IPO注册制开启股市“革命年代”

正式启动注册制，这是中国金融改革和金融开放，乃至整个经济体转型的必然选择。甚至可以说，这是中国经济过度货币化、人民币国际化背景下一种“被迫”的选择。在这个意义上讲，注册制改革一定会到来。

2016年最初的这些日子，熔断机制引发了市场哗然，但A股也有希望。

2015年12月27日，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》（下称《决定》）。此决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日施行。

目前，现行《证券法》依旧规定股票发行需采用核准制，因此，《决定》的通过意味着注册制相关修法和法律适用调整正式启动，注册制这一A股发行制度的彻底变革即将有了法律层面的保证。

正式启动注册制，这是中国金融改革和金融开放，乃至整个经济体转型的必然选择。甚至可以说，这是中国经济过度货币化、人民币国际化背景下一种“被迫”的选择。在这个意义上讲，注册制改革一定会到来。

好制度显然难以一蹴而就。中国股市还有太多的“基础设施”没有搭建好。监管机构的自我革命，“弱势买方”现状的改变，这些都是未来必须面对的改革难题。

除了权力的自我革命之外，还不应该忽视新兴市场力量的崛起，特别是“野蛮人式”财团的发展壮大，必将对A股买卖双方格局的改变起到正面作用，这也是对注册制改革的一个良性辅助。 “外患内忧”

IPO注册制的推进，之所以如此“神速”，很大程度在于这是中国“金融保卫战”的需要。

如果说中国正在打一场“金融保卫战”，很多人恐怕会说这是金融阴谋论。其实，这是一个现实。在这场战争中，重构股市是中国最有效的防御工具之一。

这必须从打击资金外逃说起。在2015年的大股灾之后，监管部门，甚至包括公安机关在内的强力部门立即加大了对国内地下钱庄的打击。一种观点认为，这些不规范的地下钱庄是“做空A股”、“做空中国”的资金通道。但实际上，这种说法只对了一半。

地下钱庄除了是股市大佬的炒作通道之外，很大程度上还是国内资金外逃的途径。堵住资金外逃，是当今中国金融保卫战的第一要务，所以地下钱庄非治不可。从小看，这有利于股市在大跌后的企稳，从大看，这是人民币币值乃至中国国内资产价值―主要是房价保持稳定的基础。

在海外投资者对楼市看空的时点，健康的股市可以“锁住”资金外流。这是重构股市的直接好处，而更长远的好处则是推动人民币国际化。

人民币国际化有赖于一个人民币“回流机制”的建立，所谓“回流”即海外人民币在国内能够寻找到优质的投资标的。良好的股市，以及这个市场中的蓝筹是海外资金配置的主要目标。在这个意义上讲，股市是人民币“回流机制”建立的“基础设施”，必不可少。

除了这些“外患”之外，“内忧”则是燃眉之急。货币专家、上海财经大学教授戴国强认为，中国的资本市场不发达，会不断加重中国陷入流动性陷阱的危险。

道理并不复杂。戴国强表示，一般而言，资本市场的货币交易量不会被纳入货币统计之中，因为这个市场的交易都通过使用存量资金来完成。股市是一种对存量资金的优化配置，不会产生新的货币。

但银行贷款的原理则不一样，它会产生新的增量资金，特别会导致“派生存款”不断被创造，从而不断增加货币供应量。中国的通货膨胀之所以如此严重，其原因很大程度就在于此。

戴国强表示，世界上凡是对间接融资依赖度较大的国家，货币化程度都比较高。相反，直接融资体系较强大的国家，其货币化程度（M2/GDP）要低得多，比如美国，其货币化程度不过67%左右。中国在上世纪90年代就早已超过100%。

当货币存量不断增加，新增的货币却无法进入真正需要资金的实体部门，那么资金就会不断在虚拟经济之中循环。央行货币政策的效果也会因此不断被削弱，在这种情况下，很难有效地促进实体经济的复苏。

