资本资产定价模型范文

资本资产定价模型范文第1篇

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）是继哈里·马科维茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和约翰·林特（JohnLinter）、简·莫森（JanMossin）等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。

资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：

均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]

将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。

资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。

二、资本资产定价模型的应用前提

尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。

在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。

在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。

根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。

三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求

我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。

1.信息公开化程度低

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。

2.信息披露不完善

按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。

3.投资者结构不合理

资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。

4.上市公司股权结构不合理

我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。

为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：

其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。

其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。

其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。

参考文献

[1][美]威廉·P·夏普，戈登·J·亚历山大，杰弗里·V贝利。投资学（第五版）[M].中国人民大学出版社，1998.

[2][美]滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦J·马库斯。投资学（第四版）[N].机械工业出版社，2000.

[3]陶晓春，李文明。效率市场与证券投资[M].杭州出版社。1999，（7）。

[4]黄良文。投资学[M].中国对外经济贸易出版社，1999.

[5]徐益华，杨晓明。中国证券市场效率的实证研究[J].财经问题研究。2002，（1）。

[6]陈浪南，屈文洲。资本资产定价模型的实证研究[J].经济研究。2002，（4）。

资本资产定价模型范文第2篇

关键词：资本资产定价模型 ；核心思想；应用

一、资本资产定价模型的理论介绍

（一）资本资产定价模型的历史由来

早在Crammer(1728)和Bemouli(1738)，那时就有对在不确定环境下如何进行投资决策的最初思考，已经提出投资者在最大化财富的同时，也要求最小化风险。20世纪早期，Fisher(1906),Hicks(1934),Kenyes(1936)等开始审视不确定环境下的投资决策问题。1952年，马柯维茨(Markowitz)在《金融杂志》(Journalof Finance)上发表题为《投资组合的选择》，该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资组合管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。

（二）资本资产定价模型的意义

1.资本资产定价模型是现代金融理论的一块重要的基石，在证券投资、房地产投资与金融投资中都有重要的应用价值。

2.现代资本资产定价模型(CAPM)是第一个关于金融资产定价的均衡模型，也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型；同时，资本资产定价模型还是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型。

3.资本资产定价模型可以将风险区分为系统风险和非系统风险，提出非系统风险可以通过投资组合来消除，并且给予?系数来表示系统风险。

（三）资本资产定价模型的核心思想

CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中，非系统风险可以通过多元化加以消除，对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险，期望收益与?系数线性相关。在金融投资决策中，风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题．

1964年，美国著名投资理论家夏普，提出了著名的资本资产定价公式：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)

Ri:第i种证券的预期收益率；

Rf：无风险收益率，一般是一年期的国债利率；

Rm：市场证券组合的预期收益率；

：第i种证券的 系数。

根据这一定义，我们可以得到关于资本资产定价模型的一些结论：

(一)风险资产的收益组成有两种，一部分是无风险资产的收益由Rf表示，另一部分是市场风险补偿，由βi(Rm-Rf)表示。其中β系数表示系统风险的大小，这就意味着高风险资产必然伴随着高收益。这样种将风险分为两类的方法简单化了研究，提高了公式的可用度。

(二)区分系统风险与非系统风险可以有的放矢得降低风险。并非风险资产承担的风险都需要补偿，需要补偿的只是系统风险。由于系统风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收益来吸引投资者投资，相反，非系统性风险由于可以分散掉，则无需补偿。

(三)市场组合是按照市场份额来安排投资者的市场组合。资本资产定价模型指出最佳的组合就是市场组合，市场组合的非系统风险最小，所有的风险投资者都会持有市场组合。

二、套利定价理论

（一）套利定价理论是对资本资产定价模型的发展

套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称APT)是在1976年由罗斯(Steve Ross)提出的。套利定价模型是用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需要的假设前提比资本资产定价模型更少更合理，从而大大提高了可应用性。

（二）套利定价模型的假设条件和内容

1.所有的证券都具有有限的期望收益和方差。

2．可以构造出风险充分分散的资产组合

3．没有税收和交易成本。

根据上面的假设，资产的收益率可以用k个因素模型方程式来表示:

Ri=e(Ri)+bikFk+……+bikFk+?着i

其中：

是任一资产i的收益;

F是i资产的预期收益;

是相对于第k个因素的敏感度;

是误差项，也可以认为是只对个别资产收益起作用的非系统因素;

对所有资产都起作用的共同因素，也是系统因素，比如通货膨胀、GDP增长率等。由于已知的因素都已经包含在E(R;)中，所以F因素是不可测的，其发生纯属意外。

（三）套利定价理论与资本资产定价理论的比较

套利定价理论和资本资产定价理论两者的区别主要表现在：

1.模型的假设条件不同

2.建立模型的出发点不同

3.描述形成均衡状态的机理不同

4.定价范围和精度不同

5.适用范围不同

三、资本资产定价模型在我国股票市场的实际应用

（一）资本资产定价模型在我国证券市场的功能：

1.计算资产的预期收益率。

2.有助于资产分类，优化资源配置。

3.为资产定价，指导投资者的投资行为。

4.有助于资产组合管理的业绩评估。

（二）资本资产定价模型在我国证券行业应用的限制因素：

1.资本资产定价模型前提假设的限制性因素

2.我国证券市场的自身缺陷限制资本资产定价模型的应用。

我国证券市场恢复时间尚短，面临着信息公开化程度太低、信息披露不完善，甚至出现财务报表弄虚作假；投资者结构不合理，投资观念不成熟；缺乏机构投资者；有关部门对证券市场的宏观调控随意性较大；政策法规尚不健全，已经颁布的法规也未能完全履行等问题，

（三）怎么让资本资产定价模型适应我国现在的股票市场

针对我国的实际情况，放松CAPM的一些假设，这样可以提高这一模型的应用范围；考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险，这可以更多的从中国国情出发谈考虑投资者的资产组合问题。

参考文献：

［1］丁耀．组合投资与资本资产定价模型［J］．数学的实践与认识，2002,(02)．

［2］曹培慎．金融资产定价理论的历史演变［J］．生产力研究，2007，(06)．

［3］孙群．资本资产定价模型的探讨与经济应用［J］．湖南财经高等专科学校学2007，（4）．

资本资产定价模型范文第3篇

尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。

在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。

在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。

根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。

二、资本资产定价模型的理论与应用价值

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）是继哈里·马科维茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和约翰·林特（JohnLinter）、简·莫森（JanMossin）等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。

资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：

均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]

将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。

资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。

三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求

我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。

1.信息公开化程度低

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。

2.信息披露不完善

按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。

3.投资者结构不合理

资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。

4.上市公司股权结构不合理

我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。

为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：

其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。

其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。

其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。

参考文献

[1][美]威廉·P·夏普，戈登·J·亚历山大，杰弗里·V贝利。投资学（第五版）[M].中国人民大学出版社，1998.

[2][美]滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦J·马库斯。投资学（第四版）[N].机械工业出版社，2000.

[3]陶晓春，李文明。效率市场与证券投资[M].杭州出版社。1999，（7）。

[4]黄良文。投资学[M].中国对外经济贸易出版社，1999.

[5]徐益华，杨晓明。中国证券市场效率的实证研究[J].财经问题研究。2002，（1）。

[6]陈浪南，屈文洲。资本资产定价模型的实证研究[J].经济研究。2002，（4）。

资本资产定价模型范文第4篇

［关键词］资本资产定价模型 套利定价模型 因素模型

一、前提假设的比较与分析

资本资产定价模型（capital asset pricing model, CAPM）是由夏普（Sharpe,1964）、林特勒（Lintner,1965）和莫辛（Mossin,1966）等人在现资组合理论的基础上提出的。

其前提假设主要包括: (1)完美市场假设；（2）投资者均理性；（3）对各证券的收益和风险具有一致性预期；（4）各种证券的投资期限相同，并且仅考虑单一投资期的收益和风险的影响；（5）投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借贷。

套利定价模型（arbitrage pricing model, APM）是由罗斯（Ross,1976）在套利定价理论的基础上提出的。其前提假设主要包括：（1）完美市场假设；（2）投资者对各证券的收益和风险具有一致性预期；（3）在风险既定情况下追求尽量多的财富（但没有对投资者的风险态度做出明确规定）；（4）投资者相信各种证券的收益率均受到k个共同因素影响，但并不在意总共有多少因素以及这些因素是什么。

通过上述的比较可以看出，资本资产定价模型的前提假设较多而且比较苛刻，很难符合投资的实际情况。相比之下，套利定价理论的假设条件较少而且更为宽松：它不要求将投资分析限定在“单一投资期”；也不需要投资者可以按“无风险利率无限制借贷”；同时对投资者的风险态度没有作出明确的规定，允许投资者持不同风险态度；而且也不需要投资者按照风险-收益的权衡构建最优投资组合，因此，模型的成立并不依赖最优投资组合―市场组合的存在。这些假设条件的放松大大的提高了模型对现实的解释能力。

