时间:2023-02-22 19:40:36
由于经济发展的阶段和水平的不同,以及社会经济制度和历史过程的差异,各国(地区)形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类,市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中,证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资,融资融券交易均表现为典型的市场行为,欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中,证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金,亚洲的一些国家和地区,如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。
(一)美国的融资融券制度
在美国现行体制中,对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的,此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外,证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为,作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则,以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面:一是在对客户进行融资时,严格遵守联储和交易所的有关规定,要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例,常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时,必须严格按照联储和交易所的有关规定,不得随意挪用冻结的证券。另外,为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险,证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同,对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。
美国的市场化信用交易模式,是建立在发达的金融市场,以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下,基本上呈现出以下几个方面的特点:1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中,监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发,制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内,融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上,几乎没有特别的限定,只要是资金的富裕者,就可以参与融资,只要是证券的拥有者,就可以参与融券。而证券公司之间,同样可以相互融资融券;证券公司与交易客户之间,只要建立在“合意”的基础上,实际上也可以进行融资融券的活动,比如出借证券、使用客户保证金等等;银行的参与方式则以资金转融通为主,同时也向证券公司提供借券,而其他金融机构(养老金、保险公司等)则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性,源于美国金融市场的发达。
2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系
在美国的信用交易中,不仅融资融券主体之间有着直接的联系,同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的,各个机构都能够在货币市场上进行交易,获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中,使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用,源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言,抵押贷款和融券也是广为采用的方法。
(二)日本的融资融券制度
日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。
为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢?应该说,金融体系和信用环境的完善程度,往往与信用交易模式的专业化(或者市场化)程度密切相关,大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱,对专业化机构监控的依赖性就越大,这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征:
1.证券金融公司的垄断专营地位
从负债结构来看,日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金,来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小,为2.5%。如此小的自有资本规模,只有在政府支持和垄断专营的基础上,才能够维持业务的正常运行。实际上,由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券,其它金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面,由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款,证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些,是一种“准垄断”的状态。
2.信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中,客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券,而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外,也不能够直接从银行、保险公司等机构那里,获得信用交易所需要的证券或资金。这样,证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券流量,控制信用交易的放大倍数。
3.日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降
导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流,证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反,证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高,导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
像日本这种职能分工明确的结构形式,确实便于监管,也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
(三)台湾的融资融券制度
台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式,但是有一个重要的差异,就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。
在台湾所有的证券公司中,只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
在“双轨制”的结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此,证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看,基本上体现了以下几个方面的特点:
1.证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中,一方面根据台湾金融市场的欠发达现状,采取了专业化集中信用的形式,另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司,但并不象日本那样,一家几乎完全垄断市场,而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外,从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争,证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。2.客户信用交易并非必然集中于证券公司,证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择,是从证券公司直接获得融资和融券,还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以,证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下,更多地转向直接为个人投资者提供资券融通,成了一个市场化的融资公司。
3.证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩
台湾的证券公司,尤其是有信用交易资格的证券公司,在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具,而逐渐减少对证券金融公司的依赖,这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。
二、我国证券公司融资融券现状分析
(一)我国证券公司融资融券的现状
证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此,国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制,因此目前国内券商尚无法进行融券交易。
证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅,券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%,所有者权益仅为5%,这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来,公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司,其中不少还在多个交易所同时上市。此外,国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
相比之下,国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外,我国券商融资的主要方式有:
一是同业拆借。1999年8月20日,中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》,为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家,目前已经达到495家。2000年,信用拆借全年成交6728.07亿元,较上年增长104%。
二是国债回购。目前,我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成,大部分证券公司只能在交易所市场交易,而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起,我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃,但由于发行量小,债券供不应求,导致回购利率高企,特别是在新股发行时尤为明显,券商融资成本较高。2000年,我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%,现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。
三是股票质押贷款。2000年2月13日,央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款,从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益,但券商提高了收益的同时负债也相对上升,风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定,目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。
总体而言,我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展,债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一,是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定:证券交易以现货进行交易,证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动;证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券,不得为客户融券交易;证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付,不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定:禁止银行资金违规流入股市,证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说,在我国当前的法律框架下,强调现货交易,既限制券商通过融资融券进行自营业务,也限制其向客户提供融资融券服务。(二)拓展融资融券渠道的必要性分析
在证券市场的起步阶段,券商自身的风险内控机制尚未健全,各种配套的监管措施尚未完善,因此从微观层次上看,严格的分业经营势所难免,但从宏观层次上看,银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合,这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育,以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争,拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要
证券业是一个资金密集型产业,资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比,其一大劣势是自有资本金不足,总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元(含客户保证金),净资产总额为236.4亿元,平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动,但截止2001年底,券商总资本金才刚刚突破800亿元,平均每家不到7亿元。相比之下,美国1998年底券商总资本金达1045亿美元,总资产达19739亿美元(不含客户保证金)。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币,而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元,前者仅为后者的0.77%。现在我国已经加入WTO,国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争,这样小的资产规模,如果没有一条通畅的融资融券渠道的话,如何能与国际大投行竞争。
2、现有融资渠道的有效程度不足
从美国、台湾的融资融券制度看,券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中,回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道,逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后,交易工具的种类少,交易规模小,参与机构也少,而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主,可以用来作回购交易的债券数量有限,因此,回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押,融资风险比较高,银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制,因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外,同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险,尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控,加之我国股票市场实际运行过程的不规范性,因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制,使其至今仍处在起步阶段,市场规模很小。因此,我国现有的几种券商融资渠道,都由于其本身的缺陷性或政府管制行为,而不能很好地满足券商对资金的需求。因此,我们有必要寻找一种新的券商融资方式,或者改进现有的融资手段,使其能更好地为券商融资服务。
3、有利于活跃交易市场
与证券交易相关的融资融券属于信用交易,而信用交易可利用保证金比率这一杠杆,有效地放大参与市场交易的资金量,从而活跃交易市场。总体上说,我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例,纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%,台湾证券交易所的换手率为314%,而我国1998年为515%(上海A股,下同),1999年为428%,2000年为498%,远远高于美国和日本,也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易,主要得益于三个方面:一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持;二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道;三是我国股市正处于起步阶段,市场运行尚不规范,散户比例大,做庄盛行,投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放,以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化,同时一些新的市场变数已开始显现:一是市场监管力度加强,大量违规资金将撤离股市;二是市场扩容速度加快,对资金的需求增加;三是我国即将推行国有股流通方案,虽然方案还没有最终确定,但大量国有股的流通,无疑需要巨额承接资金。因此,未来我国股市的资金面并不宽裕,市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能,维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说,拓展券商的融资融券渠道,进而活跃股市交易,是应时之需。4、建立完善的融资融券制度,能起到价格稳定器的作用
我国股票市场属于典型的单边市,只能做多,不能做空。也就是说,投资者要想博取价差收益,只有先买进股票然后再高价卖出,由此导致市场一味地追高,市盈率高企,股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时,往往又出现连续的“跳水”,股价下跌失去控制。据统计,从1996年到2001年,我国股票市场的年平均波动幅度达40%(按上海综合指数计算)。而在完善的融资融券制度下,市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是:当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时,投资者可通过融券,沽出这一股票,从而引致股价回落;相反,当某一股票被市场过度低估时,投资者可通过融资买进该股票,从而促使股价上涨。值得注意的是,只有在完善的融资融券制度下,价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下,融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用,反而会制造市场虚假信息,破坏市场供需平衡。因此,我国在建立融资融券制度时,应注意两者的协调发展。
5、从长期来看,通过融资融券沟通资本市场与货币市场,有利于释放金融市场风险。
资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统,供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累,如果风险长期得不到分散和消弭,将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前,我国的金融风险已经不可忽视。一方面,银行存款大量增加,目前已超过7万亿元,且每年的增量在8000亿元以上,存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比,导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面,证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决,于是违规事件时有发生且屡禁不止,如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动,人为的割裂非但不能解决这种矛盾,反而会引发更大的风险和危机。因此,当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制,使银行资金能合法、受控制地进入证券市场,从而缓解和释放整个金融系统的风险。
三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
(一)主导思想:建立过渡性专业化证券金融公司
从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出,一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展,并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的,因而其制度从一开始就有别于美国,具备中央控制的性质。
我国证券市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低,因此难以直接采用市场化的融资融券模式,而应吸取日本和台湾的经验和教训,建立过渡性专业化的证券金融公司模式,等时机成熟后再转为市场化模式。同时,应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实,证券市场中仍有许多地方有别于他国,如国有股问题,A、B股问题,银行、券商、上市公司以国有控股为主等等,因此在建立自己的模式时,应充分考虑到我国的特殊国情,制定有中国特色的证券金融公司制度。
建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看,证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用,但是随着证券市场的逐步成熟,这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降,另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能,在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此,我国在建立融资融券制度时,从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择,建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中,应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上,宜控制在3家左右;在功能上,应尽可能采取市场化的运行方式,减少政府过度干涉,防止权力和责任过于集中。(二)建立证券金融公司的意义
1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制
我国证券市场是建立在公有经济基础之上的,国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控,这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中,风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易,中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解,也难以对交易活动实行有效的监督;证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督,但很难对交易过程实行监控,也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司,作为融资融券市场的唯一窗口,可以随时掌握整个市场的融资融券情况,并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则,降低风险和防范不规范行为的发生。
2、有利于融资融券活动的顺利进行
