从实证角度看中国外汇储备规模的影响因素

摘 要：近几年来，中国外汇储备以惊人的速度持续增长。2011年末，我国外汇储备已高达31811.48亿美元，位居世界第一位。本文通过利用相关数据和计量工具对影响我国外汇储备的各因素（包括国家规模、国内生产总值、汇率、经常项目收支差额、资本和金融项目收支差额、利用外资情况）进行实证分析，得出最终模型并对不显著因素进行相关分析及提出相关政策建议。

关键词：外汇储备；影响因素；实证分析

中图分类号：F224；F752.7 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.46 文章编号：1672-3309（2013）02-117-03

一、引言

自20世纪60年代起，国际上已开始盛行外汇储备方面的研究，主要是从理论和实证两个方面对外汇储备的影响（或决定）因素、最优外汇储备规模做了大量的研究，奠定了外汇储备决定的理论和实践基础。20世纪90年代，亚洲金融危机爆发，大多数亚洲国家和地区惨遭劫难，而新加坡、中国台湾等国家和地区却因持有较大量的外汇储备，而使其在危机期间受到的冲击相对较小，这无疑再度增加了人们对外汇储备问题的关注。而最近，由于受到次贷危机、欧债危机、美国多次量化宽松政策以及人民币升值压力的影响，中国外汇储备的持续增长问题成为了大家关注的焦点。

从1994年中国实行外汇体制改革以来，中国的外汇储备规模迅速扩大。随着中国对外开放程度的逐步加深，综合国力的不断增强，我国连续多年保持经常项目及资本和金融项目的“双顺差”，外汇储备也随之增长。作为一个国家国际清偿力的重要组成部分，外汇储备是把双刃剑，充足的外汇储备有利于一国外汇收支的调节，稳定汇率，增强本国货币的国际地位，同时对国家信用的增强等也具有积极作用，是一国经济平稳发展的基本保障因素之一。但是过度的外汇储备会提高国家持有资金的成本，加大外汇储备管理难度，降低资金使用效益，影响货币政策运行效果，甚至会导致贸易摩擦的发生，对经济造成负面影响。因此，我们要能从多角度客观地分析我国外汇储备的影响因素，进而在一定程度上将外汇储备控制在适度规模，同时，加强对外汇储备的管理和合理利用，以实现外汇储备的保值增值。

二、中国外汇储备规模影响的计量分析

（一）指标选取――我国外汇储备规模影响因素分析

根据已有研究及数据的可得性，本文选取了以下指标：

1.国家规模。一般而言，反映一国国家规模的变量可以从经济规模的角度来设定，也可以从人口规模的角度来考虑，或者两者兼顾。在此，考虑到其他因素，如国内生产总值在一定程度上也能反映经济规模。同时，虽然从绝对量来看，我国的外汇储备量位居世界第一，但如果同时考虑到人口因素的话，中国外汇储备的人均持有量在全球排名则相对靠后。因此，以人口规模来表示国家规模。通常认为，人口越多，对外汇储备的需求量越大。

2.国内生产总值。在选取变量时，通常用一国国内生产总值来代表该国经济发展水平。若一国经济发展水平越高，则该国越容易通过国际金融市场向外国政府、企业甚至个人进行直接、间接融资，或者通过改变出口结构获取外汇。一般认为，一国外汇储备规模与其国内生产总值呈正相关关系。

3.汇率。理论界认为，一国外汇储备量与其汇率变动是息息相关的。若人民币汇率上升，为稳定汇率，央行可能会通过向外汇市场投放本币，收回外汇来进行干预。同时，鉴于我国目前实行意愿结售汇制，若人民币升值预期上升，居民和企业售汇意愿下降，结汇意愿上升，另外，国际套利资金也会随之流入。

4.经常项目收支差额。一方面，出口创汇对于一国外汇储备的增长有着不容忽视的作用，但另一方面，对于外国商品和服务进口的资金主要也来源于外汇储备，所以，经常项目的收支顺差必然会造成外汇储备规模的扩大。

5.资本和金融项目收支差额。根据国际收支平衡表的数据可知，自1999年以来，我国的资本和金融项目一直处于顺差状态，且呈增长趋势。随着近年来中国经济的快速发展及经济实力的增强，对一些资本项目的管制也在逐步取消和放松。资本和金融项目的逐步开放，在一定程度上为中国外汇储备量的增长提供了动力。

6.利用外资情况。在此，主要利用实际使用外资的数据来代表利用外资的情况，主要包含对外借款、外商直接投资、外商其他投资额三个部分。由于中国政府的相关政策支持，对外资的利用也对我国外汇储备的增长做出了较大贡献。

7.外汇储备量。本文用外汇储备量的年度数据作为被解释变量来衡量我国外汇储备规模。

（二）计量分析思路及其结果

根据“一般到特殊”的建模思想，先将所有可能的影响因素全部作为解释变量进行回归，根据回归的结果逐步剔除一些不显著的变量，最后根据“拟合优度”、D.W值、赤池信息值（AIC，Akaike Information Criterion）、施瓦茨信息值（SC，Schwarz Criterion）作为标准，选取合适的回归方程作为外汇储备的决定模型。分别以RE（reserve），POP（population），GDP（gross domestic product）EXC（exchange rate ），CA（current account），CAFA（capital and financial account），FF（foreign funds）代表外汇储备存量、人口规模、国内生产总值、汇率（年平均价）、经常项目收支差额、资本和金融项目收支差额、利用外资情况（实际使用外资额），以1999-2011年的数据为样本，利用E-views7.2进行双对数回归，回归结果见表1。

