“刺激”退出背景下的政策平衡

“十二五”恰逢后危机时代,中国率先走出危机,同时整体上全球经济也开始踏上复苏之旅。人民币汇率政策的重点已经不是单一地讨论是否升值,或升值多少。一个正确的方向是完善人民币汇率的形成机制,通过市场的自由交易使各种供给与需求的力量自动达成一个相对合理的汇率。

通过2008年底和2009年非常时期的超常规政策,中国率先走出危机,同时整体上全球经济也开始踏上复苏之旅。这是世界进入“后危机时代”的一个标志性窗口,如果说在此之前,中国及全球宏观政策的关键词是“危机应对”,那么今天宏观政策的关键词就应该是“复苏管理”。在此之后宏观政策的目标已经转变为:短期内继续稳固经济复苏的基础,从而顺利完成政策退出,从非常状态下的非常政策,平稳过渡到正常状态下的正常政策;长期内实现并延长经济上升周期,完成经济增长的动力转换,实现可持续复苏。

当然,不同国家面对的复苏格局还存在一定的差异,这也决定了全球将由协同一致的危机应对进入不断分化的复苏管理过程:从中国经济走势的大周期背景来看,2010年将开启新一轮经济上升周期,由危机应对全面进入“后危机时代”的复苏管理。从美国的角度看,经济复苏的基础仍然不够稳固,出现了所谓“无就业的复苏”格局,因此美联储的政策退出过程将会变得缓慢,在一段较长时期内还将处于宽松的流动性及低利率环境。从欧元区的情况看,则完全是另外一幅天地,对于他们而言,危机似乎才刚刚开始,刚刚结束了一场金融市场危机,又迎来了一场债务甚至是欧元货币危机,因此他们仍将处于较长的危机应对期。

财政政策的退出:调整和优化支出结构

基于中国特殊的财政政策执行方式,2010年中国财政政策退出的真正含义并不是大规模的削减支出,而是调整和优化财政支出的结构,从之前的强调投资增长,到今天的强调支出优化,同时对地方投融资平台等进行规范化。

2010年财政支出增幅下降,总量上升。尽管2010年财政政策的基调是退出,但这并不意味着支出总量的绝对减少。从2010年的中央预算看,财政支出赤字规模和公共投资及中央新增投资预算,在增幅上较2009年有所下降,但绝对量并没有减少。根据预算安排,2010年中央公共投资安排资金为9927亿元,加上2008年四季度新增的1040亿元和2009年新增的5038亿元,2010年可以实现的中央政府新增公共投资为1.18万亿元。

财政支出将更强调“调结构、促转变”。总体而言,2010年政府公共投资支出更侧重于优化投资结构,突出“调结构、促转变”:其一是减少过剩的产能,例如2008年中国钢铁产能已达6亿吨,2010年预计将接近7亿吨。类似的这些过剩产能在危机期间不但没有减少,反而通过财政的刺激增加了,随着经济的不断回升,财政支出的重点也将转向新兴产业,并以此促进产业升级;其二,加大保障性支出,如保障性住房、农村基础设施、教育和医疗卫生等社会事业。在2010年的中央财政预算中,社会保障和就业支出3852亿元,增长8.7%,高于中央财政支出平均增幅2.4个百分点,医疗卫生支出1389亿元,增长8.8%,高于中央财政支出平均增幅2.5个百分点。其三是通过重点基础设施建设,推动城市化进程,相应带动内需的扩张。中国经济目前正以2009年应对金融危机为契机,重新进入城市化的快速推进阶段。未来10～20年,中国存在巨大的城市化空间,根据有关方面的测算,预计到2025年,中国城市人口将增至9.26亿,到2030年有望达到10亿。因此,不断扩张的城市规模客观要求较高的投资率,特别是投资于基础设施,为城市化的加速推进服务。

地方融资平台的退出:以市场化方式清理与规范

地方融资平台的清理与规范:强调市场化方式。地方投融资平台所推动的基础设施项目在危机应对时期发挥了很积极的作用,通过带动投资和扩大内需应对了金融危机最困难的时期,但是少数地方投融资平台的过度负债等带来了新的问题。

根据有关部门统计,截止2009年底,地方政府融资平台数量超过5000个,其中70%是县一级,这些融资平台的负债余额大约为7万亿元左右,其中5万亿左右为银行贷款。经过相关部门的及时引导,从目前的观察看,投融资平台的负债在2009年的下半年已经过了最高峰,目前经过金融系统的清理、规范化,已经在平稳回落。

不少机构投资者认为,地方政府投融资平台的融资迅速增长,会带来银行信贷风险的迅速上升;同时,政府对房地产市场的调控将降低地方政府的收入,进而会降低地方政府投融资平台的负债偿还能力,导致地方政府的财政风险。

