大摩中金平和分手

创建15年的中国标志性合资投行中国国际金融有限公司（下称中金公司），出现重大股东变动。

11月26日，中国证券监督管理委员会（下称证监会）批准了这一变更。接近监管机构的人士对《财经》记者表示，最大外资股东美国摩根士丹利投资银行（下称大摩）获批出售34.3％的中金公司股份。

接近交易的人士对《财经》记者透露，大摩目前持有的34.3％中金股权，将售予四家外资公司。两家私募股权基金公司德克萨斯太平洋（Texas Pacific Group，下称TPG）和KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.L.P），分别拿到11％股权；剩余股份则将分别出售给中金公司现有股东新加坡政府投资公司（The Government of Singapore Investment Corporation,下称GIC）和另一家新晋股东新加坡大东方保险有限公司（Great Eastern Life Assurance Co.,下称大东方保险）。

中金公司创始股东GIC原先已持有中金公司7.35％股权，再次增持后，将持股中金接近15％股权，成为中金股权变动后的最大外资股东；而大东方保险总共认购约5％左右股份。上述交易总额约为10亿美元。

根据目前已知的中金公司分红纪录（不包括2001年至2004年的分红纪录），大摩对中金公司投资的复合年收益率约在24％。这样的投资收益，相当接近国际私募股权基金对于退场回报率的要求。

接近中金公司的人士表示，新股东加入后，GIC将派董事会成员郑国枰进驻中金公司董事会。目前郑国枰担任GIC直接投资公司董事经理。KKR也会派出一位创始人层级的合伙人进入中金公司董事会；TPG同样也会派出高层合伙人进驻董事会。但中金公司内部人士对整个交易拒绝予以置评。

知悉交易情况的人士向《财经》记者透露，中国证监会批复后，还需要海外相关政府或监管部门的批复，“但估计这些很快会完成。”

大摩在中国投行领域的新平台，也几乎同时取得了实质性进展。11月29日晚，华鑫证券三家已上市股东分别公告，华鑫证券召开董事会及股东会，同意出资6.8亿元与大摩成立合资投行，其中华鑫证券占三分之二的股权比例。

中金公司这家成立时间最早、且无合资投行法源依据的特批公司，开启了中国投资银行业新纪元，现在终于和孕育其成长的外资股东平和分手。

股权转让内幕

据《财经》记者了解，此次出售中金公司股权的交易，获得大摩方面高度重视，大摩董事长约翰・麦克（John Mack）亲自操刀，率领纽约团队及北京团队推进，麦克本人多次前往北京协商。

为防止交易内情曝光，大摩仅有少数高层参与中金股权出售项目，其中仅有一位中国区高层人士参与，即大摩中国区首席执行官孙玮，其他皆为外籍面孔。香港地区多数大摩员工是到了中国证监会公告当天，才得知交易的信息。

中金公司董事长李剑阁及中金公司高层皆深度参与该交易案，包括发给邀请函的对象、潜在买家与中金公司未来的合作可能性等。李剑阁是大股东中央汇金投资有限责任公司（下称汇金公司）派驻中金的代表。

李剑阁曾经对外介绍，中金董事会对新股东定下三个标准：一是和中金公司不存在同业竞争；二是对中金公司的业务有互补性；三是对中金公司的发展有长期的承诺。

了解该股权转让过程的人士表示，中金股权的抢手程度超乎想象。

全球各地最具实力的私募基金在一开始就获得邀请，亚洲地区少数银行、保险公司也收到邀请函。

一位接近证券监管部门的人士对《财经》记者表示，大摩售股初始阶段，有中东地区的财富基金对中金公司股权表示出强烈兴趣，但监管部门认为该基金的加入不足以弥补大摩退出的空缺，因此未予批准。

一位曾经的潜在买家对《财经》记者表示，他们一开始就提出要“一次全拿”的收购要约，而且提出相同条件的买家不在少数，但是中金公司与大摩方面不愿一次性给予单一买家34.3％股权。

接近交易的人士表示，大摩对外发出竞标邀请函后，GIC主动向中金公司提出增持股权的想法。由于GIC带有较强的“财务投资人”性质，并不需要取得公司运营权，中金公司项目正好符合GIC的投资偏好，财务回报可观，又不需担心运营，因此GIC主动向中金公司、大摩方面提出增持事宜。

TPG和KKR在两轮买家征选中击败其他私募基金脱颖而出，然而对于TPG和KKR的引入，监管部门与中金公司曾有过分歧。接近监管部门的人士透露，证监会认为TPG和KKR这类私募基金并不能在投行的业务上给予中金更多帮助，一度并不赞成大摩将中金股份转让给上述两家机构。