在证券金融公司模式下,各个银行将资金或证券贷给证券金融公司,再由后者转融给各个证券公司,这使融资融券活动的传递链单一化,在机制上比较容易理顺。相反,如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司,由于参与主体繁多,可能导致融资融券市场的无序化,不利于市场监管,尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外,银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统,在协调上存在一定的难度和障碍,这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。
3、有利于降低融资融券的系统性风险
融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下,银行出于对贷款安全性的考虑,对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司,凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性,可大大消除银行的顾虑,增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心,从而有力地扩大券商的融资融券通道。
(三)证券金融公司的制度框架和运作机制探讨
1、自有资本的筹集
从股东结构上看,日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构,包括商业银行和交易所,这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性,值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司,可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。
证券金融公司资本充足率的设定,直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍,相当于最低资本金充足率8%;相比之下,日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%,其资本金比率很低,且债务中几乎全部为短期债务,要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则,我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
2、明确不同部门的职能权限
融资融券的交易过程比较复杂,牵涉面也较广,因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低,市场参与者自律性较差,因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范,明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手:中国人民银行作为商业银行的主管机构,制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法;中国证监会作为中央证券监管机构,制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法,并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后,再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程,这样就形成了一个较为完整的制度氛围。3、业务职能的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券,而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通;台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”,并对证券公司进行分类,只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可,其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时,可同时借鉴日本、台湾的经验,并根据我国实际情况,考虑制定以下分阶段的实施步骤:
(1)对券商的融资融券资格设限,只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。
(2)在证券金融公司建立之初,规定其只能向证券公司进行融资,而不得向后者进行融券,也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资,但不得融券。
(3)在运行一段时间后(如1年后),放开证券金融公司直接向投资者进行融资,但仍不得向券商或投资者从事融券业务。
(4)在我国的做空机制建立起来后,放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务,同时券商也可以向投资者融券。
当融资融券制度最终建立起来后,其运作机制如下图所示:
4、建立信用管理机制
融资融券交易有较强的倍乘效应,能在短时内大规模增加交易额度,从而增加市场风险。因此,为防止交易信用的过度膨胀,应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低,与早期的台湾证券市场相仿,因此在设计证券公司融资融券制度时,可较多地参照台湾的管理办法,注重对各个级别的信用额度的控制,强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险,以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时,对美国、日本的成功之处,也要有选择地学习参照。具体措施包括:
(1)可用作融资融券交易的证券的资格认定
不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平,因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易,而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段,可考虑规定流通股本在3000万股以上,股东人数在2000人以上,具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高,可规定流通股本在4000万股以上,股东人数在3000人以上。当然,在运行过程中,交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。
(2)对市场整体信用额度的管理
包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率,借鉴台湾的经验,现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说,券商在融入资金购买证券时,必须交纳60%的保证金,并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时,证券金融公司将停止向该券商继续融资,当保证金比率低于30%时,证券金融公司将通知券商补交保证金,否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金,也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时,还应设定另外两个指标:一是现金比率,即券商的保证金不能全部是证券,而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%;二是担保证券的折扣率,即用作保证金的证券不能按其市值来计算,而应扣除一定的折扣率,以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关,政府债券可按10%计,上市股票可按30%计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。(3)对证券机构信用额度的管理
包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验,对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现:一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%;二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍;三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施:一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率,台湾规定为250%,考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾,因此可考虑将这一倍率定200%;二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。
(4)对个别股票的信用额度管理
对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定:当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时,交易所将停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、建立严格的抵押证券存管制度
证券存管是融资融券的一个关键环节,直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中,美国的存管制度是最完善的,相反,台湾的制度过于僵死。因此,在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括:
一是将用于融资融券抵押的证券与自营帐户中的其他证券分开管理。为此证券公司应另外建立融资交易帐户,将所有抵押证券置于该帐户中,并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。
融资融券交易的作用
证券信用交易是指券商或证券金融机构对证券投资人融通资金(融资交易)或融通证券(融券交易)的交易活动。
证券融资交易是指投资者出于对股票价格上涨的预期,支付一定比例的保证金,同时由证券公司垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。买空者所购入的股票必须存入证券公司或相关机构,作为融资抵押。
证券融券交易是指投资者出于对股票价格将下跌的预期,支付一定比例的保证金,同时向证券经营机构借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构,作为融券的抵押。
海外证券市场融资融券交易制度已经有很长时间的历史。美国的证券信用交易制度是自然形成的,之后政府加以规范,特别是在20世纪30年代经济危机后进一步规范,从而形成了具有特色的美国融资融券交易模式。而东亚模式产生的共同性在于通过政府规范解决市场上自发融资融券存在的弊端,具有政府主导性。
从海外资本市场融资融券交易制度的运行来看,证券融资融券交易主要有三方面作用。
首先,完善股价形成机制,降低股市的波动性。信用交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性。当股价过度上涨时,“卖空者”预期股价会下跌,便提前融券卖出,增加了证券的有效供应,从而使行情不至于过热;与此相反,当股价过度下跌时,“买空者”预期股价不久会反弹,提前融资买入,而且前述“卖空者”也需要适时补进证券,增加了证券的有效需求,遏制股价进一步下跌。总之,信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡,有助于稳定证券价格。
其次,增强证券市场的流动性和连续性。流动性是证券市场功能得以发挥的重要前提。信用交易可以增加证券市场的总供给和总需求,扩大证券交易的深度,使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易。
第三,为投资者提供新的盈利模式,增强其规避投资风险的能力。投资者通过向证券公司融资,扩大交易筹码,可以利用较少的资本获取较大的利润,形成信用交易的财务杠杆效应。同时,做空机制的引入使投资者在“熊市”环境下也能有盈利机会,为投资者创造了新的投资途径。
信用交易虽然对于证券市场具有重要的积极意义,但是这些积极因素能否发挥作用,还要取决于证券市场的整体发展水平。而且,信用交易本身具有浓重的投机特性,如果市场尚未发育成熟,市场监控机制尚不完善,信用交易的膨胀就可能会诱发金融危机。
交易模式
在证券融资融券交易中,包括证券公司向客户的融资、融券和证券公司获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下,其由专门的机构例如证券金融公司提供;在分散模式下,转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供(附图给出了由此形成的三种典型模式)。
分散信用模式。投资者向证券公司申请融资融券,由证券公司直接对其提供信用。当证券公司的资金或股票不足时,向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上,不存在专门从事信用交易融资的机构。这种模式以美国为代表,香港市场也采用类似的模式。
集中信用模式。券商对投资者提供融资融券,同时设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通,以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量,对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。这种模式以日本、韩国为代表。
双轨制信用模式。在证券公司中,只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务,然后再从证券金融公司转融通。而没有许可的证券公司只能接受客户的委托,客户的融资融券申请,由证券金融公司来完成直接融资融券的服务。这种模式以中国台湾地区为代表。
上述各具特色的三种模式,在各国(地区)的信用交易中发挥了重要作用。选择哪种信用交易模式很大程度上取决于金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素。在我国证券信用交易模式的选择问题上,目前已经基本形成一致意见,即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡,专门向券商提供融资融券服务,加强对信用交易的监管与控制。
管理机制
各国主要从以下几个方面建立一套管理机制来控制信用交易中的各种风险。
证券资格认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平。信用交易证券选择的主要标准是股价波动性较小、流动性较好,因此应选择主营业务稳定、行业波动性较小、法人治理结构完善、流通股本较大的股票。在实际操作上,我国可以上证50或沪深300指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票,并由交易所定期公布。
保证金比例。保证金比例是影响证券融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数,包括最低初始保证金比例和维持保证金比例。美国规定的初始保证金比例为50%,融资的维持保证金比例为25%,融券的维持保证金比例则根据融券的股价而有所不同。台湾地区规定初始保证金比例为50%,融资的维持保证金比例为28.6%,融券的维持保证金比例为28%。预计我国初始保证金比例将确定为50%,融资与融券的维持保证金比例在30%左右。
对融资融券的限额管理。规定券商对投资者融资融券的总额不应该超过净资本的一定限度;规定券商在单个证券上的融资和融券额度与其净资本的比率;规定券商对单个客户的融资和融券额度与其净资本的比率。如台湾地区规定,单个证券公司对单个证券的融资不应该超过10%,融券不应该超过5%,对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250%。我国的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)规定,对单个客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的1%,对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍。
单只股票的信用额度管理制度。对个股的信用额度管理是为了防止股票被过度融资融券而导致风险增加或纵。参照海外市场的经验,当一只股票的融资融券额达到其流通股本25%时,交易所应停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额超过融资额时,应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易。
融资融券交易意义
为了控制信用交易产生的风险,原《证券法》明确禁止融资融券交易。但随着我国资本市场基础性制度改革的推进,推出融资融券交易制度的条件逐渐成熟。总体来看,在近阶段推出融资融券交易具有重大意义。
沟通货币市场与资本市场。我国完善金融体制、维护金融安全需要大力发展资本市场,而资本市场的良性发展需要资金这个源源不断的“源头活水”。央行的2005年第四季度中国货币政策执行报告显示,2005年末我国金融机构存差达到9.2万亿元,占存款余额的32%。而证券市场则呈现资金紧缺的状态,2005年沪深股市A股筹资仅为339亿元,同比下降45.3%。股权分置改革后存量股票将逐步进入全流通,且将有数量众多的新股需要发行,这些都要求提供足够的资金支持,否则资本市场就不可能健康发展。证券融资交易可以打通货币市场和资本市场的通道,提供了合规资金入市的渠道。
打击非法透支和三方监管等融资行为。尽管我国原来的法律明确禁止融资融券交易,但证券公司和投资者受利益驱动,地下证券融资业务或明或暗地存在且屡禁不绝,主要的形式有证券公司用自有资金或客户保证金对客户透支以及发展到后来的“三方监管”业务等。这些融资行为既不受法律保护,也扰乱了金融秩序。而融资融券交易制度的建立,将使这些经营活动拥有合法的渠道并纳入正常监管体系内。
为股指期货等金融衍生品的推出创造条件。加快金融创新是增加我国资本市场发展广度和深度的需要,随着股权分置改革的完成,我国的金融创新步伐将显著加快。从发达国家证券市场的发展历史看,各种金融创新都需要卖空机制的建立。证券融资融券交易的杠杆放大作用较小,信用扩张度也较小,风险介于现货和期货期权之间,对大多数的投资者都适合。因此,推出证券融资融券交易可以为股指期货及其他金融衍生品的推出奠定基础。
促进券商盈利模式转型的需要。目前我国券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费和客户保证金产生的利差。开展信用交易,一方面券商为客户提供融资融券可以赚取利息,增加了一个重要而稳定的收入来源,另一方面融资融券业务也将有效增加证券的交易量,从而进一步增加手续费收入。
展望
考虑到融资融券是一项相对复杂、风险较大的交易制度创新,特别是融资融券中资金、证券来源的难度不同,市场普遍预计我国的融资融券会分步实施,即首先推出融资制度,之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改变单边市的状况,不利于市场正常运行,所以仍然存在融资融券同步推出的可能。可能首先会以证券公司自有资金、证券作为融资融券来源付诸实施,在建立证券金融公司之后逐步拓展券商融资融券业务中的资金、证券来源。
对券商业务资格进行管理。为了控制信用交易风险,预计会从创新类证券公司中选择券商开展融资融券业务,这也符合监管部门“分类监管、扶优汰劣”的管理思路,有利于促进证券行业主动追求规范发展。同时,也有利于创新类券商通过创新进一步做大做强。
可能采用看穿式二级证券账户体系。账户是控制融资融券业务风险的基础,融资融券业务所需的专用信用账户体系独立于普通账户体系。主管部门对采用一级、二级证券账户体系进行的探讨显示,在一级证券账户体系下,证券直接登记在投资者的信用账户名下;在二级证券账户体系下,投资者开立信用证券账户作为证券公司融资融券专用证券账户的二级明细账,但由登记结算公司维护,可以看穿到明细账层次。采用二级账户体系的目的是为了以后证券公司转融通中对证券运用的便利,做看穿式处理是为了保证客户资产的安全。
融资融券是一项基础业务
所谓的融资融券,用通俗的话说就是“买空卖空”,即投资者用抵押的方式,向证券公司融入资金用于购买股票,或者向证券公司融入殴票以用于卖出。在经过一段时间以后,再通过反向交易的形式,归还所借的资金或股票。这种业务的本质是信用交易,它能够充分发挥资金的杠杆作用,通过放大买入量或者增加卖出量,以达到扩大收益,回避风险的目的。
在成熟市场中,融资融券是一项基础业务,吸引了不少投资者参与其中。在中国香港,投资者通过融资的方式申购新股更是十分常见,每当大盘绩优新股发行,融资打新几乎成为所有投资者的选择。有人分析,海外市场上大盘权重股同样受到追捧,市盈率并不比中小盘股票低,其中一个很重要的原因就在于,那里的投资者往往会借助融资的方式获取资金,以购买大盘权重股。因为大盘权重股的股息率,往往要高于融资利率。另外,由于提供了融券操作的机会,一般也不太会出现绩差股被过度炒作的问题,毕竟做空机制的存在,极大地震慑了盲目追高的行为。无疑,在成熟市场,融资融券是促使股市稳定运行的一个重要手段。
信用交易是一把双刃剑
在中国内地,虽然该业务在去年初才正式推出,但是它在股市刚开设的时候,就已经以某种变通的形式存在了。早年,在一些证券营业部,都出现过向客户提供“透支”的服务,实际上就是在搞融资。也有个别的证券营业部,将托管在其席位上的股票出借给客户供卖出,构成了事实上融券。应该指出,在中国股市初创的时候,这种透支行为,是严重违反有关规定的。上海与深圳的证券交易所都下达过规定,禁止信用交易。不过,在1990年代,这样的规定在理论上只是行业的自律行为,在市场缺乏有效管理的背景下,信用交易屡禁不止。那时,信用交易以融资为主,每当有大行情的时候,很多证券机构都会加大融资业务,以至于用完自己相关账户上的资金,结果造成了很大的风险。而一旦股市下跌,各证券机构又会紧急向客户要求收回所借出的资金,亦即所谓的“平仓”,这就又加大了市场的下跌压力。在1998年全国人大通过的《证券法》中,明确规定股票买卖实现“银货两迄”的原则,禁止买空卖空。这样一来,再搞信用交易就构成了违法。从此,信用交易行为明显减少。进入本世纪,股市中的透支现象越来越少,交易的规范化程度则越来越高。后人感叹,如果不是因为及早立法禁止了信用交易,那么在2000-2005年股市从2000点下跌到1000点的这段行情中,不知会出现多大的风险,也不知会有多少个人与证券机构因为信用交易而破产。
但是,信用交易从来就是一把双刃剑,它固然有放大风险、引发震荡的一面,但也有增加收益、回避风险的一面,关键是怎样利用。进一步说,在现代金融体系下,应用资金杠杆进行操作是很常见的行为,资本市场为企业提供金融杠杆方面的支持,自身的业务却拒绝发挥金融杠杆的作用,也是不正常的。而且,由于不同投资者的风险偏好不同,回避风险、实现盈利的手段也各异,这也在客观上带来了对信用交易的需求。虽然国家立法禁止信用交易,但是事实上一些变通的融资做法,还是大量存在着。这也就说明,市场对信用交易是有客观需求的,不能简单地一禁了之。也就是在这样的背景下,前几年国家修改了《证券法》,给融资融券开了一个口子,即允许在严格监管的条件下进行信用交易。到了2008年,融资融券业务的规则制订已经基本完成,只是因为当时遇到了国际金融危机,相关实践被推迟了。到了2010年,融资融券正式推出,成为了当年最早进行的一项金融创新。
基本上平稳地进行
一年过去了,现在融资融券进行得怎么样呢?应该看到,其成效是明显的。据统计,在参与融资融券试点的证券公司中,符合条件的客户约有10%开设了融资融券账户,其中又有一半进行过融资融券的操作。去年,融资融券的交易规模约为2400多亿元,相当于时下一天的股票交易量。去年股市跌宕起伏,个股机会比较多,不少参与融资融券的投资者,由于及时把握住了机会,取得了比较理想的投资收益。特别是因为去年大盘权重股表现欠佳,那些敢于在这些股票上做空的投资者,绩效是相当好的。与此同时,证券公司也在融资融券业务的发展中,获取了包括佣金及利息等几方面的增量收入,成为一个新的利润增长点。特别值得一提的是,由于融资融券制度设计得比较严密,风险控制严格,所以虽然期间大盘出现了一定的波动,但是融资融券业务并没有出现大的风险,基本上能够平稳地进行。
本质上处于冲突中
不过,尽管市场存在很大的融资融券需求,而且管理层对融资融券的制度设计也进行了多年,但是现在看来至少在期望值上还是存在较大的落差。现实问题是,目前融资融券的标的品种仅90个,与市场上2000多个股票相比实在是太少,而且无论是抵押股票的市值折算比,还是佣金率与出借资金与标的的利率,相对都比较高。同时,对于客户比较严格的身份限制,以及在融资交易中卖出股票必须先归还融资资金的特殊安排,虽然在很大程度上保护了证券公司的利益,也确实有利于控制风险,但是当这方面的制度达到某种极致的时候,也就一定会牺牲效率。在海外成熟市场,融资融券的交易额一般可以占到总交易额的30%左右,而国内现在只占到1/250。也因为成交占比低,自然就难以对股市的运行产生什么影响。客观上,一年下来,那些被重点融资买入的股票走势并不比其它股票好多少,而被重点融资卖出的股票,走势也不比其它股票差多少。这也就意味着,融资融券在提供了资金与股票出借业务的同时,很少起到发现价值的作用。客观而言,融资融券业务之所以只是在刚推出的时候热过一阵,很快就归为平淡,根本原因就在于此。
更深入的研究也使人们发现。现行的融资融券制度,在设计上是存在重大缺陷的。譬如它规定证券公司只能将自有的资金或股票出借给客户,由于证券公司的资金规模一般都不太大,这就严重制约了融资融券业务的发展。尤其是这样一来,客户在证券公司所能够融到的股票,只能是证券公司自营买人的品种,这就不可避免地陷入了一个怪圈――客户要卖出的,正是券商买入并且愿意长期持有的。股市的特点不是上涨就是下跌,没有第三种可能。于是也就使得在融券业务中,客户利益与券商利益在本质上处于冲突中,这样的设计又怎么可能让该业务蓬勃发展起来呢?