股市更严重的问题是，能上市的企业往往不是真正的“好企业”，这是“核准制”的弊端之一。上海高级金融学院（SAIF）金融学教授钱军近期的一项研究结果显示：在按资产回报率分析，从1998年到2013年的15年里（除2010年数据不全外），A股上市公司的资产回报率仅有两年超过行业与资产规模相匹配的非上市公司。

如果简单理解，这个数据的意思就是，对股民而言，他们手中股票的回报水平在多数时候低于行业水准。这些上市公司甚至还不如非上市公司。

股市的痼疾由来已久，症结便在于IPO的核准制。核准制破坏了中国股市正常的市场机制，在微观层面，它“坑股民”早已不再是秘密。从宏观层面而言，它阻碍了这个市场的良性发展，既不利于中国金融开放，特别是人民币国际化进程的推动，同时还加重了国内的过度货币化。

不过，长期以来，IPO核准制另外一个容易被忽视的危害是，它不断透支着中央政府的信用以及投资者对经济的信心。2016年最初的这段时间，A股的熔断机制不断“熔断”，市场哗然，这固然有这项制度本身缺陷的原因，但也反映了投资者信心正在遭受挑战。 政府信用

现行的核准制，其实已经算是一种制度进步，只不过是名义上的。

1992年，中国证监会成立，地方的股票发行决定权被逐渐收归中央。股票发行先后经历了审批制和核准制两个阶段。

审批制是完全“计划经济式”的发行模式，在审批制之下，企业发行股票由地方政府（主要是省级政府）和主管政府机构（中央部委）根据各地区或各行业的分配额度决定。

审批制面临两大问题，一是股票发行的“决定权”其实在地方或者部委，地方利益和部门利益的色彩极为严重，影响了中央政府对股市的“调控”。

二是在执行中，地方政府或中央部委为了照顾下辖地区或单位，会将有限的发行规模“过度细分”，导致发行公司规模小、质量差。1996年，证监会进行了一次审批制的改革，实行了“总量控制，集中掌握，限报数家”的办法，就旨在解决这个问题。

股票发行真正的大变革在1998年。当年12月，九届全国人大常委会通过了《证券法》，自1999年7月1日起施行。《证券法》第10条正式规定了新的发行制度―核准制。

现行《证券法》表述称，证券发行必须“报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批，未经依法核准或审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”这里的证券主要是指股票和债券，按照规定，股票采用核准，债券采用审批。

所谓核准制，和审批制相比，最大的变化是“审批权”从地方政府和中央部委集中到了证监会一家。如果一定要说进步，那么是中央政府对股市的“调控权”―尤其是对新股供给规模的控制力变得更加强大有效。

显然，核准制的本质并非“核准”，确切地说只是“权力集中版”的审批制。在核准制之下，上市公司的融资许可不再由地方政府和中央部委决定，而是国务院直属正部级事业单位中国证监会“核准”。在这个意义上讲，公司上市融资其实等于得到了中央政府的“监管背书”，这也正是中国股市的最大荒谬所在。

这种对中央政府信用的不断透支，是资本市场最大的隐性危害。一直以来，全球对中国经济增长、金融体系稳定最大的“信心”都在于中国强大的中央政府。中国经济要转型、资本市场要发展，这种信用不但不允许被利益集团透支，反而应该不断被加强。

2015年，中国证监会遭遇了其成立以来最严重的反腐行动。证监会副主席、长期主管发审委的“发审皇帝”姚刚和证监会主席助理张育军被查，主管部门如此高级别官员密集被查实属罕见，这充分说明了中央政府推动资本市场改革，以及在资本市场强化中央政府信用的决心。

实际上，除了人民币资产的价格保卫战之外，中国经济的另一个大问题是债务问题。债务问题最严重的是地方政府和国有企业，而这个问题的解决最有效的、最直接的方式便是以资本市场的直接融资，来降低负债者的负债率。