二、模型推导过程的比较与分析

资本资产定价模型所要求的市场均衡表现为一种静态的效率均衡。其均衡是市场上的所有投资者都持有效用最大化投资组合的状态。各个投资者效用最大化的投资组合的构建都以马科维茨（Markowitz）的分散投资与效率组合投资理论为基础。当市场上所有投资者都持有了最优投资组合时，市场达到均衡。通过对均衡状态的分析，逐一推导得到以下结论：（1）所有投资者持有的效用最大化投资组合(即:有效组合)都是由无风险资产和最优风险资产组合构成；（2）每个投资者持有的最优风险资产组合都相同，都等于市场组合；（3）市场组合是充分分散风险的投资组合，仅包含系统性风险，市场组合的预期收益率仅被系统性风险解释，而市场组合中的每个证券的预期收益率也仅被对市场组合的风险有贡献的风险部分(即单个证券的系统性风险)解释；（4）在上述3点的基础上，最后推导出：各种风险证券的预期收益率与代表该证券系统性风险大小的系数的线性关系式，即CAPM模型。

套利定价模型所要求的市场均衡表现为一种动态的套利均衡，理性投资者总是试图通过套利活动获得无风险的超额利润，而随着套利者构建套利组合时对证券的买进与卖出，有价证券的供求状况将随之改变，套利空间逐渐减少直至消失，有价证券的均衡价格得以实现。因此，这种推论实际上隐含了对一价定律的认同。套利行为有多种形式，这里的套利基于因素模型的假设。因素模型是指各种证券都随意受到k个共同因素的影响，各种证券的收益率之所以相关，是因为会对这些共同因素起反应。因素模型的基本形式为： 。其中，rit表示证券i在t时期的收益率；Fkt表示第k种因素（称为系统因素或宏观因素）在t时期的值；bik表示证券i对第k个因素的敏感度；为证券i在t时期的随机扰动项（由随机误差和非系统性风险构成），其均值为零，标准差为；ai为常数，表示要素值为0时证券i的预期收益率。因素模型认为，随机扰动项 与因素F是不相关的，且两种证券的随机扰动项之间也是不相关的。这样投资组合的方差可表示为：；其中，表示投资组合对第k种因素的敏感度，它等于组合中每个证券对第k种因素敏感度的加权平均值；表示组合的随机扰动项的方差，若投资组合中证券的数额为N，并且每个证券的投资比例相同，都为，那么，当N8时，将趋于零。也就是说，当投资种类非常多的时候，资产组合的风险将主要来自因素风险，非系统风险将会非常低。换句话说，多元化可以有效消除非系统性风险，使投资组合仅剩下系统因素引发的系统性风险。这一结论与现资组合理论的结论一样。每个投资者都可以根据自己的偏好，持有各种不同类型的多元化组合，这些多元化组合的预期收益率都仅包含因素风险补偿，而不包括非系统性风险补偿。每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加现有投资组合的预期收益率。由于投资者总是愿意尽可能大的拥有套利头寸，以获得最大的套利收益，并最终使市场达到无套利的均衡状态。通过分析最大化套利收益的实现条件，就可以推导出套利定价模型：证券预期收益率与k个因素敏感度之间的一元线性关系，即APM模型。

两个模型建立过程中的相同点在于：模型的建立均依托于均衡市场环境。这里的均衡市场都是完全竞争和信息有效的市场，所形成的价格都是使得市场出清的供求均衡价格，该价格也是全面反映各种可得信息的价格。

二者的区别则体现在：均衡建立的方式不同。CAPM的均衡是一种绝对的静态的均衡，它将均衡市场看成是一个静态市场，它的实现要求每个投资者都按马科维茨的投资组合理论持有最优投资组合，这个最优投资组合都必须由无风险资产和市场组合构成。APM的均衡是一种相对的动态的均衡，它将均衡市场看成是一种“失衡-均衡”不断转化的动态市场，它是借助于套利行为实现的，表现为一种无套利的暂时稳定状态，这一均衡状态并不要求每个投资者都持有最优投资组合，投资者可以根据各自的投资偏好分别持有不同的多元化投资组合,并通过套利行为使得所持有的组合的效用最大化。

三、模型形式及内涵的比较与分析

传统的CAPM模型的表达式为：。其中，为证券i的预期收益率；为无风险利率；为市场组合的预期收益率；为证券i的系统风险系数（或证券i与市场组合的协方差系数）。传统的CAPM模型揭示了均衡状态下，证券的预期收益率由两部分构成：一是无风险资产的收益率，或者说时间补偿；二是风险溢价。其中，风险溢价仅补偿证券所承担的系统性风险，并与代表系统性风险大小的系数成正比关系。CAPM模型还有许多拓展形式：如行为CAPM，零贝塔CAPM和多要素CAPM等。

APM模型的表达式为：。其中， 为证券i的预期收益率；为无风险利率；表示对第j种因素的敏感度为1，对其他因素的敏感度为0的纯因素组合的预期收益率；为对第j种因素的单位风险溢价；为证券i对第j种因素的敏感度。该式说明，一种证券的预期收益率等于无风险利率加上k个因素的风险报酬。当模型中的影响因素只有一个时，就可以得到APM的单因素模型：。此外，APM还有两因素模型和多因素模型。

两个模型相同之处以及联系表现为：证券i的预期收益率都由时间报酬（无风险利率）和风险报酬两部分构成；都将风险区分为系统性风险和非系统性风险，风险报酬都仅体现对系统性风险的补偿；都体现了预期收益率和系统性风险系数的线性均衡关系；传统CAPM是APM在更严格假设条件下(只存在一个风险因子条件)的特例。

二者的区别在于：系统性风险的表现形式和包含的范围不同。CAPM模型所指的系统性风险综合地体现为市场风险，即市场总体收益率水平变动对证券收益率产生的影响，用某证券收益率变动相对于市场组合收益率变动的敏感度―系数衡量。也就是说，CAPM模型仅用市场风险代表系统性风险，来分析系统性风险与证券预期收益率的对应关系，而对系统性风险的具体引发因素并没有做进一步阐述。作为CAPM的一种延伸，APM在很大程度上填补了这一缺口―它将系统性风险，根据风险来源的不同，细分成k个系统性因素，而且并没对因素的类型做出限制，从而扩大了因素考虑的范围。这些系统性因素不仅可以包括市场性风险的引发因素（也就是各类宏观经济因素，如经济增长率的变动、经济周期、通货膨胀率的变动以及利率水平的变动等），还可以包括人们普遍关心的市场外的风险因素（例如：与未来的收入变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会变化等相关的风险因素），还可以包括某些具有市场普遍性的“市场异象”的引发因素（如：公司规模、股票帐面价值和市值之比B/E等）。虽然多因素CAPM也在传统的CAPM模型基础上扩展了风险的考量范围，使得其形式与多因素APM非常接近，但多因素CAPM与多因素APM还是有区别的，因为多因素CAPM中指明系统风险之一是市场风险，而多因素APM并没指明系统风险是什么。

四、模型应用的比较与分析

CAPM模型在实际应用时最重要的环节是值的估计。由于值是预期值，人们无法得到投资者的预测值是多少，只能更具历史数据估计过去一段样本期内的值，并把它当作预测值使用。具体的方法是：以市场单因素模型（）为基础，收集证券i和某一市场指数在过去一段时间的历史数据，运用回归分析法估计出市场单因素模型的参数，从而得到值。

APM模型在实际运用中首先需要解决的问题就是确定模型的影响因素。在实际运用中，一般采用因子分析法，确定某个具体投资组合的影响因素，进而确定套利定价模型的具体形式。然后，再采用历史数据的回归分析法确定各个影响因素的敏感度。

通过比较CAPM与APM的具体应用方式，可以看出，这两个模型都具有一个根本的缺陷：就是用历史值代替预测值。其中的偏差显而易见，严重的影响了模型预测功能的发挥。

从模型适用的领域来看，CAPM可适用于各种企业，特别适用于对资本成本数额的精确度要求较低，管理者自主测算风险值能力较弱的企业；而APM适用于对资本成本数额的精确度要求较高的企业，其理论自身的复杂性又决定了其仅适用于有能力对各自风险因素、风险值进行测量的较大型企业。

五、结论

通过上诉的对比分析，可以看出：尽管CAPM模型和APM模型存在着种种的不足，以及解释能力有限的缺点，但其无论在理论上还是实际运用中的地位还是不可替代的。CAPM因为其标准化，简单化的特点而取胜。而且CAPM不单适用于证券市场，对评估不动产等同样适用，其公式的深层含义就是投资者要为所承担的系统风险而得到相应的补偿。而APM从另一个角度导出了CAPM，是复杂化多元化了的CAPM，它适用于任何资产组合的集合，因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。因此在内涵和实用性上更具广泛意义。APM既是以地CAPM的肯定，更是一种补充和修正。

