滞胀渐行渐近

现在广为流传的观点是，国际金融危机的冲击让中国经济增长面临滑坡的风险，而宏观调控当局当机立断采取的财政刺激和信贷扩张的措施，使中国经济免于严重的衰退，并且逐步企稳回升。刚刚公布的2009年上半年宏观经济数据，似乎正为这种看法提供佐证。

但这并不是事实。其实即使没有国际金融危机，中国的上一轮高速增长也不太可能再长期持续。国际金融危机不过是加快了减速的步伐。大规模的财政刺激和信贷扩张，只能延缓而不能从根本上改变当下总需求不足的格局，却将进一步恶化已经严重失衡的经济结构，从而损害未来持续增长的潜力。这种扩张总需求的财政货币政策，虽然不能从根本上帮助中国经济重回快车道，却有能力在不久的将来制造一场通货膨胀。滞胀正在逼近。帮助中国经济真正实现“又好又快”增长的真正希望，不是采取老式的凯恩斯主义财政货币政策进行频繁的宏观调控，而在于继续进行强有力的市场化改革。

中国经济增长减速的关键因素究竟是什么?

中国宏观经济面临的真正问题是结构性的。其中，消费一投资结构的失衡是最明显的表现。当中国经济以超出年均10％的速度增长时，投资的增长超过20％。这种模式的增长显然是不能持续的。原因很简单，如果这种情况持续下去，用不了几年，投资就会吞噬掉全部GDP，这意味着消费和出口必须全部等于或小于零。消费―投资结构失衡的背后，是收入分配的失衡。在上一轮增长当中，收入分配发生了不利于劳动而有利于资本的严重偏斜，劳动收入占GDP的比重快速下降。企业储蓄在总储蓄中的比重也迅速上升。而上一轮高速增长后段出现的资产泡沫，更进一步加剧了财富所有权的集中。这使得本来就一直趋于下降的消费率，以更快地速度下滑。消费率的大幅度下降，只有通过投资率和／或出口依存度的大幅度增加来弥补，才能保证经济的增长。

为什么收入分配会发生这种变化呢?原因在于产业结构出现了系统性的失衡。从基本的经济学原理看，收入分配受制于要素价格，而要素价格又取决于产品价格。换言之，收入分配问题和产业结构问题息息相关。在一个劳动力资源丰富的发展中国家里，如果过分强调产业结构的高级化，资本密集型产业过度发展，结果一定是就业机会减少――理性的投资者将以更多的资本来替代劳动，而这就意味着在国民收入分配中劳动收入份额下降。这正是中国上一波经济增长中发生的故事：和改革开放以来的历次经济高涨不同的是，这一波增长，伴随的不是国家对经济生活干预的减少和“国退民进”，而是国家对经济越来越多的干预，以及国有经济在规模和比重上的快速上升。政府对于投资结构的影响不仅没有减小，反而在强化。由于独特的体制因素，无论中央政府还是地方政府，都在努力强调投资项目的高附加值。一个简单的解释是，由于中国特色的土地制度，政府倾向于在单位土地面积上实现尽可能大的GDP，进而获取最大的税收。而投资项目的高附加值，也就意味着资本，劳动比率的提高，或者说资本密集程度的上升。这正是初次分配中发生有利于资本而不利于劳动要素的转变的一个主要原因。(另一个重要原因则是一部分大型央企、国企依靠行业垄断获得巨额的垄断利润。)

此外，消费和投资的长期失衡，还与贸易收支失衡关系密切。在经济学原理中，消费是最终需求，而投资只是派生需求。如果最终需求不足，派生需求的增长不可能长期维持。而中国经济之所以能够在消费长期低迷且消费率年复一年下降的条件下实现持续增长，原因在于旺盛的出口需求弥补了国内消费需求的不足。但是，这也就意味着，高增长必然伴随着严重的国际收支失衡。看一看当时的数据就可以知道，与超过10％的经济增长速度相伴随的，不仅是超过20％的投资增长，还有超过20％的出口增长!