关键词:融资融券;信托;让与担保;最高额质押
中图分类号:F830.1文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2012)03-0053-05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.03.13
基于证券信用交易对整个证券市场和投资者所具有的积极作用,以及世界各国对信用交易的广泛应用,从维护投资者利益和保障证券市场健康长远发展角度出发,对证券信用交易进行有效的法律规范,赋予证券信用交易以适当的法律地位实为必要,其中融资融券的担保法律制度设计应是核心。
一、我国现行信托构造下的融资融券担保制度分析
(一)我国现行融资融券担保制度架构
目前,我国采用了信托关系来构架融资融券交易下的担保制度。对融资融券担保制度的构造,依据证券监督管理委员会的《证券公司融资融券业务试点管理办法》(以下简称《管理办法》)第10条、第11条,并参照《融资融券合同必备条款》第6条的规定可知,融资融券交易的具体操作方式为:证券公司以自己的名义在证券登记结算机构和商业银行分别开立“客户信用交易担保证券账户”和“客户信用交易担保资金账户”。前者用于存放客户提交的用于担保的证券,包括融入资金所购买的证券,后者则存放客户向证券公司提供的现金担保部分,包括融券卖出后获得的资金。客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户中的资金、证券作为信托财产担保证券公司因融资融券交易所产生的对投资者的债权。在此法律关系中,证券公司为受托人,信托财产由证券公司以自己的名义持有,独立于证券公司和投资者的其他资产。投资者为委托人,证券公司和投资者则作为共同受益人。投资者享有信托财产的收益权,证券公司则享有信托财产的担保权益。投资者在清偿融资融券债务后,有权请求证券公司返还剩余信托财产,而一旦投资者未能及时交足所欠的担保物或到期未能清偿债务时,证券公司有权采取措施处分信托财产,从而实现对投资者的债权。
(二)我国现行制度模式选择的初衷
1.基于债权担保基础法律关系的制度突破。在融资融券法律关系中,基础法律关系的核心是债权债务及担保法律关系。首先,融资融券的终极目的是证券公司向投资者提供融资融券额外的资金或者证券,二者之间就形成了债权债务关系。债权债务关系是融资融券交易法律关系中的基础关系,缺少借贷行为,之后的担保关系也就无从产生,并且担保关系随债权债务关系的消灭而消灭。
同时,融资融券交易的基础是信用,而信用的实现离不开担保机制的保障,担保关系是融资融券交易制度中另一个极为重要的法律关系。在融资融券交易中有三个环节涉及担保:一是办理融资融券交易时投资者需提交的保证金;二是通过融资交易而买入的证券和融券交易而获得的价款,存于特定的账户中当然地作为担保物;三是在特定账户中,担保物价值已不能与债务的比例维持在规定范围内时需及时缴纳新的担保物,否则证券公司有权处分已有的担保物,清偿投资者所欠债务。也正是基于上述担保所涉的三个环节,带来了融资融券制度设计及法律关系的复杂。
一方面,担保物不仅有金钱,还有股票,不同的担保物使得担保成立的公示要件存在不同;另一方面,不同环节的担保实现、如何分配不同主体对担保物的处分权及收益权乃是制度设计的核心。融资融券因其所涉标的物及证券市场本身的特殊性。要求融资融券交易迅捷,这使得对担保物的处分权、收益权以及对担保物权形成所要求的公示方式都与传统民法的要求相差甚远。在现行民法体系下,简单的采用一种担保物权模式无法实现融资融券交易的要求,是突破现有担保物权制度还是在民法体系下另寻他径成为制度设计者必须面对的选择。
2.基于杠杆效应下风险控制的债权人利益维护
我国对融资融券交易经历了漫长的从论证、否定到逐步承认的过程,之所以对其持如此谨慎的态度,是因为融资融券交易的基本方式就是借贷资金购买证券或借贷证券卖出获得资金两种模式,投资者只需交付部分保证金,就可以超出自身能力进行证券买卖,其最大特点即为“以小博大”,具有财务杠杆性效应和一定的投机性。在此高杠杆效应下,侧重于保护债权人利益以及整体市场的平稳运行成为制度设计的必然选择。将融资融券交易的担保制度构建于信托法之上是一种创举。利用信托法构造融资融券交易的担保制度,核心优势在于利用《信托法》对信托财产的独立性予以了保护,有利于保护投资者账户的安全,也保护了券商在投资者无法履行相应义务时对担保物的强制平仓、优先受偿等对担保物的其他处分权利,同时又规避了担保的登记程序[1]。该项制度选择将融资融券交易自身信用交易的特质与一些我国传统民法中难以解释的问题借信托法给予了法律依据,避免了与相关更高效力层级法律的冲突。
二、我国现行信托构造下的融资融券担保制度的评析
(一)现行信托构造下融资融券担保制度的缺陷分析
1.扭曲了信托双方的权利义务设置。在《信托法》的规定下,受托人有以各种合法方式积极管理信托人财产,并使信托财产增值的义务。但在融资融券业务中,信托财产的所有权虽然转移给了受托方,但受益权则保留给了委托方,即投资者。这种消极的责任是制度设计中对受托人的义务要求,并非是证券公司自身的消极不作为。证券公司不得对投资者的信托资产进行任何的管理、使用,只有在投资者无法提供足够担保,不能按期履行义务,并且经证券公司通知,仍不能及时提供相应担保物以符合规定比例的情况下,证券公司才有对投资人信托财产的处分权利,而且该权利行使的目的也只是为补偿证券公司自身的损失。因此,证券公司在融资融券交易中对信托财产的维护是完全不同于《信托法》视域下的规范。而信托关系中委托人对信托财产的支配和使用也超出了一般信托法的范畴,双方的权利义务配置失衡。
2.信托财产所有权的归属导致担保关系违背担保法一般原理。在现行的融资融券交易规则中,债务人所融入的资金及证券均设置于证券公司账户名下,证券公司拥有信托财产的所有权①[2-3]。但是学界对信托财产所有权的归属也存有争议②[4],依照我国《信托法》第2条中规定:“本法所称信托,是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人”,可见《信托法》并未明确将信托财产的所有权转移给受托人。由此,融资融券规则对信托关系的设立大胆地进行了突破。虽然此举解决了证券公司“强制平仓”权,且为以后转融通的制度安排做了辅垫,被认为是我国当前融资融券业务的创新之处,但法理依据并不扎实。担保法一般原理认为,提供担保的担保物必须是债务人或第三人的财产,而基于信托构架的融资融券交易使信托财产成为受托人名下的财产,这就成为受托人以自己财产为自己提供担保,无法实现设立担保的初衷,不符合担保法的一般原理。
3.信托构造不符合当事人之间的原意。融资融券交易过程中,受托人本意旨在将担保品置于证券公司一级账户之下的二级账户之内,将担保品委托证券公司管理控制来担保主债务的实现,而非通过信托关系来设定相应担保[5]。融资融券担保制度中引入信托关系,是一项制度创新,但因业务本身的复杂性以及监管层对制度设计所赋予了过多的价值追求,使得将现有制度进行多层次叠加仍难以达到理想的预设。
(二)我国融资融券担保制度并非信托构架下的让与担保
主流观点认为,融资融券监管规章下的担保安排是一种让与担保,即客户将担保品所有权移转给了证券公司,作为证券公司融资或者融券债权的担保,将证券公司设为信托关系中的受托人,正是为了让证券公司取得担保品所有权。对于让与担保,主流观点认为:让与担保是指债务人或第三人为担保债务人之债务,将担保标的物之权利移转于担保权人,于债务清偿后,标的物应返还于债务人或第三人。债务不履行时,担保权人得就该标的物受偿之非典型担保,即债权人与担保人通过移转财产归属权利来实现担保,其中的“担保标的物之权利”即为物之所有权[6]。笔者认为,我国的融资融券担保制度设计中并未将作为融资担保的证券以及融券担保的资金等设置于提供融资融券的证券公司之下,同时让与担保的适用与价值追求也并未很好的在融资融券业务中得到体现。
1.权利让与的核心与融资融券交易账户下的间接持有模式相悖。依据我国《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《融资融券合同必备条款》等相关条款的规定,我国融资融券交易账户的结构可从图1得到直观的显现。
分析现行融资融券交易的账户设计,可看出监管层仍力图构建一个具有充分对抗力的质押账户。其中,将与证券有关的账户开设于独立第三人的证券登记结算公司,将与资金有关账户开设于同样处于独立第三人地位的资金存管银行,并将这些账户均设置于证券公司名下。大部分学者认为我国现行的融资融券账户体系下,出质物的所有权为证券公司享有。中国证券登记结算公司不仅为证券公司开立证券账户,还直接为投资者开立证券账户,同时管理证券公司总账户及其下的投资者明细账户。投资者的全部证券均以其自己的名义登记在中登公司的电子系统中,交易完成后的证券过户也由中登公司直接对当事人的证券账户进行操作。但另有部分学者认为我国的融资融券账户设置体系为带有间接持有特征的投资者直接持有模式①,在此需要通过现有规范对其进行梳理分析。
现有对融资融券账户及性质的规定有:《管理办法》第10条、第31条、32条规定在融资融券交易下,将证券公司为名义持有人登记于证券持有人名册,且由证券公司对证券发行人行使权力的制度安排。但上述条款中,“委托”、“名义持有人”等贯穿其中,使得证券公司的“所有者”地位显得尴尬。通过《管理办法》第35条的规定可知,监管层并未赋予证券公司实质的所有者地位,只是在引入信托架构后,基于委托关系而设定的名义持有人。事实上,将融资融券回归到一般的债权担保体系下,所有权也不必然归属于证券公司。
同时,参考我国《证券登记结算管理办法》第18条规定,在明确担保物所有权并未移转的前提下,我国融资融券的账户设置对《证券登记结算管理办法》是有益的创新。实践中,我国只对于境外投资B股采取名义人登记方式,即允许间接持有,这也是长期遵循境外操作的结果。证券间接持有是指在发行人与实际投资者之间存在多个中介性的持有关系,投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中,而只是通过该中间人的账簿记录而“间接”持有相关证券[7]。因而在现有制度体系下,笔者赞同我国融资融券债务方以间接持有证券的模式享有对证券等担保物的所有权,但目前的账户设计最大的问题在于账户所有人与财产所有人身份的错位,这是引入信托模式与让与担保的理念预设下的产物。
基于以上分析,融资融券担保制度下的间接持有,投资人享有担保标的所有权人的权益,证券公司只是名义持有人,依照投资人的意图持有并处分担保标的物。在此定位下,融资融券担保架构下的担保权人并未获得标的物的所有权,投资人也并未获得完全的投资者低位,并不符合让与担保的本质特征。因而,我国目前融资融券担保制度并非让与担保,也造成了诸多层面的制度错位和混淆。
2.让与担保的核心价值与现行融资融券的制度设计背离
让与担保制度在域外发展多年,已形成了一套较为完整的制度体系,让与担保制度存在的核心价值即在于对效率与安全的追求,但该种效率追求却未在融资融券担保制度中得到很好的体现。让与担保制度的效率价值主要体现在当事人之间交易成本的节省,以及让与担保标的物的充分利用[8]。融资融券担保制度下,证券公司占有着债务人的证券与资金,同时在证券交易环节中,债权人与债务人存在委托关系,证券公司虽未直接行使买卖相应证券的决策权,但对交易过程的影响依然存在,且双方的交易费用也并未实质减少。从域外对让与担保的运用分析,出现以上价值背离的原因主要在于让与担保多运用于设备、存货等有形动产上,但涉及货币、证券等特殊担保品时,运用让与担保的价值值得商榷。
另外,有学者认为在融资融券业务发展较为成熟的美国、日本、台湾等均承认且构建在让与担保之上,但认真分析该各国家和地区的融资融券交易不难发现,具体的交易架构虽有让与担保的身影,但基础性法律关系并未依存于让与担保。例如台湾将作为融资担保的证券并未设置于提供融资融券的证券公司名下,而是客户的融资融券账户中,客户享有担保品上的证券权益。在融资融券交易中有三个环节涉及担保,而将这三个环节的担保都界定为让与担保并不恰当,有些更类似于权利质押。
由此,学界及实务界的讨论及监管层最终的选择,无论是信托构建,还是让与担保的设计都与制度设计的初衷以及当前法律的规定存有冲突。回归融资融券制度设计的核心,即在于通过明确融资融券担保中各方的权利义务关系来实现鼓励证券市场流通效率及维护交易安全的目的。而并非在已设定的制度架构下,苛求在现行法律空间内赋予其“合法”的外衣,可以借助让与担保及信托的原理来完成制度建构,否则融资融券交易终将因“缺乏上位法的支持”而陷入“担保法律困境”,甚至陷入“信托法律困境”。合理的制度构建需要立足于交易本身的特殊性,也要根植于现行的法律体系,才能求得发展。
三、现行物权法体系下的融资融券担保制度回归:以股权质押为基础的制度还原
融资融券交易中担保制度的设计,核心在于协调担保关系中双方当事人对担保品的处分权以及为适应证券的特殊性而应赋予担保标的的流动性,这需要突破传统担保物权下当事人的权利义务分配,也要协调担保自身的功能发挥以及对第三人的保护。
(一)股权质押对融资融券担保制度的效益分析
股权质押是否能很好的适用于融资融券,关键即在于对诸如证券公司的强行平仓权、优先受偿权以及出售权等处分权是否可以得到法理支持,而债务人的收益、处分权也能得到实现,并与证券公司之间的权利义务较好的平衡。
1.对于证券公司的强制平仓权,可依据《物权法》第216条规定的质权人的价值维持权,当受信人的担保品价值低于维持保证金时,证券公司可以在不通知受信人的情况下,直接强行平仓或者对资金优先受偿。虽然物权法规定在要求出质人提供相应担保未果后可执行变卖。但基于证券交易波动的快速变化,要求证券公司履行该通知义务与证券市场的效率追求相悖且过于严苛,因而可借鉴期货及期权交易的合同约定,在融资融券合同中,约定当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时质押权人可要求投资者追缴保证金。若投资者不能按照要求提供,则可以处分担保品并从中优先受偿。基于此,对于处分权能,在传统质权理论下存在难度,可借助于《物权法》第214条:经“质权人同意”,可实现在担保协议允许的范围内,就特殊情况下担保权人的特定权能予以转移。
2.对于债务人的收益、管理权是证券事务部门希望通过引入让与担保实现的,这也是信托构造下难以在法理上自圆其说的地方。投资人进行融资融券活动,最终目的即为获得收益,投资人作为证券的实际所有人,有使证券收益最大化的动机,同时基于证券的价值波动性,赋予投资者充分的管理权才能从根本上保障债权人的利益。也有学者顾虑让投资人获得管理及处分权,是否会让证券公司处于消极被动的地位,放大交易风险。对此,《物权法》第226条和《担保法》第78条规定,质物经质权人同意转让的,应以出质人转让所得的价款向质权人提前清偿债务或者提存为条件。鉴于融资融券账户的间接持有特点,担保物的变价物依然处于授信人控制管领之下,不失质押之本质,因此无需质权人提前清偿或者提存以消灭主债权。因而,完整权能的实现需要在双方当事人订立融资融券合同时,证券公司同意出质人转让担保物,即可实现投资人的受益和处分权。
除以上就债权人与债务人的权利义务的分配外,对第三人的保护也是制度设计不可回避的问题,其中包括证券的公示以及第三人对担保物的强制执行等。目前,证券登记结算机构依据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录,确认证券公司受托持有证券的事实,并以证券公司为名义持有人,登记于证券持有人名册,并代表投资人行使相关的证券权利,目前的规定的确不利于证券权利的充分发挥,但对于强制执行,依照我国现有法律已能较好的完成①。虽然股权质押能对融资融券担保结构进行维护,但因交易标的本身的特殊性与复杂性,在权利质押的基础上还要对相关制度进行完善。其中,因证券价格的波动性,使得担保物价值的不断变化,为确保债权人利益的实现需要结合证券自身的特性,可引入最高额质押加以规范。另外,结合我国目前融资融券账户的间接持有性,应适当变更账户结构,以使得账户的所有人与担保法律关系的权利义务人相对应,或者在目前的规范下引入证券权人制度。
(二)现有法律资源下的选择――最高额质押
根据我国《物权法》第222条规定,所谓最高额抵押,是指抵押人与抵押权人协议,在最高债权限额内以抵押物对一定期间内连续发生的债权作担保。最高额抵押具有担保债权的不特定性的特点,这也正与融资融券交易的特性相契合。同时,对于被担保的债权的最高限额应当明确规定,在融资融券交易中即授信额度须予以明确,该限额依交易所相关交易细则规定,以初始保证金额和保证金比例决定。但在最高额质押下,现今融资融券担保账户的设置依然存在问题,其中最大的问题即为账户所有人身份的错位,使得现有模式下的证券持有方式存有模糊。
基于所有权或合同请求权的差异,将会直接影响标的证券的流转、出质甚至第三人的请求权。就目前法律规定而言,通过修改《物权法》来弥补对融资融券这一新事物的规范可能性不大,这也会导致财产法与证券法等法律功能的模糊。在最高额质押下来实现对融资融券的合理规控,可从账户的设置调整或者在证券法中引入证券人权利来弥补单一制度的不足。
1.改变融资融券担保账户结构。经前述分析,目前融资融券账户中的证券担保账户、资金担保账户均以证券公司的名义开设,而非以客户的名义开设,原因在于受以信托为基础的制度架构以及让与担保的理念预设的影响,在最高额质押的设定下,应当还原账户的属性。因为账户结构的设置影响到投资人对证券资金的权利性质,投资人证券权利的法律定性,并非一个单纯的理论问题,其具有显著的实践意义。
我国融资融券的账户设置性质使得我国的证券持有方式是间接持有。笔者认为,可参照我国台湾地区融资融券业务的方式设立账户,将融资担保的证券设置于客户名下的融资融券账户中。即具体的账户设置按图1中设计的客户信用交易账户②和④变更为“客户证券信用账户”与“客户信用资金账户”,其他账户依前设置。同时,证券登记结算机构应以投资者为名义持有人,登记于证券持有人名册,使其对证券发行人行使相应证券权利。
以上调整并不会对融资融券交易带来冲击,相反却还原了股权质押下应有的账户结构。股权质押不转移质押物的所有权,虽将标的证券置于投资者账户下,但依据投资人与证券公司的证券委托关系,投资人要处分标的证券时必然要通过债权人的管控,因而我国的证券登记结算体系使得普通证券交易账户设计就已让证券公司具有天然的控制客户子账户内资金及证券的功能,再将资金和证券置于证券公司名下账户,让证券公司行使证券权利,将会进一步限制投资人的获利行为,降低证券的效益,不利于融资融券功能充分发挥。
2.在现行架构下引入“证券权”制度。“证券权”也被称作“证券权益”,是美国《统一商法典》的创新,1994年的修订版创设了“证券权”这一概念,用来界定间接持有方式下的证券权益。在间接持有情形下,投资人无法直接追及基础证券,仅能针对自己的保管人来主张权利,但其权利的内容及价值依然与基础证券相关联。结合我国融资融券的具体设计,相关的权利分配即与“证券权”的核心内涵相契合②。我国的融资融券担保制度建构在信托上,使得在信托与担保的双重理念下,所有权及与证券特有的相关权利的拥有者和行使者存在着角色混淆,原因在于现有制度体系下,还难以跳离“所有权”观念下的桎梏。引入证券权益,会更有益于同实践运作的需要。
“证券权”不仅仅是对权利的划分,还被赋予了财产权的属性,可以自由处分,投资人可以买入、卖出“证券权”,或者在“证券权益”上设定担保,如同直接持有模式下投资人对“证券”的处置一样。因而是一种为间接持有证券量身定做的新型权利,其核心在于确保证券权人的相关权利通过且只能通过直接中间人来实现,以兼顾投资者的权益和间接持有系统的稳定。该制度的引入,有利于在现行融资融券担保体系下弥补权利分配和对第三人保护的不足,也能很好的跳离信托法和财产法的视角来完善我国的证券法律,以期能更好的适应不断变化发展的金融业。
四、结语
融资融券中的担保制度设计是融资融券业务的核心,我国采取的方法是以信托为依托构建。尽管信托引入有其有利及应对现有法律资源的方面,但是其与信托基本原理的冲突也显而易见。笔者认为,通过融资融券账户分析,现行担保建构并非让与担保,而且引入让与担保也非现行制度下的最优选择。相反在现有法律资源下,应着眼于权利质押的基础,借鉴最高额质押制度来定位并完善融资融券担保制度,其中包括对具体融资融券账户的设置以及对投资人权益的保护。由此,笔者针对是否变更账户结构的不同安排分别提出账户设计的完善以及在我国引入“证券权”制度的构想。
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一、海外证券公司融资融券制度研究由于经济发展的阶段和水平的不同,以及社会经济制度和历史过程的差异,各国(地区)形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类,市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中,证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资,融资融券交易均表现为典型的市场行为,欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中,证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金,亚洲的一些国家和地区,如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。(一)美国的融资融券制度在美国现行体制中,对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的,此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外,证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为,作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则,以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面:一是在对客户进行融资时,严格遵守联储和交易所的有关规定,要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例,常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时,必须严格按照联储和交易所的有关规定,不得随意挪用冻结的证券。另外,为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险,证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同,对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。美国的市场化信用交易模式,是建立在发达的金融市场,以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下,基本上呈现出以下几个方面的特点:1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中,监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发,制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内,融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上,几乎没有特别的限定,只要是资金的富裕者,就可以参与融资,只要是证券的拥有者,就可以参与融券。而证券公司之间,同样可以相互融资融券;证券公司与交易客户之间,只要建立在“合意”的基础上,实际上也可以进行融资融券的活动,比如出借证券、使用客户保证金等等;银行的参与方式则以资金转融通为主,同时也向证券公司提供借券,而其他金融机构(养老金、保险公司等)则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性,源于美国金融市场的发达。