紧缩下经济已近临界点

“黎明前的黑暗”总是最难熬，政策是否会“过调”是个信仰问题，四月份央行政策已经出现“灵活性”迹象，因此真正“过调”的风险不大。

4月经济数据暗示在紧缩状态下经济已近临界点。四月工业增加值增速骤然放缓，各地电荒问题也有愈演愈烈之势，经济放缓的迹象明显。与此同时，在国内资金面日趋紧张和海外大宗商品价格回调的情况下，国内企业去库存的进程也已经开始，这些迹象都表明，国内外的政策紧缩已经使得中国总需求增速放缓至一定水平，如果继续大幅紧缩，则经济有可能会走向过冷。

然而，市场担忧“硬着陆”的概率仍然大于真正硬着陆的风险。在2008年以及2010年2季度都出现了国内外经济双双下行局面下的经济下滑。与这两次情况不同的是，当前海外需求仍然较为稳定，出现内外需同时崩盘的概率不大，我们仍然判断经济将会是缓慢回落。与此同时，尽管通胀仍处高位，但扩张的产出缺口、回落的大宗价格、以及因为企业“机械代替人”进程所导致的劳动力供需紧张状况部分缓解，都意味着通胀已近进入下半场。然而，由于当前通胀的绝对水平仍然较高，经济出现部分下行的情况下，即使最终经济会实现软着陆，资本市场在此过程中也将不可避免地担忧硬着陆的风险。

央行4月公开市场操作已显示“灵活性”，我们倾向于认为货币政策“过调”的风险不大。上周四央行宣布准备金率上调，超出市场预期，对于货币政策“过调”的担忧也开始上升。从本质上来说，我们认为讨论政策是否会过调是个信仰问题。由于经济当前很难出现如2008年那种雪崩式的下滑，因此即使再过几个季度回头来看当前的情况，也很难判断宏观紧缩是否真正“过调”。然而，我们认为，从4月份央行的调控节奏来看，已经开始显示出其灵活性。事实上，4月份准备金率缴款日之后货币市场资金价格并未回落，显示准备金率的提升已经开始将流动性收紧至临界点，在此情况下，央行很快就开始连续净投放，与3月份准备金率上调后继续净回笼的情况截然相反，从而也避免了货币市场资金价格大幅飙升，货币政策“灵活性”凸显。因此，我们倾向于认为，本次准备金率上调更可能的是对近期外汇占款上升过快的一种被动反应，不能就此认为货币政策将不顾实体经济的情况一收到底。

4月CPI数据超预期升至5.3%，非食品价格的超季节上涨是主要原因之一，但涨幅或将继续收窄。自去年4季度CPI开始突破4%以来，食品价格的环比涨幅（剔除季节性规律）走势一直领先于非食品价格走势。非食品价格涨幅的滞后变化可能由于政府对待非食品价格“边走边看”而进行滞后调控的影响。我们观察到食品价格超季节性涨幅自2月份见顶后持续回落，而非食品的超季节性涨幅也开始从3月份的顶点回落，基于历史经验，预计非食品价格的超季节性上涨幅度或将继续收窄，对CPI上涨的拉动也将相应放缓。

国内经济或将实现软着陆，同时海外主要经济体经济增速放缓，有利于缓解周期性及输入性通胀压力。本周公布的进出口、工业等数据一致指向经济增速放缓，而月初公布的PMI数据原材料分项显示国内库存水平较高，由于本月工业产成品产销率较上月持平，后期企业的去库存仍将持续。国内需求的放缓将进一步缓解周期性及输入性通胀。海外主要经济体经济增速放缓以及美元阶段性走强将抑制原油及大宗商品价格上涨，从而缓解中国的输入性通胀压力。

年初至今的存准率上调基本将前三月外资流入和净投放资金尽数回笼，后期存准率操作主要取决于人民币升值是否大幅超预期而导致外资流入骤升，维持二季度末加息一次判断，关键时间点在6月初。