五利空因素潜伏A股

自2319点反弹至今，沪深股市走出了逼空式的上涨行情，这显然与已公布的一些经济数据不匹配。因此这轮反弹存在着浓厚的投资者互相博弈的色彩。在目前的市场下，投资者还是顺势而为，走一步看一步为好。

自2319点反弹至今，沪深股市走出了逼空式的上涨行情，这显然与已公布的一些经济数据不匹配。现阶段A股市场对利淡因素几乎麻木，投资者在参与反弹时似乎完全忽略了宏观数据隐藏的信息。目前上市公司正处在净利润逐季同比增长回落的周期内，这对A股估值将产生一定的压力，因此这轮反弹存在着浓厚的投资者互相博弈的色彩。在目前的市场下，投资者还是顺势而为，走一步看一步为好。

经济下行趋势已现

二季度GDP当季同比增长10.3％，相比一季度回落1.6个百分点。根据我们测算，二季度GDP环比折年率为8.8％，比一季度12％的环比折年率有大幅回落，经济增速放缓已逐渐显现。

工业增加值回落幅度较大，三季度将回落至10％左右。经济刺激后工业增加值从峰值逐步回落至常态是必然的，只不过超预期的紧缩以及节能减排和淘汰落后产能加快了这一趋势。上半年全国规模以上-工业增加值同比增长17.6％，比上年同期加快10.6个百分点。但是6月份同比增长1 3.7％，相比上月回落2.8个百分点，大幅低于市场预期的15.3％。我们预计三季度工业增加值仍将回落至10％附近。固定资产投资增速好于市场预期，但未来仍延续回落态势。上半年全国城镇固定资产投资同比增长25.5％，较1-5月增速回落了0.4个百分点，好于市场预期。由于房地产投资增速下滑将在下半年逐渐显现，而政府保障性住房难以完全弥补，固定资产投资增速仍将延续缓步回落的态势。

消费增长比较平稳，但是仍将值得期待。上半年社会消费品零售总额同比增长18.2％，保持了较平稳的增长态势。但是目前各地区最低工资水平开始上调，另外政府可能会推出“居民收入倍增计划”，我们认为下半年消费平稳增长是必然的，而且存在超预期的可能。三季度GDP将继续回落至9.4％左右。中长期信贷增速以及房地产行业的紧缩政策趋势仍在，投资压力仍然显著。BDI近期走势同样显示三季度出口存在隐忧，我们预计三季度经济增速仍将下滑，预计回落至9.4％左右。

企业利润同比逐季回落

上市公司中报业绩较快增长，与GDP趋势一致，截止7月16日，全部A股共有966家公司了2010年中期业绩预告，预告净利润增加的公司比例达到83％，扭亏的公司为13.2％，大幅预增的公司达到36.8％。根据历史数据统计，业绩预告与实际数据有较好的一致性，而且已公布业绩预告的公司家数超过全部A股比例一半，因此，其可以代表整体市场的业绩增幅变化水平，从近期预告情况看，今年中期业绩增长可期。从宏观经济来看，2009年中国经济从一季度GDP6.1％开始触底反弹，上市公司业绩伴随着经济增长开始复苏之路。进入2010年，一季度GDP同比增长11.9％，二季度GDP当季同比增长10.3％。随着经济的高增速，今年中期的业绩将继续呈现向好趋势。

中长期上市公司ROE快速增长难以持续。我们预计GDP单季增速将从一季度的11.9％快速回落到9％的增长区间。加快经济结构调整是中央政府的首要工作，下半年经济增速适度放缓已经在决策层的预期之中，只要不再有大的意外出现，当前的政策基调不会改变。市场所寄希望的下半年政策调控力度放缓，带来系统性的投资机会，至少在更坏的情况出现前，还只是一厢情愿的想法。在GDP增速持续下滑的趋势下，上市公司ROE的水平亦将降低。以第一季度年化ROE为15％计算，未来单季年化ROE将会显著降低。

过热部门增速依然较高

尽管6月数据显示前期宏观调控已产生效果，但分产业来看，过热部门的增速依然较高。以本轮宏观调控的重点钢铁、地产为例，上半年国内粗钢产量为3.23亿吨，同比增长21.09％，其中6月粗钢产量为5376.62万吨，同比增长9％左右；上半年国内房地产开发投资完成1.97万亿元，同比增长38.1％，其中6月房地产开发投资完成5829.71亿元，同比增长38％。由此可见，过热的地产部门增速依然处于高位，高能耗的钢铁部门增速虽有明显回落，但粗钢月产量依然保持在5000万吨的较高水平。

房地产供需仍处弱平衡中

本轮楼市调控的核心是遏制房价过快上涨，而根据国家统计局的数据，截止到6月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.1％，增速虽然较4月份的最高点12.8％回落了1.7个百分点左右，但仍处于相对高位。一线城市销量持续下滑，房价经过3个多月的观望期后，实际跌幅并不明显，近期在政策放松的预期下，少数楼盘价格甚至又有所回升。尽管一线城市的销量数据有下滑，但库存仍处于低水平，以北京为例，目前北京地区的商品住宅库存房源(包括现房和期房)大约在9.3万套左右，仍低于2009年12月楼市调控开始时的水平。在这种库存水平下，一线城市楼市供需处于一种脆弱的平衡之中，只要政策销有放松，房价很可能重拾升势，从而使本轮楼市调控成果半途而废。

货币供应高存量　未来通胀存隐忧

应对危机所带来的货币超常态供应导致经济中的流动性持续高位运行，尽管证券市场和房地产市场受制于悲观的经济预期和严厉的政策紧缩，但是除此之外，以大蒜价格等为代表的恶劣炒作时刻提醒我们，过度泛滥的流动性永远是“洪水猛兽”，尽管6月份CPI低于市场预期，但是未来通胀压力的隐忧犹存。

6月份CPI环比下降0.6％，低于我们的预期，与蔬菜水果价格的大幅下降有关。从CPI环比的历史数据来看，6月份往往是年度CPI环比下滑较大的月份，而今年6月份鲜菜和鲜果价格下降对CPI环比指数的影响达到0.5个百分点。

但我们还有点疑问，这种疑问在于居住类CPI的同比数据。6月份5％的数据与5月份相平，但是从我们日常跟踪的水、电、燃气价格(6月1日起天然气价格每千立方米提高230元)以及房租价格都出现较大幅度上涨，再考虑到此前的低基期因素(去年6月份居住类CPI为-5.7％，5月份为-4.8％)，所以我们认为6月份居住类CPI同比增速仅与5月份相平，有些奇怪!

通胀未来仍值得担忧。货币供应高存量的流动性压力暂且不谈，我们考虑潜在的其他上行压力。一是各地最低工资不断上调，水、电、燃气以及房租价也在上行通道中，成本推动型的压力显现；二是旱灾与水灾频发，粮食能否连续丰收值得关注，加上猪肉价格已经触底回升，食品类价格压力陡增；三是以钢铁为代表的生产资料持续下跌不现实，反弹压力开始显现。

由于肉价以及食用农产品价格已回升，我们认为7月份CPI环比增速将回升，可能在-0.1％至0％左右，预计7月份CPI同比增长2.8％至2.9％。