通胀考验 第25期

十年来首提“从紧的货币政策”，是预调式的“点刹车”而不是“急刹车”

12月5日，为期三天的中央经济工作会议甫一结束，“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”的“两防方针”，便跃上了各大新闻媒体的头条。

与之相应，中央对于财政政策延续了以往的“稳健”基调，但货币政策则从以往的“适度从紧”转变为“从紧”――两字之差，意味着1997年亚洲金融危机后延续十年的稳健货币政策至此告一段落。

这一基调的确立，充满了忧患意识和警示意味。事实上，中国经济面临的是近年来少有的两难困局：一方面贸易顺差加剧增大人民币汇率调整压力，另一方面世界主要经济体均存在巨大不确定性，只能相机而动；一方面存款负利率局面催动加息，另一方面美英等国却在减息；一方面能源等要素价格急需市场化改革，另一方面通胀却亮起红灯，稳定物价刻不容缓；一方面需逐步推行拉动消费的治本之策，另一方面又要对流动性过剩拿出治标方案。

或许正是出于这些原因，中央经济工作会议尽管基调严厉，但是在具体的政策上，并没有超出以往的提法。其中最具威力的“严格控制货币供应量和投放节奏、严格控制新开工项目”，事实上在今年9月以来的银行信贷紧缩政策中已一览无余，其对于资本市场的影响甚至已逐渐被消化。

“在我看来，中央经济工作会议确定的‘两防’调控是有些超前的，从紧的货币政策既是一个信号，也是一个调控方向，是为了使我们的经济增长更好地持续，主动采取预调式的‘点刹车’，而不是‘急刹车’。”中国人民银行沈阳分行行长盛松成称，“不调控经济增长也可以持续，但潜力很容易消耗殆尽。”

财政部财政科学研究所所长贾康也作类似解读。在他看来，经济工作会议报告反映出来的是富于层次的战略规划：从长期视野上，要未雨绸缪，考虑较高速度转向较低速度拐点来临时的应对预案；在中期，着力在应对和消除高投资、高顺差、高流动性压力负面效应上推进综合性对策；在短期，保持主要宏观政策工具“相机抉择”、微调为主的合理操作，财政政策在配合货币政策调控总量（“需求管理”）的同时应更多着力调整优化结构（“供给管理”）。总体而言，“目前尚无必要启动那种应对全面过热的比较急骤的措施”。

值得注意的是，中央经济工作会议报告着力强调 “必须坚持内外协调，统筹利用好国内国际两个市场、两种资源，努力促进我国发展和各国共同发展的良性互动”。这表明，中国的宏观经济政策已不仅是内生的产物，还体现了某种大国间的政策博弈。

通胀来了？

在复杂的政策取向背后，是各方对经济现实的不同判断。

“如果说一两个月前公众最关注的经济问题还是资产泡沫的话，现在通货膨胀已经有了取而代之的势头。”中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定称。

事实上，这也是触发调控新政最为直接的动因。今年8月至10月，全国居民消费价格（CPI）同比增长率分别为6.5％、6.2％、6.5％，8月和10月更是连创11年来的新纪录。这意味着，流动性过剩的冲击终于从资产价格蔓延到了消费品价格上。

通货膨胀是最易为公众察觉的经济风险，亦牵动政治家最敏感的神经。

2007年，食品价格引领的物价上涨，已然让很多人感受到了生活成本的骤然上升，普通三口之家每月多增的开支，多有超过其总收入的10％。事实上，央行城镇储蓄调查显示，物价上涨已经引发居民消费意愿下降。

倘若“全面的通货膨胀”成为事实，就意味着经济过快增长的负面效果已然突出；考虑到它对财富再分配、社会稳定的破坏性，就必须采取严厉措施予以降温。

不过，对于中国当前物价上涨性质及走势的判断，业界仍然存在着大相径庭的分歧。

在中央经济工作会议闭幕当天，国家发改委在其网站对物价形势的解读，认为“当前的价格上涨是结构性上涨，并不是价格全面上涨的严重通货膨胀”。这也是今年以来有关政府部门对物价上涨的一致解释。

10月CPI数据后，国家统计局总经济师姚景源在公开场合表示，CPI指标的八类商品中“五涨三落”，食品价格上涨占比达88％，因此不能说出现了全面物价上涨，即通货膨胀。

这一说法遭到了中欧国际工商学院教授许小年的反对。在他看来，经济学中通货膨胀的定义是非常清楚的，即物价总水平的上升，而CPI指标正是物价总水平的反映，“结构性通货膨胀”说法难以成立。

