中国证券投资者保护基金制度相关经济主体的逆向选择问题

摘要：为了维护金融市场的稳定，防范和处置证券公司风险，建立市场约束机制，我国正在构建证券投资者保护基金制度。而资本市场中证券公司、投资者等相关经济主体由于自身利益取向不同，导致其市场行为可能偏离制度的最优执行结果，形成逆向选择现象，产生道德风险。作者尝试从其形成机理入手，分析逆向选择的危害性，并提出相应的对策建议，期望能尽量减少逆向选择行为对金融、经济的破坏性。

关键词：证券投资者保护；逆向选择；道德风险；公开性；

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006－1428（2006）06－0042-03

经国务院批准，证监会、财政部、人民银行于2005年6月30日联合了《证券投资者保护基金管理办法》(下称《管理办法》)。经过近三个月的筹备工作，中国证券投资者保护基金有限责任公司(下称基金公司)于同年9月29日正式开业。作为投资者保护的三架马车之一的证券投资者保护基金制度正在逐步构建和完善中，将对稳定金融市场起着积极促进作用。证券投资者保护基金制度从本质上讲是证券市场信用遭受破坏时的一种市场化风险处置机制，其意图并不是要解救在财务上出现问题的证券公司，而是要通过减轻、甚至消除财务失败带来的负面影响来保持资本市场的稳定。但是，在制度运行中，各相关经济主体，即投资者、证券公司、监管机构等，基于本身的利益驱动，利用信息不对称，做出一些使得产生市场效率消减、制度效用降低，有违制度初衷、偏离于制度最优执行结果甚至破坏金融稳定性的行为，这就是所谓的逆向选择。

一、相关经济主体的逆向选择行为的表现形式、作用机制

1.风险寻求与外部效应。成为证券投资者保护基金会员的证券公司会有被“保险”的感觉，运作起来就不象以前那么在乎风险，可能更倾向于做一些冒险的经济行为，经营高风险业务；问题越大的公司，越寻求高风险，以期获得高收益。如果只是最后买单人的变化，没有约束机制的实质性变化，投入更多的资金到问题券商如同抱薪救火；而缺乏明确的惩罚机制，更会使道德风险积累和加剧。问题券商为了避免关闭、破产、清算的命运，就用扩大资产负债的规模来掩盖旧有的经营问题，使得风险加大和集中。他们知道，做得越大你越拿他没办法。因为金融机构的关闭和破产有负的外部性，有社会成本，关闭的金融机构越大，社会成本越高。

2.虚假信息与监管滞后。一方面，在风险监测时，主要根据券商过去的经营状况来定风险值，不具有说服力，总是有问题、出现风险才发现并处置。另一方面，根据《管理办法》第十二条：“所有在中国境内注册的证券公司，按其营业收入的05～5％缴纳基金；经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司，应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由保护基金根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整。证券公司缴纳的基金在其营业成本中列支”，问题券商为了少交基金，可能会隐瞒问题和风险，以增加讨价还价的砝码；甚至以商业贿赂收买基金公司工作人员，以降低名义风险值，监管机构即便能查出来，也会多花时间和精力，导致风险延后和加剧。

3.倒逼机制。以往每有券商“关门”，总是央行“买单”，以鞍山证券、新华证券、南方证券为例，人民银行分别向它们发放了15亿、145亿以及80亿再贷款。偌大的央行“买单”都有困难，投资者保护基金怎能没有困难?投资者保护基金今后运作可能也有自己的“不能承受之重”。在我国证券市场处于发展的初级阶段，大部分券商的业务种类、利润点都趋于一致，同好同坏，当行业不景气时，容易出现全行业普遍性经营亏损，大部分公司存在巨大风险，进而集体要挟保护基金，使制度失效，甚至要求通过投资者保护基金向央行伸手要再贷款，市场退出机制将退回行政处置方式。

