创业板市场的风险分析范文
时间：2023-11-08 02:05:08
创业板市场的风险分析篇1
关键词：中国创业板 ipo定价效率 风险投资
1 概况
1.1 研究背景 2009年10月30日，创业板首发28只股票在中国内地上市。创业板市场建立的初衷是希望建立一个有效的融资平台，扶植新兴企业的发展，通过有效的进入与退出机制盘活针对新兴企业的资本流动。正因为创业板企业具有的高成长和高风险的性质，再加上创业板市场在在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险、退出机制等方面不同于主板市场，创业板企业在上市时备受风险投资者的青睐。在目前已上市的114家创业板企业中，有风险投资背景的上市企业占了75%以上。
1.2 研究意义 在股票发行中，ipo(initial public offering)抑价率是一个重要的指标，它能够衡量股票首次发行的定价效率，是市场是否有效的体现。也能通过ipo定价效率了解到在特定退出机制之下投资者在企业上市及后续运作中的获利水平等信息。
中国大陆及世界其它大部分国家和地区的股票发行都实行询价制度。理论上，在完全竞争的市场机制之下，通过询价机制确定的ipo是不存在抑价现象的。但实际情况中，各类板块的ipo往往存在或高或低的抑价现象，而且相同板块中，有风险投资背景的企业其抑价率也与无风投背景的企业ipo抑价率有较大差异。
我们希望通过这次课题的研究，从定量的角度分析出风险投资对内地创业板市场ipo定价效率的影响。同时分析上市企业除风险投资外的其它各项指标对ipo抑价率的贡献。
2 研究方法与样本选择
2.1 方法选择 我们的目的主要是找出风险投资对创业板企业是否有影响，其影响效果如何，并分析风险投资对创业板企业的影响机制。
因此，我们此次研究将先用中位数方法对创业板各上市企业的指标进行分析，在排除极端值的较大波动的情况下，找出整体情况上风投对ipo定价效率的影响。然后再用多元回归分析法，在考虑所有影响因素的情况下分析各影响因素的影响效果大小。
最后，我们同样从风险投资的角度对这样实证结果的原因进行分析。
2.2 样本选取 较大样本容量能得到更准确的模型与回归结果，因此，我们选择自2009年10月30日以来到2010年8月27日所有的112家创业板企业作为样本。样本处理中，我们根据前五大股东里是否有风险投资性质的股东参与来定义企业是否为有风险投资背景的公司。据此，我们找出具有风险投资参与上市企业有79家。
2.3 变量的选择 首先，针对中位数分析，我们按照样本选取标准，将有风投背景和无风投背景的企业分开，用市盈率、账面价值/市值、承销收入、抑价率、承销商质量、公司成立年限、持股人发行后拥有比例、资产负债率、收益增长率、资产收益率roa、销售利润率ros。
然后，针对多元回归，我们以抑价率为被解释变量，解释变量有发行规模、净资产、资产负债率、净资产收益率、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、虚拟变量vc。
3 数据处理及实证分析
3.1 中位数分析 其中un为偏低定价率，p_e为市盈率，b_m为book/market ratio，op为发行成本，rop（ratio of operation process）为发行成本占公司最近一年年收入的比值，age为公司成立年限，uq为承销商质量(用历史承销家数衡量)，roa_1为上市前一年的资产收益率，ros_1为上市前一年的销售利润率，dr为资产负债率，egr为利润增长率，l为中签率，cr为上市首日换手率。（见表一表二）
可以从中位数分析结果表里看到，在样本数量为112的创业板企业中，有风险投资背景的79家上市公司的ipo抑价率均值为0.591438，中位数是0.524768，高于无风投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。这样的结果表明，风险投资对创业板上市企业的ipo抑价率有正相关的影响，也就是说，有风险投资背景的企业其偏低定价率往往高于无风险投资背景的企业。这也与世界其它地区的创业板情况类似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用结果。但是影响程度只高了约10个百分点，虽然不是太明显，但已是上述影响因素中差别最大的变量。
除风险投资外的其它影响因素的平均数和中位数相差不大，均未超过5个百分点。这样小的差别源于大陆创业板严格的审核机制，这样的机制使创业板上市的企业的各项运营指标被限制在一定的范围内，所以不会有较大差别，对偏低定价率的影响也不会像风险投资的介入那么大。
3.2 多元回归分析 为了进一步验证结论的正确性，并且找到风投对ipo抑价率影响的程度，我们再对数据做多元线性回归分析。分析过程中，我们利用逐步回归的方法来逐一判断ipo抑价率的解释因素，并最终分析风险投资对ipo抑价率的影响。
可以看出，虚拟变量vc与ipo抑价率成正相关，证实了我们用中位数方法进行的分析，说明风险投资进入时创业板企业的ipo抑价率会升高。但是，从显著性的角度来看，风险投资对ipo的影响效果却不是那么明显，不能达到10%的显著性检验标准。回归方程的整体拟合优度为0.5137。f检验显著，说明多变量回归有效。
对创业板ipo抑价率解释能力较强的系数主要为首日换手率、公司成立年限和发行净收益率。其中，首日换手率（rc）与偏低定价率程显著正相关。公司成立年限（age）与偏低定价率成反比关系，这是由于公司成立年限越长其经营记录就越多，价值不确定性越小，而风险投资更加青睐高成长、高风险的企业，因此年限长的公司其ipo抑价水平就会相对更低。而rop则从承销商的角度反映了发行净收益率与偏低定价率的负相关性。
4 风险投资使ipo高抑价的机制分析——逆向选择模型
创业板市场是风险投资资本的主要退出机制，风险投资者（机构）在这种机制之下，投资的目的并不是用了拥有投资企业，也并不是为了获得股息和红利，其目的是为了通过投资管理帮助企业实现潜在价值进而获得超额的资本增值回报。
如下图所示，可以说风险投资处于承上启下的关键地位。而在众多退出方式中，ipo又是最受风险投资者青睐的一种。原因在于其拥有最高的退出收益。
在此，我们应特别注意逆向选择模型的作用机制。经表一与表二的对比，我们看到，有风险投资的企业其平均成立年龄小于无风险投资介入的企业的平均成立年龄。同时，有风险投资介入的企业在资产回报率（roa）、销售回报率（ros）等方面的表现均次于无风险投资介入的企业。正因为如此，这类企业能为风险投资带来更多的成长性收益。风险投资在选择这类企业的时候即产生了逆向选择。我们也可以将其理解为风投因为企业的高成长性而对其选择这样一种因果关系。
ipo的定价由发行企业和承销商共同完成。基于中国大陆股票市场的相对不成熟所导致的发行人和投资者间信息不对称等因素，在询价发行机制下，定价不能高度市场化，风险投资者能与承销商控制发行价格，从而在以ipo方式退出时获得更多收益回报。当然，在这种情况下要求风险投资者拥有足够控制运营的股权。
5 结论与启示
经过以上分析，我们认为，风险投资对创业板企业的ipo抑价率有一定程度的影响，即有风险投资背景的创业板企业其ipo抑价率高于无风险投资背景的上市企业。这也符合目前国内外对创业板，包括中小企业板块的风险投资研究的理论。
但是中国大陆的创业板又与香港地区和国外的创业板有多方面的不同。首先，由于大陆创业板开板的谨慎性较高，企业上市的审核条件更为严格，在企业的盈利、资产、股本、主营业务、成长性与创新能力、保荐人等方面均有不同要求。其次，中国大陆的股票市场相对于香港地区和世界其它发达国家的股票市场来说并不是一个成熟的市场，在风险控制、保荐人质量、企业与公众的信息对称度、道德环境、投资人退出机制等许多方面并不完善。这一系列原因都造成了市场上过高的ipo抑价率。
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创业板市场的风险分析篇2
关键词：创业板；民营企业；风险预警机制
中图分类号，F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003－4161(2011)03－0115－03
创业板自2009年10月推出以来，至2010年6月底已有i60家公司的IPO申请报送监管层审核，通过审核的公司高达124家，通过率高达77.5%。在创业板市场上市的企业主要是处于创业阶段的高科技民营企业，大多是网络、电脑、电信企业，具有较高的成长性，但企业往往成立时间较短，规模较小，业绩不突出。高科技企业由于其资产、技术特征及未来收益的不确定性而具有很大的风险性，因此，民营企业要保持可持续发展，在创业板市场上有良好的表现，如何建立其适合自身企业的风险预警机制显得尤为重要。
一、创业板上市民营企业所面临的重要风险分析
在创业板上市的民营企业因其自身特点而面临着上市风险、退市风险、技术风险、经营风险、财务风险等多种特有风险。
(一)上市风险
创业板市场可以缓解高科技企业的融资瓶颈，但对于申请发行股票在创业板上市的民营企业来说，发行失败或融资成本过高是主要的上市风险因素。由于我国民营企业大多规模较小，盈利偏低，昂贵的上市费用将是一笔沉重的负担，如果企业付出大量成本却未能成功上市，将给企业造成严重影响。我国创业板建立预先选择机制，民营企业要在创业板上市必须满足一定的硬件或软件条件，如创业板市场对发行人申请人设置了两项定量业绩指标，以便发行选择：第一是要求发行人最近两年连续盈利，两年净利润累计不少于1000万元，并且持续增长；第二是要求最近一年盈利不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%等。如果不能满足上述条件将不能通过监管层审核而导致上市失败。因此，部分企业为了上市会千方百计地满足上市条件，可能采取修改报表、提供虚假信息、和中介机构串通等非法手段。凡此种种，一经查出，必然导致上市失败，而且会遭受重罚。同时我国的创业板市场实行保荐人制度，如果选择的保荐人业务人员素质不高，对本行业不够了解，不能很好担当保荐责任，其结果可能会出现新股认购不足、发行价格过低、融资金额低于预期、后市股价低迷等上市风险。
(二)退市风险
统计显示，在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。比如，美国纳斯达克每年大约有8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率则为6%；英国的AIM退市率更高，大约12%，每年超出200家公司从该市场退市。在我国，考虑到创业板市场的风险，制订了极其严格的监管制度，如《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》中，除了包括主板规定的退市条件之外，根据创业板自身的特点，增加了三种退市情形：“上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见；上市公司会计报表显示净资产为负时；连续120个交易日公司股票累计成交量低于100万股。”2010年5月，深交所理事长陈远征表示“目前创业板直接退市机制已经上报证监会”，创业板直接退市制度不再实行长时间的退市风险警示制度，不再强制退至下一层次市场挂牌继续交易，这意味着创业板的退市制度比主板更加严格。因此，民营企业在创业板上市面临着较高的退市风险。
(三)技术风险