那么上述结构失衡怎么可能得到出现并且长期存在呢?根本原因还在于价格。虽然随着市场化改革的推进，价格机制发挥作用的领域越来越大――这也正是中国经济快速发展的深层次原因。但至今仍有一些对于市场经济发展来说非常重要的价格，并没有充分发挥作用，而是受到较为严格的限制。这些被限制的价格，正是中国经济中深层次的结构矛盾的原因。首先，在经济高速发展的过程中，当对资金的需求快速扩张时，由于利率被管制而不能灵活上升，从而导致投资不恰当地扩张。其次，劳动合同法的出台，不论其他效应，可以肯定的是，提高了使用劳动要素的成本，或者说降低了使用资本的相对价格，这又强化了企业以资本替代劳动的倾向，从而使得整个经济的资本密集程度上升。第三，当贸易顺差快速增加的时候(尤其是2003、2004年之后)，汇率变动机制的不灵活使得国际收支失衡不能得到有效缓解，反而出现长时期的持续巨额顺差，最终累积起天量的外汇储备。

综上所述，由于价格扭曲而导致的结构失衡，才是宏观经济总量增长遇到障碍的深层次原因。

全球视角下的中国宏观经济

前面谈到，出口在中国经济过去一轮的高速增长中扮演着至关重要的角色，那就不妨干脆把中国的宏观经济放在开放的视角下来观察一番。

一个重要的事实是，随着中国经济快速地融入世界经济，尤其是2001年中国正式成为世贸组织的成员之后，中国经济(至少是中国东部的经济)，已经和世界经济非常密切的联系在一起了。由于中国经济已经实实在在是世界经济的一部分，因此，中国之前的快速增长和现在的衰退，都是整个世界经济发展变化的一部分。具体地说，以中国为代表的发展中国家的高储蓄、高顺差和以美国为代表的发达国家的高消费、高逆差的结合，是整个世界经济在新的世纪实现较长时期快速增长的直接原因。

但是这种“发展中国家制造、发达国家消费”的世界经济增长模式必然会被通货膨胀因素打断。一方面，在这种增长模式中，发达国家的超高消费率必然要以货币的扩张为前提。想一想危机之前的美国。它的持续高消费(在格林斯潘离任前，居民消费率曾逼近100％)，离开美国发达的金融体系对消费信贷的支持和美联储创造的极度宽松的货币环境，是不可能实现的。而这样的金融环境，本身就孕育着通货膨胀和金融危机的风险。另一方面，这种世界的增长模式，必然会遇到能源和原材料价格上升的制约。现在世界经济版图上的发达国家和新型市场化国家，都不是能源和原材料的供应大国。而能源和原材料的供给，在短期内弹性是比较小的。这就意味着，以发达国家的高消费、高逆差和新兴发展中国家的高储蓄、高顺差为基础的世界经济持续高速增长，必然会遇到全球范围内能源和原材料的供给瓶颈，从而引起能源和原材料价格的上涨。而这种价格上涨，在需要进口大量能源和原材料以大量生产和出口制造品的发展中国家看来，就是成本推动型通货膨胀的主要原因。

一旦通胀形势恶化，衰退就不可避免了。上述分析也就意味着，即使没有国际金融危机，不仅中国经济，而且世界经济，也很难不陷入衰退。不仅如此，而且这种模式下，高消费的发达国家之所以能够维持长期持续的贸易逆差，关键原因在于它们得到了来自高储蓄、高贸易顺差的发展中国家的融资。比方说，中国因为汇率偏低而实现了贸易顺差，也就增加了央行的外汇储备。而外汇储备又以购买美国债券等金融产品的方式流入美国的资本市场，从而形成美国的资本流入，并为接下来的贸易逆差提供了购买力。中国的每一次新增加的贸易顺差，都增加了人民币升值的压力，而如果人民币汇率维持固定，则意味着外汇储备的增加，以及人民币价值的被进一步低估，于是接下来的贸易顺差将进一步上升，并带来更多的贸易顺差，这也就为美国的进口提供更多的融资。一旦这个循环形成，那么两国的货币就都有了持续扩张的趋势：中国外汇储备的增加也就意味着外汇占款扩张，从而增加货币总量；而美国则会因为资本流入而增加货币供应量。这样看来，国际金融危机在某种意义上也正是世界经济一体化背景下这种特殊的世界经济增长模式的产物。

扩张性的财政货币政策能否帮助中国经济复苏?