然而,实际上,商业银行对于占据70%以上的县级地方政府投融资平台一直持十分谨慎的态度。在地方政府投融资平台的融资结构分布中,财政偿还能力较强的省市级投融资平台的融资占据绝对比重。而商业银行对县级政府融资平台的融资主要集中在东部沿海经济发达地区。另外,未来的城镇化进程中,地方融资平台还会发挥其不可替代的作用。

所以,少数没有具体相对对应的、主要用于融资性质的地方投融资平台确实存在很大风险,但这些投融资平台实际上只占到总体融资平台的一个较小的比重。根据国际标准测算,即使仅仅考虑地方政策的财政收入、并不考虑地方政府支配的国有资产以及土地收入等,当前中国地方政府整体债务率依然还是在可以承受的范围内,并没有失控,跟这些发达国家相比更合理。而现在通过市场化的手段分类进行清理和规范化,只是为了促使其更为健康的发展。

具体来说,下一步的规范和清理应围绕四个方面:

第一,将地方政府投融资平台分类处理,对于省市一级财政收入比较稳定,偿还能力较强的,经过必要的规范和清理后,应该对它们继续提供贷款支持,把基础设施项目建设完工;对于财政状况较差的县一级平台,则尽量不提供贷款。

第二,投融资平台的银行贷款必须与实体建设项目对应起来,重点防范纯粹用来借钱的空壳公司,这一部分违规行为要重点清理。

第三,对打包贷款进行项目的对应和清理,即银行把贷款所对应的项目一一打开和对应,从而明确不同项目的偿还能力和风险水平。

第四,引入更多的市场化手段。一方面,对一部分有现金流的投融资平台,可以通过市场化运作,如转让股份、转让资产等形式,让他能够运行下去。另一方面,也可以发行城投债,可以将它视为一种准市政债,经过适当的规范、完善之后,还有发展的空间。因为未来中国的城市化进程正在加速,很多基础设施需要建设。

不同部门对融资平台的退出策略。因为分工的差异,不同的政府机构对于地方政府投融资平台的关注焦点存在显著的差异,因而决定了可能采取的措施的着重点以及严厉程度。

首先,强调的是信贷风险以及对整个银行体系的影响,目前主要的调控要求,核心是“打包还原”,也就是说把2009年的一些银行发放的打包贷款逐一打开,要求信贷逐一与项目对应,并且落实还款来源,如果发现其中有项目完全不能对应、且没有落实还款来源的,可能会要求下调贷款的评级并且增提拨备。

其次,关注的是整个地方政府的负债能力,以及是否会影响地方政府的偿还能力,是否会出现偿还问题。

再者,强调的是2009年已经开工项目的如期完成,关注各种控制措施是否会出现半截子工程,如果信贷控制更为严厉,是否有债券融资等其他渠道来弥补。

对于处于不同地区、不同类型的投融资平台,可能产生的效果差异很大。经济发达地区、以及可能找到实际贷款项目对应以及落实还款来源的投融资平台的银行,实际影响有限,但是对于一些没有项目对应的项目,则至少短期内会面临较大的压力。

银行信贷的合理均衡投放

从超常宽松到合理均衡。从各项指标进行评估,2009年中国危机应对货币政策的基调是“适度宽松”,实际上真正宽松的是信贷投放,仅仅看基础货币的投放其实并不异常宽松。因此更为准确地说,是信贷投放对提供流动性和稳定市场预期发挥了重要作用,这一点是中国与主要发达国家采取的经济刺激政策的根本差别。正是从这个意义上,中国的货币信贷政策退出本质之一是由超常规的大规模信贷投放转向正常状态下均衡的信贷投放。

虽然对于什么才是合理均衡的信贷投放存在分歧,但无论依据何种标准,2009的信贷投放肯定是非均衡的。从比例上看,2009年四个季度信贷投放的大致构成为5:3:1:1即一季度投放全年50%的贷款,二季度投放30%,三、四季度各投放10%,信贷投放的趋势过于失衡。如果按照长期以来银行业内部所形成的经验数据,各季度相对均衡的信贷投放比例大致是4:3:2:1。如果考虑到2010年可能出现的“前高后稳”的经济增长格局,信贷投放的布局很可能呈现3:3:2:2的目标格局。

3:3:2:2放贷计划的节奏控制。按照原定7.5万亿的预订规模目标以及可能采用的3:3:2:2的放贷格局分布指导目标,那么严格按照监管部门设定的30%的比例,则一季度大约在2.25万亿,事实上一季度完成了2.6万亿的信贷投放,实际上已经明显超出了30%的预订比例目标。这也就意味着,二季度可能还会继续面临较为严厉的信贷窗口指导,二季度的实际投放规模再达到一季度的规模的可能性不大,因为如果7.5万亿的窗口指导目标得以建立的话,就可能使得下半年的信贷控制面临过大的压力。