更有观点认为，CPI指标在反映通货膨胀方面存在局限，居民在房屋、教育、医疗等方面的开支未得到充分体现；尤其是中国还存在着资源、能源等多方面的价格管制，因而通货膨胀的真实状况要远为严峻。

美国卡托研究院中国问题专家詹姆斯多恩即认为，急剧上升的房价和资产价格，而不是CPI，更好地反映了目前中国真实的通货膨胀水平。

事实上，较之通胀定义与具体数字的咬文嚼字，更具实质意义的是，通货膨胀预期是否已然成形？

在8月初一份对国内十个城市约2700位居民的调查中，瑞士信贷中国研究团队计算得出，受访者对未来一年物价涨幅的预期分别为5.9％（不包括房地产）和6.9％（包括房地产）。

由此，瑞士信贷中国研究主管陈昌华对此分析，居民通胀预期大大提高，工资上涨要求随之产生，各行业成本将普遍提高，这将进一步加剧非食品部门的通货膨胀压力；2008年，非食品通胀将大幅上扬，甚至攀至4％，从而打破目前核心通胀（扣除食品和能源的通胀）仍稳定在1％的状况。

“一旦通胀风险从食品部门扩散至非食品部门，中国经济将面临一场超乎寻常的考验。”陈昌华称。

但与此相对应的观点认为，由于中国未来几年生产力的增长将继续超过工资增长速度，因此全面通胀风险虽然存在，但最终还是可以温和地结束。

安信证券首席经济学家高善文即表示，虽然近期数据显示非贸易部门物价连续上升，但制造部门盈利能力仍在改善，这表明劳动生产率进步迄今仍然快于生产要素价格的上升，从而带来了制造品价格的下降，并稳定了核心CPI等指标。

“今年以来，企业效益提高前所未有、经济增长很快、国民收入速度非常快，而物价的增长还是低于上述增长的，这说明经济还是很正常的。”中国人民银行沈阳分行行长盛松成表示，今年以来，国民收入增长的速度已经超过了GDP的增长速度、农民收入增长的增速也超过了城镇居民的收入增长速度。“这必然会带来一些物价上涨的因素，但宏观政策、国家经济并没有失控。”

由是观之，通货膨胀的关键或许在于“工资－成本－价格”之间的上升螺旋是否会形成，以及其程度的强弱，而作出相关判断还有待事态进一步的发展。再加上全球经济动荡的背景，中国通货膨胀走势变得更加微妙。

国家发改委在前述物价形势解读中，认为目前价格总水平上涨是全球性的，原因在于石油价格高涨，制造燃料乙醇等的需求推高粮价，以及美元贬值等。例如，年初以来，国际油价已翻了近一番。而据德意志银行大中华区首席经济学家马骏的计算，国际油价每涨10％，中国CPI会上涨0.15％。

中国社科院金融所所长李扬表示，这种价格上涨趋势目前似乎有所变化，石油、有色金属等的价格都出现回落甚至显著下跌，如果明年仍然如此，国内物价上升的压力自然会减轻。

但国际价格并不在中国所能掌控的范围内，并不能对其走势过于乐观。中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭认为，国际大宗商品价格在美元持续贬值下将继续高企。

“输入型通货膨胀可能给中国未来物价走势带来进一步压力，对此政府必须有清醒的认识。”哈继铭称。

过热了吗？

与通胀密切相关的是，中国经济的另一重风险在于“过热”，这在中央经济工作会议确定的宏观调控首要任务中同样得到强调。

通常，人们以经济增长率和潜在经济增长率的差距来衡量过热与否；如果在潜在增长率的附近范围内，则属于健康、非“过热”的经济增长。此外，物价水平、总供求关系、资产价格等也常作为参考指标。

李扬估算，中国潜在增长率大约为10.7％。他说，过去人们估计中国经济潜在增长率在9％以下，但最近数年普遍调高。花旗集团中国经济学家沈明高则建议，以10％为一个简单的判断标准，高于10％就可能偏快，少于10％则可能偏低。

事实上，近年中国经济增长相当可观，也未出现剧烈的起伏波动，2003年至2006年经济增速始终保持在10％以上。据12月4日的社科院经济“蓝皮书”估计，2007年中国经济增速更将达到11.6％。