根据《外资参股证券公司设立规则》第七条规定，合资投行股东中，至少必须有一名是具有合法金融业务经营资格的机构，大东方保险的参与，在此交易中占有举足轻重地位。

接近交易的人士表示，由于金融海啸过后，欧美地区的银行、保险公司受伤过重，对于资本消耗的举动异常保守，大摩与中金方面认为相关公司的出价能力不高，因此锁定亚洲地区的“非竞争性金融业公司”，亦即“非证券行业”的亚洲地区部分银行、保险业公司，并向其发出竞标邀请。大东方保险过去是大摩客户，大摩曾经为其发行公司债，因此大东方保险也收到邀请。

大东方保险是新加坡大东方控股集团（Great Eastern Holdings Limited）的全资子公司。目前新加坡华侨银行（Oversea-Chinese Banking Corporation Limited）持有新加坡大东方控股集团超过80％的股份。

接近大东方保险的人士介绍，大东方保险最后能够进入中金公司股权的“买家团”是靠GIC从中牵线搭桥。大东方保险的董事长和总裁去年曾经飞抵北京，与大摩和中金公司谈判代表商议交易事宜，谈判时间不长，双方并无过多分歧。

该人士透露，大东方保险深谙中金公司的企业文化，看中此项交易的投资回报，乐于充当“财务投资者”的角色。

事实上，这宗交易在年初即敲定“买家团”，然而“历史遗留问题”拖延了交易获批的过程。

知情人士透露，根据中金设立章程，中金公司的董事会人数组成问题由合营各方协商，并由合营各方委派和撤换。当时每名股东不论持股大小，都有权利派任一名董事。

证监会曾经为此多次向中金公司下发整改通知，要求体现《公司法》的“一股一权”精神，股东应该依照持股比例大小来分配投票权。然而中金的小股东不愿退出董事会，表示除非中金上市，不然不会放弃投票权。交易案因此迟迟无法顺利通过。

最后，因大摩董事长麦克多次前往中国斡旋，才推动此项转让获批。

漫长分手路

作为中国第一家合资投行，中金公司依靠外资股东输入的文化和专业能力，以及积累的深厚资源，很快成长为中国证券行业的“领跑者”。

1995年，中金公司通过了国务院特别审批正式成立，由中国建设银行携手大摩等多家机构共同出资，注册资本1亿美元。大摩成为第一个与中方机构合资成立投资银行的外资金融机构。

中金公司成立时，中国建设银行持有43.35％的股份，这部分股份几经易手，转至汇金公司名下。此外，大摩持有34.3％的股份，中国投资担保有限公司持有7.65％的股份，GIC和名力集团控股有限公司各持有7.35％的股份。2004年，中金公司以未分配利润转增注册资本2500万美元，注册资本提高至1.25亿美元。

成立初期，大摩曾向中金公司派驻了多名员工，并为中金公司培训员工，积极参与中金公司日常运作，使中金公司迅速形成了一套可以媲美外资的业务标准。

1997年，中金公司完成首个大型项目，中国电信（香港）（现中国移动）42亿美元的海外首次公开发行股票。在此以后，中金公司一直在向中国国企海外上市和跨境并购提供咨询服务方面占据主导地位。

2009年，中金公司首次成为全球最大的簿记行。此前，中金公司曾于2000年成为全球第九大簿记行。这是中资背景投行仅有的两次跻身全球十大簿记行之列。

2010年中金公司更迈开转型成为国际级投行脚步。9月中金公司完成GIC旗下工业物流地产公司普洛斯（Global Logistic Properties）的初次公开上市项目，协助新加坡籍公司在新加坡股市上市；11月更完成美国通用汽车在美国重新公开上市项目，两大项目既非中国籍公司，也非在中国地区股市上市项目，中金在两大项目上的表现，足以挑战国际级投行。

在中金公司和大摩一起走过的15年时间里，大摩曾经拥有中金公司五年的高层管理权，但由于股东双方在公司治理、企业文化等方面无法达成共识，大摩在中金公司的重大决策上逐步边缘化。而中金公司在部分重大项目上也开始寻求与大摩以外的外资投行的合作机会。

中金公司完成的首个大型项目中国移动海外上市，就将大摩的直接竞争对手、另一家华尔街投行高盛拉入其中，中金与大摩的矛盾首次公开暴露。

失去中金公司的管理权，大摩无法将中国投行业务变成其全球业务的一部分，因此，亟须以控制权身份，再次在中国寻找投行业务着陆点。退出中金公司，“牵手”华鑫证券是其战略调整的重要一步。

据接近大摩的人士介绍，在接洽华鑫之前，大摩曾经跟一家位于中国西部的券商商谈设立合资券商一事，其中，为了确保能够在合资公司中获得绝对的支配地位，要求在合同中写明，将来在中国法律允许的条件下，大摩将收购合资公司剩余股权，持股比例可达到100％。

该人士称，从这一条款可以看出，大摩十分渴望在中国获得有绝对话语权的分支机构，进而希望其在中国的分支能更好地服务于公司的全球战略。

早在2007年，大摩跟华鑫证券就签订了设立合资证券公司的协议。根据中国证监会相关规定，外资公司仅能在国内成立一家合资券商。这就意味着，大摩和华鑫证券正式合资之前，必须从中金公司中退出。