在创业板上市的民营企业主要是高科技企业，技术是支撑高科技企业竞争的主要因素，企业新技术的更新换代非常迅速。创业板上市公司技术开发和创新投入较多，一般在技术开发上投入大量资源，技术进步的周期越来越短，升级换代的速度越来越快，新技术可能很快被淘汰，造成无形损耗。这些因素将会减少科技含量，降低产品质量和档次，降低产品附加值，削弱产品竞争力，从而减少市场占有率。同时，部分科技型民营企业对核心技术的依赖程度较高，其所面临的技术风险也较为突出，将高科技转化为现实产品具有较高的不确定性，存在出现技术失败而造成损失的风险，一旦出现技术失败或技术落后问题，就会给企业带来致命风险。
(四)公司经营风险
经验表明，在一些高科技公司投资回报率明显高于社会平均回报率，获得巨大成功；同时，中小科技企业普遍存在投资失败率较高的问题。据相关统计，多数中小型科技企业呈亏损甚至严重亏损状态，中小科技企业投资失败率高达70%－80%。高科技产业一般前期亏损，后期才开始逐步盈利，投资回报期一般不短于3－7年。处于成长型的创业期企业，盈利模式、市场开拓都处于初级阶段，经营稳定性整体低于主板上市公司，公司经营可能大起大落甚至经营失败。另外，创业板上市公司由于自身发展不完善，其治理结构也容易存在许多问题，如控股股东持股比例过高，且实际控制人多为自然人及其家族；董事会设立存在缺陷，部分独立董事失职等，这都决定了创业板上市的民营企业会面临人才流失风险和经营管理风险。经营管理风险是指由于决策失误和管理不当，导致公司生产经营过程中经营业绩下滑甚至亏损。
(五)财务风险
企业财务风险就是企业经营的财务成果与其财务目标相偏离的风险。由于民营企业资本金规模普遍偏低，为保证生产经营，很多企业被迫大规模借贷，从而造成了较高的投资风险、筹资风险、利率汇率风险等财务风险。
影响创业板上市公司财务风险的因素包括外部因素和内部因素。外部因素方面主要包括利率变动、汇率变动、税率变动、通货膨胀、政策体制变动、市场变动等宏观环境因素，这些因素有时会独立影响形成财务风险，但更多的是交互在一起共同形成影响财务风险的内部因素。从经济学视角分析，影响企业财务风险的因素，除了外部宏观因素外，很大程度上源自于企业利益相关者的非理，尤其是投资者及管理者的非理。这种非理产生的根源在于行为人在进行决策时对各种不确定条件认知偏差。这些偏差对企业决策会产生重要影响，导致决策偏离最优，给企业带来财务风险，损害企业价值。
(六)其他风险
除了上述主要风险外，创业板民营企业也可能会遇到以下其他风险：第一，宏观经济波动风险。是指宏观经济走势及波动过程中产生的风险，诸如通货膨胀、通货紧缩、经济衰退、经济危机等导致的风险，这类风险既会影响上市公司本身的经营和发展，也能影响创业板市场。第二，金融风险。由于金融市场中的
汇率、利率、资本收益率等的变化给民营企业在创业板上市带来的不利影响。第三，创业板市场指数波动风险。创业板市场的服务对象为创业阶段的企业，这一因素决定创业板市场指数的波动要比主板剧烈。由于中小型企业经营业绩的不稳定性、市场的不确定性以及投资者对高科技企业的过分热情和盲目追捧，导致股票价格波动的幅度及频率将比主板市场表现得尤为突出，泡沫成分极大，极易引发股市的大幅震荡。
二、创业板上市民营企业风险预替机制构建框架
虽然创业板上市民营企业所面临的风险有其客观性和不确定性，但并不是不可防范。只要民营企业能充分关注，建立有效的风险预警机制，及早对企业发出的风险信号做出反应，就可以在一定程度上防范风险，防止财务危机的发生。建立健全企业风险预警机制，就是把风险预警机制引入企业内部，让企业管理者、员工共同承担风险责任，使责、权、利三者真正成为一个有机整体。在创业板上市的民营企业可以从以下五个方面构建财务风险预警机制：尽管创业板上市中小企业所面临的风险有其客观性和不确定性，但并非不可防范。只要中小企业对其充分关注，建立有效的风险预警机制，并对企业发出的风险信号及早做出反应，就能在一定程度上防范风险，防止财务危机的发生。
(一)建立健全预警组织机构
为了充分发挥预警功能，民营企业应首先建立健全预警组织机构。预警组织机构是财务风险预警体系有效发挥作用的基础。本文认为作为高风险的创业板上市民营企业应把预警组织机构作为预警组织管理的实务机构，预警组织机构的成员可以由企业经营管理者和财务管理人员等组成，同时企业还可聘请一定数量的外部管理咨询专家参与。预警组织机构可以和其他相关部门优化组合，设立基础数据采集层、风险分析层和领导层。基础数据采集层主要负责收集预警需要的基础数据，是设置在企业各部门的最基层组织。风险分析层一般设置在企业预警组织管理部，主要负责收集企业外部有关预警信息、对基层上报的基础数据进行分析，制定预警指标体系，并提出相应的应对方案和预防措施，上报领导层。领导层主要负责风险预警的重大决策工作，并对各预警组织的工作绩效进行考核，应设置在公司董事会或企业类似决策机构的下属组织。预警组织机构应相对独立于企业组织的整体控制，只对企业最高管理层负责，不直接干涉企业的生产经营过程。
(二)建立健全信息收集传递系统
良好的风险预警机制，必须建立在对大量资料系统分析的基础之上。风险信息收集传递机制是财务风险预警系统分析良性循环的基础。民营企业应建立高效的信息收集、传递及处理机制：(1)根据所考察的内容和侧重点，明确信息收集目标。(2)根据信息收集目标，通过各种途径收集资料，包括企业外部的统计数据、经济分析报告、报刊等宏观市场资料，企业内部的财务资料及其他业务部门的资料和同业的公告、规划等各种资料。(3)对所收集的资料进行汇总、整理、计算、分析，寻找资料中所隐含的重要启示、经济发展趋势以及隐含的危机与契机。
(三)构建风险预警指标体系
风险预警指标体系包括预警指标及其临界值。预警指标能有效识别财务状况恶化迹象，是用于预测危机的财务指标；预警指标临界点是控制预警指标的特殊值，一旦测评指标超过该值，就要启动应急计划或者预警预案。本文认为在创业板上市的民营企业应采用“平衡记分卡”的思想来设计适合本企业的指标体系。创业板上市民营企业风险预警指标参考体系如表l。
民营企业在具体预警指标的选取方面，要根据企业实际情况，尽可能全面综合地反映企业运营状况，各指标之间既相互补充，又互不重复，所以每个预警模块应分别选取几个最具代表性的指标。如果原始财务指标不能适应企业实际需要，还可以利用因子分析等方法对其进行创新性的重新组合，以更加综合的指标代替原始指标，选择其中尽可能多地反映原来指标信息的综合指标参与计算，以保证财务比率指标更具科学性和实际应用价值。
民营企业选取预警指标之后，应根据预警指标确定企业警度。警度指警情的级别程度，预警的警度一般设计为无警、轻警、中警和巨警四种。警度的确定，一般是根据警兆指标的数据大小，找出警限相对应的警限区域，警兆指标值落在某个警限区域，则确定为相应级别的警度。企业根据自身情况，确定每项指标处于某个范围对应的得分数，设定每个指标的权数，计算综合值，根据计算的综合值进行分析，确定警度。
综合值：每项指标所得分数×权数
(四)建立健全风险预警分析系统
风险预警分析系统的功能包括警兆分析、确定警度和预报警情。警兆分析是对企业存在的财务危机隐患进行识别，根据警兆分析的结果确定警度和预报警情，即确定警情的种类级别，进一步分析该诱发警情的内部因素和外部因素，并提出初步对策。为了确保分析结果的真实性，从事风险预警分析的部门或个人应保持高度的独立性。作为民营企业的风险分析层人员，不仅要收集经营计划、财务预算、会计报表等公司内部资料，同时也要搜集诸如国家宏观政策、行业平均成本、行业资产负债率等相关的外部资料。风险预警分析层根据基层上报的基础数据结合以上收集的相关数据，利用建立的预警指标体系进行风险分析，确定风险警度，并及时将分析结果和有关重要资料上报领导层。
(五)建立健全风险预警处理系统
风险预警处理系统就是在风险已经发生的情况下决策主体采取一系列措施，以阻止风险范围和损失的进～步扩大，或者转移风险的损失，并及时完善风险控制机制。民营上市企业在风险分析之后，领导层根据风险分析层上报的预警报告和建议做出决策，下发预警指令，要求执行层实施。预警部门应立即制定相应的预防及转化措施，尽可能减少风险带来的损失。对于企业上市退市风险、经营决策风险、技术风险等可控风险，可以通过计划、组织、协调等方式对其加以预防和控制，而对于宏观政策环境、金融风险等不可控风险因素，则可采用风险回避、风险转移、风险分散等风险管理方式。
三、创业板上市民营企业构建风险预警机制应注意的问题
(一)建立全员风险意识
在创业板上市的民营企业构建风险预警机制时，企业要在战略高度上建立先进的危机理念和强烈的危机意识，并将其植根于企业文化，使企业从上到下都有强烈的风险意识。特别是对于高新技术这种高端产业，首先要把握国际市场的相关信息和国内的政策动向，一旦出现或形成风险要有风险规避、风险转移、风险控制、风险自留等具体应对措施。
(二)加强内部控制制度建设
内部控制是一系列具有控制职能的措施、方法及程序，包括法人治理结构完善、组织建设责权分明、内部稽核制度健全、交易处理程序适当、审计独立客观、信息记录真实、披露及时等内容。内部控制制度健全与否直接关系到风险预警模型中的各种指标即财务比率计算的真实性。对于民营企业来说，企业内部控制薄弱是影响其发展的一个重要内部因素，因此，建立风险预警系统的前提是企业必须健全其内部控制制度，并一贯执行，否则预警系统的功能将大大折扣。
(三)利用现代管理信息系统武装风险预警机制
在创业板上市的民营企业面临风险特殊多样，应积极建立和完善管理信息系统(MIS)，通过现代信息技术将民营企业的会计信息、管理信息、销售信息、资金信息和商品信息等联系起来，实现资源共享和功能集成，同时，可以利用数学、计量经济学、统计学等方法，结合预警模型，为预警功能的快速发挥提供可能的技术支持。另外，要保证预警系统与其他管理系统之间数据接口通畅、数据共享充分，预警临界标准、财务业务数据、指标体系等有序更新，保证各项数据的安全和完整，保证预警功能的准确和及时。
基金项目：本文系2010年度河南省哲学社会科学规划项目“基于企业成长的河南民营经济竞争力研究”阶段性成果之一，项目编号：2010FJJ028。
参考文献：
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[作者简介]马卫赛(1966－)，女，河南南阳人，河南财税高等专科学校副教授。研究方向：区域经济学。
创业板市场的风险分析篇3
【关键词】创业板 道德风险 防范
2009年10月30日,随着28家公司在深圳证券交易所集中挂牌上市,酝酿已久的创业板终于登上了中国资本市场舞台。创业板作为二板证券市场,是指在主板之外专为中小企业、高新技术企业和成长型企业提供筹资途径,并为风险资本提供有效退出渠道的新兴证券交易市场。由于创业板市场制度自身以及相关市场参与主体的问题等原因,我国创业板市场蕴涵着较大的风险。而深入分析其中的道德风险,并针对性地提出解决方案,对促进我国创业板市场的健康发展具有重要的理论和现实意义。
一、德国新市场的启示
20世纪90年代以来,随着网络经济泡沫的破灭,海外创业板市场的发展出现了分化。创立于1997年3月的德国创业板――德国新市场自2000年后,上市公司造假丑闻屡屡被揭露,许多纯概念股票股价暴跌。2000年9月,在法兰克福从事互联网和电信业务的“Gigabell”通信公司由于虚报市场业绩、夸大盈利指标、欺诈性预测公司指标被揭露,使该公司最终宣布破产,拉开了一系列上市公司破产的序幕;德国远程通讯技术公司,在近4年的营业额中,有80%以上是虚构的;一家叫“ComRoad”的公司,企业业绩几乎全部造假;由于上市公司违法行为越揭越多,股民资金纷纷出逃。在仅仅31个月的时间里,市场损失就达2000多亿欧元之巨,最终导致德国新市场被关闭。