2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系在美国的信用交易中,不仅融资融券主体之间有着直接的联系,同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的,各个机构都能够在货币市场上进行交易,获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中,使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用,源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言,抵押贷款和融券也是广为采用的方法。(二)日本的融资融券制度日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢?应该说,金融体系和信用环境的完善程度,往往与信用交易模式的专业化(或者市场化)程度密切相关,大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱,对专业化机构监控的依赖性就越大,这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。日本的专业化融资融券模式具有以下特征:1.证券金融公司的垄断专营地位从负债结构来看,日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金,来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小,为2.5%。如此小的自有资本规模,只有在政府支持和垄断专营的基础上,才能够维持业务的正常运行。实际上,由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券,其它金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面,由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款,证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些,是一种“准垄断”的状态。2.信用交易操作层级分明在日本的专业化信用交易模式中,客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券,而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外,也不能够直接从银行、保险公司等机构那里,获得信用交易所需要的证券或资金。这样,证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券流量,控制信用交易的放大倍数。3.日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流,证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反,证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高,导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。像日本这种职能分工明确的结构形式,确实便于监管,也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。(三)台湾的融资融券制度台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式,但是有一个重要的差异,就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨
制”。在台湾所有的证券公司中,只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此,证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看,基本上体现了以下几个方面的特点:1.证券金融公司处于既垄断又竞争的地位在台湾的信用交易模式中,一方面根据台湾金融市场的欠发达现状,采取了专业化集中信用的形式,另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司,但并不象日本那样,一家几乎完全垄断市场,而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外,从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争,证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。2.客户信用交易并非必然集中于证券公司,证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择,是从证券公司直接获得融资和融券,还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以,证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下,更多地转向直接为个人投资者提供资券融通,成了一个市场化的融资公司。3.证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩台湾的证券公司,尤其是有信用交易资格的证券公司,在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具,而逐渐减少对证券金融公司的依赖,这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。二、我国证券公司融资融券现状分析(一)我国证券公司融资融券的现状证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此,国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制,因此目前国内券商尚无法进行融券交易。证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅,券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%,所有者权益仅为5%,这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来,公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司,其中不少还在多个交易所同时上市。此外,国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。相比之下,国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外,我国券商融资的主要方式有:一是同业拆借。1999年8月20日,中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》,为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家,目前已经达到495家。2000年,信用拆借全年成交6728.07亿元,较上年增长104%。二是国债回购。目前,我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成,大部分证券公司只能在交易所市场交易,而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起,我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃,但由于发行量小,债券供不应求,导致回购利率高企,特别是在新股发行时尤为明显,券商融资成本较高。2000年,我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%,现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。三是股票质押贷款。2000年2月13日,央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款,从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益,但券商提高了收益的同时负债也相对上升,风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定,目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。总体而言,我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展,债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一,是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定:证券交易以现货进行交易,证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动;证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券,不得为客户融券交易;证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付,不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定:禁止银行资金违规流入股市,证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说,在我国当前的法律框架下,强调现货交易,既限制券商通过融资融券进行自营业务,也限制其向客户提供融资融券服务。(二)拓展融资融券渠道的必要性分析在证券市场的起步阶段,券商自身的风险内控机制尚未健全,各种配套的监管措施尚未完善,因此从微观层次上看,严格的分业经营势所难免,但从宏观层次上看,银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合,这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育,以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争,拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要证券业是一个资金密集型产业,资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比,其一大劣势是自有资本金不足,总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元(含客户保证金),净资产总额为236.4亿
元,平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动,但截止2001年底,券商总资本金才刚刚突破800亿元,平均每家不到7亿元。相比之下,美国1998年底券商总资本金达1045亿美元,总资产达19739亿美元(不含客户保证金)。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币,而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元,前者仅为后者的0.77%。现在我国已经加入WTO,国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争,这样小的资产规模,如果没有一条通畅的融资融券渠道的话,如何能与国际大投行竞争。2、现有融资渠道的有效程度不足从美国、台湾的融资融券制度看,券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中,回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道,逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后,交易工具的种类少,交易规模小,参与机构也少,而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主,可以用来作回购交易的债券数量有限,因此,回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押,融资风险比较高,银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制,因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外,同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险,尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控,加之我国股票市场实际运行过程的不规范性,因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制,使其至今仍处在起步阶段,市场规模很小。因此,我国现有的几种券商融资渠道,都由于其本身的缺陷性或政府管制行为,而不能很好地满足券商对资金的需求。因此,我们有必要寻找一种新的券商融资方式,或者改进现有的融资手段,使其能更好地为券商融资服务。3、有利于活跃交易市场与证券交易相关的融资融券属于信用交易,而信用交易可利用保证金比率这一杠杆,有效地放大参与市场交易的资金量,从而活跃交易市场。总体上说,我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例,纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%,台湾证券交易所的换手率为314%,而我国1998年为515%(上海A股,下同),1999年为428%,2000年为498%,远远高于美国和日本,也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易,主要得益于三个方面:一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持;二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道;三是我国股市正处于起步阶段,市场运行尚不规范,散户比例大,做庄盛行,投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放,以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化,同时一些新的市场变数已开始显现:一是市场监管力度加强,大量违规资金将撤离股市;二是市场扩容速度加快,对资金的需求增加;三是我国即将推行国有股流通方案,虽然方案还没有最终确定,但大量国有股的流通,无疑需要巨额承接资金。因此,未来我国股市的资金面并不宽裕,市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能,维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说,拓展券商的融资融券渠道,进而活跃股市交易,是应时之需。4、建立完善的融资融券制度,能起到价格稳定器的作用我国股票市场属于典型的单边市,只能做多,不能做空。也就是说,投资者要想博取价差收益,只有先买进股票然后再高价卖出,由此导致市场一味地追高,市盈率高企,股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时,往往又出现连续的“跳水”,股价下跌失去控制。据统计,从1996年到2001年,我国股票市场的年平均波动幅度达40%(按上海综合指数计算)。而在完善的融资融券制度下,市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是:当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时,投资者可通过融券,沽出这一股票,从而引致股价回落;相反,当某一股票被市场过度低估时,投资者可通过融资买进该股票,从而促使股价上涨。值得注意的是,只有在完善的融资融券制度下,价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下,融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用,反而会制造市场虚假信息,破坏市场供需平衡。因此,我国在建立融资融券制度时,应注意两者的协调发展。5、从长期来看,通过融资融券沟通资本市场与货币市场,有利于释放金融市场风险。资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统,供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累,如果风险长期得不到分散和消弭,将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前,我国的金融风险已经不可忽视。一方面,银行存款大量增加,目前已超过7万亿元,且每年的增量在8000亿元以上,存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比,导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面,证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决,于是违规事件时有发生且屡禁不止,如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动,人为的割裂非但不能解决这种矛盾,反而会引发更大的风险和危机。因此,当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制,使银行资金能合法、受控制地进入证券市场,从而缓解和释放整个金融系统的风险。三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度(一)主导思想:建立过渡性专业化证券金融公司从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出,一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展,并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的,因而其制度从一开始就有别于美国,具备中央控制的性质。我国证券市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法
规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低,因此难以直接采用市场化的融资融券模式,而应吸取日本和台湾的经验和教训,建立过渡性专业化的证券金融公司模式,等时机成熟后再转为市场化模式。同时,应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实,证券市场中仍有许多地方有别于他国,如国有股问题,A、B股问题,银行、券商、上市公司以国有控股为主等等,因此在建立自己的模式时,应充分考虑到我国的特殊国情,制定有中国特色的证券金融公司制度。建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看,证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用,但是随着证券市场的逐步成熟,这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降,另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能,在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此,我国在建立融资融券制度时,从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择,建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中,应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上,宜控制在3家左右;在功能上,应尽可能采取市场化的运行方式,减少政府过度干涉,防止权力和责任过于集中。(二)建立证券金融公司的意义1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制我国证券市场是建立在公有经济基础之上的,国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控,这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中,风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易,中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解,也难以对交易活动实行有效的监督;证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督,但很难对交易过程实行监控,也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司,作为融资融券市场的唯一窗口,可以随时掌握整个市场的融资融券情况,并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则,降低风险和防范不规范行为的发生。2、有利于融资融券活动的顺利进行在证券金融公司模式下,各个银行将资金或证券贷给证券金融公司,再由后者转融给各个证券公司,这使融资融券活动的传递链单一化,在机制上比较容易理顺。相反,如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司,由于参与主体繁多,可能导致融资融券市场的无序化,不利于市场监管,尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外,银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统,在协调上存在一定的难度和障碍,这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。