而大摩售股计划在2008年金融危机发生后基本停滞。至今年3月，李剑阁才公开表示，大摩出售所持中金公司股权取得阶段性进展。

合资投行未来

设立合资公司被外资投行视为参与分享中国资本市场发展的一条捷径。随着市场竞争日趋激烈，以及合资投行在股东架构、中外文化融合等方面暴露出的问题，合资投行的耀眼程度已不如以往。

从1995年到2010年，中国内地先后成立的合资公司包括：中金公司、长江巴黎百富勤、财富里昂（原名华欧国际）、海际大和、高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、中德证券等。

2007年1月，法国巴黎银行（BNP Paribas）将持有的长江巴黎百富勤33％的股权全部转让给长江证券，标志着中国加入WTO后，国内第一家获得主承销商资格的合资券商正式解体。

海际大和自成立至今业务基本空白，财富里昂也一直业绩平平。目前，里昂证券正寻求与中信证券（600030.SH）进行合作。

根据金融数据服务商万得资讯（WIND）统计，2010年前11个月，在合资券商中，仅有中金公司、瑞银证券、中德证券的主承销商收入在所有证券公司中位列前25位。和过去大型项目全由合资投行包办的景况大相径庭。

目前，国内的合资投行分为四大类，其中最特殊的是中金公司，它是通过国务院特批成立；第二类是海际大和、财富里昂，它们是中国加入WTO之后，股权分置改革以前成立；第三类是高盛高华、瑞银证券，这两家是为了处置国内券商风险资产而引入；第四类则是瑞信方正、中德证券、华英证券以及即将获批的第一创业摩根大通，它们在中国证券行业进行综合治理以后成立。

一家新成立的合资券商负责人表示，合资券商发展不如意者，普遍存在中外股东对发展目标存在分歧的问题。中方股东希望通过合资引进先进的管理经验和技术，而外方股东则希望借助合资方式先进入中国市场，这就好比夫妻双方“同床异梦”，难以找到共同利益的结合点。

瑞银证券董事长李一对《财经》记者表示，相对于其他合资投行，瑞银的优势在于公司股权架构清晰，中国发展战略制定较早，具备有力的管理与执行团队。

李一认为，合资投行发展需要双方股东的支持，因此中外股东都必须具备一定的实力，而且愿意向合资公司提供资源。

尽管部分合资投行近年业务发展缓慢，然而面对中国市场融资和交易规模的不断扩大，外资投行仍然不断释放建立合资券商的期望。

2010年11月9日，国联证券和英国苏格兰皇家银行（RBS）设立合资证券公司获得证监会批准。合资公司被命名为“华英证券”，主要从事内地股票融资和上市增发等。国联证券持有华英证券67.7％的股份，RBS持有华英证券33.3％的股份。

11月29日，中国证监会公告称，已受理第一创业与摩根大通（JP Morgan）设立合资证券公司的申请。

不过，一位接近证监会机构部的人士注意到，在经过多年合资发展后，合资券商开始出现分化，使得内外资券商在选择设立合资公司时回归理性，不再因为急于布局中国，而出现草率合资的场面。

该人士表示，最近成立的几家合资投行的申报审批材料中，双方股东对于业务细节的讨论较为充分，过去语焉不详的粗放式合同已不复见。

而《证券公司设立子公司试行规定》也提高了中方券商的资格门槛，目前设立子公司经营具体业务的证券公司，其最近一年经营该业务的市场占有率不低于行业中等水平。中等水平是指从事某项证券业务的证券公司，依据该项业务指标的排名居于中位数。

一位接近中德证券的人士透露，他们在合资谈判过程中，监管部门高层不时提醒，把合资相关事宜想清楚再谈；并建议需要在合同中写明股东双方的目标、股权架构的安排、公司控制权归属、文化如何建立、团队的执行力、中外股东将提供哪些资源等，也是在促使合资投行“顺利地诞生、愉快地牵手”，避免重蹈过去错误的覆辙。

中金公司作为中国第一家合资投行，15年发展历程已成为外界评价合资结构的范例。一位业界资深人士认为：“中金公司作为投资银行，应该成为一个典范；但作为双方股东实现其战略的平台，未必是一个成功的案例。”

15年前，中金公司在大摩的协助下以高规格诞生出场，过去十年没有大摩深入参与运营的日子，中金公司仍然凭借着良好基础与不懈努力领衔中国投行业。在迈入2011年之前，中金公司终于告别大摩，在新股东傍身下重新登场。未来中金之路，是否能在新股东的协助下，实现其国际化战略，继续领跑中国投行业？

15年前，大摩风光成为第一家进入中国的华尔街投行，过去十年，这笔投资或许风光不再，大摩的中国局究竟是得是失，现尚难确定。华鑫项目刚刚开始，大摩如何在中国投行业打开新局面？

本刊记者曲艳丽、王培成、刁晓琼对此文亦有贡献