现行的财政货币政策刺激能否帮助中国走出困境?考虑到原有增长模式所依赖的出口和投资的高速扩张都难以为继，中国宏观经济重回快车道的前提条件是出现新的增长点。那么现行的财政刺激和信贷扩张能否达到目标呢?我们的结论是很难。

先从刺激需求的角度看。在出口难以根本好转的前提下，扩张性的宏观调控无非是刺激消费和投资两个方面。可是，消费需求不是简单地刺激一下就能起来的。从历史数据看，自改革开放以来，投资、出口的增长都有波动，而消费率则是一路走低。从现实的情况看，政府消费或许可以，居民消费要刺激很难。原因也很简单：居民消费低的原因是居民收入偏低，这仅仅依靠提高消费倾向难以解决问题。现行的刺激消费的政策，实际上主要还是希望能够把老百姓的消费倾向提高。希望经济形势好、收入的不确定性较低的时候都舍不得花钱的老百姓，在收入减少。不确定性增加的时候突然大幅度增加开支，基本上是一个笑话。

投资的情况也不理想。如前所述，投资是派生需求。除非出现新的消费热点或者外部需求加速，否则投资驱动的增长必然难以为继。当然，现在看起来投资似乎很旺盛，并且因此前两个季度的数据都还很好看。但是接下来是否能够持续，持续多久，则很成问题。最近几个月投资规模扩张，基本的驱动力是政府的财政刺激和信贷扩张。这种模式我们并不陌生。1998年之后，连续5年时间，我们采取的，都是扩张的财政政策，重点也是投资基础设施。效果究竟如何呢?主流的说法是，经过持续五年实施积极的财政政策，终于，经济开始复苏了。这个说法在理论上是很成问题的。而且当时参与宏观经济形势和政策讨论的人都还记得，事实上，那时的财政政策拉动民间投资和消费的效果，就一直是受到质疑的。现在投资于基础设施建设对民间投资的拉动作用，比那个时候可能还要小很多，因为当时的基础设施比现在要稀缺得多，而现在早已今非昔比，想要再吸引民间资本进人，难度就大多了。而且，在经过了上一轮通货紧缩和新一轮增长与通胀、又见证了从华尔街开始的金融危机之后，新一代的企业家对于宏观经济形势的把握和宏观经济政策的预判方面，也越来越精明和有前瞻性了。

在扩张性政策的拉动效果不明显，也就是说，投资乘数非常小的情况下，沿着这条路线下去，除非继续扩张，否则增长速度一定会下来。可是无论是财政还是货币扩张，都不可能长期持续。

财政刺激不能持续是显然的。先说点刚刚过去的历史。这一次的财政刺激方案刚出台的时候是很有气魄的。记得去年11月，中央提出两年4万亿的计划之后，不到一个月时间，各地方政府也纷纷出台配套刺激方案，曾有统计表明，地方政府的计划总金额高达18万亿。加上中央的4万亿，就成了22万亿。分成两年花，平均每年财政扩张11万亿!如果这是真的，那么中国经济面临的真正问题，就不是什么衰退或者增长滑坡，而是经济过热了。2008年中国GDP是30万亿人民币，而全国财政支出约6.2万亿元。现在让我们假设2009年民间消费、民间投资和出口需求加总起来只是零增长；然后，往小了说，假设这11万亿就是全国财政的总支出(而不只是为了刺激经济增长而新增加的支出)，那么2009年和上年相比就有约4.8万亿新增加的财政支出；接下来再假设财政支出影响GDP没有任何乘数效应，这也意味着2009年的经济增长速度将是16％!这也将是一场灾难。

还好，这个计划没有成真。最终。4万亿的财政刺激方案，真正中央财政真金白银掏出来开支的只有1.18万亿，其中还有1000亿实际上在2008年第四季度就花掉了。这样一来。中央财政实际上每年也就增加了5000亿左右的开支，本来听起来很刺激的财政刺激就不那么刺激了。

上述刺激计划“缩水”的根本原因，其实就是中央政府的财政收入在制约着支出。即使今年这样的方案，也是过去数年中央财政状况好转积累的。于是人们把目光投向地方政府，看看地方政府能不能多“配合”一点。可是地方政府行吗?本来在现行财政税收制度下，地方政府财政整体上就已经很紧张，加上滑坡带来的税基减少和地价下降的风险，希望地方政府大规模增加开支也是不现实的。虽然似乎最近两个季度地方财政收入似乎不像预想的那么困难，但是这是在房地产价格已经虚高、资产泡沫风险逐步积累的环境下取得的，并不代表能够长期持续。

而且还必须考虑到，今年财政政策的扩张，是以过去连续六年经济增长和财政实力的积累为基础的。即使是现在这种规模的财政支出扩张力度，要继续持续，接下来也将更多地依靠扩大赤字、增加国债发行。而这将给国民经济的整体运行增加不稳定因素。