3、有利于降低融资融券的系统性风险融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下,银行出于对贷款安全性的考虑,对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司,凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性,可大大消除银行的顾虑,增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心,从而有力地扩大券商的融资融券通道。(三)证券金融公司的制度框架和运作机制探讨1、自有资本的筹集从股东结构上看,日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构,包括商业银行和交易所,这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性,值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司,可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。证券金融公司资本充足率的设定,直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍,相当于最低资本金充足率8%;相比之下,日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%,其资本金比率很低,且债务中几乎全部为短期债务,要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则,我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。2、明确不同部门的职能权限融资融券的交易过程比较复杂,牵涉面也较广,因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低,市场参与者自律性较差,因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范,明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手:中国人民银行作为商业银行的主管机构,制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法;中国证监会作为中央证券监管机构,制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法,并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后,再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程,这样就形成了一个较为完整的制度氛围。3、业务职能的设定证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券,而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通;台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”,并对证券公司进行分类,只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可,其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时,可同时借鉴日本、台湾的经验,并根据我国实际情况,考虑制定以下分阶段的实施步骤:(1)对券商的融资融券资格设限,只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。(2)在证券金融公司建立之初,规定其只能向证券公司进行融资,而不得向后者进行融券,也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资,但不得融券。(3)在运行一段时间后(如1年后),放开证券金融公司直接向投资者进行融资,但仍不得向券商或投资者从事融券业务。(4)在我国的做空机制建立起来后,放开证券金融公
司向券商和投资者从事融券业务,同时券商也可以向投资者融券。当融资融券制度最终建立起来后,其运作机制如下图所示:4、建立信用管理机制融资融券交易有较强的倍乘效应,能在短时内大规模增加交易额度,从而增加市场风险。因此,为防止交易信用的过度膨胀,应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低,与早期的台湾证券市场相仿,因此在设计证券公司融资融券制度时,可较多地参照台湾的管理办法,注重对各个级别的信用额度的控制,强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险,以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时,对美国、日本的成功之处,也要有选择地学习参照。具体措施包括:(1)可用作融资融券交易的证券的资格认定不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平,因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易,而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段,可考虑规定流通股本在3000万股以上,股东人数在2000人以上,具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高,可规定流通股本在4000万股以上,股东人数在3000人以上。当然,在运行过程中,交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。(2)对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率,借鉴台湾的经验,现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说,券商在融入资金购买证券时,必须交纳60%的保证金,并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时,证券金融公司将停止向该券商继续融资,当保证金比率低于30%时,证券金融公司将通知券商补交保证金,否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金,也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时,还应设定另外两个指标:一是现金比率,即券商的保证金不能全部是证券,而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%;二是担保证券的折扣率,即用作保证金的证券不能按其市值来计算,而应扣除一定的折扣率,以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关,政府债券可按10%计,上市股票可按30%计。融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。(3)对证券机构信用额度的管理包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验,对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现:一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%;二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍;三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施:一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率,台湾规定为250%,考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾,因此可考虑将这一倍率定200%;二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。(4)对个别股票的信用额度管理对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定:当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时,交易所将停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易。5、建立严格的抵押证券存管制度证券存管是融资融券的一个关键环节,直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中,美国的存管制度是最完善的,相反,台湾的制度过于僵死。因此,在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括:一是将用于融资融券抵押的证券与自营帐户中的其他证券分开管理。为此证券公司应另外建立融资交易帐户,将所有抵押证券置于该帐户中,并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。二是建立规范的融资融券合同。使合同双方在签署融资融券合约时,就能确认证券的所有权和抵押品的管理权,然后由证券公司和交易所根据合同执行冻结、解冻和变现清偿的职能。防止出现目前市场中证券公司违规向客户融资所带来的法律纠纷。
由于经济发展的阶段和水平的不同,以及社会经济制度和历史过程的差异,各国(地区)形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类,市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中,证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资,融资融券交易均表现为典型的市场行为,欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中,证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金,亚洲的一些国家和地区,如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。
(一)美国的融资融券制度
在美国现行体制中,对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的,此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外,证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为,作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则,以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面:一是在对客户进行融资时,严格遵守联储和交易所的有关规定,要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例,常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时,必须严格按照联储和交易所的有关规定,不得随意挪用冻结的证券。另外,为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险,证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同,对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。
美国的市场化信用交易模式,是建立在发达的金融市场,以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下,基本上呈现出以下几个方面的特点: 1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中,监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发,制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内,融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上,几乎没有特别的限定,只要是资金的富裕者,就可以参与融资,只要是证券的拥有者,就可以参与融券。而证券公司之间,同样可以相互融资融券;证券公司与交易客户之间,只要建立在“合意”的基础上,实际上也可以进行融资融券的活动,比如出借证券、使用客户保证金等等;银行的参与方式则以资金转融通为主,同时也向证券公司提供借券,而其他金融机构(养老金、保险公司等)则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性,源于美国金融市场的发达。
2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系
在美国的信用交易中,不仅融资融券主体之间有着直接的联系,同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的,各个机构都能够在货币市场上进行交易,获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中,使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用,源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言,抵押贷款和融券也是广为采用的方法。
(二)日本的融资融券制度
日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。
为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢?应该说,金融体系和信用环境的完善程度,往往与信用交易模式的专业化(或者市场化)程度密切相关,大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱,对专业化机构监控的依赖性就越大,这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征:
1.证券金融公司的垄断专营地位
从负债结构来看,日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金,来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小,为2.5%。如此小的自有资本规模,只有在政府支持和垄断专营的基础上,才能够维持业务的正常运行。实际上,由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券,其它金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面,由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款,证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些,是一种“准垄断”的状态。
2.信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中,客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券,而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外,也不能够直接从银行、保险公司等机构那里,获得信用交易所需要的证券或资金。这样,证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券流量,控制信用交易的放大倍数。
3.日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降
导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流,证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反,证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高,导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
像日本这种职能分工明确的结构形式,确实便于监管,也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
(三)台湾的融资融券制度
台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式,但是有一个重要的差异,就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。
在台湾所有的证券公司中,只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
在“双轨制”的结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此,证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看,基本上体现了以下几个方面的特点:
1.证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中,一方面根据台湾金融市场的欠发达现状,采取了专业化集中信用的形式,另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司,但并不象日本那样,一家几乎完全垄断市场,而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外,从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争,证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
2.客户信用交易并非必然集中于证券公司,证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择,是从证券公司直接获得融资和融券,还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以,证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下,更多地转向直接为个人投资者提供资券融通,成了一个市场化的融资公司。
3.证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩
台湾的证券公司,尤其是有信用交易资格的证券公司,在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具,而逐渐减少对证券金融公司的依赖,这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。
二、我国证券公司融资融券现状分析
(一)我国证券公司融资融券的现状
证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此,国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制,因此目前国内券商尚无法进行融券交易。
证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅,券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%,所有者权益仅为5%,这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来,公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司,其中不少还在多个交易所同时上市。此外,国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
相比之下,国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外,我国券商融资的主要方式有:
一是同业拆借。1999年8月20日,中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》,为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家,目前已经达到495家。2000年,信用拆借全年成交6728.07亿元,较上年增长104%。
二是国债回购。目前,我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成,大部分证券公司只能在交易所市场交易,而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起,我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃,但由于发行量小,债券供不应求,导致回购利率高企,特别是在新股发行时尤为明显,券商融资成本较高。2000年,我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%,现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。
三是股票质押贷款。2000年2月13日,央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款,从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益,但券商提高了收益的同时负债也相对上升,风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定,目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。
