期权在筹资管理中的应用

期权作为一种衍生金融商品，上世纪七十年代产生于西方，在“布莱克-斯克尔斯期权定价模型”建立后（1973年）开始得到日新月异的发展，各种金融衍生品层出不穷，发展至今，期权已经具有丰富的内涵和日益复杂的交易技巧，其最大的特点在于可以将风险锁定在一定范围之内，是一种规避风险的理想工具。因此，它不仅被应用于金融工程，也被运用于投资、保险、理财等领域，尤其是在现代企业制度下，期权作为财务管理的一种手段，更得到了广泛的使用。

一、期权的概念和特征

（一）期权的概念。期权是买卖双方达成的一种可转让的标准化和约，合约赋予其持有者在未来某个时期以固定的价格购买或出售特定资产的权利（但不是义务）。

（二）期权的特征。期权作为一种衍生金融产品，体现的是一种合约关系，具有以下特征：第一，期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务。第二，这种权利具有很强的时间性，超过规定的有效期限不行使，期权即自动到期失效。第三，买、卖双方权利与义务、风险与收益的不对称性。在期权交易中，买卖双方的权利、义务是不对等的。买方支付权利金后，获得买进或卖出的权利，而不负有必须买进或卖出的义务。卖方收取权利金后，负有应买方要求，必须买进或卖出的义务，而没有不买或不卖的权利。与此相关联，期权买、卖双方风险与收益也是不对称的。对买方而言，在协议价格与市场价格相比较有利的情况下行使期权可能取得无限的收益；不利的情况下放弃合约所承担的最大损失只是为购买期权所支付的权利金。对卖方而言，其风险和损益状况与期权买方则正好相反。第四，期权具有以小搏大的杠杆效应。在期权交易中，买方面临的风险和损失是有限、可预知的，其最大损失就是权利金。因此，期权买方无须缴存保证金；卖方在期权卖出后到履约前，处于某种商品或金融资产空头，面临的风险是无限的，但只需向交易所缴存一定数量的保证金，一般为合约金额的一定百分比，因此，期权具有较强的杠杆性和投机色彩。

二、期权的构成要素

每一期权都由以下要素构成：标的资产、期权行使价、数量和行使时限。

（一）标的资产。每一期权合约都有一标的资产，标的资产可以是众多的金融产品中的任何一种，如普通股票、股价指数、期货合约、债券、外汇等等。通常，把标的资产为股票的期权称为股票期权，如此类推。所以，期权有股票期权、股票指数期权、外汇期权、利率期权、期货期权等。

（二）期权行使价。在行使期权时，用以买卖标的资产的价格。在大部分交易的期权中，标的资产价格接近期权的行使价格。行使价格在期权合约中都有明确的规定，通常是由交易所按一定标准以减增的形式给出，故同一标的的期权有若干个不同价格。

（三）数量。期权合约明确规定合约持有人有权买入或卖出标的资产数量。例如，一张标准的期权合约所买卖股票的数量为100股，但在一些交易所亦有例外，如在香港交易所交易的期权合约，其标的股票的数量等于该股票每手的买卖数量。

（四）行使时限。每一期权合约具有有效的行使期限，如果超过这一期限，期权合约即失效。一般来说，期权的行使时限为一至三、六、九个月不等。

三、期权在筹资管理中的应用

（一）认股权证和可转换债券。认股权证赋予持有者在一定时期内，以预定价格购买一定数量发行公司普通股的选择权，一般附在债券上发行。可转换债券赋予持有者在约定的时间内，按预定价格或比率转换为普通股的选择权。

两者均为投资者拥有的期权，标的物是普通股票，执行价格是认股价格、转股价格，期权费是投资者丧失的部分利息收益。这些证券既提供了偿还本金的安全性，又给予投资者获得股票成长带来的潜在收益的机会，对投资者有很强的吸引力，这有利于企业所筹资金的及时到位。同时，这类债券的利率低于一般债券，降低了筹资成本，且随着认股权和转换权的行使，企业的权益资金增加，有利于改善资本结构。企业选用认股权证和可转换债券融资时，尤其应注意执行价格的合理确定，如价格定得过高，投资者很可能放弃行使期权，认股、转股以失败而告终，企业预期的筹资目标难以实现；如价格定得过低，认股、转股虽容易成功，但与直接募股筹资相比，所筹资金要少得多，而且也会损害老股东的利益。

（二）可赎回债券和可售回股票。可赎回债券赋予发行公司在一定时期内，以预定价格（一般高于债券面值）将未到期债券买回的选择权。

这是发行公司拥有的期权，标的物是债券，执行价格是赎回价格。当市场利率上升时，发行人放弃赎回权，仍以原较低利率向债权人支付报酬；当市场利率下降时，发行人行使赎回权，以发行更低利率的债券取而代之。可见，可赎回债券融资既可降低融资成本，又可使企业规避市场利率下降的风险。