参考文献:

[1] Sharpe,W.Captial asset prices:a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance,1964,19:425-442

资本资产定价模型范文第5篇

摘 要 本文以20世纪六七十年代的经典资本资产定价模型为研究起点，这一时期提出的资产定价模型构成了资产定价理论研究的基本范式。后续很多新的资产定价模型都是在它们基础上派生出来的。进入90年代以来，资本资产定价模型主要是围绕解释CAPM异象来进行的，因此本文主要从模型修正方面来讨论这个问题。最后鉴于近几年来行为金融在解释资产定价异象上越来越有成效，本文又介绍了行为金融学方面的一些模型，并且指出传统金融学与行为金融学将进行结合来促进资本资产定价模型的发展。

关键词 资本资产定价模型 多要素CAPM 行为金融学

资产定价理论是金融理论的一个核心内容，是20世纪金融领域最受瞩目的前沿课题。著名的资产定价模型CAPM、APT和期权定价模型，它们为确立资产定价理论在金融理论的显赫地位奠定了坚实的基础。但是，在资产定价理论近半个世纪的发展历程中，还有很多重要的模型例如零贝塔CAPM、Merton（1973）的多要素资本资产定价模型等目前虽然在实际中还没有得到广为运用，但其理论价值却非常重大。同时各种资产定价异象的发现也同时促进了结合心理学、社会学等研究的行为金融的兴起。行为金融对建立在理假设基础上的传统资产定价理论的研究范式提出了严峻挑战。行为金融认为投资者并不完全是理性的，非理性投资可以影响资产价格。运用过度反应或反应不足等基本工具，行为金融从另一个视角对各种异象进行了全新阐释。进入90年代以来，传统资产定价理论的支持者和行为金融学家围绕资产定价异象的解释更是展开了激烈的论战。其他基于理性基础的资产定价模型或者行为模型可以取代CAPM在金融学中的地位吗？这些问题似乎不能简单地回答。基于这一点，本文尝试从资产定价理论演进发展的角度来探讨这些问题。因为只有比较全面地了解资产定价理论是如何产生和发展的，了解这些理论存在的缺陷及其实证检验上的限制，才可能中肯地得出一些结论。

一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的资本资产定价模型（CAPM）

在 Markowitz 的资产组合理论基础上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分别独立地提出了著名的资本资产定价模型，即CAPM。CAPM的本质是存在无风险资产和无限卖空的资产组合理论。它不仅仅考虑了单个投资者的决策，还考虑了加总他们确定市场均衡。在资产组合理论中，资产的价格外生地给定，且不受任何投资者的影响。给定这一价格，投资者形成他的概率分布，并且允许投资者的预期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起来主要有以下几点：一是CAPM是一个静态的单期模型，在现实情况中，投资者往往面临的是动态的多期的情况，假设与现实严重不符。二是资产收益率必须是线性相关的是CAPM 的一个隐含假设，排除了一种日益重要的金融工具－衍生证券的定价。因为衍生证券的收益率往往表现出很强的非线性关系。三是CAPM 中还有一个假设仍然受到批评：即假设所有资产是可市场化的。虽然由外国法规问题导致的某些投资限制在国际CAPM中得到了考虑，但是，诸如人力资本是不可市场化的。因此，市场组合不能准确的确定。

二、Black（1972）零贝塔 CAPM

Black考察了最初的CAPM，他发现，无论是无风险资产的存在还是投资者以无风险利率借款和贷款的要求都不是该理论成立的必要条件。然而，当不存在无风险资产时，就会产生CAPM的另外一种不同的形式。他的观点如下：无风险资产的贝塔为0。由于无风险资产的收益不存在波动性，因此它不会随市场一起变化。假设能创造一个与市场无关的投资组合，那么它的贝塔就是0。可以说零贝塔CAPM比CAPM前进了一步，但是0贝塔组合必须依靠卖空才能实现，在现实中，并非所有的投资者都可以进行卖空的操作。许多机构投资者是被禁止卖空或者在卖空方面受到限制。

三、Fama 和 French 的三因子模型

CAPM 在实证检验上的连续受挫使得很多人对传统单贝塔CAPM理论的正确性产生了怀疑。尤其是70年代末以来，盈余报酬率效应、规模效应、账面市值比效应等大量异象的发现更是对这一理论造成了严重的冲击。这些研究发现很多贝塔之外的变量尤其是公司特征的变量可以更好地预期收益率。相关研究还表明，股票收益率在特定时间段显示出某种变化规律。如“长期收益率反转效应”和“短期惯性效应”。由于传统的CAPM明显不能通过贝塔差异解释上述现象，因此它们被称为“异象”。Fama和French 以1963－1990为样本期运用横截面回归法研究贝塔与收益率的关系，结果发现两者之间并不相关，甚至在控制了规模变量后，贝塔与收益率的关系仍然不显著。而股本市值和账面市值比两个变量联合起来可以更好地解释股票平均收益率的横截面差异。CAPM异象的一个重要的解释是CAPM 错误设定了。Fama和French首先研究了这一问题。他们认为，CAPM异象之所以存在，是因为CAPM中缺乏考虑其他必要的风险因子。基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帐面市值比（BE/ME）变量可以更好地解释股票平均收益率横截面差异的结论，他们在随后1993年的论文中进一步证实了CAPM 异象可以用一个三因子模型来解释。这三个因子分别是（1）市场超额收益率（Rm-Rf）；（2）股本规模因子（SMB）；（3）帐面市值比因子（HML）。

四、行为金融学对CAPM异象的解释

（一）“规模效应”和“价值效应（或帐面市值比效应）”的行为解释

Barberis和Huang（2001）以“损失厌恶”和“心理帐户”的概念来解释个股收益率行为。他们考虑了两种情况：第一种情况是投资者关心个别股票，对于个别股票价格的波动有损失厌恶的倾向，而且决策会受到前一次的投资绩效所影响。他们将这种情况称为个别股票的心理帐户。第二种情况是投资者关心整个投资组合，对于整个投资组合价格的波动会损失厌恶，决策会受到前一次的投资绩效所影响，他们将这种情况称为投资组合的心理帐户。他们认为个别股票的折现率是股票过去的绩效的函数，假如股票过去的绩效很好，因为私房钱效应，投资者会认为这个股票风险较低，而用较低的折现率折现未来的现金流量。在这种情况下，因为较低的折现率会推升价格股利比，所以导致下一期的报酬较低，这也使得股票收益率波动变大。

（二）“短期惯性效应”和“长期收益率反转效应”的行为解释

行为金融学家通常运用过度反应或反应不足理论对“收益率反转效应”和“惯性效应”作出解释。最早提出市场长期过度反应概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他们认为新信息出现时，投资者并没有依照贝叶斯所提出的客观方法调整他们的预期，而是高估新信息的重要性，低估旧有的与较长时期的信息，换言之，他们对结果的概率评估，是根据所谓的“代表性原则”，而不是根据历史概率所作的客观计算。结果股价不是涨过头就是跌过头，不论收益、股利或其他客观因素发生什么变化，反弹都必然可期。Shiller也认为资产价格所具有的过度波动，其实就是市场过度反应的现象。

主流金融学对于资产定价理论的检验以及资产定价异象的解释陷入困境时，行为金融学的出现及发展无疑为新的金融研究提供了思考方向。利用展望理论，行为金融能比较好地解释传统预期效用理论与实证结果的分歧。另一方面，行为金融认为投资者的非理并非是随机发生的，市场发挥套利机制的作用相当有限，因此，传统金融理论赖以生存的基础――有效市场假说并不成立。无疑，自展望理论和有限套利理论提出之后，行为金融的影响力及地位日益提高。利用这两个工具，考虑到非理决策的影响，行为金融为解释资产定价异象也提出了很多新的资产定价模型。应该注意的是，行为金融不应该与传统金融相排斥和对立。行为金融理论过于专注个体行为而忽略了市场的客观条件，而传统金融理论则着眼于客观的市场状况，忽略了“人性”。因此，适当与平衡地结合二者是未来金融研究的一个可行且合理的发展方向。在资产定价研究方面，金融学家Shefrin和Statman提出的BAPM已经朝这一方向迈开了第一步。相信未来会有更多这样的研究出现。

参考文献：

[1]威廉.F.夏普著.投资组合理论与资本市场.胡坚译.北京:机械工业出版社.2001:94-141.

[2 ]道格拉斯.R.爱默瑞,约翰．D．芬尼特著.公司财务管理.北京:中国人民大学出版社.1999:157-224.

