霍华德·马克斯:谨慎前行

2014年2月底，瑞士金融经济报（Finanz und Wirtschaft）记者克里斯托夫.吉西格（Christoph Gisiger）采访了霍华德.马克斯（Howard Marks）。以下是部分采访内容。

问：马克斯先生，下周华尔街将庆祝股票熊市结束五周年。回看金融危机时那段黑暗的日子，您有什么想法？

答：人是决定金融市场进程的重要因素，股价就像躁狂的抑郁症患者一样波动。当然，在2008和2009年也存在一些严重的基本问题，但大多数人夸张地认为世界即将结束，与之伴随的是资产价格低得离谱。因此，五年前赚钱的关键是去花钱和有勇气花钱。换句话说：要和当时大多数持错误做法的人们反着来。

问：您怎么看今天的股市呢？

答：2012年初，国家已从危机中复苏。经济、投资者心理和信贷投资的价格已经恢复，风险行为已经开始回归市场。过去几年橡树资本的口号一直是“谨慎前行”。虽然现在环境已经改变了很多，但我仍然认为坚持这个口号是必要的。今天，大部分资产的价格有些偏高，不像五年前危机中那么便宜。但我认为当前还不存在泡沫。

问：本周标准普尔500指数再创历史新高，您通过什么指标来感受市场的脉搏？

答：最简单的就是看标准普尔500指数的市盈率。战后标准是约16倍，我见过的最低点是在上世纪70年代末，降到了7倍。在2012年初大概是11倍，这已经是相当便宜了。所以我在2012年3月的备忘录《旧景重现》（Déjà Vu All Over Again）中写道：股票都相当便宜。但现在已不存在了。

问：那我们现在处在哪个阶段呢？

答：想想一个钟摆：它从非常贵的点摆动到非常便宜的点，但它永远不会中途停止，它也不会只摆动半程。随着股市走牛，更多的人会入市。从1960年到90年代中后期，大家都以为持有股票是没有风险的致富路。股票从平均每年上涨10%，到90年代每年平均上涨20%。2000年至2012年间，先后爆发互联网泡沫和金融危机，人们不再迷恋股票。这样股票又变得非常便宜。现在，人们再次坠入爱河。股市每年都能赢回一些信徒，直到最后一个人跳上船，那时候就是上升阶段的顶部。但我想这个热潮还没有到来。这是值得乐观的一个理由，因为这意味着可以进一步深入培养感情。

问：随着牛市的持续，投资者应注意什么风险？

答：如果我问你投资中的风险是什么，你可能会说是赔钱。但实际上投资有两种风险：一是赔钱，二是错过机会。你可以排除其中的一个，但不能同时排除两者。所以问题就是你如何在这两种风险之间摆好自己的位置，是直接待到中间，或是更积极，再或者更注重防御。我觉得它就像是一部喜剧电影，一个家伙正在考虑做什么。他的右肩上坐着一位白衣天使，白衣天使说：“不，不要这样做！这不够谨慎，这不是一个好主意，这不正确，你会惹麻烦的。”另一个肩膀上是一个手持干草叉的红衣魔鬼。他低声说：“去做吧，你会发财的！”最后魔鬼往往获胜。谨慎，成熟以及做正确的事是守旧思想。只要不是处于恐慌时刻，这种守旧思想与致富的欲望比起来，后者往往获胜。这就是为什么会产生泡沫，伯纳德·麦道夫（Bernie Madoff，美国历史上最大的诈骗案制造者）为什么能骗到钱。

问：如何才能不被魔鬼所困呢？

答：我从事投资行业已经超过45年了，积累了很多经验。此外，我不是一个很感性的人。事实上，我知道的几乎所有伟大的投资者都不是情绪化的。如果你不理智的话，你就有可能在顶部买入股票，那时大家情绪都很高涨，价格也高。你也可能在底部卖掉股票，那时大家都很沮丧，价格也低。你会像其他人一样，在极端的情况下永远做错误的事情。因此，理性，不受情绪左右是一个成功的投资者最重要的标准之一。如果你不能保持冷静，你在这段时间就不应该投资。最伟大的投资者大多奉行逆向投资。与多数人的做法不同，他们在极端的情况下做正确的事。所以理性、不受情绪左右是逆向投资的基本要求之一。

