后“10号文”时代,内地企业在香港上市的模式选择

香港作为亚太地区的国际金融中心，在吸引国际资本方面优势明显，其成熟的市场运行环境，完善的投资银行服务，及健全的法律法规和市场监管体制对于内地企业均有着极大的吸引力。香港，目前已成为内地企业境外上市的首选地。

自1993年青岛啤酒作为第一家大陆企业在香港上市的H股公司起至2012年6月底止，在香港联交所上市的各类来自内地的公司达500余家，这些企业在香港上市的模式不外乎两种，一种是直接发行H股上市，另一种则是间接上市的红筹模式。

直接发行H股上市模式，路径安全且相对简单，其优点是可直接进入境外资本市场，节省信息传递成本，企业也可获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但直接H股上市较高的财务门槛要求也将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在H股上市大门之外。由此可见，直接发行H股上市模式主要适用于大型国有企业。如早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动以及近期的四大国有商业银行等均无一例外地采用了此种模式。

而“红筹模式”的间接上市则因为规避国内审批标准和监管要求，操作周期短，灵活性强，因此成为了众多中小企业海外上市的首选模式。遗憾的是，由商务部、证监会、外管局等六部门联合并于2006年9月8日起实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）的出台使得原本风靡一时的“红筹模式”几乎走向末路。在此种背景下，内地企业去香港上市是否还可开辟一种全新的模式，既可以避开海外IP0的高财务门槛，又能规避“10号文”的监管呢？本文将通过对VIE上市模式的分析回答以上疑问。

一、直接上市模式及限制

在所有海外上市模式中，最为简单的方式无疑为直接上市模式，即拟在境外上市的中国公司以其自身作为上市主体在境外上市。在香港直接IPO上市，具有代表性的是中国银行、工商银行等。

内地企业在香港发行H股上市，应当按照中国证监会的要求提出书面申请并附有关材料，报经证监会批准。证监会对H股主板上市的主要条件为：（1）符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。（2）筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定。（3）净资产不少于4亿元，过去一年税后利润不少于6000万元，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。（4）具有规范的法人治理结构及较为完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。（5）上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。

从以上条件不难看出，除了大型的国有企业外，几乎很少企业能够直接到香港IPO上市。对于民营企业而言，通过此模式上市更显得可望而不可即。

二、传统红筹模式及限制

当企业确实需要进行境外上市而又无法满足国内对企业境外直接上市的要求时，企业往往会通过传统的“红筹模式”进行上市。即中国企业的股东在境外另设一家新的特殊目的公司（SPA），并由新设的境外特殊目的公司反向收购国内公司，最终由境外公司作为主体进行境外上市，从而达到融资目的，但公司的主要资产和业务仍然在中国境内。

在早前法律监较为宽松的环境下，此模式既可以规避严苛的上市要求，还能够加快上市的速度，因此，该模式曾一度被众多国内中小民营企业作为海外上市的首选。

但遗憾的是，2006年9月8日，商务部、证监会、外管局等6部门联合了“10号文”（《外国投资者并购境内企业暂行规定》）。根据“10号文”第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联的境内公司，应报商务部审批”；同时“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。

此外，境外上市还需经证监会批准。按照其中第45条的规定，设立特殊目的公司经商务部初审同意后，境内公司凭商务部批复函向证监会报送申请上市的文件。证监会于20个工作日内决定是否核准。

更为麻烦的是，“10号文”规定的程序繁琐，时间限制严格。特殊目的公司的设立经商务部审批后，第一次颁发的批准证书上有商务部加注的“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。企业据此申请到的营业执照和外汇登记证也是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样。同时，“10号文”第49条规定，“自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书自动失效”。也就是说，特殊目的公司必须在1年之内实现境外上市，如果1年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构需要恢复至并购前的状态。

通过以上分析不难看出，“10号文”的严格限制使得在此之前未完成红筹架构搭建的公司境外上市路径基本被封锁。据说，自“10号文”出台至今，还没有一家境内企业适用“10号文”在商务部批准的红筹架构下完成了境外上市融资。