资本资产定价模型范文第6篇

关键词：资产定价；CAPM；风险；收益

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2016）05-0117-02

资本资产定价理论的是在微观经济学基础上发展起来的，研究资本市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，进行风险分析、投资业绩评估和资本成本的计算，是近年来许多专家学者研究的热点。资本资产定价模型（CAPM）是一个均衡定价模型，它是由美国经济学家在二十世纪六十年代建立的基于风险资产预期收益率均衡基础上的预测模型，随着这个模型的建立，资产定价理论迅速发展起来。

一、国外的研究

（一）标准的CAPM模型

20世纪60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特纳（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）将马科维茨理论延伸成为资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM将资产收益与市场组合（即资本市场均衡状态下的均值―方差有效组合）收益之间的协方差同市场组合收益方差之间的比界定为该资产所携带的系统风险。方程表达式为：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是资产i的期望收益率，RF指无风险利率，E（RM）为市场组合的期望收益率，它是指所有的风险资产组成的投资组合，β表示系统风险，是i资产与市场组合收益之间的协方差，即β=。

CAPM模型是在严格的假设条件下进行的理论分析模型，这些假设主要包括：

1.均值―方差假设。投资者通过考察一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合；若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合，若预期收益率等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。

2.投资者一致假设。投资者计划的投资时点和投资期限相同，组成各个投资者组合的证券数目相同，投资者对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边际只有一个；投资者选择不同投资组合的原因只是风险偏好不同。

3.完全市场假设。市场不存在交易成本和税收，所有资产完全可分割、可交易；市场是完全竞争的；信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假设条件下，市场组合与存在风险借贷条件下所讨论的切点投资组合相等，这也代表了投资者对风险投资的投资方式。所有投资者根据其资金在无风险利率和市场组合所确定的直线上进行分配以选择最有效投资，与市场组合所确定的直线即有效集，该有效集作为资本市场线主要描述了任一投资组合的预期收益率和其所具备的风险在均衡的资本市场中的关系。CAPM模型主要结论有：所有投资者都将在市场投资组合和无风险资产这两种资产中分配他们的财富；任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加的风险来度量，而这一增加的风险则是通过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差来取得的。任何资产的期望收益率与其β值呈线性关系。如果市场达到均衡，市场上的所有证券的风险收益定价关系都应在证券市场线上。

CAPM模型认为单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险有关，通过计算β值，就可以得到某项资产的预期收益率，从而创造性地推导出金融资产定价的方程式，提供了简单、可供检验的资产定价模型，开启了现代资产定价研究的先河，也使得经济学家威廉・F・夏普（William F. Sharpe）教授荣获了1990年的诺贝尔经济学奖。

（二）CAPM的拓展

布莱克（Black，1972）在研究了当无风险资产不存在时CAPM需要调整，提出了零β模型。当无风险资产不存在时，应使用零β资产组合Rz，即cov（RZ，RM）作为无风险资产的替代。即使无风险资产不存在时，每个资产的预期收益率也是β的线性函数，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

传统的CAPM一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，但证券市场总是在连续过程中，莫顿（Merton，1973）构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，将CAPM发展为跨期资本资产定价模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他认为投资者不仅要规避当期的风险，而且要对因投资机会变化而带来的风险进行套期保值。ICAPM将CAPM放到动态环境中，赋予每个影响投资机会集的状态变量一个β系数，形成多β系数的资本资产定价模型。投资者需要获得超额投资收益不仅能补偿CAPM中的系统风险，而且要状态变量的不利变动风险βij。

由于CAPM模型是静态的，且把无风险收益率和市场组合收益率作为外生变量，所以在实证研究领域一直被质疑。卢卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消费的资产定价模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之处就是用资产收益同消费增长率之间的协方差描述风险，即消费β。CCAPM的β系数衡量的是资产与总消费之间的关系，资产相对于总消费的β系数越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假设消费者的目标是当期与未来的总效用最大化，消费者需要在其预算约束条件下在消费和投资之间作出选择。这一模型将消费选择理论与资产定价理论相结合，成为研究消费者的跨期选择行为的基本理论。

美国学者罗斯（Ross，1976）在其发表的论文《资本资产定价的套利理论》中提出了一种新的资产定价模型――套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定价理论研究在完全竞争和无摩擦资本市场的假设条件下，任何风险资产的单期预期率与和它相关的影响风险因子的关系，套利定价理论认为，套利行为是市场均衡价格形成的一个决定因素。只要市场未达到均衡状态，市场上就会存在无风险套利机会，并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系。

法玛（Fama，1992）和弗伦奇（French，1992）年对美国1962年至1989年股票价格及不同股票收益率的影响因素的研究发现，CAPM模型的β值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司的市值（ME）、账面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以较强地解释股票回报率的差异。法玛和弗伦奇提出了三因子模型，表示为：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他们认为股票的超额收益率，即股票的预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF），与市场组合预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF）、规模因素（SMB）和价值因素（HML）线性相关。

阿罗（Arrow，1951、1964）通过具体分析不确定条件下的消费者选择行为与市场实现一般均衡的过程及证券在其中的作用，提出了资产定价的随机贴现思想。随后随机贴现模型理论体系就处于不断完善过程中，汉森和理查德（Hansen and Richard，1987）明确使用“随机贴现因子”这一术语。科克伦（Cochrane，2001）提出了一个随机贴现因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定价模型，这个模型是将资产价格表示为资产未来收益与其随机贴现因子乘积的条件期望值。这个理论是效用理论和消费者选择理论在金融领域的应用，模型从市场的一般均衡出发，在金融资产的未来支付与现价之间建立了一般性联系，给出了资产定价的一般逻辑。其最显著的一个特征就是可以将所有的资产定价模型，如资本资产定价模型（CAPM）、多因素定价模型等纳入到这个一般化的理论框架中。

二、国内的研究

我国由于国情原因，对CAPM研究较晚。最早引进CAPM模型的是刘金兰、吴育华（1988），将CAPM用于投资风险评价。王永海（1991）在《现代西方财务理论述评》中介绍了现代西方的财务理论，对CAPM模型进行了评述。傅咏梅（1993）在论文《金融创新的定价问题》对CAPM模型进行了详细的阐述。

1990年深圳证券交易所、上海证券交易所相继成立，标志着我国资本市场的形成。最早进行实证分析的是1993年李楚霖、李东运用CAPM模型对上海股市若干支股票进行了实证分析，对上海股市所作的短期拟合，结果还是比较好的，部分股票市场风险较小，β值比较小，而其平均收益率也较低；部分股票市场风险较大，它们的β值较大，平均收益率也较高。

陈小悦、李晨（1995）对上海股市的收益与资本结构关系进行实证研究，分析认为上海股市收益R与负债/权益比率DER、公司规模LTEQ负相关，与β正相关。R与β，LTEQ的关系与对美国股市的研究结果是一致的。但美国股市R与DER正相关，这两种不同的结果正反映了两个资本市场的不同。

施东晖（1996）运用CAPM模型对上海证券交易所上市的50家A股为研究对象市场的投资风险进行实证分析，研究发现：上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性。与资本资产定价模式（CAPM）揭示的关系相反，上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系。

杨朝军、邢靖（1998）对1993～1995年上海股票市场的价格行为进行实证研究，结果表明上海股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，影响股票收益率的其他因素包括：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。

何治国（2001）把1995～1999年中国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组，研究发现除了β可以对资产组合收益率高低做出解释以外，还存在另两个具有很强解释能力的风险因素：市盈率倒数（E/P）和账面/市值价值比（BV /MV）。这个结果与CAPM相去甚远。进一步分析研究表明，β与BV /MV严重正相关，而且当BV /MV值不变时，β的变化并不能引起收益率的同向变动。建议中国股市的风险度量指标应当包括BV /MV值。

贾权、陈章武（2003）利用中国股市的数据对CAPM模型以及其他因素与收益率之间的关系进行了实证检验。研究表明市场β值与收益率呈现出与CAPM模型预测正好相反的负相关关系，而且流通市值、市盈率、账面/市场价值的比率等其他因素对于收益率也有着很强的解释能力。

吴世农、许年行（2004）以1995年2月至2002年6月深沪两市A股上市公司为样本，考察和对比了三个定价模型―CAPM、三因素模型和特征模型。实证研究发现中国股市存在显著的“价值效应”（BM Effect）和“规模效应”（Size Effect）

陆静、李东进（2005）研究了流动性风险对证券均衡价格的影响。研究发现在假定流动性是证券收益补偿变量的前提下，证券的期望收益与β值、证券的流动性风险、市场证券组合的流动性风险有关。证券的期望收益与公司规模呈反向关系；证券的流动性与公司规模呈正向关系与期望收益呈反向关系。

