常强劲的表现。2015年11月，大家开始误传周小川的讲话，香港证券市场又有非常强劲的表现。这就是说它是一个典型资金驱动的市场，而且跌的时候很明显。所以我们觉得2016年随着“深港通”的开通，香港证券市场向下空间有限，向上有较好的投资机会。从这个角度来看，我们觉得香港证券市场可能会面临一个机遇，如果A股市场面临较大的系统性风险，香港证券市场可能是一个好的投资标的。

诺安基金投资总监杨谷：

2016年上半年香港市场会补涨

2015年，尽管我们遭遇了一场大跌，但是中小板和创业板两个指数，一个涨幅超过60%，一个涨幅接近100%，股票型基金的收益率平均也达到40%以上，这种涨幅和收益率是傲视全球股票市场的，也大幅度提高了明年的基数，我们需要在一个高估值的基础上来讨论明年的投资机会。债券市场也是如此，国债收益率下降到了近年的低位。大家再用“资产荒”来解释这个现象――流动性太充裕而投资渠道缺乏，大量资金追逐投资资产，拉高了资产价格。这是2016年的有利因素，但是同时我们需要警惕两点：第一，流动性是最会变脸的因素，而且变化速度之快，令大部分投资人很难提前做出充足的准备;第二，资产价格对投资收益率的影响是个长期因素，而流动性是短期因素，在流动性充裕的时候，用很高的价格去买资产，这是需要在未来很长一段时间还账的。

除了“资产荒”外，2016年第二个有利于股市的因素是，上市公司股东及管理层的利益与上市公司的市值联系得更紧密了，这一点从本次大跌时，出现这么多停牌的股票就可见一斑。而目前股票上涨的动力并不仅限于上市公司的内生增长，管理层也可以通过并购的方式，增加上市公司的利润和市值。当然，也有较大比例的上市公司股东完成了减持，大股东与流动股东的利益未必是一致的。而且随着指数上涨，这类公司会越来越多，所以，这个因素，我们可以用来预期未来一部分股票会有机会，但是不能用来预期指数会有机会。

另外，市场对新经济或者说新技术的追捧是第三个利好2016年股市的因素，目前经济比较差导致企业业绩整体低于预期，但由于市场对新经济、新技术比较追捧，因此，投资者可以在没有业绩的情况下，为未来美好前景支付较高的价格。这种对新经济和新技术的追捧属于市场情绪的一种，市场情绪的变化速度并不亚于流动性。

对2016年股市不利的因素主要是估值、企业业绩和扩容速度。估值贵是个影响长期投资收益率的因素，我们需加以重视。另外两个因素是短期的，企业业绩在经济情况差的时候，可以暂时低迷，等待经济回升后，好企业的业绩自然会回升。

因此，我们在2016年选择投资机会的时候，需要关注的机会主要有这几类，一类是估值低、分红收益率高的股票，这类股票可能会成为保险公司等机构投资者选择的重点，尽管长期来看，这个选择未必对，但是对于2016年来说，会有部分机构做类似的选择;第二类是大股东与管理层利益与流动股东较一致的公司;第三类是新经济和新技术的公司;第四类是企业业绩进入低谷，但是在未来半年内有望出现拐点的公司。

鉴于债券收益率已经下降比较多，2016年债券市场的风险不亚于股票市场。香港市场是可能成为流动性出口的市场，香港市场有自身的运行规律和特性，不像A股市场一样容易受国内流动性波动的影响，但如果流动性一直比较充裕，香港市场就可能会在未来6个月内，成为流动性的出口，有望出现一波补涨行情。

新华基金投资总监崔建波：

A股市场2016年结构性行情可期

2016年全年，市场大概率仍将呈现区间震荡。上方压制因素包括： IPO加速和注册制放开;减持限制放开，以及大量的增发和首发解禁;人民币贬值压力仍存，美联储加息后跨境资金流出;货币政策从全面漫灌到灵活调控，引导资金“脱虚入实”;加快出清，刚兑继续打破，市场风险偏好可能随之下降，但是下方也有充裕的流动性支撑，股市的收益率相对仍然具备吸引力，股票在居民大类资产配置中的比例也有提升空间。

2016年一季度，我们认为仍将出现春季躁动行情，重点关注“两会”议题带来的主题性投资机会。若有“供给侧改革”相关政策出台，则能够引发周期行业的行情。改革+创新仍然是热点，国企改革，尤其是地方国企仍然有较大投资机会，“互联网+”、工业4.0是创新核心，其他新能源、新材料、医药生物、高端消费中的传媒娱乐、教育、旅游也被长期看好。

突破向上的影响因素可能有二：一是改革的超预期;二是经济基本面的超预期。向下的风险因素包括：一是信用风险或者失业风险大规模爆发，经济再下台阶;二是汇率风险带来资金大幅流出;三是地缘政治导致风险偏好下降。

缺乏增长点也是全球经济面临的问题。全球人口增长率下滑，潜在增长率下移，主要表现为中等收入国家，同时在欧洲、日本也很明显。在全球经济潜在增长率下降的情况下，资产回报率出现系统性下降。美联储加息后，全球流动性将开始收窄，12月加息落地之后美元指数见顶回落，大概一季度之后资金流出开始缓解，所以预计2016年二季度开始，跨境资金流动带来的扰动将会收窄。