德国新市场的失败表明,在创业板的运行中蕴涵着巨大的道德风险。因此,有必要对我国创业板市场的道德风险进行深入分析。
二、我国创业板的道德风险
创业板市场上,由于信息的不对称,会存在道德风险的问题。不对称的信息是指一部分参与者拥有而另一部分参与者不拥有的信息。这种信息不对称的直接衍生物就是欺诈行为和内幕交易。
目前,与我国创业板相关的政策及法律、法规尚不健全;中国证监会对保荐人的监管效率不高;创业板上市公司后续监管方面的法规、细则等比较缺乏;监管力量不足的问题还没有彻底解决,从事道德风险活动的低成本是我国创业板市场产生道德风险的一个主要原因。
当前,我国创业板市场的道德风险主要是由创业板市场参与主体引发的。
1、上市公司的道德风险
上市公司的道德风险是指上市公司大股东、管理层道德诚信度不高,利用自己的控制权通过信息披露虚假陈述,不履行诚信义务而对创业板市场和投资者造成的风险。由于创业板企业的经营时间短,经营记录缺乏,因而投资者与企业之间存在信息不对称。公司管理层有可能利用自身的信息优势,出现道德风险,损害投资人的合法利益。
上市公司的道德风险主要表现在:一是大股东恶意套现。部分上市公司很可能为进入市场“圈钱”而进行过度包装,欺骗上市,对业务记录、市场发展前景等事关投资者利益的相关内容进行不实陈述或诱导。尤其民营企业中的一些企业主在强大的直接利益推动下,抱着投机心理,希望企业通过在创业板上市之后把属于个人的股权套现。例如,包括华谊兄弟在内的一些创业板原始股东,在股价接连攀升之际,以“股权质押”名义,有变相抛售公司限售股的嫌疑。二是信息披露风险。这是指上市公司为了自身利益,利用虚假记载和误导性陈述等欺骗投资者。对涉及如科研成果、核心技术人员的变动等重要信息不及时披露。另外,在财务方面,也存在上市公司虚报经营成果,粉饰财务报表等问题。三是上市公司管理层未能履行“勤勉、诚信”的义务。
2、证券中介机构的道德风险
证券中介机构是为证券发行与上市提供保荐、审计、资产评估、法律咨询等服务的专门机构。在创业板市场中,中介机构及其人员可能出现的道德风险表现在:以保荐机构为主的中介机构受到利益驱动过度包装企业上市;或在制作发行文件、发行及股票承销中和企业共谋,违反有关规定,制作虚假材料或不按规定真实披露信息。
3、监管机构的道德风险
目前,我国创业板监管体制不健全,监管人员掌握着内幕信息,手中又有审批企业上市、查处违法活动等职权,极有可能利用职务之便收受贿赂,不履行应尽义务,从而引发道德风险。主要表现为:一是审核人员对拟上市企业的重大问题视而不见、故意把关不严,不确保上市公司的质量;二是监管人员不及时查处操纵股价等违法活动等。
4、投资者的道德风险
由于创业板上市公司的股本规模较小、经营业绩不稳定以及市场的不确定性,容易出现一些机构和个人利用内幕消息或资金实力操纵市场价格行为。我国创业板开市以来,暴露的最大问题是游资大户涉嫌操纵股市,风险很高。例如,创业板吉峰农机上市后,在短短一个月时间内上涨了400%之多,深交所在交易中发现了游资大户的身影。经调查发现,托管于上海商城路某营业部的账户“解某某”,多次在“吉峰农机”股票交易中以大笔申报、高价申报等方式拉抬股价,诱导其他投资者尤其是中小投资者跟风介入,造成股价大幅波动,以谋取不正当利益。
三、防范我国创业板道德风险的对策
上述对我国创业板道德风险的深入分析,有助于我们采取有效措施,确保创业板的健康运行。
1、实行严格的信息披露制度
实行严格的信息披露制度,提高信息的透明度,有利于改善信息不对称带来的道德风险。通过实施严格的信息披露来减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为,保障投资者的合法知情权。创业板上市公司须披露的信息包括:披露每个季度的财务报表;披露融资计划,全面而详尽地分项说明公司募集资金的用途;披露公司业务或项目的进展情况,包括公司的客源、利润、技术以及发展前景等。并且,上市公司披露的信息须真实、准确。在披露公司信息的同时,还要及时向投资者提示风险。与此同时,政府主管机构要对各种报刊、网站、信息咨询公司所发表的信息及股评中所涉及的信息进行检查,对造成严重后果者要依法追究责任。
2、建立严格的保荐人制度
保荐人制度是指由上市保荐人对被保荐企业在股票发行上市前后的内部管理及各项信息披露进行监管与辅导,并对被保荐人的股票发行上市申请文件的真实性、准确性、完整性承担连带责任。目前从世界范围来看,成熟的创业板市场大都通过设立保荐人制度或类似制度来防范市场风险的。因此,必须在我国创业板市场上推行上市保荐人制度,将中介机构的责任和投资者、融资者的利益紧密地连接在一起。保荐人制度有效地抑制上市公司“虚假包装、蒙混上市”的现象,促使其规范运作和严格遵守信息披露制度。在设立保荐人制度的同时,监管机构应严格保荐人的资格认证,加大对保荐人违规的处罚力度,避免出现保荐人与上市公司互相勾结,进行内幕交易的现象。此外,还应建立保荐人风险责任基金,健全保荐人民事赔偿制度。总之,严格保荐人制度不仅可以有效地防范创业板的道德风险,也是证券市场稳健运行的保证。
3、建立多层面的监管体系
创业板市场存在的道德风险使监管显得极为重要。我们必须设立专门的市场监管机构,制定相应的监管法规和监管细则,加大对证券中介机构造假的打击力度。当然,除了政府部门的监管,还应形成多层面的监管体系。上市公司内部必须建立有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定,增加信息披露的广度与频度;还须强化公司在内部治理结构等方面的行为准则、运作标准的监管。在企业外部监管体系设置方面,应形成证监会、证交所、保荐人、社会其它机构等四个层次的监管。证监会是制定规则、监控市场的最高层;证交所将履行主要的监管职责,根据监管制度对市场参与者进行监管,对违规行为及时查处;保荐人在推荐企业上市后的一定时期要监督其按规则运行,真实、完整地披露信息;会计师事务所、评估机构、新闻媒体等社会其它机构也应承担监督职能。此外,还须加强证券行业的自律性管理,提高管理层监管水平,严格依法治市。
4、选择市商制与竞价制相结合的混合交易制度
做市商是通过提供买卖报价为产品制造市场的证券商,通过用自己的资金为卖而买、为买而卖的方式连接证券买卖双方,组织市场交易活动,为有价证券创造出转手交易的市场。做市商制度保证了市场的流动性,发挥证券经营机构“稳定器”的作用,达到监控内幕交易,防止操纵股价,规避交易中的道德风险的目的。但是,做市商制度本身也存在着不可避免的缺陷:由于做市商的双重身份,他们掌握着未成交委托的报价和数量,有可能利用掌握的市场信息为自己牟取暴利或操纵市场。因此,笔者认为,我国目前条件下应参照美国纳斯达克市场现行的交易制度,建立做市商制度和竞价交易制度相结合的混合交易制度,并逐步完善相关的法律法规,防范做市商可能引发的道德风险。
5、完善上市公司激励与约束机制
创业板上市公司大多是高科技、成长型企业,而高科技企业的发展,不仅需要巨额的资金,还需一支极富创业精神、内部稳定的企业家及技术队伍。在企业高级管理人员和核心技术人员中,建立以股权激励与约束为目标的股权结构,附加一系列附未来生效条件的股权调整协议或约定等,有利于上市企业股权结构的稳定及发展,也减少了管理层的道德风险。
6、实行严格的退市制度
由于创业企业的自身特点,风险防御能力弱。因此,创业板需要建立完善的退市制度,以实现对上市公司激励和优胜劣汰的作用。通过市场竞争去进行筛选,优胜劣汰,从外部给上市公司一个压力,促使其对内部治理结构进行不断地优化,这不但能提高上市公司的质量,而且可以防范包括道德风险在内的一系列风险。同时,对严重违规的上市公司要坚决实行摘牌退场制度,以保证创业板平稳运行。
创业板市场的建立改善了我国创业投资机制,它的推出必将为我国证券市场的发展带来飞跃。目前,尽管实现了平稳启动,但创业板诞生才近半年,还存在诸多风险。因此,我们要采取有效的风险防范措施,切实保护广大投资者利益,维护创业板市场的健康运行。■
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(作者:合肥工业大学管理学院07级行政管理与电子政务专业硕士研究生)
创业板市场的风险分析篇4
机会和可能性。一般情况下财务活动结果包括收益(财务活动成果)和财务状况(偿债、营运和获利能力)。因此财务风险也指收益减少和财务状况恶化的可能性。
狭义观点认为:财务风险则是指举债经营给公司收益带来的不确定性,通常用股东权益收益率(ROE)或每股收益(EPS)的变动(标准差、财务杠杆等)描述财务风险的大小。这种风险主要来源于利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小。如果公司的经营收入到期不足以偿付利息和本金,就会使公司产生较大的财务风险,甚至导致公司破产。
一般情况下广义的财务风险定义符合人们的理解,便于人们从更加广阔的视角来分析财务风险,所以笔者采用广义的财务风险定义。
二、创业板上市公司财务风险的控制
(一)创业板上市公司财务风险的外部控制
由于创业板上市公司面临的财务风险较大,所以我们应加强对财务风险控制的研究,寻找公司财务风险的有效控制方法,以保证创业板上市公司的健康、长久的发展。
1.创业板市场监管制度要统一
对于具有高风险的创业板来说必须建立一套完善、规范的监管制度。创业板上市公司从监管入手,转变监管理念,真正贯彻公平公正原则,严格按照市场准入制度办事,接纳符合规定的公司进入创业板。同时要进一步强化监管制度创新,充分发挥创业板公司制度创新功能,在创新中发挥创业板疏通资本市场渠道的功能,引导和满足投资者的投资需求,确保投资市场的稳健发展。
2.防范我国特有的政府管制风险
创业板市场应认真贯彻市场机制和市场原则,尽可能减少政府部门的干预行为。在创业板市场的发展过程中,一些政府部门为了一己私利,通过违反市场规则的行为支持公司上市,并将部门意见强加于公司和股市,造成公司运作机制和股市运作机制双重扭曲,从而影响了创业板市场的正常秩序。因此,在整个上市公司的发行与上市过程中,要严格按照市场准入制度办事,减少政府的干预行为,防范政府管制风险。
(二)创业板上市公司财务风险的内部控制
1.加强创业板上市公司内部财务活动的管理
加强现金流管理。创业板上市公司大多处于创业期,在公司的成长过程中需要大量的资金,这就要求更加注重现金流管理。首先编制现金流量预算,用于量化公司的现金流量,建立全面的预算管理体系,预测未来现金收支状况。其次,建立有效的现金流量财务预警模式,从偿债能力、运营能力、获利能力、发展能力这四方面来分析,预测公司的现金流风险。
寻求最优资本结构,降低筹资风险。在不同的资本结构下企业的财务风险是不同的,所以寻求最优资本结构仍然是创业板上市公司应该重视的问题。应充分发挥财务杠杆的作用,合理安排股权资本和债务资本的比例, 使其达到最优组合,即在资本利润率(息税前利润率)高于负债利息率的前提下提高负债比重,进而达到防范财务风险的目的。
加强投资风险的控制。首先要加大对无形资产的投资。创业板上市公司大多为中小高科技企业,无形资产在企业里有着举足轻重的地位,应加大对先进技术和高科技人才的投资,提高企业自主创新能力, 更好地应对激烈的市场竞争。其次提高资金的使用效果也是加强投资风险控制的方法。通过投资组合来降低长期投资收益的不确定性,从而降低风险,实现收益的稳定性;公司也可以加强对投资项目的立项、评估、决策、实施、处置等环节的严格控制,用于控制公司投资风险。对于公司的短期投资,则可以通过存货项目分析,加强存货的流动性以及应收账款的流动性,同时选择适当的长、短期投资数量也是有效控制投资风险的方法。
