股利研究回顾及我国上市公司股利政策评析

【摘 要】 股利政策是公司制企业三项重要财务决策之一。关于股利政策的研究与探索，从完善资本市场下股利政策的制定与公司市场价值无关，到现实资本市场中企业股利政策变动与股票价格密切相关，经历了半个多世纪的历程。文章在梳理大量相关文献的基础上，分析了当前我国公司股利政策与理论研究和实证研究结论相背之处，提出未来完善我国公司股利政策、促进公司价值提升的相关措施。

【关键词】 股利； 股利政策； 股利无关论； 股利相关论； 信号传递； 成本

公司实现的净利润中，有多少作为股利发放给股东，有多少留在公司作为内部积累以满足自有资金需求，是公司一项重要财务决策。过高的现金股利支付比率可能使公司内部积累或留存收益不足以满足公司再投资对内部资金的需求，会使未来投资收益减少或风险与资本成本的增加，造成股价下跌；过低的现金股利支付比率可能引起以股利生活的小股东的不满。本文将简要回顾股利政策研究历程，分析当前我国股利政策与研究的相背之处，提出未来完善的相关措施。

一、国外股利政策的理论研究

（一）股利无关论

John Lintner（1956）在20世纪50年代就提出股利政策应关注的有关问题及研究的重要性。美国经济学家M·米勒（Miller）和F·莫迪里亚尼（Modigliani），他们于1961年10月在《股利政策、增长和股票价值》一文中提出了股利无关论（简称MM理论），对股利政策理论做出开拓性研究。根据MM理论，在满足如下假设条件时，公司的股利政策与企业市场价值、股东财富无关。假设条件包括：

第一类，没有足以影响市场价格的证券买者和卖者，即要求没有人能操控市场或垄断市场，市场完全是自己博弈的；所有交易者都平等且无成本获得相同信息，并且无交易成本，如佣金、证券交易和转让费，无论分配与否都没有赋税差别，即要求市场不存在摩擦力且有效，交易是零和博弈。以上几条假设是关于完美市场假设。

第二类，投资者更喜欢盈利而不是亏损，并认为财富增加渠道没有差异性，这是关于投资者理的界定。

第三类，投资者对未来投资和公司利润有完全把握，这种确定性使公司都发行相同的有价证券，这是关于对风险的看法一致且完全确定性，即不存在风险的假设。

基于假设，MM理论认为投资者不会关心公司净利润的分配情况，公司股票价格与股利政策无关，只由公司的投资获利能力决定。公司留存较多收益，用于投资项目，可使公司股票价值升高，投资者可通过出售股票来换取现金；公司发放较多股利，投资者会寻求新的投资机会。假设公司有理想的投资机会，即便公司支付了较高的股利，公司仍可以招募同等金额的新股，新的投资者对公司的投资机会也将予以认可。

MM理论的假设条件在现实市场中并不完全存在。例如税收因素是公司股利政策不得不面对的问题，非零和博弈客观存在；投资者的投资行为也并非完全理性，尤其发展中的市场，价格的大幅度波动，使得部分参与者更关注价差；信息不对称的客观存在使投资者对公司未来投资和利润没有完全把握。所以，股利无关论是不现实的。比如关于现实资本市场中投资者（暂称之为投资者）的收益偏好与非理性问题可见1791年8月31日《纽约公报》中一首打油诗：

投机

什么魔力绕其间

能使花柱（May-Pole）变塔尖

被投机的魔杖点燃

疯狂传遍了整个国家

或早或晚，真理告诫人们

事物有它们的标准

就像所有致命的旅途有死亡在等待

千百万人将为Scripts懊悔万分

这首诗展示了当时人们对股票投机的疯狂和非理性，用这首诗说明现在的股票市场，已不完全合适，但多少能说明，人们对短期价差收益的偏好，以及表现出的非理性。股利无关论的意义在于只是为后续的股利政策理论研究提供了一个平台。

