填实泡沫与吹大泡沫

编者按

近期中国股市令很多价值投资者大跌眼镜，一些低价“垃圾股”在个把月内翻番，更有甚者涨幅三倍有余。纵观这些股票的炒作，有一个主线就是“资产注入”，不管是整体上市、外资入主、还是借壳，只要涉及资产重组，股价就飞上了天。

然而，历史为鉴，部分“垃圾股”的重组只是在进行没有实际效果的循环往复，有些重组不但不能给上市公司带来实际利益，反而会令上市公司蒙受巨大损失。没有实际价值的泡沫炒作终有一天会再度破灭。对此，投资者不能盲目乐观。

在牛市中，人们喜欢上市公司进行对外资产收购（比如整体上市），以注入优质资产。这是有理由的。因为牛市中股票整体估值水平提高了，假设资产收购的作价水平不变（通常以资产评估值为作价基础，不一定会随股市上涨而上调售价），上市公司似乎可以占点便宜，进而提升公司估值水平，为当前高高在上的股价减去一些泡沫成分。另外，新会计准则下，由于今后不再计提长期股权投资差额摊销，通常情况下也可以增加并购的“收益”。

尽管如此，对资产注入（含整体上市）也须辩证地看，权衡利害得失。资产注入并非都是好事，片面鼓吹及一味夸大资产注入的好处，可能会严重透支股价，从而滋生新的泡沫。因此，必须对收购资产的合理作价有正确判断。

负债收购：注意融资成本和标的收益率

少数上市公司的负债率偏低，有提高财务杠杆系数的必要，因此，采用负债收购资产的方式。负债是有成本的，银行贷款年利息率近7%。按此成本，不考虑所得税抵扣的效应，被收购资产的售价收益率（指净利润/资产售价）需要高于7%。现实情况中，资产的收购价格通常对其账面净资产价格存在溢价，那么，被收购资产的净资产收益率还得更高，才能收回银行的利息成本。

比如被收购的某火电厂资产的净资产收益率是12%，账面值是1亿元，评估溢价到了2亿元，收购作价2亿元，以贷款资金支付，则这2亿元一年下来赚的钱（1200万元，未考虑所得税抵减因素）还不够支付银行利息（1400万元，假设贷款利率为7%）。这样的收购划算么？显然不划算。

点 评

通过负债收购资产，最好具备以下条件：负债率不高，可能通过短期融资券、公司债等办法进行相对成本较低的融资，标的资产的售价收益率较高。目前，净资产收益率比较高的行业主要包括IT、金融、快速消费品、机械设备、电子、煤炭、有色金属、房地产等。

增发收购：注意增发价格与标的市盈率

通过公开增发或定向增发募集资金，用以收购资产或整体上市，现在越来越常见了。由于是牛市，增发价格往往比较高，对应的市盈率也高，所以，进行资产收购可能会对上市公司较为有利。上市公司可以付出较小的代价，发行较少的股票，募集同样多的资金，摊薄效应较小。

但是，具体情况还得具体分析。除了考虑增发的价格因素外，还得分析拟购资产的售价。倘若被收购资产在当前股市中的合理估值低于收购作价，对其进行收购就不划算。

比如，A上市公司主营大众消费品，当前市盈率是20倍，每股收益1元，总股本1亿股，总市值20亿元。以20元的价格增发3000万股，募资6亿元，收购一火力发电资产（账面净资产4亿元，评估值6亿元，总资产13亿元，年净利润4000万元）。不考虑长期股权投资溢价摊销，收购后，A公司的每股收益将由1元增加到1.08元。似乎是一件好事，其实却不然。假设火电股的市场估值水平大约是14倍市盈率，公司火电资产的市值是5.6亿元，大众消费品的市值是20亿元，合计为25.6亿元。显然，公司的合理股价应该由20元下跌至19.69元。投资者吃亏了。

现实世界中，股权融资（如增发、配股等）时，卖方需要给予一定的价格折让，并有各种交易费用，故A公司增发的实际募资极可能没有6亿元，或者说增发股票数量会高于3000万股。倘若增发市盈率低于20倍较多，原有的老股东同样是吃亏了。

点 评

通过增发新股来收购资产，最好具备以下条件：上市公司目前拥有较高的估值水平，市场认同度高，能够获得较高的增发价格。标的资产售价对应的市盈率较低，低于二级市场当前的估值水平。

资产收购：是否受益要看能否赚取差价

当股市出现泡沫时，各种各样的资产并购、资产注入（整体上市等）有助于减少泡沫。这主要是因为，资产注入（整体上市）时，上市公司通常会以股票作为对价来支付资产收购的款项。由于股票价格有泡沫，估值水平高于现实经济中的实业投资市场，资产出售价格往往低于二级市场的股票估值水平，故可以提升股票的估值水平。

2006年年底很多人在说，股市之外的电厂股权收购作价高于股市之内的估值水平。这可以理解为股票市场上的电力股估值偏低，也可以理解为电力股进行外向型并购扩张的空间减少了。这是因为，电厂业内倾向于提高售价，上市公司要保证收购成功，不得不选择让步。让步的结果是，倘若整体电力股的股市估值水平不能上涨，投资者就无法从收购中获益。

点 评

资产注入（整体上市等）的短期收益等于二级市场估价减去资产售价的部分。因此，能够受益于资产注入的行业，应该具备二级市场估价高于产业界资产售价的特征。这些行业主要包括：IT、传媒、金融、快速消费品、机械设备、电子等。而钢铁、煤炭、金属、公路、电力、房地产、航运等行业的市盈率相对较低，受益程度相对较小。

对资产注入要提高警惕

可能发生资产注入（含整体上市）的股票，通常具备以下特征：

国有企业，当年设立股份公司时，集团公司保留了一部分生产性资产，或者两公司之间还有关联交易或同业竞争，或者两公司的资产同属于一个大类的行业，能产生协同互补效应。此前整体上市的宝钢股份、鞍钢股份、上港集团，以及即将整体上市的东方电机（东方电气集团）、沪东重机（中船集团）等股票均属于此类。这些公司推进整体上市，主要基于战略层面的考虑，为了让资产整合的议案在上市公司顺利通过，国有股东通常会有一定程度的让利，这成为股价上涨、估值提升的催化剂。

上市公司情况不佳，但大股东拥有较为优质的资产，该资产目前的盈利能力或潜在盈利能力较强，市场认同度高。新资产整合进入上市公司后，可以提升上市公司的市场形象，增加市值，迎合投资者需要，或者大股东能借以提高持股比重，强化对上市公司的控制权。这种情况，其实质就是传统意义上的“资产重组”，早就是老生常谈了，只是换了个马甲。

目前市盈率显著高于产业界估值，投资者却认为股价很合理的上市公司。这类上市公司面向公众或特定机构投资者（控股股东之外）发行新股，以便募资收购大股东资产。控股股东无意认购定向增发的新股，而是想在股市处于高位时融资，或者说是“变相套现”。如此套现，比在二级市场上减持，效率要高很多。但对投资者却是不利的。

聪西南证券研发中心研究员