2.加强创业板上市公司财务风险的分阶段管理
上市公司对财务风险的管理可以分为三个阶段:事前控制、事中控制、事后控制。尤其是创业板上市公司更应该加强对财务风险各个阶段的管理。
事前控制。一方面要求公司建立完善合理的财务预警系统,通过建立短期财务预警系统,编制现金流量预算;建立财务分析指标体系和长期财务预警系统等提前预测将要发生的财务风险的可能性和损害程度。另一方面也要加强公司人员的培训工作。提高财务人员和经营管理者的风险意识,加强财务人员建立和管理财务风险预警系统的专业能力,从各个方面实现对财务风险的有效控制。
事中控制。包括投资活动、资金营运活动、筹资活动、资金分配活动。建立健全各种风险防范制度来防范财务风险的发生,及时调整财务策略,将财务风险控制在最小的范围内,降低财务风险的影响。
事后控制。首先要在经营管理者的带领下及时认真的总结公司风险管理的经验与不足,以发生过的财务风险分析资料为依据,指导公司未来财务风险的管理工作。其次,建立完善的风险管理档案,记录和分析已发生的财务风险,避免同类风险的再次发生(王芳云,2005)。
3.加强创业板上市公司财务风险的分散化
分散化是管理财务风险的一个重要工具。财务风险的分散化是指公司采取多角度经营、多方位投资、多方面筹资、资金多样化、吸引多方供应商、争取多方客户以分散财务风险的方法。
创业板市场的风险分析篇5
（安徽省阜阳市发展改革委员会，安徽阜阳236000）
摘 要：在介绍新三板现状及地位的情况下，分别运用财务业绩指标及业绩波动性数值分析其特点和波动性风险大小，并提出相应对策。运用的财务业绩指标有毛利率、每股收益、净资产收益率、营业收入增长率；业绩波动性指标有净利润波动性、扣非净利润波动性以及经营现金流波动性。在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。
关键词 ：新三板；波动性风险；市场监管
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）25-0056-04
引言
随着产权交易市场的发展，2001年7月16日，中国证券业协会为了解决STAQ以及NET系统中挂牌企业的股份流通问题开展了“老三板”，即代办股权转让系统。但由于其规模太小，场外交易较落后，2006年1月，“新三板”孕育而生，即“中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统”，它是为扶持部级高科技园区的自主创新能力较强、科技含量较高的中小股份制企业而设立的融资服务平台。2013年1月，由国务院的推进对其进行全面扩容后，成为全国性非上市股份有限公司的股权交易平台，成为证券公司代办股份转让系统的组成部分，简称为NEEQ，主要针对中小微型企业。新三板如今已初具规模，吸引了一大批优质的高科技和高成长企业进入。
国内众多学者也都对新三板的现状与发展前景、挂牌制度与监管以及存在的风险进行了分析预测，得出了普遍结论。汉鼎咨询（2013）认为[1]，由于当前新三板准入制度的限制、新三板企业股权集中度过高以及新三板转让交易制度只有协议转让方式等原因，造成了新三板流动性差的问题；我国对新三板挂牌企业信息评估要求限制小弹性大，导致投资风险较高；新三板挂牌企业集中于高新技术行业，技术更新快，市场反应灵敏，对专业单一技术和核心技术人员的依赖程度高，这在本质上决定了其变动性大而带来的运营风险。马旭驰（2014）提出，新三板市场风险分为外部风险因素和内部风险因素。其中，外部影响因素主要是指宏观经济因素包括利率和汇率，内部因素包括挂牌公司信息披露制度不完善、市场资金流动性缺乏、挂牌公司转板上市存在变数等[2]。周科竞（2011）指出，新三板上市公司虽然过往并无明显风险，但这是建立在投资者并未广泛参与的基础上的；越小的企业造假越容易，关联企业为其输送利润也就越简单，若是新三板能有中小投资者参与，难保没有造假企业出现。新三板上市公司或将给投资者带来巨大风险[3]。左永刚（2014）从多层次风险控制体系的角度指出[4]，新三板门槛较低，挂牌企业正在日益增多，投资风险的提示沿用沪深交易所上市公司以自律为主的监管模式也将面临挑战；新三板将构建三个层次的风险控制体系，一是强化主办券商市场卖方角色和持续督导责任，二是构建分层次的市场自律监管体系，三是构建与监管机构之间的联防联控机制。
本文在介绍新三板现状的情况下，从先宏观后微观的角度分析市场风险，从新三板挂牌企业的各项财务业绩指标数据分析其导致的波动性风险的大小；通过毛利率、EPS、ROE、营业收入增长率以及净利润波动性、扣非净利润波动性和经营现金流波动性几项波动性指标来客观表示新三板的波动性风险；在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。
一、新三板市场的现状描述及业绩波动性指标的选取
1.新三板市场的现状描述
不同投资者与融资者因为其各自的规模大小不同、特征有别等区别而对资本市场金融服务呈现多样化需求的态势。这种多样化需求决定了资本市场的多层次市场体系。我国资本市场从20世纪90年展至今，已由场内市场和场外市场两部分构成并同步运行[5]。其中，场内市场包括主板（含中小板）、创业板（即二板），场外市场包括全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场以及证券公司主导的柜台市场。
新三板市场作为我国多层次资本市场的重要补充，与主板市场、创业板市场相互辅助、共同促进，起到了“孵化器”与“蓄水池”的作用[6]。在一系列政策的推动与支持下，随着新三板的扩容，其企业挂牌数量飞速增长。今年以来，新挂牌数量达到550家。1月份挂牌292家，创历史新高。2月份挂牌130家，3月截至目前，已有128家企业挂牌[7]。截至3月19日，全国股系统挂牌公司数量达到2122家，涵盖了信息技术、新材料、新能源、生物制药、文化传媒、节能环保等战略新兴行业。尽管中小企业对创造就业和活跃经济方面做出了重要贡献，但是目前中小企业仍然很难从银行或资本市场进行融资，因为银行更愿意向国有企业发放贷款，且沪深两市股票上市和债券发行也常将中小企业挡在融资渠道之外[8]。由此可见，新三板不仅为中小企业提供了融资平台，也为投资者开辟了投资渠道。根据其扩容速度、企业挂牌速度等推算，未来五年新三板挂牌企业数量很可能突破5000家，总市值超过10000亿。这对于当前比较充裕的中国民间资金和相对比较少的投资渠道来说，是一个非常可观的规模。因此，新三板市场的扩容开放，对中国中小企业发展的意义毋庸置疑。新三板不仅为中小企业的上市融资开辟捷径，也为更多要求快速IPO的企业带来希望。
然而证券市场运行伴随风险是金融体系不变的定律。尤其在当前各投资者们非理智型狂热之时，对风险的测度与防范显得更为重要。金融风险是指金融市场主体在从事金融活动的过程中，由于市场环境的变化或自身的决策失误等原因造成其收益的不确定性，即实际收益偏离预期收益的可能性。本文主要从市场风险的角度分析新三板市场风险，即整个金融市场的变动引起金融资产价格的波动，从而导致的风险。
扩容前新三板的挂牌公司都是比较优秀的，其中近半数企业基本符合创业板上市条件，但扩容后的“新三板”企业质量良莠不齐，绝大多数难以上市，甚至面临随时倒闭的风险。中小企业的生存特点就是在大量企业产生的同时有大量企业消亡，最终长期存活并获利的屈指可数，这个特点就成为新三板市场高概率高风险的决定因素。且由于新三板市场同创业板市场一样都是为科技含量高、成长性强的高新企业提供资金，其挂牌门槛较低，所以风险更大。虽然在新三板市场挂牌的企业不属于上市企业，但其依然可以融资并通过转板机制来进行上市；虽然证监会严格规定新三板投资者以机构投资者为主，但一般个人散户还是可以通过专业机构发售的基金或理财产品等进行间接投资，风险进一步积聚。
2.各项指标选取
我国现行新三板市场最大的特点就是高成长伴随高风险，其主要存在三大问题，即估值弱、融资难、流动性差。西部证券提供的数据也显示，新三板市场的总体波动较大。2010年新三板市场全年成交均价约为6.1元，不过各月的成交均价变动较大，其中最高均价为11月的9.22元，最低为7月的2.18元；个股的弹性则更为惊人，北京时代和恒业世纪的平均波动幅度分别为1062%和117.7%，在个别月份这种波动尤为突出。例如，恒业世纪在2010年1月的成交价格波动幅度达到1700%，而北京时代在2011年3月的波动幅度更是达到12900%[9]。基于文献梳理和研究需要，本文选择毛利率、EPS（每股收益率）、ROE（净资产收益率）、营业收入增长率等财务指标来观察新三板市场的波动值大小，并通过将其三项业绩波动性指标扣除非经常性损益后的净利润波动性（以下简称扣非净利）、净利润波动性以及经营现金流波动性与创业板市场的相应值进行比较来分析观察其风险波动性。
具体选取的各项指标介绍如下：
毛利率（GrossProfitMargin）：是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，即：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。
每股收益EPS（EarningsPerShare）：即每股盈利，又称每股税后利润或每股盈余，指税后利润与股本总数的比率，是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。
净资产收益率ROE（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）：又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力，指标值越高，说明投资带来的收益越高。
营业收入增长率（IncreaseRateofMainBusinessRevenue）：是指企业本年营业收入总额同上年营业收入总额差值的比率。主营业务增长率表示与上年相比，主营业务收入的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。公式表示为：营业收入增长率=（营业收入增长额/上年营业收入总额）×100%，营业收入增长额=营业收入总额-上年营业收入总额。营业收入增长率大于零，表明企业营业收入有所增长。该指标值越高，表明企业营业收入的增长速度越快，企业市场前景越好。
净利润（即收益）：是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净利润。净利润的计算公式为：净利润=利润总额-所得税费用.净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益及盈利能力的主要指标。
扣除非经常性损益后的净利润（扣非利润）：其中非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。扣非净利=净利润-非经常性利润+非经常性损失。