（二）股利相关论

现代股利政策理论认为公司股利政策与股票价格密切相关，即股利相关论。根据对股利政策与股票价格相关的不同解释，现代股利政策理论又形成了几种观点各异的股利相关论。

1.股利偏好理论

美国学者本杰明·都兰德在其1951年出版的《证券分析：原理与技术》一书中指出，公司支付的股利多少与股价正相关。1959年5月，迈耶·戈登（MGordon）发表了一篇题为《股利、利润与股票价格》的论文，从另一个角度支持了上述观点，形成了股利偏好理论。该理论认为投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，去承担未来的投资较大的不确定性。股利偏好理论主张公司应多发放现金股利，以满足投资者的偏好。西方的一句谚语：“双鸟在林，不如一鸟在手”形象的表达了这种理论。

2.信号传递理论

1974年5月，费雪·布莱克与梅隆·斯考尔发表《股利收益与股利政策对普通股价格与收益的影响》一文，指出股利能将企业的经营状况和盈利能力传播给投资者，信号传递理论形成。该理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，并且这一信息是难以被盈利能力水平差的公司所模仿，稳定的高额现金股利政策是一个强信号，会影响公司的股价。大量的研究证明了这一点：股利政策改变的声明会直接影响股票价格，且随着股利改变的方向而同方向进行，这表现出了股票市场会随着股利政策的改变而改变。

3.所得税差异论

股东投资收益包括股利收益和资本收益两部分，所得税差异论者强调，由于纳税方面的差异造成投资者对资本利得的偏好，资本利得收入比股利收入更有助于实现股东财富的最大化，这样公司少发放股利成为公司的最佳选择。

4.成本理论

该理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的冲突。一方面，公司较多地发放现金股利可以在一定程度上抑制管理者乱投资或逆向选择，从而保护外部投资者的利益；另一方面，减少内部融资，公司势必增加外部融资，从而接受资本市场的有效监督，可以一部分减少成本。

5.剩余股利理论

留存收益和发行股票都是公司制企业筹资自有资金的方式，但两者资本成本不同。留存收益融资没有筹资环节，简便易行，也不必支付筹资费用，资本成本低。剩余股利理论认为，在企业有净现值大于的项目投资时，留存收益是自有资金融资方式的首选。

对现金股利的态度中股利偏好论、信号传递论、成本论主张大额派现。大量的实证研究也证实了这一点。在全球的市场经济中，股份公司一边需要勤勉地为其投资项目从外部融通资金，一边还要给股东发放股利。尽管全球平均的股利支付水平各不一样，但世界各地股利支付政策的基本模式却是相同的。

上述各种股利相关论都是各自从单一因素分析入手来解释股利政策和股价的相关性，缺乏对多种因素共同影响的研究。在不完全资本市场上，股利政策的效应和特定的企业内外部环境密切相关，受许多因素的影响，如法律因素、投资项目的风险和盈利前景以及外部资本的可得性和筹资成本、市场效率、公司本身因素等，需要公司管理当局审慎地加以统筹考虑。

二、国外股利政策的实证研究

国外股利政策的实证研究表明，现行股利政策模式在全世界范围内被广泛应用，各国、各行业的股利政策有惊人的相似性，又存在明显的区别。

在全球的市场经济中，股份公司一边需要勤勉地为其投资项目从外部融通资金，一边还要给股东发放股利。另外，尽管全球平均的股利支付水平各不一样，但世界各地股利支付政策的基本模式却是相同的，在工业化的国家中，英国公司支付的股利是最高的，平均股利支付率在50%～60%以上，北美的公司支付的股利一般高于西欧或日本的公司，美国平均股利支付率仅次于英国在50%左右。发展中国家的公司，即使它们支付股利，通常也是非常低的。很多因素影响这些模式，重要的因素可能是融资方式的不同。大型的、成长缓慢的、拥有剩余现金流量的受管制的公司及股权结构比较分散的公司把它们利润中的很大一部分作为股利发放，而小型的、快速成长的、不受管制的私人或股权紧密的公司，他们往往有很多投资机会，并且现金流量很少有剩余，这样的公司往往支付较低的股利。股利政策的变更也把经理人对企业当期和未来的盈利情况的估计传递给股东，所以它有着重要的信息传递功能。同时，股利政策在解决公司股东与经理人之间成本问题时也起到了重要的作用，即使问题的严重性在世界各国表现得各不相同。显然，股利政策与公司的规模、所有权结构、公司投资机会的多寡、股东与经理人之间的信息不对称程度、行业规则的要求相关，但是研究人员并没有阐明这些变量与股利政策之间的确切关系。