资本资产定价模型范文第7篇

毋庸置疑,对任何一个投资者来说,在承担风险的同时都希望从中获取与风险水准相对应的高额回报，因为即使是那些喜好风险的人们也不会将承担风险仅仅作为一种消遣。因此，对于由风险资产组成的市场组合的预期投资收益自然要比无风险资产（比如：短期国家债券）的投资收益要求的高。二者之间的差额称为市场风险升水（market risk premium）。通过对美国证券市场从1926-1997这72年的统计，普通股的市场风险升水为9.2%（rm-rf）。

任何股票的风险都可以分解成两部分，即针对于每只股票单独来看的“个别风险”和将其置于市场组合中作为整体来看的“市场风险”（也叫“系统风险”）。“个别风险”可通过充分分散化的投资组合分散掉，但市场风险或系统风险是不能被分散掉的。对于组合当中的一只股票，如何定量化它的风险呢？我们将这只股票对整体组合的风险的边际影响定义为它的风险,称为贝塔（beta或β）。

我们都知道，无风险资产的收益率是固定的，因此，它的风险为零，即其beta=0；而所有风险资产的组合，如市场组合有着平均市场风险，其beta=1。既然无风险资产的风险为零，那么就不存在风险升水问题；市场组合的风险值是1，对它相应的风险升水为我们前面提到的rm-rf=9.2%。但是，当beta≠0，和beta≠1时，人们对风险升水的要求是多少呢？

在上个世纪60年代中期，三位经济学家――William Sharpe, John Lintner和Jack Treynor给定了这一答案。即是我们这篇文章所讨论的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model CAPM）。这一模型所揭示的内容既简单又令人震惊。他所揭示的是，所有的投资，收益与风险之间的关系一定是落在一条斜线上，这就是证券市场线。一种风险投资的预期风险升水是直接与其贝塔值呈线性关系，用公式表示即为：

r - rf = β(rm-rf)

如果一个贝塔值等于0.5的投资，人们对持有这样风险度的投资所预期的补偿为市场风险升水的一半。若市场风险升水=9.2%，那么β=0.5时,其预期风险升水应为 9.2% x 0.5 = 4.6%；如果贝塔值等于2，那么对它的风险的预期补偿应为市场风险升水的两倍。即预期风险升水等于9.2% x 2 = 18.4%。

当测试CAPM时，我们需从两方面来加以验证：

（1）代表系统风险的β值是否稳定？即过去的β能否作为对未来β的估计？

（2）理论中所表述的个别风险资产的预期收益率与β之间是否存在正比线性关系。

在这篇论文中，我们只对（2）做测试。因关于β的稳定性问题，大量的研究趋于相同的结论，即对单个资产，在短期来说，β值不稳定，但随着组合规模的加大和时间的延长，其β值会趋于稳定。

我们对（2）的测试，所使用的数据是S&P500中的14只股票从1996年3月到2001年1月的每月收益率，采用时间序列回归的方法进行。为了完成此项任务，需从CAPM理论本身所蕴含的两个方面加以考察：

（1） * 个别资产的超额收益率与市场组合的超额受益率之间的关系是否存在。

* 是否像理论假设的那样，风险资产的收益率与风险（β）之间存在正线性关系。

（2）α与当期的无风险资产收益率是否大致相等，即结矩是否为零。

一.时间序列回归

从CAPM公式来看：E(ri) = RFR + βi(Rm RFR)

(E(ri) RFR) = βi(Rm RFR)

其中，RFR代表无风险资产收益率；E(ri) RFR即代表第i只股票的超额收益率；Rm RFR为市场组合的超额收益率。

超额收益率的时间序列回归的结果，参看表一。

在我们选取的14只股票当中，根据表一，R2，t统计和标准错误表明，有9只股票拒绝无效假设（第6栏中那些显示b10的股票），即真正的斜率β不为零。R2测量的是单只股票的收益率的总方差（即变动）有多少可以被市场收益率的运动来解释，如IBM的R2为33.20%，这表明，IBM股票的风险中33.20%是市场风险，或系统性风险，其余66.8%是这只股票自身的独特风险。同时也说明了市场组合的收益率的变动，在给定风险偏好度的情况下，对单只股票的收益率有影响。

而过小的R2，比如PE&E，其R2只有0.52%，说明它的收益率的变动，几乎不受市场收益率变动的影响，因而该只股票的收益率与市场升水之间不存在线性关系。除此之外，还有另外4只股票接受了零假设（表一第6栏中b=0所对应的股票），意味着市场组合的超额收益率对这些股票的超额收益率不产生任何影响。CAPM不能解释单只股票超额收益率与市场组合b之间的关系。他们的线性关系表现得不明显。

二.截矩

关于14只股票的截矩，因为他们的统计t值非常小，绝对值远远小于2，所以截矩可视为零。

三.残值回归

由于Excel有时对回归的诊断不是很好，但我们可用残值的回归做粗略的补充。表一中的第7栏显示的是残值序列与它的滞后数值的回归系数。如果这些回归系数足够大，证明在残值内部有与系统风险相关的不能忽视的因素存在，同时这样的风险因素也不能从大的组合中分散掉。

从表一第7栏中，我们看到，Chevron 和GM这两只股票，他们的残值回归系数分别是0.210和0.197。由于y= α +βx + ε, α 和 β是在ε独立的条件下，使Σε2最小的参数。但是0.210 和0.197表明，这两只股票的ε不独立。

所以，不能说计算出来的Chevron和GM的β就是正确的标准化的系统风险的测量，因为其他变量也需同时考虑进来。

四.多项回归

考虑到外部因素对所选股票的影响，比如债券，所以，我们也做了包括债券在内的多项回归。

E(ri,t) RFR = βi (Rt RFR) + γi (rb,t RFR) + εi,t

参数γi 是债券超额收益率增加的边际效应。我们在表一的最后一列可看出，所有股票的R2都提高了，特别是股票EOG的R平方从4.91%升高到了11.6%；t值告诉我们债券市场对EOG有着更大的影响力。

五.证券市场线

关于β与风险资产收益率之间的正比线性关系是否存在，我们基于表二中所列示的系统风险，对每只股票的月超额收益率进行了回归，并取得了SML。

结果如下：

回归的R2 = 40.84%

R2和t值给定了证据，证明风险和预期收益率之间的关系是存在的。虽然截矩不为零，但t值说明在统计意义上可视同为零。下图描绘了SML。

综上所述，对这14只股票测试的结果是，其中的9只股票表明单只股票与市场组合的收益率之间存在模型所述的关系，但其中2只的残值与它们滞后残值的相关数值较大，说明在市场的系统风险以外，还有其他一些因素需要确定，比如市盈率，斜度及帐面值与市场值之比等等。因此，虽然，这两只股票与市场之间有线性关系且截矩为零，但它们的β不能很好地解释其系统风险。

其他的5只股票不支持CAPM，因为市场收益率的变化对单只股票不产生影响。原因可能有三：

（1）如前所述，任何的理论模型都是对现实的简化陈述，必然有一些基本的假设。1952年Harry Markowitz发表了著名的资产组合理论，在这一理论当中，就有着一些基本假设，而资产定价模型，在资产组合理论基础上，又添加了另外一些假设，因此，过多的假设也会使得现实与理论产生一定的差距，用理论解释现实的过程中也必然会出现一定的偏差。其基本假设如下：

.投资者都喜欢低风险高收益。人们都愿持有在给定风险度的情况下，证券市场中的普通股股票的组合的收益率达到最高，即人们都愿持有有效投资组合。

.当投资者能够以无风险利率贷款或借款时，会产生一种有效风险投资组合，这种有效组合优于其它所有的有效组合，即能提供最高的风险升水与标准偏差之间的比率。对于厌恶风险的投资人来说，他可以将一部分资金投入到这一风险组合，而将另一部分资金投放到无风险资产中去；而对于那些偏爱风险的人来说，可将他所有的资金全部投入到这一有效风险组合中去或借入资金投放到这一有效组合当中。

.假设所有投资人得到的信息都相同，因此对预期收益、标准偏差、协方差的估计也相同，所以，人们会持有相同的市场组合。

.不要将个别股票的风险与市场组合风险隔绝来看，而是应考虑它与系统风险的关系。这种关系取决于这只股票对于组合价值变化的敏感程度。

.一只股票对市场组合价值变化的敏感度被定义为贝塔。所以贝塔就用来测量一只股票对市场组合风险的边际影响。

CAPM说，基于以上假设，投资人所需求的风险升水与贝塔呈线性正比关系。

（2）市场组合的代表不足够大。CAPM理论中的市场组合应包括全部风险资产，不仅有股票，还应有债券、不动产、集邮、古董等，而且股票应是全球范围的股票。而我们只选用了S&P500作为市场组合的代表。