总体而言,我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展,债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一,是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定:证券交易以现货进行交易,证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动;证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券,不得为客户融券交易;证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付,不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定:禁止银行资金违规流入股市,证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说,在我国当前的法律框架下,强调现货交易,既限制券商通过融资融券进行自营业务,也限制其向客户提供融资融券服务。
(二)拓展融资融券渠道的必要性分析
在证券市场的起步阶段,券商自身的风险内控机制尚未健全,各种配套的监管措施尚未完善,因此从微观层次上看,严格的分业经营势所难免,但从宏观层次上看,银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合,这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育,以及应对加入wto后国外券商的激烈竞争,拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要
证券业是一个资金密集型产业,资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比,其一大劣势是自有资本金不足,总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元(含客户保证金),净资产总额为236.4亿元,平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动,但截止2001年底,券商总资本金才刚刚突破800亿元,平均每家不到7亿元。相比之下,美国1998年底券商总资本金达1045亿美元,总资产达19739亿美元(不含客户保证金)。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币,而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元,前者仅为后者的0.77%。现在我国已经加入wto,国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争,这样小的资产规模,如果没有一条通畅的融资融券渠道的话,如何能与国际大投行竞争。
2、现有融资渠道的有效程度不足
从美国、台湾的融资融券制度看,券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中,回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道,逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后,交易工具的种类少,交易规模小,参与机构也少,而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主,可以用来作回购交易的债券数量有限,因此,回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押,融资风险比较高,银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制,因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外,同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险,尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控,加之我国股票市场实际运行过程的不规范性,因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制,使其至今仍处在起步阶段,市场规模很小。因此,我国现有的几种券商融资渠道,都由于其本身的缺陷性或政府管制行为,而不能很好地满足券商对资金的需求。因此,我们有必要寻找一种新的券商融资方式,或者改进现有的融资手段,使其能更好地为券商融资服务。
3、有利于活跃交易市场
与证券交易相关的融资融券属于信用交易,而信用交易可利用保证金比率这一杠杆,有效地放大参与市场交易的资金量,从而活跃交易市场。总体上说,我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例,纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%,台湾证券交易所的换手率为314%,而我国1998年为515%(上海a股,下同),1999年为428%,2000年为498%,远远高于美国和日本,也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易,主要得益于三个方面:一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持;二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道;三是我国股市正处于起步阶段,市场运行尚不规范,散户比例大,做庄盛行,投机性强。随着我国加入wto后金融市场的对外开放,以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化,同时一些新的市场变数已开始显现:一是市场监管力度加强,大量违规资金将撤离股市;二是市场扩容速度加快,对资金的需求增加;三是我国即将推行国有股流通方案,虽然方案还没有最终确定,但大量国有股的流通,无疑需要巨额承接资金。因此,未来我国股市的资金面并不宽裕,市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能,维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说,拓展券商的融资融券渠道,进而活跃股市交易,是应时之需。
4、建立完善的融资融券制度,能起到价格稳定器的作用
我国股票市场属于典型的单边市,只能做多,不能做空。也就是说,投资者要想博取价差收益,只有先买进股票然后再高价卖出,由此导致市场一味地追高,市盈率高企,股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时,往往又出现连续的“跳水”,股价下跌失去控制。据统计,从1996年到2001年,我国股票市场的年平均波动幅度达40%(按上海综合指数计算)。而在完善的融资融券制度下,市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是:当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时,投资者可通过融券,沽出这一股票,从而引致股价回落;相反,当某一股票被市场过度低估时,投资者可通过融资买进该股票,从而促使股价上涨。值得注意的是,只有在完善的融资融券制度下,价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下,融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用,反而会制造市场虚假信息,破坏市场供需平衡。因此,我国在建立融资融券制度时,应注意两者的协调发展。
5、从长期来看,通过融资融券沟通资本市场与货币市场,有利于释放金融市场风险。
资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统,供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累,如果风险长期得不到分散和消弭,将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前,我国的金融风险已经不可忽视。一方面,银行存款大量增加,目前已超过7万亿元,且每年的增量在8000亿元以上,存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比,导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面,证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决,于是违规事件时有发生且屡禁不止,如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动,人为的割裂非但不能解决这种矛盾,反而会引发更大的风险和危机。因此,当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制,使银行资金能合法、受控制地进入证券市场,从而缓解和释放整个金融系统的风险。
三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
(一)主导思想:建立过渡性专业化证券金融公司
从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出,一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展,并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的,因而其制度从一开始就有别于美国,具备中央控制的性质。
我国证券市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低,因此难以直接采用市场化的融资融券模式,而应吸取日本和台湾的经验和教训,建立过渡性专业化的证券金融公司模式,等时机成熟后再转为市场化模式。同时,应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实,证券市场中仍有许多地方有别于他国,如国有股问题,a、b股问题,银行、券商、上市公司以国有控股为主等等,因此在建立自己的模式时,应充分考虑到我国的特殊国情,制定有中国特色的证券金融公司制度。
建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看,证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用,但是随着证券市场的逐步成熟,这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降,另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能,在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此,我国在建立融资融券制度时,从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择,建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中,应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上,宜控制在3家左右;在功能上,应尽可能采取市场化的运行方式,减少政府过度干涉,防止权力和责任过于集中。
(二)建立证券金融公司的意义
1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制
我国证券市场是建立在公有经济基础之上的,国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控,这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中,风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易,中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解,也难以对交易活动实行有效的监督;证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督,但很难对交易过程实行监控,也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司,作为融资融券市场的唯一窗口,可以随时掌握整个市场的融资融券情况,并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则,降低风险和防范不规范行为的发生。
2、有利于融资融券活动的顺利进行
在证券金融公司模式下,各个银行将资金或证券贷给证券金融公司,再由后者转融给各个证券公司,这使融资融券活动的传递链单一化,在机制上比较容易理顺。相反,如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司,由于参与主体繁多,可能导致融资融券市场的无序化,不利于市场监管,尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外,银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统,在协调上存在一定的难度和障碍,这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。
3、有利于降低融资融券的系统性风险
融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下,银行出于对贷款安全性的考虑,对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司,凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性,可大大消除银行的顾虑,增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心,从而有力地扩大券商的融资融券通道。
(三)证券金融公司的制度框架和运作机制探讨
1、自有资本的筹集
从股东结构上看,日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构,包括商业银行和交易所,这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性,值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司,可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。
证券金融公司资本充足率的设定,直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍,相当于最低资本金充足率8%;相比之下,日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%,其资本金比率很低,且债务中几乎全部为短期债务,要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则,我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
2、明确不同部门的职能权限
融资融券的交易过程比较复杂,牵涉面也较广,因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低,市场参与者自律性较差,因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范,明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手:中国人民银行作为商业银行的主管机构,制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法;中国证监会作为中央证券监管机构,制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法,并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后,再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程,这样就形成了一个较为完整的制度氛围。
3、业务职能的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券,而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通;台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”,并对证券公司进行分类,只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可,其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时,可同时借鉴日本、台湾的经验,并根据我国实际情况,考虑制定以下分阶段的实施步骤:
(1)对券商的融资融券资格设限,只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。
(2)在证券金融公司建立之初,规定其只能向证券公司进行融资,而不得向后者进行融券,也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资,但不得融券。
(3)在运行一段时间后(如1年后),放开证券金融公司直接向投资者进行融资,但仍不得向券商或投资者从事融券业务。
(4)在我国的做空机制建立起来后,放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务,同时券商也可以向投资者融券。
当融资融券制度最终建立起来后,其运作机制如下图所示:
4、建立信用管理机制
融资融券交易有较强的倍乘效应,能在短时内大规模增加交易额度,从而增加市场风险。因此,为防止交易信用的过度膨胀,应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低,与早期的台湾证券市场相仿,因此在设计证券公司融资融券制度时,可较多地参照台湾的管理办法,注重对各个级别的信用额度的控制,强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险,以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时,对美国、日本的成功之处,也要有选择地学习参照。具体措施包括:
(1)可用作融资融券交易的证券的资格认定
不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平,因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易,而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段,可考虑规定流通股本在3000万股以上,股东人数在2000人以上,具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高,可规定流通股本在4000万股以上,股东人数在3000人以上。当然,在运行过程中,交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。
(2)对市场整体信用额度的管理
包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率,借鉴台湾的经验,现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说,券商在融入资金购买证券时,必须交纳60%的保证金,并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时,证券金融公司将停止向该券商继续融资,当保证金比率低于30%时,证券金融公司将通知券商补交保证金,否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金,也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时,还应设定另外两个指标:一是现金比率,即券商的保证金不能全部是证券,而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%;二是担保证券的折扣率,即用作保证金的证券不能按其市值来计算,而应扣除一定的折扣率,以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关,政府债券可按10%计,上市股票可按30%计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。
(3)对证券机构信用额度的管理
包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验,对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现:一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%;二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍;三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施:一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率,台湾规定为250%,考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾,因此可考虑将这一倍率定200%;二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。
(4)对个别股票的信用额度管理
对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定:当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时,交易所将停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、建立严格的抵押证券存管制度
证券存管是融资融券的一个关键环节,直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中,美国的存管制度是最完善的,相反,台湾的制度过于僵死。因此,在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括:
一是将用于融资融券抵押的证券与自营帐户中的其他证券分开管理。为此证券公司应另外建立融资交易帐户,将所有抵押证券置于该帐户中,并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。