可售回股票是一种新型的金融工具，打破了股票的非返还性，规定如果在未来某一时点上，发行公司的普通股价格低于某一预设值时，可售回股票的持有者有权从发行公司获得补偿，即发行公司应向投资者支付当时市价与预设价值之间的差额。它可以认为是股票与看跌期权的合成。该看跌期权，标的物是可售回股票，执行价格是可售回股票出售时设定的预设值，由于其是可售回股票的附属物，故无期权费。这种筹资方式兼顾了投融资双方的利益，对投资者而言，由于预设值的设定大大降低了股票投资的风险；对发行公司而言，能够保证公司股票以较高的价格发行出去，筹集到较多的资金。

（三）周转信用协议贷款。企业可通过与银行签订周转信用协议的方式融资，周转信用协议赋予企业在一定时期内可随时以约定的利率从银行取得总额不超过约定额度的贷款额的选择权。当企业资金短缺时，可行使部分或全部贷款权，及时取得贷款；当企业资金充裕时，可放弃部分贷款权，同时需未贷款的信用额度支付一定的承诺费用，即期权费。周转信用协议为企业及时足额地筹措资金提供了保障，但企业需对资金需求量作比较准确的预测，以确定合理的信用额度，避免浪费信用额度而支付过高的期权费。

四、期权在筹资管理应用中的案例分析及启发

（一）案例介绍。通过上文的介绍，我们知道认股权证是期权在筹资管理应用的主要方式之一，下面以认股权证为例，说明期权在筹资管理当中的具体应用。

某公司以每股7分钱的价格买进1股代号为9769的中国移动（0941）备兑认购证，投资人就可在2004年10月18日以每股23.88港币的价格购买0.1（认购比率）股中国移动的股票。如果10月18日收盘后，中国移动在10月18日及之前的4个交易日的收盘价算术平均值低于每股23.88港币，则行使这一认购权毫无意义，投资人可放弃购买的权利，这样就完全输掉了当时购买这一权利的7分钱；反之，如果收市价为每股26港币，投资人就会行使这一权利，以赚取21.2分的行使利润。扣除当时购买这一权利的7分钱本金，投资人可净赚14.2分的净利润，投资回报可达203%。

如果该公司以每股9分钱的价格买进1股代号为9908的中国移动备兑认沽证，投资人就可在2004年10月26日以每股21港币的价格沽出0.1股中国移动的股票。在10月26日收盘时，如果中国移动的收市价高于每股21港币，投资人可放弃沽出的权利，完全输掉当时购买这一权利的9分钱；反之，如果中国移动的收市价为每股19港币，投资人就会行使这一权利，以赚取20分的行使利润。扣除当时购买这一权利的9分钱本金，投资人可净赚11分的净利润，投资回报可达122%。

从表面上看，投资人买卖认股权证，好像是在和发行商对赌股价走势。实际上，发行商一般都会采取一种叫“对冲”的办法，将自己的风险转移给市场。假设某投资人从发行商手上买入一批中国移动备兑认购证9769。如果中国移动股价上升，9769的价格就会往上升，投资人就会赚钱，发行商就要亏钱。发行商为了回避这种风险，就会在卖出9769的同时，在市场上买入一定比例的中国移动股票进行对冲。这样，如果中国移动股价上升，发行商在9769上确实会亏钱，但会在股票上赚回钱。发行商只要进行科学的对冲，就能做到盈亏相抵略有盈余。

（二）认股权证的实际应用对筹资管理的启发。认股权证作为期权的一种重要形式，对于筹资管理的启发主要存在以下两方面：

第一，提供杠杆效应获得高回报。通过某公司的具体操作，可以看到，认股权证犹如四两拨千斤，具有很大的杠杆作用，投资者只需付出买卖相关资产成本的一个百分比，即可从升市或跌市中取得获利机会；认股权证可提供杠杆式回报，与直接投资相关资产相比，认股权证提供的杠杆效应，在控制风险的前提下，让投资者有机会以较低成本争取较高回报；投资者可根据本身愿意承担的风险水平，选择价内权证、平价权证或价外权证；投资者可将潜在亏损限制于某一固定金额，也可随时在认股权证到期前将权证出售，以将亏损降至最低或获利回吐。某公司运用认股权证，获得的回报率是203%，达到了很好的筹资管理。

第二，能够回避风险，更好地进行筹资管理。认股权证的运用，降低了筹资成本，并使企业的权益资金增加，有利于改善资本结构，降低了筹资风险，保证资金的及时到位，规避市场利率下降的风险，能够比较准确地评价筹资的真实价值，使决策者可以实时、动态并且客观地把握投资决策，尽可能地回避风险损失，获得更好的管理。认股权证的应用，说明期权在财务管理中的应用是非常合理和有必要的，它能获得更好的管理，以期达到真正的价值体现。

（作者单位：河北教育出版社有限责任公司）