不过，这种融资行为，到底是让股民为债务买单，还是让投资者分享经济发展的收益？这两个不同结果，其分野就在于股市是什么样的股市。IPO注册制的推行，至少让人看到了走向好的一面的希望。 监管革命

目前，注册制的具体实施方案还没有正式落定。业界猜测最可能的结果是，“审核权”将下放到沪深两家交易所。

但也有观点提出了质疑。在美国，证监会自然是国家机构，而交易所则是私人公司。也就是说，交易的场地提供者和监管者是不同的，他们的利益也不一致，这对规范上市公司行为，维护投资者利益大有好处。

但对中国而言，证券交易所只是证监会的外派机构。简单理解，就是场地提供者和监管者是同一个人。双方的共同利益之下，如何保证不偏袒“场地租用者”―上市公司？

还有观点认为，尽管证监会的发审委取消了，但交易所将可能设立“聆讯质询委员会”，由其负责对待上市公司的审查。那么，这个委员会是否会成为发审委的“交易所版”？依然对企业上市进行实质性审查，而不是形式审查呢？

尽管这些担忧还停留在猜测阶段，但无疑提出了注册制具体实施可能面临的困难和阻力。一个非常重要的问题是，注册制其实是中国资本市场的最高权力部门证监会的“自我革命”，其难度可想而知。

在核准制之下，企业能否上市由证监会下设的发审委决定。对监管者而言，这是中国资本市场的“终极权力”，对一些不法的官员而言，这种权力对其升迁和个人财富积累的价值不言而喻。

但在注册制之下，监管者的智能被颠覆。监管机构非但要放弃这种“终极权力”，而且还必须做“吃力不讨好”的事情―严格监管。注册制之下，必须严刑峻法来保证投资者的利益，这也意味着，监管机构必须成为资本市场所有权贵的“共同敌人”。这实在不是一个好差事。

对曾经的审批官员而言，这是一个极大的心理落差;对监管机构而言，这是一次部门利益的大舍弃。在这个意义上讲，改革的难度可以预见。

多年前，证监会高官曾自称坐在“火山口”上。如果证监会职能彻底大转变，而是把力量用在严查资本市场违法上，恐怕官员面对的压力远比当年的“火山口”还要大得多。

不过，在任何市场，监管总会力有不逮。美国证监会是世界上最强大的证监会，但实际上，美国股市对投资者利益的维护很大程度是通过强大的买方力量来实现的。

美国的买方，主要是各类基金和保险公司，可以简单分为两类，第一类是保守型，主要是保险公司、共同基金等风险偏好较低的机构投资者，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司和其他共同基金属于这一类。另一类则是激进的投资者，主要是对冲基金公司―美国靠金融发家的顶级富豪绝大多数都来自于这个领域。

前面一种买方可谓“富可敌国”，领先的共同基金，其资产规模超过大型商业银行早已是常态。巨大的资产规模，也意味着基金经理基于股权的“话语权”极大。更重要的是，不论是共同基金还是对冲基金，其基金经理在国家政治生活中还扮演着极其重要的地位，这一点足以让他们制衡股市可能存在的各类“权贵”。实际上，美股根本没有什么“权贵”，他们自己便是股市最有能量的人。

但在中国，格局则完全不一样，买方完全是一个“弱势群体”。一是基金公司的资产规模小、分散;二是基金公司本身的固有缺陷，比如它们的股权结构都是“地方国企”，受到的制衡太多。在某些特殊时刻，基金公司难以真正维护“基民”的利益。当然，广大散户的利益更没有人维护了。

但是，A股的买方也在发生变化。安邦、宝能等资本“野蛮人”的崛起，反倒可以看是中国股市的一个新兴力量，极可能改变“弱势买方”的老传统。他们敢直接挑战王石这样的顶级大佬，而后者曾一度是公募基金经理只能“仰望”的对象。

除了注册制，还有“野蛮人”，这是中国资本市场即将到来的巨变的最好注脚。