高善文认为，中国经济尚未出现过热征兆。例如，1％的核心通胀率仍然较低，属于较小的扰动；电力、铁路运输、港口等方面都没有出现明显瓶颈，这意味着经济中的供给和需求相对平衡。

那么，这是否意味着可以高枕无忧了呢？回答是否定的。如前所述，整体通货膨胀风险也是经济过热风险的一部分；而来自外贸、信贷、投资、资本市场等方面的消息，都不能让人放心。

――贸易顺差和外汇储备过高。今年1月－9月，中国外汇储备累计已高达14336亿美元，而10月贸易顺差高达270.5亿美元，再度创下新高。

――信贷投放过多。截至今年10月末，金融机构人民币各项贷款余额高达26.03万亿元，同比增长17.66％，增幅比上年末高2.59个百分点，比9月末高0.53个百分点。

――投资增长过快。2007年1月－10月，城镇固定资产投资88953亿元，同比增长26.9％。有色、黑色金属及非金属矿制品等“两高一资”（高污染、高能耗和资源性）行业的推力作用甚大。

――资产价格高企，并几度起落。从9月初至9月中旬，上证指数从5300点逐步回落至5000点附近。当市场认为中期盘整已至时，上证指数却突然发力拉升；至10月中旬，上证指数一度冲高至6124.04点，短短一个月间，再度冲高近1000点。但此后上证指数陷入调整，至今，已经重新行至5100点附近。

一般认为，贸易顺差和信贷投放所产生的流动性过剩，直接或间接地推高了资产价格，形成了资产泡沫；而泡沫一旦破裂，真实经济将大大受损。过度的信贷和投资则增加了银行坏账和产能过剩风险，可能造成巨大的效率损失和经济剧烈波动。

显然，决策者希望平抑这些风险，但也不希望看到经济的显著放缓。事实上，在目前的国际经济大环境下，保持经济的平稳较快增长，具有了更加丰富的含义。

今夏爆发于美国的次贷危机影响超出预期且日益深入，通货膨胀压力也挥之不去，经济学家已普遍调低了对来年美国经济增长的预期。目前，预期通常在1％－2％之间，与此前数年约3％的增长已不可同日而语。其他发达经济体的情况也难言乐观。全球经济放缓、消费下滑，无疑会直接影响到目前尚严重依赖外需的中国经济。

摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆甚至预计，2008年中国出口增长率将下滑近10个百分点，降至16％左右；如果这种情况出现，中国面临的可能就是通货紧缩风险了。

对此，沈明高表示，目前的情况与十年前的宏观经济环境有些相似。当时，国内经济过热引致大幅度调控，决策者本意是希望“软着陆”，但不幸遭遇亚洲金融危机，变成了“硬着陆”，之后数年，经济都陷入通货紧缩的不利局面中。

“政府肯定不希望这种情况再次出现。”沈明高说。

货币从紧的功效

无论未来变数如何，通货膨胀和经济过热始终是目前最现实的经济风险。这也正是中央经济工作会议“从紧的货币政策”的出发点所在。

货币政策因能决定货币供给，而与物价水平紧密相关。“无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象。”米尔顿弗里德曼箴言在前，几乎所有经济学家都会承认通货膨胀与货币供应量之间的联系，但毫无例外地，学者们在对于这种联系的现实逻辑再次发生分歧。

一种被广泛接受的观点是，由于贸易顺差的急剧增长和银行主动的信贷创造，中国经济中的流动性大大过剩。

过剩流动性在过去数年中推高了资产价格，现在又在物价水平上得到了反映。除了一些具体供给条件的干扰，从根本上说，目前的通货膨胀是由于货币或流动性推动需求所导致的。过去数年中，广义货币量（M2）的变化都很好地解释了中国经济的波动。

北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，目前通货膨胀仍然居高不下，根本上是因为货币供给增长仍然很快。截至2007年9月末，M2余额为39.31万亿元，同比增长18.45％，人民币贷款余额25.90万亿元，同比增长17.13％；而进入四季度后，10月的M2和贷款增速分别加快了0.02个和0.53个百分点。

以此为基础，从紧的货币政策可以对通货膨胀直接起到抑制作用。“早就应该调了。”宋国青说。

但也有相当多的学者并不认为货币与通胀之间的关系如此直接。在他们看来，物价上涨主要是由于具体供给条件的影响。例如，食品价格的走高可能更多是基于生物燃料产业的发展以及供给的部分减少。