关键词:融资融券交易;保证金制度;实证检验;制度完善
中图分类号:DF438 文献标识码:B
保证金制度是融资融券交易风险监管的基础性制度,也是证券公司和清算机构抵御风险的重要工具。保证金分为初始保证金和维持保证金两种,其内容主要包括保证金的账户、保证金的比率及其调整、保证金的追缴等,而保证金比率是该制度的核心。保证金制度作为一种舶来品,我国的相关法律规在融资融券交易中引入了该制度,但由于法律移植的固有缺陷,并未深入探究和发现该制度的内核,导致我国的保证金制度并不完善,无法有效的发挥其作用。鉴于此,本文在深入分析美国保证金制度的基础上,借鉴和吸收对境外市场保证金比率调整的实证分析和成果,并对我国保证金制度的问题提出完善建议具有重要的现实意义。
一、立法与实践:保证金制度的域外考察
为了保护投资者和证券公司的权益,防范和控制融资融券交易的风险,维护证券市场正常交易秩序和安全,各国和地区大都建立了保证金制度。美国作为第一个建立融资融券交易保证金制度的国家,所以其融资融券交易也称为保证金交易。因其保证金制度最具代表性,以下将以美国的保证金制度为中心,探讨美国保证金制度的立法和实践。
(一)初始保证金的相关规定
20世纪20年代,美国证券市场只有少数证券交易所对保证金交易进行监管和防控。由于保证金交易的初始保证金金额过低,导致保证金交易容易诱发市场过度繁荣,同时,市场价格上下波动而产生保证金的“催缴”问题以及由此产生的大量股票抛售交易也导致了1929年的市场崩溃[1]。有鉴于此,美国1934年《证券交易法》第7条授权给美国联邦储备委员会(以下简称美联储)就融资融券交易(豁免证券和证券期货产品除外)的原始保证金和维持保证金数额制定规、条例进行管理。其中该条(a)款规定,对于初次提供的信用,以下以两者较高者为准:该证券目前市价的55%;或过去前36个月中证券最低市价的100%,但不得高于目前市价的75%。尽管有上述规定,依据该条(b)款规定,美联储有权随时通过规和条例,就所有或者个别证券或交易,或类别证券或类别交易:即在权衡全国总体信用状况后,为进行工商业资本融通,对首次提供或维持信用而规定必要或适当较低的保证金要求;以及为防止证券交易中过度使用信用的情况出现,对首次提供或维持信用规定较高的保证金要求。
依据美联储颁布的T规220.12条的规定,在保证金账户中的每个证券持有部位应维持以下保证金的规定:第一,融资融券交易的权益证券,除去豁免证券、货币市场的共同基金或豁免证券基金、股指认股权证、外国货币或选择权的多头,应维持该证券现行市价的50%或交易发生时主管机关制定的比率,而以其中较高者为准;第二,豁免证券、非权益证券、货币市场共同基金或者豁免证券共同基金,依授信者的存入保证(good faith)所定的保证金比率或交易发生时主管机构定的比率,而以较高者为准;第三,非豁免证券融券卖空时,除了非权益证券外,应满足以下条件:一是该证券现行市价的150%;二是该证券市值的100%,如果该证券在90天内交易或转换没有限制,且该账户中有该证券融券卖空时的价款作为担保;第四,豁免证券或非权益证券的融券卖空,应维持该证券目前市价的100%加上授信者依存入保证所定的保证金数额;第五,非豁免权益证券应维持现在证券市值的100%。
在自律组织规方面,依据NYSE Rule 431(b)和NASD Rule 2520(b)的规定,投资者要进行新的融资融券交易委托前,其保证金账户内的原始保证金应至少满足以下最低条件之一:第一,上述美联储规T规定的数额;第二,本条(c)款规定的以下数额:融资融券交易账户内,所有融资买空证券维持现在市值的25%;每股股价低于5美元而融券卖空者,应维持每股股价2.5美元或现在市价100%的较高者;每股股价在5美元以上而融券卖空者,应维持每股股价5美元或现在市值的30%的较高者;债券的融券卖空者,应维持其资本额的5%或现在市价的30%的较高者;第三,交易所或证券商协会可随时针对特定证券规定较高的标准;第四,应维持最低2 000美元的现金权益。投资者无论是融资买入还是融券卖出,其买入之证券或卖出之价款以及前述初始保证金,均应存放在证券公司处,由证券公司保存以用来担保和支付相关费用。
(二)维持保证金的相关规定
维持保证金是指在每个交易日结束后,证券公司会对每个融资融券交易账户进行核算,如果客户的保证金下降到交易所或证券公司制定的保证金比率之下,证券公司应及时发出追加保证金的通知,要求投资者在规定的时间内补足保证金。依据NYSE Rule 431(c)和NASD Rule 2520(c)(3)的规定,其账户内的最低维持保证金应满足以下条件:第一,融资融券交易账户内,所有融资买空证券维持现在市值的25%;第二,每股股价低于5美元而融券卖空者,应维持每股股价2.5美元或现在市价100%的较高者;第三,每股股价在5美元以上而融券卖空者,应维持每股股价5美元或现在市值的30%的较高者;第四,债券的融券卖空者,应维持其资本额的5%或现在市价的30%的较高者。当然,证券公司在遵守以上规定的情况下,可以自行制定更为严格的规定。以美国网络证券商The Vanguard Group为例,其规定当融资买入的证券每股市价高于10美元的,担保维持率为30%到35%;当每股市价为3美元到10美元时,担保维持率为每股3美元;而低于3美元者,应提取100%足额之担保。在融券卖出部分,当每股市价高于17美元以上者,担保维持率为30%到35%;每股市价5美元到16.875美元者,担保维持率为每股5美元;而低于5美元者,应提取100%足额之担保或每股3美元之担保,以其中较高者为准。也有证券公司自行规定每股市价在5美元以下者,就不接受融资融券交易的委托[2]。
通常来讲在证券公司处开立融资融券交易账户,投资者应在开户时与证券公司签订质押合同,同意将融资买入之证券、融券卖出之价款作为融资担保物存放在证券公司处,由证券公司以拟制所有人的名义持有。但当投资者融资买入之证券价格下跌或融券卖出之证券价格上涨,导致融资融券交易账户保证金不足时,证券公司应立即发出催缴通知书要求投资者补齐保证金,或在紧急情况下降(证券价格急剧下降)证券出售来抵偿。纽交所规定当保证金不足时,证券公司应于15个营业日内,补齐担保维持保证金。但假如证券公司发出追缴通知后,投资者在规定的期限内仍未缴足保证金差额时,证券公司可以进行强制平仓,清算其账户内的款券,以规避信用风险。而且当证券公司经清算发现其账户内的资券仍不足时,可以就不足部分向投资者追偿。
二、比率调整与实证检验
在美国建立融资融券交易保证金制度后,其他证券市场也纷纷引入保证金制度。如日本在1951年引入、而我国台湾地区和韩国分别于1962年2月和1971年12月引入。这些市场引入保证金的初始目的在于,控制和调节市场波动,降低市场的价格风险。美国从1934年1月开始,直至1974年1月,美联储对保证金比率的调整总共有22次,显然是将调整保证金比率作为调节证券市场的重要手段,但保证金比率的调整并没有起到预期的效果,反而有10次比率的调整加大了市场波动。鉴于此,美联储于1974年1月,将保证金比率固定为50%,基本放弃了以调整保证金比率作为调控证券市场工具的做法[1]。同样,在其他国家和地区也经历了一个将调整保证金比率作为调控市场的主要工具,到逐渐放开保证金比率管制的过程。以1975年到1988年间的日本、韩国为例,日本在改期间调整保证金比率的次数高达47次,直至1990年才将初始保证金固定为30%;而韩国在该期间保证金比率调整的次数也有13次,并逐渐放开了对保证金比率的管制,改由证券公司根据市场情况自行调整,一般将其规定为50%。
一直以来,理论界和实务界对于保证金比率调整能否调节市场波动存在争议,这也成为融资融券交易研究的重要领域之一。Hardouvelis利用线型回归模型进行了实证研究,认为由于投机者预期股价将大幅上涨或者下跌,从而进行融资买进和融券卖出交易,故投机性活动的增加会使股价上涨。如果股价上涨的根本原因是由于投机,股价严重偏离了其平衡点时,自然就会下跌。股价下跌时又会引发市场融券卖出的压力,造成股市更加恶化,故监管当局使用调整保证金比率的办法来控制股市的波动。如果股市的波动是由于投机,调高保证金比例将有利于抑制投机行为,并且降低股市的波动[3]。有学者将这种行为定位为“投机性效果”(Speclative effect),这也就为政府控制保证金比例提供了理论基础[4]。Hardouvelis & Peristiani认为,日本证券市场可以提供同时期世界金融市场中最丰富的数据。运用这些数据,他们发现保证金比例的调整对于股价变化的影响是相当有效的。并指出日本的经验显示,保证金比例作为一种影响股市波动的有效工具,学者可以从其他重要的股票市场中得到检验[5]。
Lee & Yoo考察了日本、韩国和中国台湾地区的股票市场,研究发现:首先,在短期影响方面,日本是唯一一个保证金比例的调整对于股市的波动有显著影响的国家,但是其影响效果是流动性效果,而不是投机性效果。韩国和中国台湾地区在这方面的效果并不明显;其次,在长期影响方面,这个国家和地区的资料都没有明显的证据证明保证金比例的调整与股市的波动之间有一定的关系。所以,他们认为在韩国和中国台湾股市中,调整保证金比例对于股市的影响是一种流动性效果而不是投机性效果[6]。Yenshan Hsu探讨保证金比例的调整对于台湾证券市场的影响,并利用1981年到1991年间在台湾证券交易所上市的两种类型的股票来研究保证金比例和股市波动之间的关系。研究结果显示,在保证金比例的调整和股市波动性之间的关系上,(1)在短期效果方面,没有找到非常重要的证据来证明两者之间存在紧密的关系,(2)在长期效果方面,只有微弱的证据证明基于Granger因果检验方法的保证金比例对于股市波动有些许的影响[7]。
Hsieh & Miller分析了美国股市股价变动的日资料和月资料以及美联储自1934年10月以来设定的保证金比率,认为不论在长期还是短期方面,都没有可靠的证据证明美联储对保证金比例的调整可以对股市的波动性产生影响。并认为,一些迹象表明,保证金变化在应对市场波动时,就如同被期望的一样,当市场下跌(上涨)和波动性上升(下降),美联储会趋向于降低(提高)保证金[8]。
我国台湾地区学者姚海青等的研究结果显示,调整融资融券交易保证金的比例会对股市产生影响,即调高信用保证金比例会使理性投资人的交易成本增加,会迫使这些理性投资人减少融资融券交易,而融资融券交易量减少,会导致市场流动性下降,进而在缺乏流动性的市场上会出现较高的波动性[9]。所以说,监管机构如果意欲通过保证金比率的调整而达到调节证券市场的效果,实际上要取决于两种力量或者说两种效果的对比。而两种力量是指投机者和理性投资者的对调整保证金比率的实际反应,相应的两种效果是指两种力量对证券市场波动所产生的两种效果,包括投机性效果和流动性效果。投机性效果是指市场波动水平与保证金比率的调整呈反方向变化;而流动性效果是指市场波动水平与保证金比率的调整呈同方向变化。因此,当流动性效果高于投机性效果时,保证金比率的调整就无法达到调控市场的预期目的;而当投机性效果高于流动性效果时,保证金比率的调整可以达到调控市场的预期效果[10]。
从上文对于保证金比率实证研究的梳理来看,学者们对于保证金能否调节市场波动的问题有着不同的见解和结论,但总体来说,众多实证研究都表明保证金并不能作为市场调节的主要工具,监管部门如果期望利用变动保证金比率来达到调控市场,并不一定会达到预期目标和带来市场的平衡运行。但由于市场存在理性投资者和投机者两种力量,保证金比率调整的效果取决于两种力量之间的对比,而保证金比率调整最重要的意义在于向市场发送一种信号,理性投资者必然会迅速地发现并消化这种信息,用以调节自身的投资策略和活动,从而改变证券市场的供需变化[11]。此外,在设定保证金水平时,必须注意平衡和协调市场交易的安全性和流动性。当设定较高的保证金比率时,有可能会降低投资者的参与的积极性和主动性,从而造成流动性不足以及导致市场规模萎缩[12]。反之,如果保证金水平设定的较低时,可以提高投资者的投资积极性,促进市场流动性,但风险程度也会相应增加。
三、反思与启示:完善我国保证金制度的建议
保证金制度是融资融券交易的核心和关键之一,合理科学的保证金制度可以灵活的适应经济发展的需要和证券市场总体情况的变化。我国于2006年以来,相继由中国证监会了《证券公司融资融券试点管理办法》(以下简称《试点管理办法》)、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》;沪深证券交易所了《融资融券交易试点实施细》(以下简称《试点实施细》);国务院了《证券公司监督管理条例》等法律文件,基本搭建起我国融资融券交易的法律平台。由此,2010年1月,中国证监会《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》,正式拉开了融资融券业务的试点大幕。关于融资融券交易保证金的规定散见于以上诸多文件之中,基本上达到了“法制经济、立法先行”的要求,但“有法”并不能代表是“良法”。如果有些法律从开始酝酿到诞生,就存在一些先天的缺陷或者发育不良,就会陷入“有法不善,与恶法同”的困境之中。所以,基于未雨绸缪的视角,有必要对上述文件中的保证金规定进行检讨和反思,发现其中的问题并提出解决问题的对策。
第一,厘清保证金制度的设立宗旨。保证金制度是融资融券交易的安全阀门,有利于控制市场的投机活动,通过让投资者缴纳一定的保证金,可以增加投资者的机会成本,在一定程度上减少融资融券交易的风险程度。美国从1934年到1974年总共对保证金比例调整过22次,但从1974年起,就将保证金比例定为50%,至今未曾调整。而日本、韩国等国家在设立初期,也曾频繁的调整保证金比率,试图达到控制市场风险,抑制市场投机活动的目的,但实际效果并不明显。此外,上文的众多实证研究也证明了这一点。所以,保证金制度的设立宗旨应主要侧重于保护投资者利益,防止信用风险扩张,但并不能依赖其作为调控市场的主要手段,特别是在危机情况下,保证金比例的调整并不能起到预想的效果,反而会延误危机的处置时机。
第二,明确保证金比例的主管机关。《试点管理办法》第27条规定,本办法中规定的保证金比例和可冲抵保证金的证券的种类、折算率,以及规定的最低维持担保比例和客户补交差额的期限,由证券交易所规定。而纵观世界先进立法例,该权力无不是由央行或者最高的证券监管机构来行使。比如,美国《证券交易法》第7条就授权给美联储就融资融券交易的原始保证金和维持保证金数额制定规、条例并进行管理。而日本是由大藏省管理,我国台湾地区是由“金融监管委员会”经“中央银行”授权后制定规和管理。正如学者所言,我国立法者在酝酿保证金制度时,只是“画地为牢”地考虑了下辖的问题,而没有高瞻远瞩的将保障金制度和中央银行实现货币政策手段的利率调控职能对接起来[13]。所以,笔者建议将保证金比例的确定和管理收归中国人民银行,这样可以从宏观上、全面的角度审视货币政策和证券市场之间的衔接,有利于保持政策连续性和稳定性,更好的防范和控制金融风险。
第三,规定保证金的现金比例。上文提到,《试点管理办法》第24条规定,证券公司向客户融资融券,应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以以证券冲抵。从该规定可以看出,投资者融资融券必须缴纳一定比例的保证金,而保证金是可以用证券代替的。这就产生了一个问题,保证金中没有规定现金的比例。所谓现金比例,是指投资者所缴纳的保证金中,现金所占保证金的比例。现金比例在保证金制度中的重要性不言而喻,证券的价值并不具有稳定性,是随着市场形势、国际环境、公司治理变化的,而现金可以防止用作保证金的证券在上下波动的情况下,起到稳定剂的作用。反观美国,依照NYSE Rule 431(b)和NASD Rule 2520(b)的规定,投资人的融资融券交易账户,最低应备有2 000美元的现金存于账户内,证券公司才能接受融资融券交易的委托买卖。这样规定的优势在于,如果将证券作为保证金的唯一选项,容易将融资融券交易置于证券市场波动的漩涡之中,因为证券容易受市场行情变化的影响,这就必然会影响保证金制度的有效性和公正性。所以,保证金制度作为融资融券交易风险防范的防火墙,应当尽量避免或者减少保证金变动性的成分存在[14]。针对我国证券市场正处于发展初期,价格波动幅度较大的特点,建议在保证金制度中要求一定的现金比例,即客户所缴纳的保证金不能完全是证券,必须缴纳一定比例的现金,从而降低抵押物价值的变动,减少市场波动对保证金的影响。
第四,建立灵活的、多层次的保证金制度。其一,设定保证金比例的上下限。沪深交易所《试点实施细》都规定,会员向客户融资融券,应当向客户收取一定比例的保证金。但这个比例究竟是多少却语焉不详。我国证券市场的政策市现象比较明显,市场波动较为频繁,在此情势下,法律规应该规定保证金比例的上下限,并授权证券交易所根据市场波动情况及时调整保证金比例。其二,《试点实施细》规定投资者融资买入或融券卖出证券时,融资或融券保证金比例不得低于50%,但并未涉及保证金比例的调整问题。上文论及,当投机性效果强于流动性效果时,调整保证金比率可以达到调控市场的目的。目前,对于中国股市而言,高投机性是其一大特点,具体表现为市场换手率过高,而整体市场流动性却不足,同时,境内投资者对金融创新产品有着极其狂热的追逐心理。因此,在我国刚刚推出融资融券之际,保证金调整的投机性效果相对较强,证券监管部门可以根据市场的整体运行状况,适时地调整保证金比率,从而达到调控整个市场的目的。其三,针对不同类型证券、不同价格证券的融资和融券交易适用不同的保证金比例。融资和融券交易的运作机理是不同的,前者是投资者看涨某只股票,而后者是投资者看跌某只股票,所以有必要区分融资和融券交易的保证金比例。而同理,针对不同类型证券、不同价格证券的融资和融券,投资者的偏好和风险也是不同的,所以我国可以借鉴美国联邦规和交易所自律规的规定,针对不同类型和不同价格证券的融资和融券交易适用不同的保证金比例。
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[12]王敏玉.我国开展融资融券业务的必要性及其对策[J].商业研究,2008(6).
[13]刘.析我国融资融券交易风险防范法律制度的不足与完善[J].法律科学,2010(4).
关键词:融资融券;积极影响;负面影响;相关建议
一、融资融券的内涵
融资融券业务,是指投资者向证券公司提供相应担保物后,证券公司向投资者出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出的经营活动。通俗的说,融资交易是指投资者通过向证券公司提供担保,向证券公司借入资金购买标的证券的交易行为。融券交易是指投资者通过向证券公司提供担保,向证券公司借入标的证券并卖出的交易行为。
二、融资融券交易的特征
(一)具有财务杠杆效应
融资融券交易最大的特点就是借券卖券和借钱买券,与企业家向银行融资性质相同,而融资融券交易的财务杠杆效应,就是投资者通过融资融券交易来实现资金的由小博大,利用手中有限的资金赚取更大利润。
(二)与现货交易原则相同
尽管融资融券的交易方式与现货交易不同,但两者的交割方法却是一致的。买卖双方在达成融资交易意向后,必须在规定时间内用现金或股票交付方式完成结算交割,这与现货交易相同的方式。所不同的只是现金(或证券)中某一部分是借来的。
(三)两融交易存在双方信用关系
投资者在没有足够自己弄的情况下,也可以购买证券,其可以只支付部分资金,其余的不足部分可找券商来垫付。而这一行为的基础是双方的信用,也就是说,券商在评估了投资者有能力偿还本金及利息之后才会借出资金。
(四)交易的行为具有特定含义
融资是看好证券的后市发展,借入资金以低价购入证券后,再将其抵押给借款方的交易行为。证券融券则是看空证券的后市发展,在向证券公司提交一定保证金之后,融券者借入证券并将其卖出,同时把获得的资金抵押,在偿还相关证券及费用,再将资金收回的交易行为,这实际上是一种卖空行为。
(五)保证金比例是调节交易规模的重要工具
保证金是指融券卖出或融资买入时,投资者向券商抵押的金额占总金额的比例。初始保证金和维持担保比例是券商用来衡量投资者信用交易账户状况的重要指标。从保证金的规模的角度看,相关部门可以随时调整进入股市资金的规模。
三、融资融券相关数据研究
从表中数据可以清晰的看出,截止到2015年8月31日,我国沪深两市当日的融资融券余额合计已经达到了10592.01亿元,而试点第一个交易日仅仅是0.066亿元,有16万倍的增长,融资余额是10559.61亿元,融券余额是32.4亿元,所以融资余额是融券余额的326倍。但是国外发达证券市场融资融券交易规模占证券市场总成交金额可以达到16%的比例,所以,虽然我国融资融券的规模发展较快,但是仍然是远远落后于发达国家。融资融券业务的发展进程还需要进一步的推进。
四、融资融券对证券市场的影响分析
(一)积极作用首先两融业务的开展可以増强市场资金的流动性;市场的流动性的增加无疑可以带来更多的参与者,融资融券主要从下面两方面带来流动性:首先,两融业务改变了投资者的盈利模式,在还没有诞生融资融券业务时,中国的证券市场只是一个单边市场。即投资者只能通过做多的方式来获利。而融资融券可以让投资者既可以“做多”也可以“做空”从而改变了证券市场的盈利规则,大大提高了投资者的积极性。其次,由于杠杆效应是融资融券的一大特点,投资者希望可以用较少的资金去获得更多的利润,如果投资成交并且成功,投资回报率相当可观,相反,如果投资失败,投资回报的损失率也会是被大大的放大。2015年上半年,受股票市场“牛市”影响,场外资金的不断入场,沪深两市成交量也节节攀升。这种以小博大的杠杆化交也就直接放大 了市场交易量。
2、融资融券在一定程度上稳定股价的变动。融资融券的双向交易制度是多方和空方在市场中的博弈,股市在单边市场中很容易产生暴跌或者暴涨,因为投资者的追涨过度必然会引起股票价格的上涨;若股价开始下跌,投资者恐慌抛售家具股价下跌。这也是证券市场非理性股市暴涨暴跌的重要因素。而融资融券制度的完善也可以稳定价格。融资融券业务正是通过运种允许双向交易机制让股票价恪恢复到相对正常水平,从而稳定股市的波动,稳定市场价格。
(二)消极作用
1、融资融券业务提高了投资者投资风险。收益和风险都是相伴而生的,融资融券的杠杆作用可以让投资者放大收益的同时,也随时蕴藏着双倍损失的风险,比如2015年6月以来随着股票行情的走落,有些证券的价格甚至已低于其每股净资产。在融资融券的杠杆作用下,那些证券价格的大幅下跌,那么投资者遭受的损失就会比原来的单边市场要多很多。比如说,某投资者看好未来市场,在证券市场上正常某支股票,其成本是100/股,如若预测错误,其股票价格下跌到90元/股,即这位投资者亏损了10%;但是如果该投资者选择的是融资该证券,假设杠杆为3,那么该投资者的亏损就会被放大到30%,除去交易需要的一些手续佣金费用,,杠杆的倍数就是风险放大的倍数。当然看空市场的融券投资者也面临同样的损失风险。现实中很多案例中都有破产的可能。
2、券商的信用风险和流动性风险增大。在融资融券的交易制度下,投资者所面临的市场风险将会更大。如果投资者预测证券价格上升操作,但是市场实际反映相反,那么投资者就会面临损失被成杠杆倍数放大的风险。与此同时,券商也会面临无法收回债券的损失风险。虽然融资融券交易规则要求客户参与融资敲券业务时,必须交于一定的担保物,但是市场行情极不稳定时,券商就会存在无法全部收回债权的风险。融资融券业务是券商向投资者提供资金或者证券的行为,资金或者证券从被借出到收回通常需要被投资者占用一定的时间,这无疑会降低资金或者证券的流动性。
3、不够成熟的融资融券交易制度可能会引发证券市场危机。在目前国内融资融券还不够成熟,缺乏监管,券商尽可能得吸引更多的投资者来获取息费收入,从而导致部分券商违规操作,在这种情况下,融资融券的规模很有可能会过大,集中度过高的问题。进一步引发资产流动性低,净资产的规模和比例都会失调,由于在金融市场中银行、券商、期货、保险、信托等各个金融机构之间存在紧密的的债务债权关系,所以一旦券商出现了严重的风险失控问题,其他的银行、期货、保险、信托等都会受到冲击,这就很有可能会波及甚至引发整个金融市场的恐慌和危机。
五、相关建议
1、加强对证券市场的适当监管,加大对违规过激操作的控制。
