难懂的高收益债

6月8日上午，东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元的中小企业私募债成功发行，摘得新品种债券发行的“第一单”。这不仅是债券产品的创新，更是机制的进步。

此后，企业和投资者之间有了最直接的融资通道，不用保荐人，没有繁琐低效的审批流程，买方和卖方零距离接触，采用市场询价，以私募基金、券商集合理财和公募基金“一对多”专户理财为主要买方等的多个特征都昭示着，这是一个新时代的开始。

对债券投资者而言，这种新债券品种的面世，使他们终于找到了一个可以避开银行间交易商协会的天地了，因为中国债券和债务的投资和分配终于在交易层面和发行层面都走出了银行体系。银监会旗下的信托行业也不再是中国唯一的合法的高收益融资平台了，名企终于可以有选择地挑选自己的融资渠道。虽然，对名企而言，这是一个带有溢价的选择，但是毕竟选择权本身具有很高的价值。

有中小企业私募债的承销商向我们透露，眼看这种高收益债就要发行了，但至今连招募说明书都还不齐备。这让我们颇为尴尬和不知所措，这一细节折射出，在中国债券市场上，其实很多买方根本不看招募说明书，听听介绍就买了。

出现这种现象并不稀奇。因为一般来说，在初期阶段，市场往往都是在一群“圈内人”的自我构建、自我消化下而推进的，高收益债券市场也是一样。证监会出规则，券商承销，公、私募基金和券商集合理财配合购买，少有人能想起去阅读招募说明书。

其次，由于对过去“中国经验”的熟知，大家认为，第一批面世的新东西一定不会出事。

再次，投资者似乎尚未领悟高收益债的信用风险。银行可以用信贷作为银行间市场发行的产品的最终保障（当然银行间市场发行的“山东海龙”短期融资券的偿债危机还是给大家上了一课，但结果确实是政府出面协调，银行用贷款来解决问题），而以证监会为主要领导的交易所体系中缺乏像银行一样具有贷款能力的保障机构。更何况，别忘了，高收益债可是报备制，发行时“不管你”，出事时也“不管你”。大家作点儿信用分析吧！

但令我倍受打击的是，当我们的分析员对手里的几个债券进行信用分析时，我明显感觉到了他们的不自信——我们自认算是这个市场中作信用分析非常职业的一群人了，但由于中国市场缺乏真正的非国企、非上市公司、非资源类、非房地产类、非基础建设类、非城投债的民企债券，我们的分析思路都有点被那些优势群体的模式所左右了，当市场突然抛出几只以科技为主营业务的竞争型企业时，我们也胆怯了。

这时，我们正在构建的有一百多种指标的信用分析的量化模型给了我们信心，但我也感到惭愧，一个在国外对冲基金经过多年磨练的我在面对这个由我参与构建的新市场时竟然也会感到不安和徘徊。不论如何，我们对监管部门的需要是创造一个奖罚分明的良性竞争的市场氛围，而不是“出了事”兜底。祝中国的高收益债好运。

(作者为北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监，新浪微博@债券乔嘉)