（3）这一测试使用的是已实现的收益率作为基础数据，而理论特指的是预期收益率。

六．结论

CAPM模型是关于风险与收益率之间替代关系的最为普遍熟知的，也是最为广泛使用的模型，但这并不代表它是完美无缺的。现实条件与理论假设条件的偏差使得对基于理论假设基础上建立的模型在实践中应用时必然存在着一定的局限性。在我们选取的样本中有5只股票的表现不能说明模型所描述关系的成立，其原因正是现实条件与理论假设条件的偏离。

在理论界，很多经济学家也曾或正在或即将对CAPM模型所描述的风险资产预期收益率的单决定因素论（只决定于其对市场组合收益率变动的敏感性）予以修正、补充或提出挑战。

（1）其中有人提出了消费资本资产定价模型的理论，指出证券的风险体现在收益率对投资者的消费习惯、消费观念改变的敏感程度上，在这一模型关系中，用消费贝塔系数代替了与市场组合收益率相关的贝塔值。

（2）套利定价(Arbitrage Pricing Theory-APT)模型提出了风险资产预期收益率的多因素决定论，指出风险资产的预期收益率是由宏观经济中的因素比如利率、汇率、实际GDP、通货膨胀率等因素及特定股票对这些因素的敏感程度决定的，但APT模型并没有选定影响预期收益率的宏观经济因素到底是那些，只是经济学家们利用统计工具找出了选择的范围，包括行业状况、通货膨胀率、短期利率与长期利率的差额范围、市场风险升水、小公司与大公司股票收益率的差额和低账面值对市场值比率的股票收益率与高账面值对市场值比率股票的收益率之间的差额等因素。

资本资产定价模型范文第8篇

关键词：矿业权；现金流量法；折现率；资本资产定价模型

当今矿业权市场，确定折现率的方法有很多种，各个方法应用的条件也不尽相同。西方矿业权市场目前比较通用的是资本资产定价模型法（CAPM）。

资本资产定价模型法（CAPM）理论阐明了在已经发展完善的资本市场中，如西方矿业权市场，投资的期望收益率与投资承受的市场风险之间的相互关系。如果矿业权市场为有效市场，那么不同风险投资的风险补偿率应该是一致的。在这样的有效市场中，资本资产定价模型（CAPM）能够相对比较准确地反映折现率的内涵。安全利率是资本资产定价模型的一个重要参数，当前国内的长期存款利率（主要是指5年利率）以及国债利率都已经基本与西方矿业权市场发达国家相接轨，这可以保证选取可靠的安全利率。因此，在我国目前的矿业权市场情况，应用资本资产定价模型法具有十分现实的意义[1][3]。

1 资本资产定价模型法

1.1 资本资产定价模型的历史由来

资本资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowtitz）的资产组合理论的研究。马柯维茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融杂志》上所发表题为《投资组合的选择》论文，是现代金融学的第一个突破，他在其论文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，奠定了投资理论发展的基石，这一理论具有划时代的意义，该理论的提出标志着现资分析理论的诞生。

现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。该模型在国外矿业权评估市场中得到了广泛的应用，而国内资本资产定价模型尚未应用于矿业权评估，对于资本资产定价模型应用于矿业权市场的问题的研究也相对较少。随着我国矿业权市场的制度的不断发展完善，资本资产定价法必将成一种通用的评估方法。[3]

1.2 资本资产定价模型的理论

1964年，著名的资本资产定价模型（CAPM）理论诞生了，该理论是夏普（Sharpe）在研究单个投资者的最优投资组合转向对整个市场的过程中提出的。可表示为：

其中：

RJ：第J种证券的预期收益率，在矿业权评估中为折现率

Rf：无风险收益率，国内评估选择五年期的银行利率

RM：股票市场的预期收益率

βJ：第J种股票的β系数

cov（rJ，rm） ：为证券J和市场之间收益率的协方差

σM：为市场收益的标准差

从以上的表达式可以看出，资本资产定价理论强调资产组合的投资收益是由无风险收益与市场风险收益两部分组成。其中，Rf为无风险收益率，国内矿业权评估选择五年期的银行利率。市场风险收益则是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系数表示系统风险的大小， β是资本资产定价模型中很重要的参数之一[4]。

1.3 资本资产定价模型的β

1.3.1 β值的特征

β系数的定义是指能够反映出市场上的证券股票相对于整个大市场环境的各自不同市场风险程度。比如，经过计算，某种股票的β系数等于1，则它的风险与整个市场的平均风险相同，如果该支股票的β系数等于2，则它的风险是整个市场的平均风险的2倍。如果该支股票的β系数等于0.5，则它的风险是整个市场的平均风险的一半。因此β系数主要是反映了相对于市场，该支股票的风险情况。

1.3.2 β系数的涵义

资本资产定价模型是将投资风险分为两类：一是整个市场的风险（系统风险）；二是每个公司企业自己特有的风险（非系统风险）。β系数只能反映出某一股票在整个股市市场变动时，该股票的变动，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫无关联。β系数不能反映出该公司特有风险。

1.3.3 有关β值的计算

按照定义，根据矿业权投资项目与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差直接计算β。即：

其次是使用线性回归直线法。根据数理统计的线性回归原理，β系数均可以通过使用线性回归方程预测出来，即根据某一时间段内的矿业权投资项目的资产组合收益率和市场组合收益率的相关数据[7]。

1.3.4 有关β的主要应用

在西方比较发达完善的证券市场，β系数被广泛的应用：（1）测定资产组后风险的可收益性；（2）反映资产组合的特性；（3） 选择投资组合的重要参数。

2 实际案例――以山东某上市黄金集团为例

用资本资产定价模型（CAPM）模型计算折现率及该集团下某矿山的采矿权价值。

2.1 数据的选取和处理过程

选取200X-200X年之间，该集团的股票数据及整个黄金市场的数据。

由公式可知：

将相关数据代入公式，可得：

标准差的计算：

将相关数据代入公式可得：

则β值的计算如下：

根据公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取当年存满5年的固定利率，即Rf=3.6%

则可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%

系数的经济意义在于，在矿业权市场，相对于矿业权市场组合而言，特定的矿业权投资项目资产的系统风险是多少。通过以上的计算，最终得出β为6.5，那就可以说明，该矿的风险情况比整个矿业权的市场风险情况高，也可以说明资本资产定价模型更加符合投资者的心里意愿。

2.2 实际案例计算

该矿山为该集团旗下某一个金矿，主要销售成品金与成品银，金的平均地质品味为6.65克/吨，银的伴生产率为1.39%，本矿山生产规模为35万吨/年，矿石贫化率为12%，选冶综合回收率为92%，可采储量为462万吨，矿山服务年限约为15年，本项目评估计算日期约为15年（数据来源于X矿开发利用方案）。现在将以该集团的金矿矿山为例，应用折现现金流量法计算其矿山的采矿权价值。（具体评估各项参数略）

2.2.1 用β计算该矿采矿权价值

首先，用国内目前一般采取的折现率为12%

表1

则可得到：

该采矿权的评估价值为：29，242万元

其次，采用资本资产定价法修正过的折现率（Km=31.2%）

表2

则可得到：

该采矿权的评估价值为：4504.5万元

通过以上不同折现率的计算，得到的采矿权价值，相差较大，这也同时表明，合理正确的应用合适的折现率，才能准确地反映出采矿权的真实价值。我国目前比较通用的方法是应用累加法计算的折现率，即第一种折现率（12%），用该折现率算出的采矿权价值为29，242万元，相对于资本资产定价模型法计算出的最终采矿权价值4，504.5万元，是近乎后者的5倍。这也是我国经常在评估矿业价值时，评估出天价的矿山，这说明对于折现率的选取，有着至关重要的作用。资本资产定价模型法所最终确定的采矿权价值，无论是从过程中，还是结果，都要比当前国内的方法，计算得更加准确真实。我们的矿业权市场已经经过数十年的发展，有条件应用资本资产定价模型法来确定折现率。

3 结束语

通过以上两例上市公司的矿业权价值评估的案例分析，折现率的取值，对矿业权最终的价值评估起到了决定性的作用。资本资产定价模型可以在整个大环境市场的基础上，应用系数β反映出投资的期望收益率与投资承受的市场风险之间的相互关系。不同的项目，不同的市场环境，评估的价值是不固定的。相对于我国通用的累加法，理论上更加优越，累加法采用相对固定的折现率，忽视了项目与市场环境之间的风险关系，不同的项目，应用相同的固定的折现率，在理论与实际操作上，资本资产定价模型更胜一筹，最终得到矿业权价值更加符合投资者的心理意愿。

参考文献：

[1] 《矿业权评估指南》修订小组.矿业权评估指南2006修订版.中国大地出版社，2006.