经营现金流（OperatingCashFlow）：指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目）而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。公式表示为：经营现金流=经营性现金流入额-经营性现金流出额。经营性现金流是评价企业获取现金流量能力、偿还能力和支付能力的重要财务指标。
二、各项指标的数据处理与分析
1.新三板历年业绩指标均值分析
通过计算新三板所有挂牌企业的毛利与营业收入的比值并求得均值（毛利率均值）、税后利润与股本总数的比值的均值（每股收益均值）、税后利润与净资产的比值的均值（净资产收益率均值）以及本年营业收入总额同上一年营业收入总额的差额与上一年营业收入总额的比值的均值（营业收入增长率均值）得到表1中的数据：
从表1可以看到，新三板挂牌企业2013年毛利率的均值为50.47%，净资产收益率均值为18.13%，而创业板ROE仅为7.38%。每股收益的均值为0.28元/股，高盈利性使新三板成为各投资机构及各投资者的关注焦点。2013年营业收入增长率为49.07%，该指数整体处于增长趋势。尤其从2010年开始，新三板挂牌企业业绩增速明显提升，良好的发展前景将使其遵循良性循环的规则。但2013年与2007年的业绩相比差距还是不小的，整体波动较大。
2.新三板波动性指标数据分析
由于净利润，即税后利润反映企业盈利能力以及经营能力，其数值大小与经营效益称正比；扣非净利润扣除了非经常性损益，公正真实地反映企业利润；经营现金流反映企业现金流量状况，并反映其偿付能力大小。因此本文选择观察这三个指标的波动性来分析新三板市场的波动性风险，并与创业板做相应的对比，数据处理结果（见表2）。
表2显示：（1）净利润波动性（%）。新三板挂牌企业2013年平均净利润为728.10万元，相比创业板市场企业净利润均值7524.64万元近1∶10。年净利润最大为13475.5万元，而创业板年净利润最大为83991.02万元，比较之下相差甚远。净利润波动性方面，新三板几乎为创业板的3倍，中值几乎为创业板的2倍，而最大值更是达到10∶1的惊人倍数。（2）扣非净利波动性（%）。在扣除了非经常性损益后的净利润的波动性值比较下，新三板的均值数值仍比创业板大2倍多，中值也近乎为创业板的2倍，最大值比创业板大7倍，最小值为创业板的10倍。扣除非经常性损益后我们仍能看到新三板市场净利润的高波动性，并发现其波动风险远远大于创业板。（3）经营现金流波动性（%）。在反映企业偿付能力的经营现金流上，新三板的波动依然大于创业板，表中均值栏，新三板是创业板的3倍多，中值也将近3倍，最大值虽没有前两项指标的相差悬殊，但还是大于创业板，为创业板的3倍，而最小值竟为创业板的14倍左右，波动值极其不稳定。
3.结果分析
通过上述分析，从整体上可得出新三板企业具有以下表现：
盈利能力强、规模小：新三板各项盈利指标数值均可观，并大于创业板，盈利能力较强；而净资产收益率虽然比较稳定但数值并不高。
业绩增速快：其营业收入增长率较高，营业收入增长速度较快，具有良好的市场前景。
波动性大：三项波动性指标中，无论均值、中值、最值，新三板均大于创业板，最值方面更是远远高于创业板，其波动性风险明显高于创业板。
高风险高收益并存：网络数据统计显示，新三板市场的挂牌企业2013年亏损92家，亏损企业占新三板企业总数1/9左右，这明显表现出新三板较创业板高的投资风险带来的危险。
表中的数据整体波动较大，整个新三板市场也只有少数企业才能保持稳定的高盈利。从而可见新三板企业的经营能力、盈利能力、抵御风险的能力并不扎实牢固。新三板的高盈利同时又伴随业绩分化大的特点，具有很大的波动性。我国新三板挂牌制度的不完善更加剧了这一现象的发生，尤其是扩容后，企业数量猛增，质量无保障，企业则将面临更大更棘手的波动性风险。因此，完善的法律制度、合适的政府干预、合理的监管制度以及健康的运行环境才能为新三板市场开辟一条阳光大道。收益与风险是呈正比的，想要在新三板市场中游刃有余，必须要密切关注市场运行状况以及政府各项相关政策并做出正确的分析决策才行。
三、政策建议
1.完善做市商制度
做市商制度作为一种市场交易制度，是由具备一定实力和信誉的法人充当“做市商”，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润，是一种“报价驱动”制度[10]。简单来说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。做市商制度对于新三板来说具有很大的意义，由于这种不断报价并接受的报价机制，使得它对提高新三板市场流动性做出了巨大贡献。其次，因为监管机构对做市商的报价有严格限制，做市商不能够随意报价。这样，在做市商制度下，市场的稳定性大大增强。做市商利用自有资金和证券进行吸收，可以降低竞价机制下双方交易量不均衡对市场价格造成的冲击，从而减少了新三板市场价格波动[11]。这就大大优于以前的竞价交易制度。竞价交易制度的特征是开市价格由集合竞价形成，交易系统对进入的投资者发送交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令竞价，进行配对成交，是一种“指令驱动”制度。竞价交易机制中的开盘与随后的交易价格均是由竞价形成的。所有投资者的买卖指令都汇集到交易所的主机中，系统自动让价格相同的买卖单成交，成交价格是在交易系统内部生成的。这样股票价格的波动就会很大，配对成交的方式下系统的不灵活性也是另一大缺陷。
2.完善绿色转板机制
绿色转板机制，即直接转板机制，就是低级证券市场的挂牌公司，如果符合高级证券市场的上市条件，则可以直接转至高级市场的制度[12]。这种为新三板中的优质企业提供转向主板、创业板的捷径的制度无疑能增强新三板市场的灵活性，这样也会一定程度上激励新三板各企业努力改善自身现状以满足转板条件，真正实现新三板市场与主板、创业板市场的良好衔接，进而减小其高波动性并逐步加强我国多层次资本市场的稳定性。
3.规范市场监管
鉴于我国特殊的市场环境，相应的市场监管也要与其相适应，才能保证整个证券市场的健康发展。我国应该尝试统一监管与分层监管相结合的方式，即中国证监会、中国证券业协会两方共同监管的同时，又各担其责，例如证监会负责各项交易制度与规则的制定实施，而证券业协会则做好行业自律方面的监管，双管齐下，共同保证新三板的健康运行与发展。
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创业板市场的风险分析篇6
1健全的上市公司机制
在创业板市场上市的公司必须有一个前提是产权明晰,明确持股主体,建立现代企业产权制度与组织制度,实现价值形态分割;其二,创业板虽对企业无最低盈利要求,但上市企业必须有两年以上活跃业务记录,而且主管业务突出;其三,对公司管制有严格的要求,以促使上市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。以香港创业板市场为例,创业板上市公司必须委任至少两名独立非执行董事,聘任一名全职合资格会计师负责监督财务、会计及内部监管职能;指定一名执行董事为监察主任,督促公司及董事遵守上市规则;成立审计委员会审查有关内部监管事宜。健全的公司管理机制是创业板市场正常运作的必要条件。
2严格的市场监管机制
创业板市场是面向高风险的新兴中小企业,上市标准低于主板市场。上市公司普遍规模较小,与主板市场相比,企业发展具有不确定性,其技术风险、市场风险和经营风险也较大,资产与业绩评估分析的难度更高,出现内幕交易和操纵市场的可能性更大。因此,要保证创业板市场的运作质量和运作效率,就需要相对严格、完整的市场监管制度。创业板市场的监管理念是“披露为本”、“买者自负”,为保护投资者的利益,必须对日常交易进行监管,执行严格的信息披露制度,保证信息的准确性、及时性,使股票价格真实、全面、迅速地反映其内在价值,投资者可以根据披露的信息进行分析、判断,理性地选择投资对象,以保证证券市场充分发挥资源配置的功能。
3成熟的机构投资者
创业板市场的风险偏高,因此要求其投资者应是有能力对公司的业务情况及其风险作出透彻、客观评价的熟练投资者。通常,由于散户理解和处理信息能力相对较差,绝大部分以做短线、追求买卖差额获利为主,投机成分较大,易造成股市的动荡。创业板市场所具有的高风险、高收益的特性及其“买者自负”的监管理念急需理性的市场投资主体,其主要是指机构投资者。机构投资者的一个重要特点是具有资金优势、拥有专业的投资人员和分析人员,因此可依据市场分析形成科学的投资决策,追求稳定的中长期投资收益,有利于稳定市场、减少投机、降低交易成本、提高资金分配效率。
二、对我国建立创业板市场的建议
在我国特定的市场条件下,仍存在许多制约创业板市场建立的外部制度环境因素,而这些因素正是我们在构建创业板市场应的过程中必须协同解决的:
1构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合
积极规范政府对证券市场的管理,降低市场系统风险。在规范信息披露方面应尽量减少信息披露的突发性和频繁性,增加信息披露的透明度和统一性,杜绝政策、法规由内幕渠道传出。监管机构对违规情况,应积极主动采取整顿和执法行动,加大执法力度。健全市场法规,使投资者可以通过法律渠道对违规者采取诉讼行动。在非系统信息中,会计信息是影响上市公司股价的最重要因素。我国目前财务会计的发展趋势主要是和国际接轨,因此应借鉴国际管理对信息披露的要求,那些已经在国际证券市场上被证明有信息含量的会计信息,我们也可以在适当的时候要求披露。同时,由于我们投资者的素质有待提高,需要上市公司和信息媒介在披露方式、披露语言的运用、信息披露的顺序、披露的范围等方面注意投资者的需求,向投资者的需求靠拢。
2发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合
香港创业板市场的建立,使国内的中小企业看到了希望,纷纷要求上市。然而,在第一批上市公司中,国内竟无一家,究其原因是国内许多企业规模已具备,业绩也不错,但离国际化的差距还很大。在公司财务管理、规范运作方面有许多亟待加强的地方。创业板市场的建立与完善需要有高质量的上市公司。因此,现阶段国内企业应在解决好产权明晰的基础上,建立规范的法人治理机构,设立有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定,并按照香港联交所的有关规定,实行专业化管理,突出主营业务,完善公司治理结构,建立起对公众股东负责的有效机制,以促使其遵守上市规则和商业规则。
3完善创业板市场应与培育理性市场投资者相结合
创业板市场的上市公司大多资产规模较小,经营年限较短,市场风险较大,一般中小散户无力承担如此风险,故入市参与交易的多为机构投资者。创业板市场运作的成功有赖于专业投资者的成熟。因此,在构建市场制度的同时,也需大力培育机构投资者与风险投资机构。1997年美国那斯达克市场的机构投资者占44%,正是接近半数的做市商们繁荣和稳定了那斯达克市场,可以借鉴美国那斯达克市场的做市商制度,适当修改有关法律和规定,培育以基金为龙头的机构投资者,允许保险公司、养老基金、社会公益基金借助专业投资公司投资创业板市场,批准设立专业的风险投资基金、中外风险投资基金、国家科技创业基金等等,从而壮大资本市场的机构投资者队伍。引入做市商制度,培育机构投资者,崇尚理性投资,在很大程度上可以说是我国创业板市场平稳发展的必备条件。