4.劣商驱逐良商。中小投资者在选择哪家证券公司作为经纪商的时候，本来应考虑证券公司的信用水平，但是有了投资者保护基金，中小投资者也可能不会特别在意券商是否信誉好、实力强、运作规范，而只会在乎券商中哪家收费低廉，通常经营风险越大，实力越弱的券商越愿意采用更低的收费来吸引投资者。因为无论在哪家券商自己的资产都得到同样的保护，特别是中小投资者，不管在哪类证券公司得到的保护程度均相同，只要自己的单户保证金和证券资产金额在10万元内，就意味出现风险时基金公司会全额买单，所以投资者更愿意选择成本更低的方式，这样就形成有违市场竞争优胜劣汰规律的现象，造成市场的反向激励机制，经营好的券商面对竞争对手的低佣金率，也会降低佣金率，加剧竞争，甚至出现全行业连续性亏损，加大证券行业的不稳定性和风险性。

5.系统资源浪费。根据现行相关制度，投资者在证券公司的债权被基金公司收购时，每个户头最高全额补偿金额为10万元，超过部分不能得到全额收购。如果投资者资金超过这个数目，则会选择尽可能的多开户头，以期在券商出现破产清算是时少些损失，造成证券交易、清算系统资源的浪费。虽然有证券账户开立实名制和有关被收购债权的主体查实之说，但实际上有时很难操作和界定。例如，一投资者原本投资40万元开立一账户，现用他人身份证件另开立四个户头，这样每个户头平均只有8万元，就可以避免券商破产时资产受损，而这样的结果会使得证券户头数比原来多出4倍，推而广之，系统资源浪费可想而知。有可能在明天证券业就会形成如今天银行业的银行卡的尴尬局面。

二、逆向选择的危害

1.打破正常市场机制，破坏市场公平，降低市场效率。

从公平的角度上讲，低风险的券商应得到较多的投资者信心，高风险的券商得到较少的投资者信心。但问题券商吸引投资者的“促销行为”(低佣金率等)和投资者的逆向选择，会形成劣胜优败的结果，打破正常市场秩序和市场对资源分配的引导机制，破坏公平竞争。大量本可以减少户头却广泛地存在于证券系统中，占用大量系统资源，增加系统交易费用，增加清算、交割工作量，降低市场效率。

2.产生寻租、腐败现象。

证券投资者保护基金制度的产生，中国证券投资者保护基金公司的成立，本来是“灭火”(对高风险证券公司退出时的风险处置)和“解救人质”(解救被问题券商“绑架”的投资者)，而券商基于利益驱动机制下，为了掩盖经营中存在的问题和风险，降低风险水平监测值，少缴基金，降低经营成本，容易形成寻租和腐败的温床。

3.加大证券行业系统风险，增加资本市场的脆弱性，造成对金融稳定性的冲击。

对投资者最理想的保护是让投资者清楚不同券商的破产风险是不同的，从而引导投资者去选择低风险的券商。然而投资者对低佣金率、高破产风险券商的选择，将会增加基金公司的赔付压力，同时也使得其他券商客户减少、生存压力更大，行业系统不稳定因素增加。而问题券商对风险的寻求，资产负债规模扩大的行为，也会使风险集中和加剧。投资者保护基金的作用在于事后补偿，是一种被动保护，并不能防止券商破产。滞后效应、倒逼机制则使证券行业的风险更上台阶，有使风险扩展到整个金融甚至经济领域，后果非常严重。

4.信息失真，误导投资。

证券投资者保护基金制度要求准确评估券商的破产风险。但评估一个金融机构的财务风险要掌握全面而且可靠的信息，并在此基础上进行专业的技术分析。问题券商的逆向选择行为会使得券商公布的信息常常是不可靠的，即便投资者保护基金自己也有可能无法对券商风险做出准确的评估。另外，就算投资者可以获得全面、可靠的相关信息，它们的作用也不大。因为大多数投资者缺乏金融知识和专业分析能力，并不理解这些财务数据的意义。投资者只能通过片面的信息和感性知识进行投资，无法有效评估券商经营风险，选择可靠的低风险券商。投资者无法甄别券商风险，就不会改变其投资时对券商选择的盲目性。