[2] 杨拟清等.矿业权评估理论与方法研究.中国矿业，1999，8（5）：58～64.

[3] Sharpe William.Capital asset Pricces：a theory of market equilibrium under onditions of risk.Journal of Finance，1964.

资本资产定价模型范文第9篇

一、资本资产定价理论简介

（一）理论渊源 资本资产定价理论是在马克维茨投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券投资理论，主要研究证券市场中资产的预期报酬率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。 1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表其题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。

1964年，威廉・夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。CAPM是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险才在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）对资本市场总体定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡模型。他们的研究方法有所不同，但是思想和研究的结果是一致的。1990年，威廉・夏普因为资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。

（二）CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市场是完全有效的，所有投资者拥有同样的预期，即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计；所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金；没有税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者，任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所有资产的数量是固定不变的；所有的资产都可以被完全细分，拥有充分的流动性。

（三）模型描述资本资产定价模型可以表示为：

Rp=Rf+β× （RM-Rf）

其中：Rp是资产或资产组合的报酬率；Rf为无风险报酬率；β为给定资产或资产组合的系统风险，RM是市场组合的报酬率。

从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素:无风险报酬率率Rf，通常将国库券的报酬率作为无风险报酬率；风险系数β，β系数是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，β越小，要求的报酬率越低；风险补偿，即RM-Rf，是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬，即市场组合报酬率与无风险报酬率之差。

二、资本资产定价模型推导

（一）资本市场线在资本资产定价模型中，预期报酬代表所有投资者可能得到的最好的风险回报，预期报酬与标准差之间表示风险――报酬权衡的线称为资本市场线。

如图1所示，A表示所有投资组合的机会集；曲线XMN代表有效集或有效边界，同机会集A相比较，有效集上的组合更有优势，即相同的风险下，有效集上的组合报酬高，相同的报酬下，有效集上的组合风险小；Rf表示无风险报酬率，从Rf开始，做有效集的切线，切点为M，这条直线就是资本市场线（CML），可以用公式表示为 ：

RP=Rf+re* p

其中Rp为任意有效组合P的报酬率，Rf为无风险报酬率（纯利率），re为资本市场线的斜率， p为有效组合P的标准差（风险）。

虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合，但是由于无风险资产的存在，使得投资者可以同时持有无风险资产和证券组合，这种组合位于资本市场线MRf上。MRf上的组合与XMN上的组合相比，它的报酬高而风险与之相同，甚至风险更小，或者风险小而报酬相同或更高。

风险厌恶者可以选择贷出资金，比如购买政府债券，降低风险，当然这样同时也降低了预期报酬率；风险喜好者可以选择借入资金，增加投资风险资产的资金，来提高预期报酬率。

总期望报酬率=Q风险组合预期报酬率+（1-Q）*无风险利率

其中，Q代表投资于风险组合的资金比例，1-Q代表投资于无风险资产的资金比例，如果贷出资金，Q将小于1，如果借入资金，Q将大于1。

（二）证券市场线按照资本资产定价模型理论，单一证券的系统风险可由β系数来度量，而且其风险与报酬之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线（SML）揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的关系，用公式表示为：

Ri = Rf + β （Rm - Rf ）

其中，Ri 是第i个股票的必要报酬率，Rf 是无风险报酬率，Rm 是平均股票的要求报酬率，即β=1时的股票报酬率，Rm - Rf是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险所要求的报酬率，即风险补偿。

如图2所示，证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的程度，投资者对风险的厌恶感越强，斜率越大，要求的风险补偿越多，对风险的厌恶感越小，斜率越小，要求的风险补偿也就越少；无风险报酬率Rf是证券市场线的截距。

证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅取决于市场风险，还取决于无风险报酬率和市场风险补偿程度。它适用于单个证券和证券组合，既适用于有效组合，也适用于无效组合。

三、资本资产定价模型在我国应用的局限性

（一）资本资产定价模型本身假设的局限性 资本资产定价模型就建立在一系列假设前提之上的，这些假设或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交易成本和税收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。

（2）所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑，投资者不可能从市场上无限制的借入资金，也不可能将自己的资金无限制的贷出，更不可能以无风险利率借贷资金，所以这个假设是不成立的。

（3）没有税金和交易成本这一假设也是不成立的，证券的买卖都需要花费一定的交易费用，上缴一定的交易税金。

（4）资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市场上，资产的数量是随时变化的，不可能固定不变。

（二）我国证券市场的局限性 我国证券市场成立于20世纪80年代末，相对于西方国家相对成熟的市场，我国证券市场还存在很多问题，主要表现在以下几个方面：

（1）市场信息透明度低，信息披露不完善。有效市场要求信息完全公开，所有投资者都可以同时免费的获得所有信息，并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但是，在我国证券市场上，信息透明度低，投资者获得信息不同步。另外，由于我国法规还不健全，还有市场主体利益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。所以，很多研究者都指出，我国证券市场正处于弱有效和非有效状态。

（2）股权结构不合理，流动性差。据统计，我国证券市场上发行的股票，60%属于国有股和法人股。我国法律法规对国有股和法人股的流通有很多限制规定，例如，发起人持有的股份，自公司成立之日起一年内不得转让；董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占的比重大，同时又不能随意转让，就导致了整个市场的流动性差。

（3）交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市场的3―4倍。

四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议

（一）加强监管，推动信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我国证券市场处于弱有效和非有效状态，严重限制了资本资产定价模型的应用，同时导致了市场混乱、股价不合理等现象的存在。为此，各部门应加强对信息披露的监管，完善信息披露制度，对应披露的信息、披露时间等问题要明确规定，做到有章可循、有法可依。

（二）解决股权结构不合理的问题 由于我国股权结构不合理，国有股、法人股所占比重过大，又不能随意上市流通，导致了市场供求出现矛盾，投机现象盛行。解决好这一问题，能够提高我国证券市场的有效性，从而提高资本资产定价模型的适用性。

（三）发展证券投资中介机构目前，我国证券市场上的投资者大多是直接投资上市公司股票，而不是通过证券投资机构来实现投资，而且作为投资者个人来说，很难获得风险分散利益，同时，投资者个人又在证券市场上处于弱势地位。发展有效率的证券投资中介机构，通过与上市公司之间的博弈，可以推动信息披露制度的完善， 使我国证券市场信息更加透明，提高我国证券市场的有效性。

五、结论

虽然资本资产定价模型的前提假设有很多不成立，我国市场的有效性也比较弱，但是运用资本资产定价模型来进行证券投资决策分析，可以为投资者解决很多问题，比如计算预期报酬率、为资产定价、评估资产组合的业绩等，所以我们必须改善市场环境，加强证券市场有效性的建设，以此来提高资本资产定价模型的适用性。

参考文献：

［1］马崇明：《论资本资产定价模型及其研究进展》，《财会通讯》2007年第3期。

［2］黄萍，韦增欣：《资本资产定价模型理论及应用》，《科技经济市场》2006年第10期。

［3］林琳，马彪：《资本资产定价模型的理论评价及其在我国证券市场的应用》，《现代软科学》2006年第2期。

资本资产定价模型范文第10篇

[关键词]CAPM 调整■值 确定性等值

一、导言

Markowitz(1952)基于均值方差(Mean-Variance)理论,提出可以通过选取变化不完全同步的股票组成投资组合来降低投资组合的风险,进而总结出投资组合结构的基本原理,为此后风险与收益关系的研究奠定了基础。但随着市场的不断变化,投资组合需要不断的重新配置,而且随着证券数量不断增多构造投资组合的过程变得十分麻烦,这使均值方差理论的应用受到了限制。Sharp(1964)、Liner(1965)和Mossion(1966)分别独立提出了建立在理性预期和均值方差理论基础上的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM),奠定了研究资本市场价格的理论框架。经过不断的修正和发展,CAPM已经成为企业进行投资决策的重要工具。运用CAPM的核心问题在于参数的估计,而■是CAPM模型中较为重要的参数。用于估计■值的方法主要有截面回归和时间序列回归两种。由于计算机网络技术的发展和证券市场有效性的不断提高,上市公司可以利用公开数据采用截面回归和时间序列回归对企业的■值进行估计。而对于非上市公司和投资项目而言,它们既没有足够的横截面样本又没有长期的时间序列数据,所以不能利用横截面或时间序列方法对■值进行估计。基于此,本文提出了对上市公司■值进行调整,进而求出非上市公司和投资项目■值的方法。本文从估计■值的一般方法、基于上市公司■值调整法和基于确定性等值估计法三个角度研究如何确定非上市公司和投资项目的■值。

二、估计■值的一般方法

■系数是一种风险系数。它用于衡量单只股票收益率的变动对于市场投资组合收益率变动的敏感性。市场投资组合的贝塔值为1。若股票的■值大于1,代表股票的市场风险高于市场投资组合风险,反之,则小于市场投资组合风险。