于是接下来的希望就是银行的信贷扩张。这果然效果很好。一方面，最近半年多来，中国银行系统新增贷款的规模之大，可以说是史无前例。中国人民银行公布的数据显示，今年上半年，金融机构人民币贷款增长34.4％，增幅比上年末高15.7％个百分点。和信贷扩张相对应的，是货币供应量的快速增长：6月末M2余额为56.89万亿元，同比增长28.46％，增幅比上年末高10.64个百分点，M1余额为19.32万亿元，同比增长24.79％，增幅比上年末高15.73个百分点。另一方面，信用创造的快速增长，的确对中国企业部门和资产市场产生了巨大的刺激，并帮助支撑了国内需求，在短期内保持了经济的较快增长。国家统计局7月公布的数据显示，初步核算，今年上半年国内生产总值

139862亿元，按可比价格计算，同比增长7.1％，比一季度加快1.0个百分点。分季度看，一季度增长6.1％，二季度增长7.9％。

但同样的问题：这种信贷扩张可以持续吗?回答依然是否定的。这种大规模的信贷扩张，是以银行资产风险的上升和质量的下降为代价的。如果这种政策长期持续，那么已经可以说相当稳健的中国经济，可能因为过度的信贷扩张而带来巨大的风险。而且考虑到国有银行已经上市或者在准备上市，因而决策时在配合中央的宏观调控部署之外，还不得不更加重视保障投资者的收益。这就使得以资产质量下降为代价的扩张不可能无限制地持续下去。

通胀、资产泡沫、坏账风险快速积累

一方面，扩张性的财政货币政策只可能刺激经济实现短期繁荣，另一方面，却给未来经济发展增加了系统性的风险。资产泡沫和通货膨胀越来越成为现实的威胁。

虽然扩张性的财政货币政策很可能伴随着投资效率的下降和资源的错配，但是已经释放的流动性却迟早要在宏观经济中有所表现。如果说“信贷扩张一货币流通速度加快和资产价格上涨―通货膨胀”是三部曲的话，那么现在正处于第二个阶段。

如果没有猜错，中国的货币政策在最近的六个月内将不会出现逆转。一个判断的依据是统计部门在公布上半年宏观经济数据的时候，没有忘记强调现在经济回暖的基础并不牢固。因此，我们推测，即使宏观经济政策要出现大的调整，最早也要在年底的中央经济工作会议之后。如果这个推测合理，又如果金融机构和企业都在作同样的推测，那么可以预料，今年下半年，尤其是年底之前，还有可能出现季末放贷激增的现象，就像过去的两个季度所发生的那样。

这也就意味着2009年全年的信贷扩张速度都不会太慢。假定货币政策对物价水平产生最大影响的时滞约为1年，那么整个2010年的物价都将是上升的态势。考虑到今年信贷扩张的速度如此迅猛，再加上货币流通速度的加速(这从流动性比率M1／M2的上升可以明显判断出来)和资产价格的快速上涨，可以肯定，2010年的通胀形势将是非常严峻的。

不仅如此，如果考虑到美国等发达国家正在采取非常宽松的财政货币政策，美元贬值事实上已经不可避免。从最近全球资产价格和能源与原材料价格不同寻常的上涨来看，全球通胀预期正日益加强。国际市场能源、原材料等价格上涨引起中国“成本推动型通货膨胀”的可能性也在不断上升。

还有一个值得注意的问题：这次宽松货币环境下的资产价格上涨，和2007年相比，有一个明显的不同，那就是这次资产价格上涨是与银行信贷的扩张密不可分的。实际上，这几个月以来银行增发的巨额贷款，已经有相当大的比重流入了股市和楼市。最近上海的数据就明确地证实了这一点。但这种以银行贷款扩张而非实体经济整体向好为基础的资产价格猛涨，一旦通胀抬头，很容易被一棍打折，接下来的故事就是银行的不良资产迅速上升了。于是，本来没有金融危机的中国经济，就很可能遇到人为的金融风险的威胁。

另外，还有一个前车之鉴值得认真回顾，那就是上一次金融危机之前的东亚。当时，东亚各国也都是政府对银行贷款投放实现强有力的控制和干预、企业则受制于银行的模式。价格机制的作用空间受到人为限制。结果，稀缺的资本不能完全按照效率原则来配置，相反，腐败在很大程度上影响着信贷资金的流向。一旦信贷资金膨胀，需要紧缩，国家在出台经济政策的同时，往往还需要动用国家机器抓走一批贪官。但是，最终还是没有办法避免严重的金融危机。