综上所述,创业板市场的构建是一项复杂的系统工程,从我国的实际情况看,目前尚缺乏完善的创业板市场运作环境与配套机制。在市场仍存在诸多不规范的条件下,一味盲目地追求构建创业板市场的行为无疑只是“空中楼阁”,甚至会加重市场的风险。创业板市场的规范发展是一个长期的过程,在构建符合我国国情的多层次资本市场的过程中,关键是在于规范证券市场本身,在于相关的外部制度环境的逐步健全及其不断完善。
摘要:创业板市场是专门为中小企业直接融资而设计的新型资本市场。同时,其做为中小企业风险投资的主要退出方式之一,又是创业资本市场制度健康发展的关键因素。创业板市场的推出是我国经济发展的必然趋势,它的构建仅仅是时机问题。在我国目前市场还不甚健全、监管仍不够完善的现实条件下,构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合,发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合,完善创业板市场应与培育理性市场投资者相结合。
创业板市场的风险分析篇7
关键词：风险投资；背景；IPO；创业板
中图分类号：F832.48
文献标识码：A
文章编号：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我国风险投资起步较晚，但近年发展很快。最早由政府主导风险投资发展，如1986年成立的我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司就具有明显的政府背景特点；但随着我国经济的发展，以及政府对风险投资市场发展的促进，很多国外风险投资进入我国，国家部委、地方政府、大公司也加大对风险投资的投入，此外，个人也因风险投资的巨大回报而加入其中，成为独立风险投资。我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。
自2009年10月创业板开板交易以来，截止到2011年9月30日共有267家企业上市，其中超160家具有风险投资的背景，显示创业板市场与风险投资关系紧密，因此研究风险投资与创业板IPO之间的关系对促进我国创业板的健康发展具有重要意义。
风险投资在1PO市场中所起的作用一直是金融领域颇有争议的主题，也是研究热点。多数学者通过比较有/无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，其隐含的假设是所有风险投资之间没有明显差异。然而不同背景的风险投资在资金来源、投资理念、管理模式、市场信誉等方面存在较大差异，因此，近几年学者们开始逐步关注风险投资的背景要素。
Rindermann（2005）较早区分不同背景的风险投资，在研究德国、法国和英国的IPO的运行和市场表现的过程中，Rindermann将风险投资分为国际风险投资和政府背景风险投资，研究结果显示两类风险投资的表现存在明显差异：国际风险投资对股票价格表现出正面影响作用，而政府背景风险投资对股票价格则具有负面影响。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）将风险投资分为独立风险投资和附属于承销商的风险投资两类，在针对法国市场的研究中发现附属于承销商的风险投资支持的公司抑价偏低，且具有较好的盈利能力和市场表现。Brander等（2008）的研究表明，在企业价值增加以及创新方面，私人风险投资比加拿大政府背景的风险投资表现更好。我国的学者也开始研究类似的问题，张学勇、廖理（2011）把风险投资分为政府背景、外资、混合型背景以及民营背景风险投资，通过选取在大陆、香港以及美国上市的有风险投资支持的中国公司作为研究样本，发现不同风险投资背景的公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别。
综上所述，无论在国外还是国内，不同背景的风险投资对所投资公司的影响的确存在差别。之前的学者对我国风险投资背景的研究是基于综合不同证券市场的样本，而不同证券市场之间存在差别。我国的创业板是新开市的证券市场，且与风险投资联系紧密，因此研究风险投资背景对我国创业板IPO公司的影响，对促进我国不同背景风险投资的发展以及指导我国中小企业选择不同背景的风险投资有重要意义。
二、理论分析
IPO是风险投资的成功退出方式之一，并能够获得巨大的投资回报和建立良好的声誉，因此风险企业在IPO时的市场表现是研究风险投资价值增加作用的重要途径。创业企业的IPO抑价和长期业绩问题已经成为风险投资背景IPO研究的两大核心问题，很多研究者都从这两大角度分析IPO活动（金融中介选择、股权分配、发行定价、发行时机选择、信号发送等）对风险投资参与的IPO企业的影响。
近年来，国外许多学者对风险投资在IPO中所扮演的角色进行了大量研究。目前，国内外相关研究中相对成熟的理论主要包括认证理论和逐名动机理论。
认证理论：认证理论是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，并得到了广泛的认同。认证理论认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对发行公司的持股将被认为是对发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运作，为其提供增值服务。这一理论在西方证券市场已得到证实。
风险投资在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资还会积极参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并成功IPO（或其他退出方式，如并购），最后获得巨额回报。认证理论认为风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，行使了“内部人”的职能，因此风险投资的参与提高了对内部人的监控，降低了信息不对称，可以证明公司价值的真实性，而且风险投资参与的企业能吸引声誉好的会计师、证券承销商等参与证券的发行工作，从而能够降低IP（）的抑价程度。
IPO的过程伴随着信息不对称，例如发行公司拥有比外部投资者更多的信息。为了避免信息不对称引起的市场崩溃，就需要第三方的认证来保证发行的成功。在证券市场中，证券承销商、审计机构以及证券交易所都是能够对IPO进行认证的第三方，但风险投资可以更好的发挥这种认证作用，这因为他们持有发行公司的股份、占有被投资公司的董事会位置，直接参与所投资公司的经营管理；因此，与其它金融中介相比，风险投资与所投资公司的管理层建立的关系更密切、持续的时间更长；此外他们还会控制风险投资出现的认证错误，由于大多数的风险投资基金是以有固定存续期限的有限合伙制存在的，因此，如果它们要在未来成功地筹集资金以继续存活，过去的业绩表现以及所建立的声誉是极端重要的。
从认证理论出发，本文发现风险投资若要发挥第三方认证的作用，则必须具备下列条件：具备认证资本、认证资本大于其虚假认证所能获得的最大收益以及企业取得认证服务要支付较高的成本这三项条件。从对风险投资的认证作用的分析可以看出，认证理论主要分析风险投资作为认证的第三方具有减少信息不对称程度的功能。
由于不同背景风险投资在参与发行公司的管理、行使了“内部人”的职能等方面的程度不同，导致不同背景风险投资的参与对内部人的监控程度、降低了信息不对称程度存在显著不同，因此证明公司价值真实性的可信性会有不同，从而不同背景风险投资发挥认证作用的效果不同。
逐名动机理论：由于风险投资的兴趣不在于拥有和长期经营创业企业，而是在一定期限内退出并实现投资收益，因此在客观上有过度追求短期效应而较少顾及企业长期发展的需要。Gompers（1996）首先提出风险投资“逐名动机（Grandstanding）”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。
风险投资基金的存续期通常为十年左右，其中前三至五年用来寻找和投资企业，之后的几年则用于帮助企业成长和增值，存续期满时必须清盘，把本金和盈利分给投资者。由于一个基金在成立后几年内就会完成所有投资，风险投资机构为了维持经营，必须采取滚动式融资，即每隔三至五年要重新进行筹资，这导致投资者和风险投资机构之间形成一种反复博弈的关系。后续的每次融资行为实际上是对风险投资机构管理水平和能力的一次评估，其之前的业绩表现是投资者考量风险投资机构能力的关键指标，直接影响后续融资的难易程度。特别在风险投资机构的发展起步阶段，由于投资者对风险投资机构的质量一无所知，因此前几次的投资表现对于风险投资机构能否生存下去至关重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
风险投资的有限合伙制和有限存续期机制等制度设计的目的在于约束风险投资的机会主义行为，缓解风险投资和投资者之间的委托问题。然而Gompers（1996）指出，该机制存在一个潜在问题，那就是风险投资迫于后续融资压力，可能会过度关注风险企业的短期业绩，急于在其存续期内实现退出，实现投资收益回报投资人，有利于建立良好的声誉，以保障其后续融资和经营。
风险投资的这种短期压力会直接转嫁给被投资企业，导致风险投资和被投资企业之间目标不一致，从而产生委托问题。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等进一步进行了理论分析，分析结果表明由于风险投资基金的短期投资期限，会导致被投资公司的决策层做决策时无法从公司利益最大化角度出发制定公司发展战略。由于IPO是风险投资的一个重要退出方式和业绩衡量指标，风险投资为尽早取得业绩，证明自身能力，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向资本市场。Gompers（1996）指出，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易产生“逐名”倾向。而对于那些从业时间较长、已实现多次成功退出的风险投资机构来说，投资者对他们的能力已经有了较深的了解，一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们反而没有强烈的急功近利倾向。
从对“逐名动机”的理论分析可以看出，逐名理论主要从风险投资自身的激励问题出发，分析风险投资对所投资企业IPO效应的影响。不同背景风险投资所面临的激励问题不同，从而导致风险投资对所投资企业IPO的影响不同。
三、实证分析
研究假设：对风险投资背景进行合理分类是开展相关研究的前提，虽然《中国创业风险投资发展报告2006》按资金来源将风险投资分为“两大类，八小类”②，但这个分类过细，不利于开展相关研究。本文根据创业板的实际情况，将风险投资分为：政府背景的风险投资、企业背景的风险投资、独立风险投资，具体含义如表1所示。
（1）不同背景风险投资与抑价
抑价是研究公司IPO的重要指标，它是在信息不对称条件下克服“赢家诅咒”的一种方法，因此风险投资可以通过改变信息不对称影响抑价，但不同类型的风险投资解决信息不对称问题的能力并不相同，进而影响抑价。
因为政府背景的风险投资是典型的“过桥投资者（bridge investor）”，不像其他类型风险投资会深入公司管理，因此解决信息不对称问题的能力较弱；而企业背景的风险投资和独立风险投资则是典型的活跃、长期投资者（Tykvova，2006），所以它们能更好地解决信息不对称问题。