三、降低和避免逆向选择的对策和建议

1.强化公开性原则，完善基金制度执行中的相关信息披露制度，建立监管部门的信息共享机制。

我们应当将基金公司的资金来源、运用情况和对券商的风险监测情况，向公众公开，接受监督，做到持续、及时、准确，并建立相应的信息披露制度，以防止官员的寻租、腐败和券商的故意欺骗、舞弊行为，抵御问题券商的风险寻求和外部效应。同时，基金公司应当与证监会、财政部、中国人民银行建立证券公司信息共享机制，形成齐抓共管的合力。证监会定期向基金公司通报关于证券公司财务、业务等经营管理信息的统计资料；证监会认定存在风险隐患的证券公司，应按照规定直接向基金公司报送财务、业务等经营管理信息和资料。基金公司应建立信息报告制度，编制基金筹集、管理、使用的月报、季报信息，报送证监会、财政部、中国人民银行。

2.对投资者的债权实行市场化有限补偿，建立市场约束。

问题券商退出市场时，对投资者的债权补偿不能完全没有，因为这样会造成社会问题(如抗议、游行等)，也不符合过错原则。当然，也不能对相应的债权100％的收购，因为那样会使投资者对券商的选择产生惰性，他的资产无论在哪家券商都受到同样的保护。实行市场化的债权收购政策，实际就是对投资者债权本金部分的收购进行打折，实施有限偿付，形成相应的市场约束机制。被收购债权的最高限额的确定一般参考本国的经济发展阶段、投资者的投资水平、社会的承受能力等因素，其中人均GDP是一个重要参考指标。

3.建立有效的券商风险管理和预警体系。

基金公司要持续对证券公司的风险值进行动态监测，发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议；对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制；及时预防和化解各类风险以将损失减到最少。建立有效的券商风险管理和预警体系，使之科学化、规范化、长期化，形成一个全面系统的风险监控网络和风险预警系统。

4.强化市场细分，鼓励券商经营的多元化定位。

券商的多元化经营，有利于市场细分和深化，证券公司可以根据自身经营实力、发展方向经营下列部分或者全部业务：证券经纪、证券投资咨询与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务。鼓励券商针对不同的客户群体和市场，进行定位和市场细分，突出自身经营理念和特色；鼓励券商做强做大，实行多元化经营策略，以增强券商的盈利能力，提高市场效率，形成丰富的市场格局，降低券商单一重复经营造成一荣俱荣、一损俱损的资本市场系统风险。

5.强化投资者教育。

当券商破产时，投资者的损失远比他们想象的要大。因为投资者的补偿要求涉及复杂而漫长的破产法律程序，而投资者通常不熟悉补偿的各种限制条件。具体地说，证券投资业务十分复杂，证券法律、法规的解释也不容易，一般的投资者往往不具备专业的金融、法律知识，根本无法估计投资者保护基金最终能补偿多少潜在的投资损失。所以应加强投资者教育，增强他们的专业知识、法律法规知识，并形成长效机制，以此促进资本市场的健康良性发展。

6.以相关法律为依托，追究相关责任主体的经济责任和刑事责任。

我们应完善资本市场相关的法律规章制度，并依据法律法规，认真处理问题券商，并追究主要当事人的责任，增大违法违规行为的成本，这样才能达到惩戒犯罪，减少逆向选择行为的目的。只有通过制度化、法制化，投资者保护基金才不至于因为逆向选择行为而流于形式，投资者对市场才有信心，券商才有出路，中国资本市场才有希望。

参考文献：

［1］周小川.保持金融稳定和防范道德风险.演讲稿,2004年7月20日

［2］中国金融稳定报告(2005).中国人民银行

［3］《证券投资者保护基金管理办法》

［4］曾欣.中国证券市场道德风险研究.西南财经大学出版社，2003；7

［5］www.省略/

［6］威廉・唐纳森.证券业：加强市场监管，树立投资者信心.金融文献译丛.2005；4