2016年将会是各项市场化改革开放、市场逐渐回归常态的一年。随着IPO重启、注册制的实施，A股供给不足、标的稀缺的情况将逐渐解决。1月8日之后5%以上股东禁止减持的限制取消和增发、首发股东解禁也将对市场产生一定影响，2015年下半年和2016年上半年定增解禁的市值合计约两万亿，相对于全部A股20万亿的总自由流通市值的10%，影响不可忽视。

“供给侧改革”的核心在于优化劳动力、资本等生产要素的供给和利用，包括两方面：增加要素供给和提高要素生产率。“供给侧改革”对于传统周期性行业的调整以促进重组、去库存、去产能为主。因此，存在两类投资机会，一是重组出清政策出台时;二是政策执行、库存和产能出清完毕、企业盈利开始向上时。

投资标的包括三种，一是行业龙头，行业集中度提升，基本面见底;另一种是选择退出的企业，有广阔的转型预期;第三种是不良资产处置公司。“供给侧改革”对于新兴产业的意义在于创造有效供给，政策对于新经济的支持力度会更大，包括政策鼓励、减税降费、放开垄断、提供良好的制度环境等。

投资机会包括四类，一是随着制度环境的改善而发展壮大的行业，如PE/VC、产权交易、小微企业服务等;二是质量需要提升、实行进口替代的行业，如食品、化妆品、高端服饰等;三是需要打破垄断、民资能够分享、效率能够提高的行业，如能源、通信、军工等;最后也是最重要的，就是需要有效供给的新兴行业，如环保、新能源、新材料、医药生物、高端制造、信息经济、教育、养老等产业。

中欧基金投资总监刘明月：

2016年大概率“慢牛”行情

在经历了2015年的市场波动之后，展望2016年，中欧基金刘明月认为，市场整体中长期的发展走势并没有改变，2016年大概率将会呈现“慢牛行情”。不过，从短期来看，由于市场估值较高，可能会出现一定的调整。

在“慢牛行情”中，合理的行业配置颇为重要。中欧基金刘明月称，“新消费”和“新科技”等方面存在投资机会，其中，调结构受益的相关行业值得关注，各类与改革相关的政策或将带来行业发展机会。

具体来看，医疗大健康、文化娱乐传媒、教育产业、体育产业等“新消费”概念，以及TMT、“互联网+”、新能源汽车、机器人、化学新材料、军工装备等“新技术”概念的相关投资标的或存在机会。此外，金融服务中，包括金融创新、信托、创投、保险、资产证券化，以及地产、零售、交运、建筑建材等传统产业转型也值得投资者关注。

九泰基金投资总监吴祖尧：

2016年上半年宽幅震荡，下半年重拾升势

“中长期来看，国内存量财富再配置仍是大逻辑：地产进入下行周期，财富人群将调整资产配置的结构，降低在房地产上的配置比例;刚性兑付逐渐打破，无风险利率下行，信托、理财等领域资金流入股市。”

2016年无风险收益率将继续下行，“资产配置荒”仍将延续。下半年市场上行的核心逻辑有三点，基本面改善带来的盈利好转，改革预期强化及基本面好转带来的风险溢价下行，股市资金面状况也更为占优。基于对这三方面因素的综合考虑，预计2016年下半年增量行情有望取代存量行情。在此之前，受情绪面及资金面的波动影响，上半年难以出现趋势性行情，以宽幅震荡为主。

行业配置：配置具备增长驱动力的新兴消费及90后消费板块，包括影视、休闲娱乐、动漫、互联网等;配置兼具成长性和政策支持的高端制造板块，包括节能环保、信息技术、新能源汽车和高端装备等;把握风格切换带来的阶段性投资机会，包括券商和保险等大盘蓝筹。主题投资：重点关注国企改革、工业4.0、信息经济（云计算、大数据、VR）以及体育教育主题。

海富通基金投资总监丁俊：

2016年A股仍然颇具吸引力

2016年对资金配置来讲，目前除A股外，缺乏有可观回报率且风险可控的资产可以配置，随着经济持续下行，实体经济的回报率逐步下行。为了应对经济下行，货币政策持续宽松，名义利率持续下降，带来固定收益率产品回报率逐步下行。除一线城市外，二三线城市以下，房产价格仍有较大下行压力，一线城市又有限购，房产收益率也逐步下行。美联储马上进入加息进程，海外资产价格都在高位，有下跌风险。A股市场虽然2015年发生了巨大波动，但是众多资产中回报率最高的品种。未来在证金公司的调控下，A股下跌风险可控，预计2016年A股仍然颇具吸引力。

我们认为，未来一段时间的重点投资方向有：（1）“十三五”规划中的重大产业政策，包括军民融合、生态中国和精准医疗等有重大专项规划的重点支持产业;（2）云计算、大数据、机器人、VR、3D打印、智能驾驶和人工智能等新兴成长性行业;（3）医疗、养老、旅游、体育和教育等服务业;（4）国企改革，尤其是军队体制改革之后，军工企业可能加速重组;（5）有稳定增长预期、估值具有安全边际的低估值、高分红板块。