三、VIE上市模式

（一）VIE的结构

通过上文分析得出，若再通过传统的“红筹模式”进行境外上市，俨然不再能满足企业规避审批程序的出发点，境外上市时间也无疑会被拉长。此外，在境外公司上市后，仍然要面对多重国内监管，企业的自由度也大幅缩水。

在此情形下，VIE模式成为了境内企业境外上市的新宠。VIE（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”），在中国境内被称为“协议控制”，该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河（又被称为“新浪模式”），后被广泛用于互联网、出版等“外资禁入”行业，由于其不涉及对境内权益的收购，在“10号文”生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以此来规避关联并购审批。

VIE模式具体指国内公司的股东在境外设立新的特殊目的公司，由该特殊目的公司在中国境内设立一家外商独资企业，由外商独资企业与国内企业通过协议约定，达到由外商独资企业控制国内企业的目的。同时，境外设立的特殊目的公司则可以通过外商独资企业控制中国的境内企业，并以特殊目的公司作为上市的主体，达到在海外上市融资的最终目的。具体结构示意图如下：

（二）VIE的优势

通过VIE模式进行上市，由于中国境内实际经营的公司只是与外商独资企业建立了协议关系，其本身的股权性质并未发生任何变化，因此不会造成国内公司性质的改变。由此将带来以下优势：

1 降低上市门槛，减少审批程序，缩短上市时间；

2 可避免政府对相关行业的外商投资准入限制；

3 可解决境内企业上市境外上市的返程投资问题；

4 对于特殊行业内的境内公司，仍可以享受相关国家优惠税收政策；

5 更符合国际风投、私募基金对于投资中优先股的要求。

（三）VIE所需协议

VIE模式的核心为协议，因此协议在该模式中起到了极为重要的作用。一般涉及的协议主要有：

1 外商独资企业与境内企业签署管理及顾问服务协议，主要指境内企业聘请外商独资企业为独家商业服务机构，服务内容由双方约定，为此，境内企业向外商独资企业支付等同于年度净利润金额的顾问费用，以实现将境内企业的收益变相转移至特殊目的公司体系内；

2 外商独资企业、境内企业及境内企业实际控制人签署借款合同，由外商独资企业向境内企业提供资金，保证境内企业的发展和生产经营的需要；

3 外商独资企业、境内企业及境内企业实际控制人签署股权质押协议，主要指境内企业实际控制人将其所持有的境内企业的股权全部质押给外商独资企业，若境内企业不向外商独资企业支付顾问费用，外商独资企业有权出售已质押的股权；

4 外商独资企业、境内企业及境内企业实际控制人签署业务经营协议，主要是指由外商独资企业全权代为行使境内企业的股东权利，获得境内企业的董事会及业务控制权；

5 外商独资企业、境内企业的股东签署附条件的股权转让协议，约定在中国境内法律允许的条件下，境内企业的股东将其全部股权转让给外商独资企业，以实现外商独资企业对境内企业的实质控制；

6 外商独资企业与境内企业及其管理方签署商标转让协议，以控制及获得境内企业的相关知识产权。

（四）VIE结构的风险

2011年9月1日商务部又颁布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（以下简称《暂行规定》），《暂行规定》第九条明确规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”明确将“协议控制”方式纳入并购安全审查的范围。虽然暂行规定并非特别规范“协议控制”模式，但其核心仍是规范安全审查。从理论上讲，并不是所有的“协议控制”结构都需要进行安全审查，只是属于《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（以下简称“6号文”）第三条规定的并购安全审查范围内的“协议控制”才需要上报商务部。然而，由于“6号文”规定的安全审查范围过于笼统，哪些行业属于这个范围，目前还并不是特别明确，因而搭建的“VIE”构架是否触及这个安全审查目前还有待观察。同时，“VIE”模式在结汇、税收和财务处理上都存在一定的困难。

尽管如此，笔者认为，在中国未能完全解决以下问题的情形下，需做到以下几点：1.降低海外直接IPO的财务门槛；2.逐步放开外资在华投资的产业限制；3.将离岸公司带回中国大陆。