沈明高表示，说通货膨胀是货币因素引起的，目前还看不到特别明显的证据――除非需求特别旺盛，但这显然不能解释猪肉价格的上涨。另外，当前通货膨胀与M2的关系只是一次巧合――去年货币政策宽松，今年通胀正好就上来了。

因此，持有这种看法的经济学家认为，货币政策紧缩无法直接抑制通货膨胀。当然，他们同样认可从紧的货币政策，只是逻辑有所不同――对于控制通胀预期、收紧流动性、抑制资产泡沫及信贷和投资的过度增长，提高利率、加大公开市场操作等紧缩货币政策是必不可少的。

绕不开的汇率关

在2007年“稳中适度从紧”的取向下，央行货币政策操作已经呈现出空前频繁的密度――九次上调存款准备金率，五次加息，发行巨量央行票据等。而去掉“稳中适度”，仅余“从紧”之后，货币政策又当如何？

12月5日，在行长周小川主持的学习中央精神的会议上，央行给出了原则性的回答，即“综合运用多种货币政策工具，采取有力措施，加强流动性管理，进一步完善人民币汇率形成机制”。

不过，分析者们似乎并不认为未来的货币政策有更多的紧缩空间。马骏表示，货币政策实际上从年中开始就已经偏紧，目前只不过是重新提出来而已。他甚至认为，“以操作频率来衡量，明年的货币政策会更加宽松。”而其他一些分析师也持类似看法。

在马骏看来，明年存款准备金率由目前的13.5％升至16％也是有可能的，未来三至五个月中，即可能数次提高存款准备金率。另外，近来美国已连续两次减息，中美利差缩小，中国利率上升空间较为有限――除非人民币升值速度加快；因此，央行对加息相对谨慎。至于市场上对明年可能加息100个基点左右的预测，马骏表示“难以判断”。

当然，没有人对央行将加强流动性管理表示怀疑。据高善文估计，外汇储备在2007年底达到1.4万亿到1.5万亿美元的基础上，明年将再增长约5000亿美元，年底很可能达到2万亿美元的庞大规模。

给定人民币结售汇制度和渐进升值策略，面对庞大的流动性涌入，央行别无选择，只能更加频繁地进行对冲。现在，提高存款准备金率以及发行央行票据已经成为被动吸收流动性的工具。

当然，随着特别国债和特种存款的使用，央行对冲流动性的工具增加，手段更加灵活，但从根本上来说，对冲成本已经越来越高昂，流动性压力却有增无减。而若放松流动性管理，对通货膨胀、资产价格过高、信贷过多等问题而言，无疑是火上浇油。

如何从根本上破解这重重困局？

从长期来说，几乎所有人都会同意，中国应通过结构调整、收入分配机制转变等促进经济平衡；但就短期而言，人民币汇率仍是症结所在。识者指出，应加快汇率制度改革，最终形成有弹性的浮动汇率机制，目前条件下，这就意味着人民币的加速升值。

高善文表示，如果在汇率不松动的条件下调整利率，会吸引资金涌入，推高非贸易品价格；而在外汇储备增长快、货币投放很多的条件下，银行信贷也无法被压制；此外，调整汇率还能对输入型的通货膨胀起到平抑作用。

尽管汇率调整被认为是化解中国经济潜在僵局的对症之药，但操作起来的现实困难亦非常明显。在次贷危机爆发后，以美元为中心的世界货币体系面临重新调整之际，作为一个发展中大国，中国在此敏感时机大幅调整汇率的外部影响难以把握。

“至少现在不是一个最佳的时机。回过头来看，2004年进行汇率较大幅度的调整更为适当，当时的内外部约束条件较少。”一位接近决策层的经济学者表示。当时，中国同样出现了通货膨胀压力，货币政策开始“适度从紧”，但资产价格相对风平浪静，各发达国家经济基本稳步向上，外部环境也相当适宜。

事实上，2005年汇率形成机制改革至今，截至2007年12月7日，美元兑人民币汇率已经低探至7.4012，较之年初，人民币升值幅度将近5.31％；而如自汇改时算起，人民币对美元累计升值幅度已达11.83％。

治标与治本

种种迹象表明，类似于控制信贷、发行特别国债回收流动性的政策成为了决策层的治标性选择。

2007年10月经济数据显示，信贷投放增长仍然居高不下，2007年1月－10月新增贷款总量达3.5万亿元，已经用尽了年中调整后的全年额度。

此后，央行和银监会加大了对各大商业银行“窗口指导”的力度，部分银行不仅面临着此后两个月无额度可贷的困境，甚至还需要压缩原有的贷款额。而其他一些银行，也或多或少地被给定贷款限度。