上述研究发现大多可以用相关理论进行解释，如重要的信号传递理论、成本理论和剩余股利理论，但任何一个单一的理论是不能解释所有问题的。

三、我国上市公司股利政策存在的问题及改进建议

我国公司制企业发展较晚，股利政策也在不断地研究和实践之中，研究发现我国上市公司股利发放和上述研究相比，有较大的差别。

（一）我国上市公司股利政策的现状

截至2012年4月30日，沪深两市2 403家上市公司全部披露了2011年年报，其中提出2011年度现金分红方案的有1 600家公司，加上54家上市公司2011年中期已实现现金分红，扣除既有中期分红又有年度分红的41家上市公司，2011年度共有1 613家上市公司提出现金分红方案，占全部上市公司家数的67.12%，比上年提高6.39个百分点。根据方案，预计现金分红金额比上年增长21.21%，占全部上市公司2011年实现净利润的31.35%。虽然发现我国上市公司现金分红水平在提高，但仍有一部分企业存在不分配、少分配的现象。分配现金股利比例也较低，总体水平在30%～40%以下，我国上市公司的股利分配方式呈多样化。在众多股利分配方式中，上市公司更青睐于股票股利，而现金红利比例相对较低。另外，我国上市公司股利政策长期来看并不稳定，分配随意性较大，也没有发现股利政策有明显的行业模式。

（二）我国上市公司股利政策差异化的原因剖析

1.资本市场发展程度方面

英美发达国家主要依靠资本市场外部监管上市公司。英美发达国家资本市场发展有几百年的历史，外部监督和约束机制趋于完善。如果上市公司的经理经营业绩不佳，就会面临兼并的风险，新股东往往因为管理文化差异而进行管理层改组，驱逐公司经理。并且相关法律法规的完善也使得中小投资者更容易运用法律武器从上市公司获取股利，并善于运用法律武器来抵制来自“内部人”的压力。

我国资本市场起步较晚，在二十余年的历程中，虽然发展迅速，但多方面存在不足，如机制发育不成熟，还没有培育出完善的职业经理人市场，我国机构投资发展状况决定其还不能发挥其作用，市场退出机制不健全等，这就造成上市公司缺乏有效的外部监督和约束机制。我国立法状况和执法质量还有很大的提高空间。此外，我国资本市场具有较强的波动性，诱发中小投资者进行投机，对股利忽视，这也为上市公司制定低股利提供了可能。

2.股权结构和公司治理模式方面

英美发达国家公司股权高度分散，治理模式相对成熟。即使是持股总量很大的机构投资者，为了分散风险和基于法律限制，对每个上市公司中的持股份额都很低，所以成本理论和信号传递论得以盛行。

我国的上市公司大部分是由国有企业股份制改造而来，国家股占绝对控股地位，使得我国上市公司的股权相对集中，治理结构不完善，缺乏有效的内部激励机制。在这种状况下，作为人的董事会、经理层和监事会产生违背股东的利益，在经营决策中出现寻求自身利益最大化的行为就不足为奇了。

3.上市公司业绩水平方面

盈利状况是公司决定股利政策时首先应当考虑的因素，只有当盈利状况良好时，公司才有可能采用高股利或稳定增长的股利政策，而我国上市公司中一部分企业业绩却不尽人意，上市公司业绩不佳是造成股利政策不稳定的重要原因。

（三）规范和完善我国上市公司股利政策的建议

一方面需要从宏观上不断完善资本市场，强化我国上市公司的外部约束，完善我国的相关法律法规，优化上市公司治理结构，这是我们当前和未来相当长一段时期内的工作重点。为了不断提升上市公司对股东的回报、夯实价值投资的市场基础，2012年5月9日，中国证监会召开新闻通气会，正式了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，提出倡导回报股东的股权文化、强化现金分红的信息披露、适当增加必要的监督检查措施等若干思路。

另一方面，就是企业需要练好内功。企业应不断选择适当的财务战略，提升差异化产品与服务、有效成本管理等方面的能力，逐渐形成自己的核心竞争力以实现公司的可持续发展，才能保证公司制定并保持合理、稳定的股利政策，回馈广大股东。

【参考文献】

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