虽然政府背景、企业背景的风险投资都追求投资回报的最大化，但政府背景风险投资的目标可能是产业发展、促进就业等，企业背景的风险投资的目标可能是母公司的发展战略，并非普通投资者所关心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企业背景风险投资；Brander等，2008，政府背景风险投资），因此从这个角度出发，它们难以有效解决投资者面临的信息不对称问题。独立风险投资则特别关注其声誉，因为声誉对其能否获得资金组建下一个风险投资有重要影响，而声誉和其以往的投资收益率密切相关，因此市场可以通过独立风险投资的声誉来判断其所投资公司的质量，从而减少信息不对称问题。因此有理由认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题。
综述所述，本文认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题，因此对抑价的影响程度最高。基于以上分析，本文提出假设：
H1：不同背景风险投资对抑价的影响程度不同
H11：独立风险投资对抑价的影响程度最高
H22：政府背景风险投资和企业背景风险投资对抑价的影响程度较低
（2）不同背景风险投资与IPO后收益
IPO后收益是衡量投资者收益的重要指标。作为一个特殊的投资者，风险投资对所投资公司的IPO后收益有很大影响（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般认为不同背景风险投资的影响存在差异，原因包括：
激励机制的差异：风险投资是一个智力密集型的行业，其核心能力的两个重要方面分别是风险投资机构的风险控制能力和一批具有很高专业水准的投资经理。因此，在微观运作上是否能够通过建立有效的激励约束机制来充分发挥投资经理的作用，就成为风险投资机构经营成功的一个重要因素。
政府背景风险投资激励机制较差，一方面由于政府背景风险投资的投资项目经理担心投资失败会承担较多的非经济责任，不愿意将收入与业绩挂钩、惩罚与资产挂钩；另一方面是政府出资人从国家资金安全或者“防止国有资产流失”的考虑，不愿给予风险投资家更多的自和更“前卫”的激励方式。
而企业背景风险投资的目标具有多重性，不像独立风险投资具有单纯的财务投资回报，使得投资业绩难以准确衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企业背景风险投资可能不能像独立风险投资基金那样给基金经理提供足够的激励，使得基金的管理要么缺乏激励机制，要么缺乏必要的专业人才（Chesbrough，2000）。
与其他背景的风险投资相比，独立风险投资的薪酬制度和管理架构更具激励性（Cumming，2005），所以它会更努力地寻找优质投资对象，并精心管理和监控所投资公司。
增值能力的差异：风险投资的一个重要特征是其不仅提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，为企业提供重要的咨询、信息和帮助，最终增加企业价值。风险投资的这种增值作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而且重要，并最终体现在所投资公司的IPO后收益上。
政府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是政府委派，本身是政府官员，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐。对于他们来说，更重要的是为政府资金的安全性负责，因此深入参与企业经营管理的程度不深，从而对企业价值增值发挥的作用不高。
对于接受企业背景风险投资的企业来说，除资金之外，更看重企业背景风险投资可以提供与生产有关的重要资源，促进市场上必要的知识向受资企业转移，并且能够利用自己的声望为受资企业背书，使受资企业快速地获得认可（Mauta，2001）。
独立风险投资通常专注于某一个特定行业，并且会建立社会网络（Barry，1994）。与企业背景风险投资相比，独立风险投资在增加企业价值方面的突出表现在能够帮助受资企业制定发展战略、获取其它融资、招募经理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般认为其高度的专业化和良好的社会网络能增加所投资公司的长期价值（Tykvova，2003），即IPO后收益表现较好。
综上所述，不同背景风险投资对所投资公司的影响差异较大，因此对受资公司IPO后收益的影响应该有显著差异。基于上文的分析，本文提出以下假设：
H2：不同背景风险投资对IPO后收益的影响程度不同
H21：企业背景风险投资对所参与的上市公司IPO后收益的影响程度最高；
H22：独立风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度次之；
H23：政府背景风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度最低
研究样本和研究变量：本文选取2010年12月31目前在创业板上市的企业为研究样本，总共包括154家公司，其中具有风险投资背景的公司是94家。本文以公司十大股东是否包含风险投资公司判断其是否具有风险投资背景。
本文采用横截面回归方法研究不同背景的风险投资对我国创业板的影响，涉及风险投资背景、市场收益率、市场热度、账面市值比等研究变量，各研究变量的具体定义如表2所示。
各项指标的数据来源为深圳证券交易所的各个企业的招股说明书，股价信息来源于通达信软件。
风险投资背景与抑价：本文首先通过模型（1）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市首日抑价程度的差别：
其中，被解释变量UNDPRING是企业上市首日抑价，以公式（首日收盘价一发行价）/发行价计算；SIZE是上市前一年的总资产；VC为风险投资虚拟变量，若有风险投资支持，则取值为1，否则，取值为O；其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业上市首日抑价之间的关系，本文建立模型（2），检验不同背景风险投资对抑价的影响。
其中，VC_AGE是风险投资的从业时间；VC_LENGTH是风险投资对企业投资到上市的时间间隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景风险投资，若风险投资为政府背景，则GOV取值为1，否则取值为O；CORP和INDEP以此类推；其余控制变量的取值如表2所示。
在结果Ⅰ中分析“有/无有风险投资”对创业板上市公司抑价的影响，使用风险投资作为虚拟变量；VC的回归系数显著为正，表明风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司。这个研究结果没有支持风险投资具有“认证”作用的理论，研究结果同时还显示发行公司的规模、帐面市值比和市场热度等的指标较显著，表明发行公司的规模、发展潜力和市场热度等变量对上市公司IPO抑价影响明显，其中公司规模越大，发展潜力越高，则抑价越低；而最近市场的热度越高，则抑价越高，说明市场的炒作氛围将会显著影响发行公司的抑价。
在模型（1）的基础上，结果Ⅱ是通过引入虚拟变量“风险投资背景”（模型（2））研究不同背景风险投资对抑价的影响而得到的结果，发现风险投资的不同背景均不对IPO抑价产生显著影响。这说明即使深入风险投资内部，考虑风险投资的不同性质，不同背景风险投资的参与对创业板市场的IPO抑价没有影响。因此，我国不同背景风险投资对风险企业发挥的影响差异在创业板市场没有显现，不同的“认证”能力没有发挥出来。
结果Ⅳ研究不同背景风险投资对IPO抑价的影响，研究结果显示虽然政府背景和独立背景风险投资的系数为正，而企业背景风险投资的系数为负，但其t值均不显著，说明即使研究样本缩小至仅考虑有风险投资参与的上市公司，风险投资的不同背景对抑价的影响不显著，这表明在创业板市场IP（）抑价和风险投资背景没有表现出明显的关联性，意味本文的第一个假设不成立，揭示我国创业板市场没有如期望的那样觉察到不同背景的风险投资的市场认证功能具有差异性，意味着我国创业板对风险投资的认识还有待进一步提高。
结果Ⅴ和Ⅵ进一步考虑了风险投资机构声誉（从业年限）及进入风险企业的期限等特征对IPO抑价的影响，发现回归系数同样不显著，说明风险投资机构的从业年限和进入风险企业时间的长短均不会影响企业抑价。这和Gompers（1996）的发现不一致，说明在我国创业板市场，风险投资的特性（背景、资历等）没有凸现出来。
总之，在风险投资参与对抑价的影响这个问题上，全样本和对应不同背景风险投资的回归检验结果不完全一致。在创业板，风险投资的参与会影响企业的抑价，即风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司，这个结论并不支持风险投资具有“认证”作用的理论；而针对不同背景风险投资的回归分析显示，不同背景风险对风险企业的抑价没有显著影响；即使只考虑只有风险投资参与样本的基础上，结果仍然一致，而且风险投资机构的从业年限长短也没有对风险企业的抑价产生影响。因此，在我国的创业板市场，不同背景风险投资没有完全发挥“认证作用”，同时“逐名”机制也没有发挥作用。
风险投资背景与IPO后收益：从Ritter（1991）开始，就不断有学者采用配对方法研究风险投资参与的公司的IPO收益，如基于风险企业的公司规模进行公司配对（Loughran&Ritter，1995），或规模及行业（Ritter，1991），后来使用了规模和帐面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究显示一对一公司配对进行研究的基础是要具有足够的公司数量，这样研究结果才不会遭受再平衡和产生偏斜。
与配对方法一样，由Fama和French（1992）所使用的时间序列三因素模型也经常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。这种方法通常考虑市场（β）因素，规模以及帐面市值等因素。有些研究考虑额外的因素，如杠杆和流动性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限较短，以及缺少相关因素的数据，因此不能采用因素模型分析。本文将采用与Ritter（1991）相类似的横截面分析，基于市场收益，不同的控制变量（如规模、帐面市值比、成立年限以及行业虚拟变量）和风险投资的特征进行分析。
IPO后收益率是用指数调整后的超额收益率作为公司IPO后收益的衡量指标，即公司上市后第一个月到第12个月的股票持有有收益率，再除以当期的创业板指数：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盘价（IPO后1年），DIV为股利，RETURN计算为企业上市后1年的股票持有收益率减去同期创业板综合指数的增长率。
本文首先通过模型（4）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市股票持有收益的差别：