问：投资者现在应该注意哪些警报呢？

答：需注意估值和行为。拥有历史估值标准对于投资来说很棒。但，你只需了解它们，而不能成为它们的奴隶。你可以将当前的P/E（市盈率）和历史标准进行对比，来判断目前的P/E是否合理。估值在多数领域都是适中到稍贵一点。看看投资者的行为，在俱乐部，在火车上或在办公室是不是每一个人都在谈论股票？是不是每一个人都很轻松的赚到了钱？是不是大家都在说“尽管市场已经翻了一番，我打算再投更多的钱”？每次交易都售罄？每只基金都销售一空？如果是这样的话，那么你应该非常谨慎了。就像沃伦·巴菲特说的，也是我最喜欢引用的一句话：“别人越是草率，我们越要加倍谨慎。”

问：美联储和其他央行鼓励追逐风险的行为，如：零利率、大规模债券购买计划如QE3。您怎么看这种超宽松的货币政策？

答：很多金融市场都存在大量、过度使用廉价资金的现象。你看看周围，这些地方都有共同点：美国的西南部、中国、爱尔兰和西班牙。建了太多的房子！都是因为宽松的货币政策。毫无疑问，美联储的宽松货币政策存在危险的方面。但从另一方面讲，央行在金融危机期间降低利率是绝对必要的，否则可能会陷入更大的麻烦。每一次政府行为即使政策是正确的也会有副作用，就像用药一样。

问：有哪些副作用呢？

答：其中一个负面后果就是货币贬值。如果你是一个公司，贷款利息成本已经大幅下降。但如果你已经退休，需要领取养老金来维持生计，那你的收入就会缩水。另外一个重要的威胁是，由于央行把利率降到如此之低，人们要获得所需回报的风险系数也大大增加。过去，人们从美国国债中可获得6%或7%的收益率。现在，他们必须要做类似“高收益债券”这样风险较高的投资，才能获得相同的回报。

问：您认为债券市场的前景怎么样？

答：上世纪80年代初的一笔贷款，我记得很清楚，当时利率达22%以上。因此，在过去33年中，随着利率的下降，债券投资已是非常成功。但可能不会持续很长时间，因为现在利率几乎为零。我敢肯定利率不会低于零，不可能出现负利率。此外，市场的状况随时会改变，我们并不总能知道他们会如何改变。大多数人都认为美联储很有可能会继续减少购买债券。但我们不知道结果会怎么样。换句话说：每个人都认为减少购买债券会导致利率上升。但或许利率上升已成为大家的预期，而逐渐减少债券购买本身不会导致利率上升。

问：即使美联储逐渐缩减QE3，美国仍会继续非常宽松的货币政策。由于全球各地央行一直在印廉价的钞票，许多投资者迷上了黄金。您有什么看法？

答：2010年底，我的备忘录《所有闪光的东西》（All That Glitters）写道：投资黄金没有聪明的办法。一个专业人士通过观察一个公司，并搞清楚它值多少钱，再比较公司当前的价格，他就心中有数。但你弄不清楚黄金值多少钱。它并没有多大的实际用途，也不会产生收入。你可能会说，黄金是一个不错的选择，因为它可以保值，它可以抗通货膨胀，在恐慌的时候还可以给人安全感。所以你认为今天可以花1300美元/盎司买黄金。但问题是，黄金的价格之前在1900美元时，这些理由同样成立。在1900美元/盎司时买入的投资者现在已经赔了三分之一。黄金的价值无法转换成美元。如果你要从“gold”一词中拿走一样，那你就拿走字母“l”吧。这样你就有了上帝（god）。分析永远都是这样：你要么相信，要么不信。

问：那么，好的投资者是怎样的呢？

答：没有人能解决自己的牙科问题、医疗问题，或者法律问题。其他领域也一样，做投资不容易，你应该聘请专业人士。如果你想做到平均水平还是很容易的，可以买指数基金或共同基金的投资组合。但对我来说，成功的投资不是达到平均水平，而是要高于平均水平。这点很难做到。