以来我国货币政策的执行效果分析

摘要：文章试图对2008年以来我国货币政策的执行效果情况进行分析。研究此问题对于完善我国货币政策的有效执行和促进货币政策目标的科学实现有重要的理论和现实意义。文章分从紧的货币政策阶段、适度宽松的货币政策阶段和稳健的货币政策阶段三个阶段对该问题进行分析，指出其存在的四个主要问题，并提出了相应的对策建议。

关键词：货币政策；背景；目标；货币政策工具；货币政策执行效果

一、 引言

2008年以来，我国货币政策几经变换。2008年初，我国改变了2007年稳中适度从紧的货币政策，开始实行从紧的货币政策。到了2008年年中，我国又改变了从紧的货币政策，开始实施适度宽松的货币政策。这一政策一直持续到2010年年末，我国改变了适度宽松的货币政策，开始实行稳健的货币政策。面对2011年上半年居高不下并屡创新高的物价水平，笔者对我国货币政策的执行效果产生了质疑。2008年以来我国货币政策是否得到了有效地执行，是否达到了预期的效果？本文即是对该问题的探讨。

二、 从紧的货币政策阶段分析

1. 背景。2008年1月份金融数据显示，当月人民币贷款结束了自2007年11月以来连续两个月新增贷款下降的局面，以8 036亿元创下单月历史新高。同时，M2增速也在2007年年末短暂回落后，再次以18.94%创下新高。投资、货币、信贷、外贸顺差和物价等数据均高位运行。在工业化、城市化、国际化以及产业和消费结构升级等因素的共同推动下，国民经济仍保持较快增长，高位运行的趋不会改变。从价格走势看，由于结构性供给约束和外部输入等因素对价格形成的冲击短期内难以改变，CPI涨幅仍会维持在较高水平。

2. 目标。在这种背景下，我国于2008年年初改变了2007年稳中适度从紧的货币政策，开始实行从紧的货币政策。政策的目标是通过实行从紧的货币政策来抑制总需求过度膨胀，防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。简单地说，就是“防过热，防通胀”。

3. 货币政策工具。为达到预期的目标，中国人民银行运用的货币政策工具主要有公开市场操作、上调金融机构人民币存款准备金率、支灾再贴现和再贷款和窗口指导等。

4. 执行效果分析。通过执行从紧的货币政策，“防过热”的任务得到了很好的完成，政策起效的时滞短，在2008年第一季度就体现出来，GDP、M2和贷款量增长都放缓一个百分点左右，上半年放缓的幅度和第一季度相近。但“防通胀”的任务没有完成，无论是在第一季度，还是在第二季度，CPI增长幅度都太大，第一季度上涨8.0%，比上年提高5.3 个百分点；上半年同比上涨7.9%，比上年同期高4.7个百分点。这说明从紧的货币政策没有达到预期的效果。如果我们注意一下中国人民银行采取的货币政策工具，就会发现原因所在。中国人民银行只是五次上调法定存款准备金率，而同时期并没有配合使用其他有效的货币政策工具，如金融机构人民币存款基准利率和金融机构人民币贷款基准利率等。这样只单纯使用单一的工具，效果就会大大降低。丁伯根法则已经证明，要实现N个独立的货币政策目标，至少需要N个相互独立的货币政策工具来实现。从紧的货币政策阶段的目标是双重的，而货币政策工具是单一的，这样注定是达不到目标的。要达到“防过热、防通胀”的双重目标就需要运用两种以上的相互独立的货币政策工具。

三、 适度宽松的货币政策阶段分析

1. 背景。自2008年以来，中国GDP增速连续5个季度出现回落，沿海地区的一些工厂经营困难。同时，美国次贷危机蔓延加深，全球金融危机开始向实体经济蔓延，外需减弱使中国出口面临新的压力。与此同时，工业品价格和居民消费品价格继续回落，国内产能过剩，总需求萎缩，经济下行趋势及压力加大，通货紧缩预期加大。

2. 目标。在这种背景下，我国于2008年年中改变了上半年从紧的货币政策，开始实行适度宽松的货币政策。政策的目标是把保持经济平稳较快增长作为首要任务，以“保增长、扩内需、调结构”为目标，引导金融机构在控制风险的前提下加大对经济发展的支持力度，保证货币信贷总量满足经济发展需要。简单地说，就是“保增长”。

3. 货币政策工具。为达到既定目标，中国人民银行运用的货币政策工具主要有调整金融机构法定存款准备金率、调整金融机构人民币存贷款基准利率、公开市场操作、支农再贴现和再贷款以及窗口指导等。