如果按照2010年预订的3:3:2:2的比例,与2009年5:3:2:1的四个季度分布,以及历史平均水平的4:3:2:1的四个季度分布相比,一季度应当可能是全年信贷控制最为严厉的季度之一。但是从目前的数据分析,因为一季度的信贷投放已经在一定程度上超出7.5万亿的30%,因此,除非放弃7.5万亿的年度信贷监控目标,或者二三季度信贷投放在房地产调控以及地方投融资平台贷款清理约束下显著降低,否则二季度依然会面临与一季度类似的信贷窗口指导。

信贷紧缩可能带来的影响是多方面的,例如民间融资的成本波动等。一季度尽管整个银行信贷投放规模只有2.6万亿,少于2009年同期水平,但是因为银行大幅压缩了短期票据融资等短期融资,实际流入实体经济的中长期资金还高于2009年同期,这一方面表明实体经济复苏强劲,另一方面也会对一些短期资金的运用形成挤压。同时,浙江、广东等地的民间融资成本也是观察企业资金紧张程度的很重要的市场化参考指标。

人民币汇率形成机制有待完善

人民币的汇率制度一直是有管理的浮动汇率制度,浮动是正常的,波动幅度大幅降低只是危机时期的特殊应对举措。金融危机期间,人民币对美元汇率波动幅度大幅降低,不过,应当说,这只是危机时期应对危机的特殊举措,因为人民币一直实施的是有管理的浮动汇率制度。

历史经验表明,像中国这样的大国,不可能通过将本币盯住一个信用货币而获得长期的金融市场稳定,因为这不但使本国的货币政策失去应有的独立性,而且也很容易招致不平衡的压力。从另一个方面来讲,人民币对美元汇率波动幅度降低一个前提是美元的币值稳定,只有这样,货币锚才能产生足够的公信力。然而长期来看,美国的经常账户和政府财政的双重赤字为美元的长期稳定带来诸多不确定性;短期来看,美元的波动幅度也十分明显。

因此,在中国经济开放程度不断提高的今天,汇率作为一个关键的经济变量,对于实现国内经济目标和货币政策独立性都具有重要影响。

短期目标是积极稳妥改革人民币汇率形成机制,稳步扩大浮动区间。在当前的情况下,现有的汇率安排对中国经济的影响是两方面的:有利的一面是汇率稳定可以稳定出口竞争力,促进出口的复苏;同时也可以抑制套利资金的流入。不利的一面则是汇率会直接影响通货膨胀预期,难以消除升值压力,同时还会刺激美元的套利交易;同时汇率波动幅度过低实际上制约了利率工具的运用,因为低估的汇率使得利率也必须保持在较低水平,这对于控制投资的过快增长以及抑制资产泡沫都是不利的。

在这种情况下,人民币汇率政策的重点已经不是单一地讨论是否升值,或升值多少,因为实际上很难知道人民币的均衡汇率应该在什么水平。所以一个正确的方向是完善人民币汇率的形成机制,通过市场的自由交易使各种供给与需求的力量自动达成一个相对合理的汇率。在这个过程中,人民币汇率首先要服务于中国自身的经济目标,同时也要消除长期以来的“浮动恐惧”,应当释放明确的信号,防止汇率短期内的过度波动。

总体而言,推进人民币汇率机制改革有利于使国内的货币政策获得更多的独立性,抑制通货膨胀,促进经济结构调整和发展方式转变。但是,短期内人民币汇率如果过快升值,必然会影响中国的出口竞争力。因此,选择适当的时机,重新扩大人民币汇率的波动区间,可能是必须要考虑的政策选择。

复苏管理下的主要挑战:通胀预期与资产泡沫

2009年信贷增长和M2增速都创造了历史的纪录。从2010第一季度新增贷款2.65万亿,占全年7.5万亿新增信贷目标的35%看来,即使较为严格的量化控制政策得到有效实施,2010年依然需要关注资产泡沫及其通胀预期问题。

资产价格方面,房地产价格过快上涨已经成为各方关注的焦点问题。2010年3月份,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.7%,涨幅比2月份扩大1.0个百分点。商品住宅销售价格上涨15.9%,其中普通住宅销售价格上涨15.1%,高档住宅销售价格上涨18.5%。正是在这种背景下,中国政府相继出台了一系列遏制投机炒作和房价过快上涨的房地产调控政策。

总体而言,2009年最为超常规的几个环节即:信贷投放、地方政府投融资平台以及房地产市场的超常规增长等。这些政策正在逐步退出,只是表现在退出节奏和程度上,不同的政策退出可能有不同的过程。财政支出结构的调整方向已经十分明确,这一部分对市场传递的信号也比较清楚;信贷投放的正常化也基本清晰,按照合理均衡的投放思路,加之窗口指导的作用,全年的信贷目标应当可以实现;地方投融资平台则是2010年二季度和三季度宏观政策正常化的重点,目前应当说处于政策的准备期以及问题的评估时期;针对资产泡沫的房地产政策的退出则处于密集期、接下来是对政策效果的观察期。(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博导)