在此次监控过程中，“两高行业”和商业房地产开发行业的贷款将被重点“压缩”。

这给2008年的银行信贷蒙上了一层阴影。高盛亚洲首席经济学家梁红预计，央行将在2007年底之前为各商业银行设定季度或月度贷款限额，以避免通常会在年初出现的放贷高峰；在看到通胀降低和经济增长放缓的明确信号之前，政府将严格执行这些信贷控制措施。

而在具体操作上，一位央行官员表示，央行在进行信贷指导时，会有一套评估办法，以前几年商业银行的平均贷款为基础，确定各家银行的信贷规模；如果商业银行违反信贷指导政策，央行会对其发行惩罚性票据。

控制信贷的负面效果亦显而易见。许小年认为，一方面，发行贷款是银行的商业决策，行政控制不具备合法性；另一方面，根据以往的经验来看，这种政策无法有效达成目标。在通货膨胀背景下，这种行政调控手段就更无法持久。

高善文更预计，明年新增贷款增幅目标将被设定在13.5％，从今年的17.5％到18％陡然下降了约4个百分点。更为严重的是，明年的外汇储备可能增长5000亿美元，银行体系放贷愿望会极其强烈，控制信贷的压力会空前增大。

在沈明高看来，17％或稍微多一点的信贷增速是合适的。“现在的问题是，如果要把信贷增长压下来，它挤出的是什么呢？”

他认为，受影响最大的是对贷款依赖程度较高的中小企业，以及收入主要来自利差的中小银行。更危险的是，数量控制和价格控制相比是没有弹性的，存在超调的可能；尽管中国发展水平和承受能力已远超1997年亚洲金融危机前的水平，但考虑到国际经济的不确定性，过严的信贷控制仍有可能对中国经济造成巨大的负面影响。

高善文表示，在长期中，信贷控制会越来越难以操作，银行当会设法规避，不会造成持续影响，但这仍然会给整个经济体系带来不必要的交易成本。

事实上，就中长期而言，对如何实现中国经济的长期平衡发展，决策层已经达成了共识，即通过提高消费率、降低储蓄率，减少对外部经济的依赖性，实现“科学发展”之路。

这意味着中国应理顺各种要素价格机制，诸如能源价格、劳动力价格；建立较为完善的社会保障和医疗体系、大力发展中小金融，以及通过调节个人所得税等手段，在根本上提高居民的消费能力。

在这方面，财政政策大有可为。中央经济工作会议报告中，稳健财政政策体现为“继续合理把握财政支出规模，着力促进结构调整和协调发展，优化支出结构，较大幅度增加对社会保障、卫生、教育、住房保障等方面的支出”。

对此，财政部财政科学研究所所长贾康表示，今后的财政政策仍将在优化结构、增加有效供给方面有所作为，其中运用增收财力和其他可用财力着重强化经济社会的薄弱方面和“短线”领域。

“只要真正改善了经济、社会的薄弱环节，就是提供了有效供给，不会恶化而会优化总供需均衡状态，不会形成过热风险。”贾康说。

日前，央行行长周小川为《财经》年刊撰文论及金融危机时指出：“诊断具体问题并给出处方时，要避免误读历史，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调（over－shooting），避免给下一次危机埋下导火索。”

他还指出，“在果断处理危机的同时又不过度反应，是寻求微妙平衡的艺术。”他认为，当前中国经济增长形势总体比较平稳，物价上涨停留在结构性层面，但是中国经济仍然存在信贷投放过多、外贸顺差过大、投资增长过快等问题。

周小川特别指出，在宏观调控力度上，我们一方面需要注意“不及”，但也需警惕“过”。

或许，这是理解此次中央经济工作会议的一个最好的注脚。

本刊记者王长勇、吴燕、张宇哲、历志钢对此文亦有贡献

中央经济工作会议定调调控

一、完善和落实宏观调控政策，保持经济平稳较快发展的好势头。要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作。 明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。

二、切实加强农业基础地位，增强农业和农村经济发展活力。

三、提高自主创新能力，推进产业结构优化升级。

四、加大攻坚力度，确保节能减排取得重大进展。

五、促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化。

六、全面深化改革，完善推动科学发展、促进社会和谐的体制机制。

七、提高开放型经济水平，开创对外开放新局面。

八、着力改善民生，促进社会和谐。