4. 执行效果分析。通过执行适度宽松的货币政策，我国经济经受了国际金融危机的严峻考验，于 2009年年底率先实现经济形势总体回升向好，并在2010年也继续保持快速平稳增长。如果单从这点看，“保增长”的货币政策的目标已经实现，货币政策应该得到很好的执行和传导。但是，如果我们仔细研究一下就会发现不少问题。第一个问题是货币政策的执行缺乏连续性。在2008年下半年，中国人民银行综合运用法定存款准备金率、金融机构人民币存款基准利率和金融机构人民币贷款基准利率等货币政策工具来调控经济，并收到了很好的效果。但是，整个2009年这些货币政策工具的操作保持了一种“休眠”状态，没有继续2008年以来的货币政策工具操作，直到2010年才又开始操作。这样的结果使得货币政策缺乏一种连贯性，延长了我国经济的恢复时间。可以试想一下，如果2009年能继续2008年的操作，我国经济应该会恢复得快一点，就不会等到年底，可能年中就会恢复。第二个问题是到2009年年底，我国经济已经实现总体形势向好，各种主要指标都已出现向好迹象。如CPI于2009年11月结束了连续9个月的同比负增长，同比上涨0.6%；工业品出厂价格于2009年12月结束了连续12个月的同比负增长，同比上涨1.7%。在这种情况下，适度宽松的货币政策要么选择退出，转而实施稳健的货币政策；要么继续实行，但要预计到经济会慢慢向过热发展，做好防范经济过热和防范通货膨胀的准备。我国两者都没有做到，既没有及时地调整货币政策取向，也没有很好地做好防范通胀的准备。在2009年底我国经济已出现回暖的情况下，国家对经济前景做出了过于保守地估计，过分强调前景的不确定性和恢复基础的薄弱性，继续实行了适度宽松的货币政策。即使在这样的情况下，我国也没有做好政策的前瞻性，对未来的经济过热和通胀没有做好充分的准备。中国人民银行只是运用了法定存款准备金率这种货币政策工具，只是在年末的时候才动用金融机构存贷款基准利率这种工具。就是法定存款准备金率这种货币政策工具有一半的运用次数是在年末。由于缺乏多种工具的综合运用，货币政策的执行几乎没起多大作用，控制通胀的效果很不好，尤其在2010年下半年，CPI屡创新高，通胀预期显著。

四、 稳健的货币政策阶段分析

1. 背景。2010年底，国际金融危机极端动荡状态已经有所缓和，虽然发达经济体复苏较为缓慢且仍然不够稳定，但总体上外需形势有一些改善。我国经济运行态势总体良好，消费平稳较快增长，固定资产投资结构继续改善，对外贸易快速恢复，农业生产平稳增长，工业生产增长较快，居民收入稳定增加，我国经济增长势头进一步巩固。但与此同时，内外部流动性较为充裕，通胀预期较强，通胀压力较大。

2. 目标。在这种背景下，2010年年底中央经济工作会议确定 2011 年开始实行稳健的货币政策，货币政策从适度宽松转向稳健。政策的目标是在保持经济平稳较快增长的基础上，着重调控物价，防止物价过快上涨，同时促进经济结构调整和发展方式转变，促使银行调整信贷结构，有保有压有扶有控，合理引导投资和消费行为，为调整经济结构、提高资源配置效率提供平稳适度的货币环境；防范系统性金融风险，引导金融机构加强资产规模和结构的调整，合理把握信贷投放力度、投向和节奏，控制风险资产，避免银行体系风险进一步积累，促进金融机构稳健运营，提升风险抵御能力，提高金融支持经济发展的可持续性。简单地说，就是“稳增长，控物价”。

3. 货币政策工具。为达到既定目标，中国人民银行运用的货币政策工具主要有公开市场操作、上调存款准备金率、上调存贷款基准利率、窗口指导和信贷政策引导等。

通过执行稳健的货币政策，2011 年中国经济保持平稳较快地增长，消费需求保持稳定，固定资产投资增长较快，进出口总体平稳较快增长，农业生产形势良好，工业企业效益较好，居民收入稳定增长。2011 年初以来，在能源资源、劳动力等要素成本上升、通货膨胀预期较强、国内需求较快增长等多种因素共同作用下，价格上涨压力继续增大。进入2011年下半年，随着国内经济增长趋稳和稳健货币政策效果逐步显现，加之国际大宗商品价格整体出现回落，价格上涨压力有所减轻，主要价格指标开始趋稳回落，物价上涨过快的势头得到了初步遏制。

通过与预先设定的目标对比，可以发现目标中“稳增长”的部分基本得到实现，而“控物价”的部分虽然物价上涨过快的势头得到了初步遏制，但2011年CPI同比上涨5.4%，比上年高2.1个百分点，物价水平相对来说还是很高的，特别是2011年上半年，国内通胀预期较强，物价水平居高不下，并屡创新高。出现这种现象部分是由于时滞，部分是由于受到太多其他因素的干扰。干扰因素的负面作用完全抵消了，甚至已经超过了货币政策的执行效果，使得2011年上半年货币政策的执行效果没能像预期的那样。当时，我国面临通货膨胀压力上升的风险，导致这一问题的原因比较复杂，周期性因素和结构性因素交织。一是美国等主要发达经济体持续实施极度宽松的货币政策，全球范围内货币条件宽松，一方面加剧了国内的通货膨胀预期，另一方面国际大宗商品价格的持续上升也加剧了我国输入型通货膨胀压力。二是较大货币存量的滞后影响可能逐步显现。三是灾害性气候等因素造成的农产品价格结构性上涨。四是受人口红利变化等影响，劳动力成本、服务业、资源性产品价格以及非贸易品价格持续上升。因此，这些干预因素极大地影响了2011年上半年的货币政策的执行效果。这也暴露了我国货币政策的执行抗干扰性不强，中国人民银行既没能采取有关措施来阻止干扰因素的不利影响，也没能在干扰因素影响时加大货币政策的执行力度，抵消掉干扰因素的不利影响。例如在2011年上半年，由于受到多个干扰因素的影响，通胀比较严重，中国人民银行还是很规律的每次上调法定存款准备金率0.5个百分点，每次上调基准利率0.25个百分点，而不是加大调控的力度来应对干扰因素的影响，结果通胀率居高不下，并屡创新高，货币政策的执行效果受到严重的干扰。