路在何方

当然，中国的经济发展并非毫无希望。恰恰相反，在中国经济发展中存在着巨大的潜力。中国的经济发展，根据邓小平的说法，还处于社会主义初级阶段――如果说这个阶段需要上百年的时间，那么现在基本上还位于“初级阶段的初级阶段”，现在中国人均GDP还只有美国的约1／20，中国的工业化、城市化还有很长的路要走，和其他发展中国家相比，中国还有大量素质较高的劳动力，市场化改革的进程仍在继续……这些因素都意味着中国在中长期仍然拥有巨大的增长潜力。增长的实质，就是要把经济中的有利因素充分发挥出来。

但是这靠传统的凯恩斯主义式的总需求政策，即衰退时扩张性的财政货币政策，并不能解决问题。传统的凯恩斯主义模型，是建立在“三大心理规律”的基础上，即短期内边际消费倾向递减引起消费需求下降，企业家预期的资本边际回报率下降引起投资需求下降，同时流动性陷阱意味着货币政策失效。但是，中国至今仍然没有出现投资需求的不足，且在增长滑坡之前，中国经济的问题一直是投资率过高，并且增长过快。消费率的确在一路走低，但又不是一个短期波动，而是改革开放以来的长期趋势，因而要改变也非常困难。因此，简单在一个“内需不足”的口号下推动投资扩张，必然恶化已经失衡的消费―投资结构。

如果考虑这一轮带有强烈政府干预偏好的投资，实际上是偏向资本密集型产业的，那么扩张的政策还将进一步提高资本密集型产业的比重，进而使得收入分配进一步朝着有利于资本而不利于劳动者的方向发展，从而长期内消费率有可能进一步下降。

实际上，支持现行宏观调控思路的很多观点，潜在地都假设，中国经济发展能够重回上一轮高速增长的轨道。但上一轮增长的模式是不可能在短期内复制的，原因是中国经济已经和世界经济紧密地联系在一起，而世界经济过去的增长模式不可能继续持续。这次国际金融危机本身就表明原有的增长模式需要调整。这当然也就意味着中国高投资、高出口、低消费的增长模式也需要变革。否则，持续的高增长就不可能出现。

而改变上述增长模式的核心在于提高消费率。可是消费率是不能直接采取措施提高的，它是老百姓根据自己所面临的约束条件，换言之，我们最好把消费率看成是一个内生变量，而不能简单地把提高消费率寄希望于宏观调控。实际上，宏观问题、总量问题的背后是经济结构，结构背后是相对价格，价格能否灵活变化，则取决于制度因素。也就是说，市场化改革才是中国经济走出困境的唯一出路。

一种很有市场的质疑是，宏观调控是个短期问题，而改革则是长期问题。时下一句经常被引用的名言就是凯恩斯说的“长期我们都死了”。但其实制度变革对宏观经济的影响时滞未必就很长，而短期的宏观经济政策也未必就能在短期奏效。中国改革开放以来就有两个极好的例子。其一，联产承包责任制的推行，在很短的时间内就推动了中国经济的快速增长；其二，1998年开始的扩张性政策并未让中国经济快速复苏。

实际上在思考现阶段的宏观经济形势和宏观调控思路时，很有必要以上个世纪80年代的经验教训为鉴。当时的情况是，在经过改革开放初期的结构调整和经济发展之后，预想到80年代下半叶可以更大幅度地推行经济体制改革，但是这一过程由于通货膨胀以及随之而来的社会矛盾突出的威胁而不得不暂时中断。最终，不仅那几年改革进程放缓，而且后来还付出了三年治理整顿的代价。市场直到1992年才开始全面恢复，新一轮大规模的市场化改革到1993年和1994年才得以重新展开。与2002-2008年的高速增长相伴随的市场化改革，实际上步子并不算大，有些领域还出现了明显的“体制复归”。接下来如果继续单纯追求总量上的高速度，而忽略应当交给价格机制来调节的经济结构，那么最终市场不得不追加一些成本来进行回调。如果一味地通过总量扩张的政策来刺激增长，那么延缓调整的代价将越来越大。

但是决策层要重新把重点放到改革而不是总量调控上来，很可能至少要等到一年之后，滞胀已经变成非常明显的威胁甚至是事实的时候，才会出现。为什么可能要到一年以后呢?第一，到今年年底的中央经济工作会议之前，扩张的财政政策和极端宽松的货币政策不会根本改变。换言之，这样的政策至少得持续到今年年底。如果不实行有效的监控，则12月或许还有一波巨额的信贷投放热潮。假设货币政策的时滞是6个月。则至迟明年夏末秋初就会有明显的通胀压力。而投资的低效率和进一步恶化的经济结构，引起的增长滑坡也将更加突出。