2、加快发展转融券业务,相对放开一定的市场参与条件,不断丰富融券标的,提高市场活跃性。
3、完善相关法律法规及规章制度融资融券的参与门槛比较高,很多投资者不仅不能参与,而且还要承受做空带来的巨大损失,所以政府要制定相关法律,保护投资者的利益,特别是中小投资者的利益。
4、要注重提高资金的使用效率,将市场化利率深度推进,既有利于提高投资者的积极性,又可以防范风险。
5、投资者自身要提高风险意识,对市场价格的预期要理性判断,不可盲目跟风,也要及时关注市场政策的变动,灵活应对。
作者:肖俊磊 赵蓉 张宁 单位:安徽财经大学金融学院
参考文献:
[1]廖±光、杨朝军.卖空机制、波动性和流动性——一个基于香港股市的经验研究机.管理世界,2005(12):6-13
本文旨在通过考察美国、日本和台湾地区的先进经验,并比照我国的立法和实践情况,得出我国融资融券交易中市场准入监管制度的完善建议。而纵观境外先进立法例,大多是依照交易所集中市场和店头市场对标的证券的市场准入进行区分。 一、交易所集中市场标的证券的准入条件 交易所集中市场作为证券市场最主要的证券交易场所,是证券市场流通的核心。在交易所市场的标的证券除了应遵守国家的法律规则外,大多都制定了相应的准入条件。比如,根据规则T第220.2(22)的规定,美国关于保证金交易的证券是指:(1)于全国性证券交易所注册或者具有未上市交易的特权的证券;(2)1999年1月1日以后,于纳斯达克股票市场上市的证券;(3)非权益证券;(4)根据《1940年投资公司法》第8条规定注册的开放型投资公司或者单位投资信托所发行的证券;(5)任何外国融资融券交易证券;(6)任何可转换成融资融券交易证券的证券;(7)到1999年1月1日为止,任何OTC的融资融券交易证券;(8)到1999年1月1日为止,经证券交易委员会在指定计划书下批准的,任何适合于全国证券交易系统交易的OTC证券。日本的股票流通市场分为交易所集中市场和店头市场两部分。战后,日本为了形成公正的证券价格,原则上禁止上市股票在场外交易,于是形成了以证券交易所为中心的股票流通市场。 日本全国共有东京、大阪、名古屋、福冈、札幌等五个主要证券交易所,其中以东京证券交易所为日本最为主要的证券交易所。为了尽可能地将股票交易集中到交易所,1961年10月东京、大阪和名古屋三个证券交易所分别设立了市场第二部。市场第二部的上市条件比第一部略低。原则上新股票先在市场第二部交易,一年后如果满足第一部上市条件才进入第一部进行交易。同时在第一部上市的股票如果其条件降至一定水平以下,且在一年宽限期内仍未满足第一部的条件,就要被重新指定在第二部交易。而日本得为融资融券交易标的的有价证券原仅限于第一部类上市股票,后经扩大范围,凡符合选定基准以上的上市股票均可以作为融资融券交易的标的证券。而上市股票具有下列情事之一者,将被认定为除外股票,不得作为融资融券交易标的:(1)上市股数不足六千万股者(换算成资本额为三十亿日元以下的发行公司);(2)股数分布情况需符合两种情况:一是前十名大股东及特别厉害关系人的持股总数超过该公司上市股数的70%者,二是除前者股东外,其余持有一交易单位以上股份的股东人未达到一定标准者;(3)即将下市之股票;(4)符合下市基准,被移至整理专柜进行交易的股票;(5)因大量买占或其他原因,致其融资融券交易或贷借交易遭受管制措施,且该原因须经一定时间才能排除,不宜再进行融资融券交易者;(6)其他参照该企业业绩、股价、产业等因素,认为不宜适合融资融券交易者。关于下市标准、企业业绩、股价、产业等因素的判断,均由证券交易所依其内部规定认定,股票是否可以为融资融券交易的标的证券系由交易所每年检讨一次。上述规定之目的,主要在于防范股权过分集中,导致影响融资融券交易活络市场功能的实现,以及劣质股票被利用成为操纵市场的工具。而台湾地区《得为融资融券标准》第2条规定,普通股股票上市满六个月,每股净值在票面以上,由证券交易所公告为融资融券交易股票,并按月汇报财政部证券暨期货管理委员会(以下简称证期会)。但普通股股票有下列各款情事之一者,不能被核准其为融资融券交易股票:(1)股价波动过度剧烈者;(2)股权过度集中者;(3)成交量过度异常者。受益凭证上市满六个月,并无股价波动过度剧烈者、股权过度集中者、成交量过度异常者等情况,由证券交易所公告得为融资融券交易,并按月汇报证期会。但指数股票型证券投资信托基金受益凭证不受上市满六个月及上述条件的限制。 二、店头市场标的证券的准入条件 店头市场亦称柜台市场,是指在证券交易所之外的某一固定场所,供未上市的证券或不足以成批量的证券进行交易的证券市场。店头市场作为多层次资本市场的重要组成部分,各国和地区都非常重视其发展,并制定了相应的法律规则。 根据规则T第220.2(26)的规定,美国店头市场保证金交易证券是指任何在店头市场交易的证券,必须经过美联储核准,且具有全国投资者的兴趣、市场的深度和广度,关于证券及其发行商的信息有效性,以及发行人的性格和生存程度可以被作为一种在全国性证券交易所交易的证券。任何店头市场的证券不能都被认作是店头市场的保证金交易的证券,除非出现在美联储公布的店头市场保证金交易的标的证券名单上。而关于美联储核定的店头市场保证金交易证券名单的要件,规则T第220.11(a)规定,除了应符合本节第(f)项规定之外,还应符合以下条件:(1)四个或更多的交易商愿意且事实上也这样对这个股票进行做市,以及持续对该股于自动成交系统中出价交易;(2)此股经美联储核准的最低平均出价,至少在五美元以上;(3)该股系依据《1934年证券交易法》第12章注册、系根据《1934年证券交易法》12(g)(2)(G)规定的保险公司所发行、或是根据《1940年投资公司法》第8条成立的封闭式投资公司所发行、或是根据《1934年证券交易法》第12条规定,由外国公司所发行的美国存托凭证(ADR),或是根据《1934年证券交易法》第15(d)条规定,发行公司须提出报告者;(4)大众可以持续的获得该股的每日报价,包括出价和成交价;(5)该股应公开交易达六个月以上;(6)发行公司至少拥有四百万美元的资产、盈余以及未分配的利润;(7)该股有四十万股或以上的股份在外流通,而且董事、监事、持股达10%以上的股东不计算在内;(8)根据SEC12g5-1规则规定的股东名册上的股东至少有一千二百人,其中不包括董事、监事或持股达10%以上的股东;或是根据美联储核准的该股的日均交易额达到五百股以上;(9)发行公司或者股权持有者,持股至少在三年以上。在符合上述条件的情况下,依据规则T第220.11(b)规定,还必须符合以下条件才能继续作为融资融券交易的标的:(1)至少有三个或者更多的交易商愿意且事实上也这样对这个股票进行做市,以及持续对该股于自动成交系统中出价交易;(2)此股经美联储核准的最低平均出价,至少在2美元以上;(3)该股系依据《1934年证券交易法》第12章注册、系根据《1934年证券交易法》12(g)(2)(G)规定的保险公司所发行、或是根据《1940年投资公司法》第8条成立的封闭式投资公司所发行、或是根据《1934年证券交易法》第12条规定,由外国公司所发行的美国存托凭证(ADR),或是根据《1934年证券交易法》第15(d)条规定,发行公司须提出报告者;(4)大众可以持续的获得该股的每日报价,包括出价和成交价;(5)发行公司至少拥有一百万美元的资产、盈余以及未分配的利润;(6)该股有三十万股或以上的股份在外流通,而且董事、监事、持股达10%以上的股东不计算在内;(7)根据SEC12g5-1规则规定的股东名册上的股东至少有八百人,其中不包括董事、监事或持股达10%以上的股东;或是根据美联储核准的该股的日均交易额达到三百股以上。#p#分页标题#e# 日本大藏省原本认为店头市场条件不足、定位为补充市场等原因,将店头市场列入禁止融资融券交易的市场。但由于日本店头市场的成交值不大及欠缺其他制度的配合,所以严重阻碍了店头市场的发展。日本政府和证券业界为了使店头市场和集中市场同步发展,并健全市场机能和增加市场流动性,经日本证券业协会业务委员会批准,于平成九年十月于店头市场有条件的开放融资融券交易。依据日本证券业协会《登录融资融券交易规则》第2条的规定,在店头市场的登录证券中符合以下标准者,就是融资融券交易的标的:(1)登录发行的股份在一千万股以上的;(2)股东人数在一千五百人以上者;(3)至决算日至,最近半年度每月成交股数平均在三十万股以上者;(4)至决算日至,最近半年度每月成交率在九成以上者;(5)该公司的获利条件符合以下条件之一者:一是前一会计年度依照《财务报告用语、样式及编制准则》第95条第5款的规定预先揭露当期利润,及同条第6款规定预先披露当期末实现利润,且该营业年度内实行配息的证券;二是最近三个会计年度内,依照前述规则第95条预先披露经常利润,及同条第4款预先披露本期税前利润,且前一会计年度依同条第6款预先披露当期末实现利润者;(6)按照第3条选定基准日后,不认为有取消登录之情况的证券;(7)不符合取消登录基准的;(8)未被采取买卖管制措施的;(9)依其买卖状况,不认为有不适宜做融资融券交易标的的。此外,抛开上述规定,凡登录不满一年的,均不得被选为融资融券交易的标的;而已登录的证券,不论是否为已发行的股票或新发行的股票,都可以被认定为融资融券交易的标的。 我国台湾地区在店头市场方面,规定非属柜台买卖管理股票、第二类股票及兴柜股票之普通股股票上柜满六个月,每股净值在票面以上,且该发行公司符合下列各款规定者,由证券柜台买卖中心公告得为融资融券交易股票,并按月汇报证期会:(1)设立登记届满五年以上;(2)实收资本额达新台币三亿元以上;(3)最近一个会计年度决算无累积亏损,且营业利益及税前纯益占年度决算实收资本额比率达百分之三以上者;(4)股价波动过度剧烈者;股权过度集中者;成交量过度异常者。此外,《得为融资融券标准》第2条第5-8项规定,得为融资融券交易之上柜股票经发行公司转申请上市后,除有股权过度集中之情事者外,即得为融资融券交易,不适用第一项上市满六个月与第三项之情事者外,即得为融资融券交易,前项规定于修正施行前已转上市但未满六个月者,亦适用之。上市(柜)公司依金融控股公司法转换为金融控股公司时,预计转换为金融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者,则转换后之金融控融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者,则转换后之金融控股公司如为上市公司,除其股票有股权过度集中之情事者外,即得为融资股公司如为上市公司,除其股票有股权过度集中之情事者外,即得为融资融券交易,不适用第一项上市满六个月与第三项第一款、第三款之规定。上市(柜)公司依金融控股公司法转换为金融控股公司时,预计转换为金融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者,则转换后之金融控融控股公司如为上柜公司,除其股票有股权过度集中之情事者外,即得为融资股公司如为上柜公司,除其股票有股权过度集中之情事者外,即得为融资融券交易,不适用第二项股票上柜满六个月及第一款、第三款与第三项第一款、第三款之规定。 三、建立融资融券交易标的证券的动态管理制度 从以上对在融资融券交易标的证券的准入监管的分析可以发现,美国可以作为融资融券交易标的的有价证券,可以分为权益证券和债权证券两种。权益证券包括普通股、优先股、认股权证、共同基金;而债权证券则包括豁免证券、公司债、抵押权证券、无息证券以及非权益证券。所以,美国保证金交易的标的极为广泛,包括了权益证券和债券证券,以及其中的中间产品,形成了比较完整的保证金交易网。而且美国并非以上市或上柜后,该公司的财务状况作为是否成为融资融券交易标的的依据。因为上市或上柜后,公司的财务状况的好坏,必然会反映到股价上,无须以财务状况作为决定融资融券交易标的的标准。而相比之下,日本和我国台湾地区的标的证券的范围就相对范围较窄,日本主要以交易所上市的第一部类证券与部分第二部类证券及店头市场证券为融资融券交易标的;而台湾地区主要有上市普通股、受益凭证与非属柜台买卖管理股票和第二部类的普通股为融资融券交易的标的。 我国《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第22条到25条以及《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第3.1到3.4条规定就融资融券的标的证券的市场准入作了规定。其中,规定在本所上市交易的下列证券,经本所认可,可作为融资买入或融券卖出的标的证券:(1)符合本细则第二十三条规定的股票;(2)证券投资基金;(3)债券;(4)其他证券。标的证券为股票的,应当符合下列条件:(1)在本所上市交易满三个月;(2)融资买入标的股票的流通股本不少于一亿股或流通市值不低于五亿元,融券卖出标的股票的流通股本不少于二亿股或流通市值不低于八亿元;(3)股东人数不少于四千人;(4)近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%,日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过四个百分点,且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上;(5)股票发行公司已完成股权分置改革;(6)股票交易未被本所实行特别处理;(7)本所规定的其他条件。本所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则,根据融资融券业务试点的进展情况,从满足前条规定的证券范围内审核、选取并确定试点初期标的证券的名单,并向市场公布。本所可根据市场情况调整标的证券的选择标准和名单。会员向其客户公布的标的证券名单,不得超出本所规定的范围。 从我国的上述规定中可以看出,我国在试点期间,对于融资融券的标的证券确立了上市期限、流动市值、股东人数、波动幅度等基本准入指标,符合“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则,但确定这种原则将不可避免的导致标的证券的刚性供给不足,无法满足市场的融资融券交易需求;而且并未明确指出如果要增加标的证券的具体标准是什么?事实上,如果标的证券的范围过于狭小,一是无法满足市场的需求,二是无法起到促进融资融券交易发展和试点期间积累风险控制经验的目的。为此,笔者提出应建立融资融券交易标的证券的动态管理制度。关于标的证券的动态管理制度,笔者认为应着重关注以下几个方面的制度设计:其一,建立动态管理制度的目的。不可否认,试点期间监管者采取的较为谨慎的监管态度,但在已建立较为严格的风险控制措施的前提下,标的证券数量太少势必会增加投资者的参与成本,限制其参与的积极性,这可能会导致融资融券交易,特别是融券交易成为资本市场的“花瓶”,无法真正有效的发挥其功效。所以,动态管理制度的目的就是在较大程度上满足投资者和市场的融资融券需要,真正发挥融资融券交易的功效。其二,动态管理制度的体系。从融资融券交易的业务流程看,融资融券需要三类标的证券,即充当保证金的质押证券、融资交易的标的证券和融券交易的标的证券。所以,动态管理制度的体系也应该对这三类证券进行区分。质押证券需要的是保值证券,即无风险、低风险的证券、现金、各种结算票据以及货币市场基金;而融资买入证券因投资者追求的是证券的升值空间,所以需要选择收益较高的标的证券;而融券卖出证券因投资者追求的证券的做空潜力,所以需要股价被估高的证券。此外,从境外融资融券交易市场的发展看,融资交易占融资融券交易总比例的80%,所以,建议标的证券的选择应倾向于融资交易,融资买入标的证券的范围应较融券卖出的证券范围要广。其三,鉴于融资融券交易标的证券与股指期货标的指数的成分股存在套利关系,融资融券标的证券池与股指期货标的指数的成分股基本匹配,与标的指数的成分股调整同步实行动态管理。其四,逐步扩大融资融券标的证券的范围。建议将标的范围扩大到沪深300成分股和上证180+深证100成分股。选择上述标的证券的原因在于:一是上述证券的流动市值、波动幅度、流通市值与现有的融资融券交易的标的并无太大差别;二是增加上述标的证券,可以满足证券投资的刚性需求及风险对冲的需要。#p#分页标题#e#
关键词:金融危机;融资融券
融资融券交易(margin tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”,是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下,与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是,我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验,也要认真分析我国的国情特征和法律环境,使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。
一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展
融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初,为了满足市场融资的需求,就出现了融资融券的交易,但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后,美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易,因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展,美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下,融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外,证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发,制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为,作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见,美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的,是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。
日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上,引入这一制度的目的在于通过导入临时供求,来确保证券市场的交易量与流动性,促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性,是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务,以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即:证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,南证券金融公司充当中介,证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制,在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。
我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易,实行了独特的双轨制信用模式,即:证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务,还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务,处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低,证券公司的交易占有量得到不断的增长,而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响,加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信,很难深入了解客户的真实状况,其地位陷入比较尴尬的窘境,这也使得台湾地区融资融券制交易模式的功效受到影响。
二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜
当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈,向全世界范围蔓延的形势不可遏止,深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一,美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对,我国则开放了融资融券业务,笔者认为,此举是适时可行的。
首先,融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下,投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整,更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足,买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。
其次,我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一,股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容,为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象;日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠
定了充足的物质基础。第二,《证券法》的修改放开了对信用交易的限制,为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三,以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量,改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局,这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有,证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。
再者,我国现阶段开展融资融券交易业务对证券市场的发展助益良深。融资融券交易通过信贷融资可以畅通货币市场和证券市场之间的通道,将高水位的货币市场资金引入低水位的证券市场,既能实现货币资金的有效利用,也能推动两个市场相关主体和监管部门的协作沟通,有利于合理高效的银证合作机制与对应监管制度的完善。融资融券交易还引入了“做空”机制,结束了我国证券市场长期以来只能“做多”的单边市场行情,填补了我国证券交易制度的空白,使投资者不仅能在未来股价的上涨中获利,也能受益于股价的下跌。同时也可通过多方与空方两种力量的较量,在一定程度上抑制股市暴涨暴跌的现象,成为市场价格的稳定器。对证券公司而言,融资融券交易可为其创造全新的赢利模式,使其获得更高的成长性溢价,并通过加剧证券公司之间的竞争促进其内控管理、风险控制等企业综合竞争力的提高。
全球金融危机背景下,推行融资融券交易制度是我国证券市场稳定发展和改革开放的一项基础性制度创新,是在当前金融危机背景之下进一步倡导金融产品创新、完善我国证券市场机能的积极举措,对投资者、证券公司、商业银行乃至资本市场和货币市场的长远发展都具有积极作用。