五、 结语与建议

总的来说，在从紧的货币政策阶段，货币政策目标只实现了一半。分析其原因为货币政策工具的运用与货币政策目标存在不匹配问题；在适度宽松的货币政策阶段，货币政策目标实现了，但花费了很长的时间，并且带来了新的问题。分析其原因为货币政策的执行缺乏连续性和前瞻性；在稳健的货币政策阶段，货币政策的目标总体来说初步实现，但在前段时期的货币政策的执行效果很不理想，分析其主要原因为货币政策的执行抗干扰性差。

从上面的分析可以看出，我国货币政策的执行存在四个主要问题：一是货币政策工具的运用与货币政策目标存在不匹配现象；二是货币政策的执行缺乏连续性；三是货币政策的执行缺乏前瞻性；四是货币政策的执行抗干扰性差。下面就针对这四个问题提出完善我国货币政策执行的建议。

针对货币政策工具的运用与货币政策目标存在不匹配问题，中国人民银行首先要认真分析国内外经济的实际发展形势，配合国家的规划和要求，提出适合实际经济形势的货币政策或调整不合时宜的货币政策，确定货币政策目标，并选择适当的货币政策工具。在选择货币政策工具的时候，要注意工具与目标的匹配，要综合运用多种货币政策工具，相互配合，多管齐下，力求在尽可能短的时间内发挥出最好的效果。特别要注意的是，如果确定的是多重目标时，要避免选择的货币政策工具少于目标个数，而要按照丁伯根法则保证工具个数多于或等于目标的个数，这样才能通过货币政策工具的运用达到预期的货币政策目标。

针对货币政策的执行缺乏连续性问题，中国人民银行对货币政策的使用要保持连贯性和渐进性，尽量避免对某种或某些货币政策的使用过分集中于某一阶段，而某些时段出现操作真空，什么工具都没运用，或是在某一年中货币政策工具的使用前松后紧或前紧后松，这样都会大大降低货币政策的效果。中国人民银行对货币政策工具的运用可以事先安排一个时间表，保持执行的渐进性和连续性，避免出现“急刹车”或“休眠”，这样才能使得货币政策目标连贯渐进地实现。

针对货币政策的执行缺乏前瞻性问题，中国人民银行要在对现实经济形势把握的基础上进行未来经济形势的预测，及时调整货币政策方向和力度，或即使不调整现行的货币政策，也要对未来经济运行的形势做出充分的估计，事先明确计划，做好准备，使得未来经济形势如期所至时，不至于不知所措或手忙脚乱。没有前瞻性，只就事论事，只会使货币政策的执行缺乏主动，永远被动地针对实际经济而进行。中国人民银行如能事先进行预测，把握主动，这样会大大提高货币政策执行的正确性和主动性，提高货币政策的执行效果。

针对货币政策的执行抗干扰性差问题，中国人民银行应该密切关注国内外的经济金融形势，并对形势作定性、定量的分析研究和跟踪，预测其对货币政策执行的干扰和影响，并采取相应措施来阻止或抵消干扰因素的不利影响，及时调整货币政策执行的力度，保证货币政策的执行能很好地抵抗干扰，最终保证货币政策执行效果的顺利实现。

需要说明的是，中国人民银行只有把这些问题综合起来考虑，从各个方面进行努力，才能保证货币政策执行的匹配性、连续性、前瞻性和抗干扰性，才能正确、有效和及时地实现既定的货币政策目标。如果只注意某方面，则很难达到预期的效果，即使达到了也会花费很长的时间或者付出很高的代价。

参考文献：

1. 张强，乔海曙.货币金融学.北京：中国金融出版社，2007．

2. 弗雷德里克・S・米什金.货币金融学.北京：中国人民大学出版社，2006．

3. 王延军.我国货币政策调控效果及其原因分析.商业时代，2010，（5）．

4. 王丽华.我国货币政策传导效应分析.经济论坛，2010，（1）．

5. 中国人民银行货币政策分析小组．中国货币政策执行报告（2008年-2011年）.中国人民银行网站（www.pbc.省略）．

作者简介：唐菁菁，博士，广西大学商学院讲师；范利民，博士，广西大学商学院副教授。

收稿日期：2012-03-22。