另外,投资组合的贝塔值是组合中各只股票的贝塔值的加权平均。即

■

其中■代表股票j在投资组合中的权数,■为股票j的■系数。

较常见的估计■系数的实证方法主要有基于定义估计法、基于指数模型估计法和基于CAPM模型估计法。

(一)基于定义估计法

■系数可以用下面的公式定义:

■(2)

其中, ■代表股票j的收益与市场投资组合■收益的协方差,■代表市场投资组合收益率的方差。但由于■的收益率在不断变化,在用(2)估计■时常常要假设在一小段时间内,收益率保持相对不变,得出各小段时间内的■值,再将各小段时间所得■相加得到某一时间段内的■值。即常常利用下面的式子:

■(3)

其中,■表示股票j在t时间(例如,小时,天、周)内的收益率,■表示■在t时间内的收益率,T代表某一时间段。利用公式(3)时,需要较长时间内的股票和市场投资组合收益率数据。

(二)基于指数模型估计法

指数模型也叫市场模型,它是利用单一因素对股票收益率进行分析的方法,具体可以表示为:

■

其中,rj代表股票j的收益率,RM为市场投资组合收益率,■为回归方程的截距,■j为回归方程的斜率,■为回归残差。Fama 和 MacBeth(1973)利用纽约证券交易所(NYSE)的数据对CAPM进行检验时,就利用了指数模型进行线性回归估计■j。但是他们考虑到收益率和■值随着时间的推移不断变化,构造了考虑时间因素的指数模型,即:

■

他们以天为单位记录每支证券的均值和方差,并将这些数据表示在均值―方差坐标图上,大致拟合成一条直线,直线的斜率即为■值。

(三)基于CAPM估计法

在CAPM模型中,某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上这种证券的系统风险溢价。它的数学表达式是通过对下面的公式两边求期望而来。

■

Black、Jensen 和Scholes(1972)就曾运用CAPM估计■j时,在考虑时变因素后,他们将模型限定在一定时间范围内,构造了时变的CAPM模型:

■

对比公式(5)和公式(7)可以发现,它们之间的不同仅在于公式(5)是采用总收益率,而公式(7)是采用超额收益率估计■值。通过运用概率论和数理统计方法分析可知,当rf为常数时,对这两个模型进行回归后的结果一致。而相比CAPM模型,指数模型更加简便,所以理论界和实务界都更偏好于用指数模型估计■值。

运用以上三种方法时均需要大量的截面数据或较长时间的时间序列数据,由于上市公司获得数据的便利性,它们常常采用以上三种方法估计■值。而非上市公司或投资项目则需要综合考虑各种因素选择出一家或几家与自身性质相似的上市公司,在这些上市公司■值的基础上,适当调整得出■值。

三、基于上市公司■值调整法

基于上市公司■值调整法主要包括选择上市公司、基于财务杠杆不同调整■值和基于经营杠杆不同调整■值三个方面。

(一)选择上市公司

对于非上市公司,一般从行业出发,选出多个上市公司,再综合考虑地区差异、经营状况和宏观经济环境等因素,确定一个上市公司的■值或几家上市公司的组合作为调整■值方法的基数(以下简称调整■值基数)。而对于投资项目,它可以同非上市公司一样,通过考虑各种因素选出调整■值基数,也可以将本企业的■值作为调整■值基数。在确定了调整■值基数后,如果选出的上市公司或构造的上市公司组合与非上市公司或投资项目的财务杠杆或经营杠杆不同,则需要对■值进行调整,进而确定非上市公司或投资项目的■值。

(二)基于财务杠杆不同调整■值

财务杠杆是对固定融资成本的运用,它是衡量财务风险的重要指标。当上市公司与非上市公司或投资项目的财务杠杆不同时,它们所面临的风险水平也不同,故需要对■值进行调整。当存在负债和所得税时,通常会有税盾效应,即负债的利息费用可以作为财务费用在税前扣除。另外,当财务杠杆控制在一定范围内时,负债的增加不会使成本和破产成本增加,此时,企业或投资项目的价值可以表示为:

■ (8)

A代表资产,VA代表有财务杠杆时企业(投资项目)资产的价值,OA代表无财务杠杆时企业(投资项目)的资产价值,即经营资产价值。TXA代表节税收益的现值,为了简化,本文假设负债为永久性负债,则TXA可表示为:

■ (9)

其中,TO代表企业所得税率,D代表债务总额,rD代表债务利率。

可以把企业(投资项目)资产看成是经营资产和节税收益的投资组合,则企业(投资项目)的资产■可以表示为:

■ (10)

又根据资产负债表平衡原理,资产=资本,即■,则有■,则■。并且,假设企业不存在偿债风险而且所得税率相对不变,即节税收益的系统风险为0,即■。式(10)可变形为:

■

上面各式中的■A值和■C值即为利用CAPM求解企业或投资项目资本成本时所使用的■值,即最终要得到的企业或投资项目的资本成本。

当选定上市公司或构造的上市公司组合有财务杠杆时,可用式(14)将其股票或股票组合的■值(■E)调整为不存在财务杠杆时的■值(■OA),再根据预期的非上市公司(投资项目)产权比率(D/E),利用式(11)求出的■A值。

当选定上市公司或构造的组合没有财务杠杆时,其股票或股票组合所体现的■E值即为其■OA值。然后,既可以将此■OA值和非上市公司(项目)预期的产权比率值代入式(15)求出项目的■E值,再将■E值代入式(13)求出■C值,也可以直接将■OA值和非上市公司(投资项目)的预期产权比率值代入式(11),求出■A值。

一般而言,高财务杠杆具有较高的■值,企业在调整■值时应根据非上市公司(投资项目)的风险承受力和资本的可获得性确定融资方式,进而对调整■值基数进行调整。

(三)基于经营杠杆不同调整■值

经营杠杆是对固定经营成本的运用,它是衡量企业经营风险的重要指标。当上市公司与非上市公司(投资项目)的经营杠杆不同时,就会面临不同的经营风险,因而需要对■值进行调整。企业(投资项目)生产性经营资产的现金流可以分解为收入、固定成本和可变成本,即

■ (16)

其中,OA是日常生产经营资产,CEOA代表生产性经营资产所带来的现金流, CER代表收入现金流,CEFC代表固定成本现金流,CEV+C代表可变成本现金流。OA可以看作是收入R、固定成本FC和可变成本VC的投资组合。所以有:

■

企业首先根据基于不同财务杠杆调整■值的方法调整出不包含财务杠杆的■OA值,再根据上市公司或其组合的固定成本现金流与经营性资产现金流的比值,利用式(19)分离出上市公司或其组合的■R和■VC值。最后,根据非上市公司或投资项目的实际情况确定其固定成本现金流与经营性资产现金流的比值,利用式(19)求出调整后的■OA。最后,根据非上市公司(投资项目)预期产权比率和■OA,利用式(11)求出非上市公司(投资项目)■值。

一般而言,高经营杠杆的企业具有较高的■值。企业应首先评估非上市公司(投资项目)的收益和成本结构,进而对■值进行调整。

四、基于确定性等值估计法

当证券市场上不存在合适的上市公司时,常利用确定性等值法估计非上市公司和投资项目的■值。在同一时间T内,用无风险收益率贴现确定性等值现金流量的现值等于用风险性贴现率贴现风险性现金流的现值。可以用公式表示为:

■ (20)

CFt代表未来一定时期内的风险性现金流,CEFt代表未来一定时期内的确定性等值,i为用CAPM或其他方法确定的风险贴现率,rf代表无风险贴现率或零■收益率。确定性等值现金流一般小于风险性现金流,它们之间的关系可表示为:

■ (21)

其中,■为现金流■系数,它等于未来现金流量与切向投资组合收益率的协方差除以切向投资组合收益率的方差。

■ (22)

在已知风险性现金流、确定性等值、切向投资组合收益率以及无风险收益率或零■收益率时,可以利用式(21)求出■值。在已知风险性现金流与市场投资组合收益率的协方差、市场投资组合收益率方差时,可以利用式(22)求出■值。

CAPM是确定企业资本成本或投资项目资本成本最常用的一种方法,而CAPM中的■值代表了企业(投资项目)收益率对系统风险的敏感程度,是运用CAPM进行证券投资或项目投资时所必须要估计的参数。本文根据非上市公司和投资项目不存在足够的横截面数据和较长时间的时间序列数据的实际,提出了基于财务杠杆不同和基于经营杠杆不同对上市公司■值进行调整的方法,并且给出了当不存在合适的上市公司时估计■值的方法――基于确定性等值估计法。因此,本文对于企业或投资者确定非上市公司和投资项目的■值进而做出科学的投资决策具有较大的借鉴意义。

参考文献:

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