按照“一般到特殊”的原则，得到表1所示的四个回归方程。方程1包含所有可能产生影响的变量（人口规模、国内生产总值、汇率、经常项目收支差额、资本和金融项目收支差额、利用外资情况），根据p值，即显著性水平，逐个删除不显著因素，同时比较D.W值、AIC值、SC值，最终得到方程4，包含三个变量（国内生产总值、经常项目收支差额、资本项目收支差额），且每个变量在1%的显著性水平上都是显著的。

（三）外汇储备存量决定模型的分析

在方程4中，各变量在1%的显著性水平上都是统计显著的，调整的R2，即拟合优度约为0.998，表明解释变量国内生产总值、经常项目收支差额、资本和金融项目收支差额很好地拟合了被解释变量外汇储备存量。D.W值约为1.74，较为接近2，表明不存在自相关，另外，AIC和SC也较为符合标准，所以基本可以认为方程4可以作为1999年以来中国外汇储备持有量的决定模型，用数学形式表示如下：

lnRE=-9.22+1.31lnGDP+0.23lnBOT+0.09lnCAFAB

由上述回归结果可知，在其他条件不变的情况下，国内生产总值、经常项目收支差额、资本和金融项目收支差额均与外汇储备存量呈正相关关系，即符合在变量选取时所做的假设。同时，这说明一国经济发展水平、国际收支差额是其外汇储备规模的重要影响因素，即中国经济的快速平稳发展、“双顺差”的加剧是我国外汇储备增长的主要源泉。

（四）其他不显著因素的分析

在前面计量回归的过程中，最初设定的其他三个可能因素人口规模（POP）、汇率（EXC）、利用外资情况（FF）被逐步剔除。这三个因素对我国外汇储备规模影响不显著的原因可能在于：（1）我国虽然人口基数较大，但自1982年3月13日计划生育成为中国一项基本国策后，人口增速明显放缓，因此，在回归模型中，它对近几年外汇储备存量的影响不显著也是可以理解的。（2）汇率决定了本币和外币的交换价格，因此它必然会对外汇储备存量产生一定影响。我国汇率制度经历了几次大的调整，每次调整都一定程度上带来了外汇储备规模的变化。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。根据国家外汇管理局的数据，1993年我国外汇储备量为211.99亿美元，而1994年外汇储备存量则增至516.20，增长率高达143.5%，这也足以说明汇率制度对外汇储备的重要影响。但由于在本文中，笔者所选数据为1999-2011年，并未涉及1994年及其以前的数据，这也是导致汇率因素不显著的重要原因。虽然我国有管理的浮动汇率制度致使外汇储备规模与汇率变动不存在显著的函数相关关系，但汇率确实对我国外汇储备规模产生了一定影响。在有管理的浮动汇率制下，我国通过央行的干预，将人民币的汇率变动控制在一个狭小的范围内，而干预手段之一就是动用我国的外汇储备在外汇市场上买进或卖出人民币，以稳定人民币币值。目前，受到次贷危机、欧债危机、美国量化宽松政策的打击，人民币汇率持续升值，为盯住美元汇率，央行不断从市场上买入美元，导致了我国外汇储备的不断增加。另外，人民币的强劲升值预期也使得国际游资不断涌入中国，同时，为降低汇率风险，进口商纷纷尽量缩短美元的持有时间，许多出口都提前结汇，进口则延迟付汇，这些都是中国外汇储备规模不断扩大的重要原因。因此，虽然汇率变动与我国外汇储备规模无法显示出有效的线性关系，但从定性的角度上看，它对外汇储备规模的影响主要通过中国人民银行为保证汇率稳定而在外汇市场的操作等多方面的因素来间接实现。（3）本文中的变量FF（利用外资情况）主要包括对外借款、外商直接投资、外商其他投资三个方面，而变量CAFA（资本和金融项目收支差额）也包括外商直接投资等部分，以至于回归模型可能存在多重共线性问题，最终导致了变量FF（利用外资情况）的不显著。但实际上，由于我国一系列招商引资政策的支持，对外资的利用与我国外汇储备的增长之间有着密不可分的联系。

三、结论及政策建议

通过文章前面的实证分析，我们可以得知：解释变量国内生产总值、经常项目收支差额、资本和金融项目收支差额很好地拟合了被解释变量外汇储备存量，且在其他条件保持不变的情况下，这三个变量与外汇储备存量呈显著的正相关关系，而人口规模和实际利用外资额则可能因基数大、增速缓及存在多重共线性等原因并不对外汇储备存量产生显著影响。另外，根据模型检验结果，虽然汇率变动这个因素的影响也不显著，但鉴于我国的有管理浮动汇率制度以及央行为稳定人民币汇率的干预行为等，汇率制度对我国外汇储备规模的影响仍旧是不容忽视的。

根据实证分析的结论可知，“双顺差”是我国外汇储备增长的直接原因，所以，首先，考虑我国现阶段的具体情况，利用财政政策、货币政策等组合和搭配来调节国际收支失衡对于将我国外汇储备控制在适度规模具有重要意义。其次，就汇率而言，中国政府应进一步促进汇率制度的改革。从长远看，货币当局应逐渐改变人民币汇率的形成机制，适度增大人民币汇率的波动区间，以降低央行被动干预外汇市场的频率，同时也减轻因调节外汇储备而投放基础货币所形成巨大的通胀压力，提高央行货币政策的自和灵活性。再次，可以通过建立相关战略发展基金，将部分外汇储备转化为能源储备，以保证外汇储备资产的安全性、流动性及一定基础上的收益性。最后，加强对外汇储备管理的监管，努力提高我国外汇储备管理信息的透明度也有利于在一定程度上控制外汇储备规模。

参考文献：

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