其中，被解释变量RETURN是企业IPO后持有收益，计算方法如（3）式所示；ROA为上市当年的总资产收益率，公司所属行业（IND），本文仅划分为传统行业和高风险行业（金融行业、医疗、新能源、IT、生物技术、新媒体），若为高风险行业，则取1，否则取0。其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业IPO后收益之间的关系，本文建立模型（5），检验风险投资的背景属性、从业年限及投资期限对收益的影响：
此处增加的变量与模型（2）一致，其余变量见表2。
对IPO后收益的实证结果如表4所示。
结果Ⅰ显示公司规模、帐面市值比以及发行规模等变量回归结果显著，结果Ⅰ还显示风险投资支持的企业在上市后一年的股票超额收益率显著高于无风险投资支持的企业，这说明风险投资的参与增加了IPO后收益，表示风险投资并没有非常急切地把未成熟的企业操作尽早上市，没有显示出风险投资的“逐名”倾向。
在结果Ⅰ的基础上，结果Ⅱ是通过引入“风险投资类型”研究不同背景风险投资的影响，发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；
结果Ⅲ则是仅考虑具有风险投资背景的企业。研究结果发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；这和结果Ⅱ一致，说明在创业板，只有独立风险投资对IPO后收益的影响是显著的，而政府背景风险投资与企业背景风险投资对风险企业IPO后收益的影响没有表现出来，或者没有影响。
结果Ⅳ和结果Ⅴ则是通过进一步考虑风险投资机构的声誉（从业年限）以及IPO时风险投资进入风险企业的时间长短而得到，发现风险投资的从业年限对IPO后收益具有显著正向影响，说明风险投资的从业时间越长，则IPO后收益会较高。而风险投资的投资期限并不影响IPO后收益。
综上所述，风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益，而且不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，这符合H2的假设；其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这样的实证结果至少反映出在创业板，独立背景风险投资并没有表现出“逐名”效应，这与Gompers（1996）的研究结果不太相符。此外，研究还发现上市公司的经营绩效并不对IPO后收益产生影响，说明在年轻的创业板，炒作非常严重，这从一个侧面反映了年轻的创业板存在无效率性。
实证结果分析：本文的研究结果表明风险投资的参与会提高风险企业的IPO抑价；而不同背景风险投资对参与的风险企业的抑价没有显著影响；风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益；不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这与国外研究者的研究结论不同，Tykvova（2006）通过研究德国Neur市场，发现独立的风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最大，而政府背景风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等针对法国、英国及加拿大等国家的研究也得到了类似的结论。
在我国现阶段的创业板市场上，为什么会出现不同背景风险投资对所投资企业的IPO抑价的影响不存在显著不同，而IPO后收益的影响存在明显差异的现象呢？本文认为存在以下三个原因：
第一，创业板的制度性缺陷使得风险投资的作用没有完全发挥。
我国的创业板市场推出时间尚短，发行审核、股票禁售以及退市等制度仍不够健全，特别是当前创业板保荐人制度和新股发行询价制度的漏洞，以及高达7.19倍的创业板平均投资回报，使得风险投资对所投资企业的公司治理、投资策略、公司业绩等方面的影响效应降低，使得不同背景的风险投资的特质没能体现出来，因而没有对所投资企业的抑价产生影响。
第二，风险投资对创业板企业的影响程度不大。
创业板上市企业具有“轻资产、高成长”特性，企业从成立到上市时间较短，风险投资介入企业的时间也不长，风险投资对所投资企业的影响不大，所以创业板的风险投资没能表现出德国、法国、日本、加拿大等成熟市场的特性。
第三，大部分风险投资还没有成为真正意义上的风险投资。
从发达国家风险投资的实践来看，风险投资不仅对公司进行投资，还要通过影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等提升公司价值，但我国现阶段大多数风险投资却以单纯性资本运作模式为生存之道，主要精力放在创业企业上市包装和IPO，并在IPO后择机退出，其本质是通过资本运作和创业板IPO达到获利目的，而提升公司价值则不是其关注的重点。独立风险投资由于大多由有投资经验的专业人士组成，因此能够影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面，从而提升公司价值，因此独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于另外两类风险投资。
稳健性检验：由于风险投资支持的企业样本不是随机抽样的结果，而是风险投资机构经过尽职调查作出的选择，因此可能存在样本选择偏差问题。本文借鉴Rosenbaum和Rubin（1983）的“倾向度匹配”方法来控制该问题。首先用Probit模型对企业获得风险投资的可能性进行回归。其中因变量为风险投资这个虚拟变量，若企业具有风险投资支持，则等于1，否则为0；自变量为发行规模、上市前总资产、上市时间、行业等变量。然后根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，为每一家风险企业配比一家“倾向指数”最接近的非风险企业。
表5的结果表明，在控制了样本选择偏差问题之后，风险企业的IPO后收益仍然显著高于非风险企业，且IPO抑价差别不大。这说明本文的结论不受样本选择偏差问题的影响。
四、结论
本文基于创业板研究不同背景的风险投资对所投资公司IPO抑价和IPO后收益的影响。实证研究发现不同背景风险投资对公司IPO抑价的影响没有显著差异，但对IPO后收益的影响有差异，其中独立风险的表现优于其他两类风险投资。研究结果揭示了我国风险投资内部的差异性存在，并影响了创业板的风险企业，因此有必要深入风险投资内部就其差异性开展研究。
创业板市场的风险分析篇8
[关键词]创业板上市公司；财务风险；影响因素；实证分析
一、引言
根据风险在经营过程中的不同表现，将财务风险分为狭义和广义两种财务风险。狭义的财务风险认为公司的风险是由负债引起，简而言之认为没有负债就没有风险；广义的财务风险认为公司财务结构不合理或融资的不当使公司存在可能无法按期支付的负债、融资所应负担的利息，从而导致投资者预期收益下落的风险。例如企业如果因为呆帐过多导致其现有资金不足以支付利息，或者举借了更多的负债，所得利润不足以偿还负债等。财务风险是企业在财务管理过程中必须要面临的一个现实问题，企业的财务风险是客观存在的，企业管理者只有采取有效措施来降低财务风险带来的危机，而不可能完全消弭危机。2009年10月30日，创业板的打开给中小型创新企业和广大投资者带来了巨大的融资和投资的平台，但从其成长之初的七年多的历程来看，不仅很多中小投资者在投资中受到重创，众多上市公司的业绩也是大起大落，究其原因是多数创业板上市公司的财务风险较大并且抵御财务风险的能力较低。
二、创业板上市公司财务风险影响因素的阐述
影响创业板上市公司财务风险的因素有很多，从宏观经济学方面的运行环境到微观经济学方面的主体行为等影响因素，都可能从不同的层面直接或间接地诱发企业财务风险。从宏观经济学方面来看，目前我国创业板仍处于初级发展阶段，资本市场的动荡极易影响创业板上市公司的运营；另一方面，创业板上市公司大多属于高新技术企业，其发展受到国家扶持政策和产业政策的约束，当国家政策有利于行业发展的需求时，企业的财务风险程度相对降低、抵御财务风险的能力也相对升高；相反，当企业所处行业的发展受到国家政策的约束时，企业的财务风险程度相对较高、抵御财务风险的能力也较低。从微观经济主体行为角度来看，内部因素对财务风险的影响表现的更为直接，微观因素主要包括公司规模、股权集中度、资本结构、创新能力等。由于本文意在从公司治理角度出发，展开对创业板上市公司财务风险的研究，因此本文重点分析微观影响因素。下图为财务风险影响因素的关系图。财务风险影响因素的关系图(一)公司规模创业板上市公司多为中小型公司，公司的规模相对较小，但企业规模是影响企业财务风险程度的一个首要因素。公司规模一方面体现了企业的财务实力，另一方面体现着企业组织结构的健全程度。企业规模越大，所具有的经济效应就越好，外部融资成本就会下降，信息不对称程度相对较低，爆发财务困境的可能性就会越小。相反当企业规模越小时，所具有的经济效应相对较差，外部融资成本相对较高。当外部市场环境发生动荡时，企业极易受到影响，并且当企业规模较小时企业的组织结构也相对简易，财务风险预警信号不易被及时察觉，因此公司规模较小时，企业财务风险程度较高。本文以资产的对数衡量公司规模并用S代表，即S=年末总资产账面价值的自然对数(lnC)。(二)股权集中度股权集中程度是股份制公司的全部股东因持股比例不同表现出来的股权集中还是分散的衡量股权分布状态的指标。股份制公司收益权和控制权是由每位股东根据自己的出资比例决定的，股权的分布状态一定程度上显示了如何分派股东的控制权，股东可以根据自己掌握股份的份额对公司的决策实施干预，股东不同的行为方案给企业带来的财务成果也截然不同。股权的过度集中会产生控股股东，他们可能乱用自己的控制权，与经营者协谋侵占上市公司和小股东的利益，从而导致管理效率下降，财务风险产生。据统计截止2015年12月，创业板中第一大股东及其关联人持股30%以上创业板公司就有233家，占总数的49%，大股东股权高度集中成为创业板的一大特征。本文用Z指数衡量创业板上市公司股权集中程度，Z=第1大股东持股比例/第2大股东持股比例，该比值越大说明股权越集中。(三)资本结构企业的资本结构主要来源于两方面，即来自债权人的债务资本和来自投资者的权益资本。企业的债务规模决定着企业财务风险的程度的高低。企业资本总额中自身持有资本和借入资本所占比例不合理对收益产生负面影响从而形成的财务风险。企业资本结构中借入资本所占的比例越大，企业的资产负债率就越高，财务杠杆利益也就越大，伴随其产生的财务风险也就越大。因此债务融资是否合理、债务资本与权益资本之间的配比关系是否合理，影响着企业的加权资本成本、财务杠杆的使用程度从而影响着企业财务风险的高低程度。本文以资产负债率衡量企业的资本结构，即R=年末负债总额/年末资产总额。(四)创新能力企业的自主创新能力对企业的财务风险有密切的影响，具有较强能力的创新型企业与一般的普通企业相比，企业在管理理念、产品、技术开发和企业未来发展战略方面都高于普通企业，所以这类企业的发展能力很强，而且企业的筹资能力也比一般企业较强，自然面对的企业财务风险也较小，或者可以在一定程度上避免企业的财务风险。创业板主要服务于成长型、创新型企业，目前创业板上市公司中绝大多数属于高新技术产业，企业的创新能力决定企业核心能力的创收性，而创收性越强企业的竞争力越大，企业的财务风险相对较小，相反若企业的创新能力薄弱，创收性低，企业就面临被淘汰的可能，因此也会遭受很大的财务风险。本文采用高技术超额利润率指数衡量创新能力，即D=高技术利润率/市场平均利润率。
三、实证分析
(一)模型构建及样本选取根据上述分析，将各影响因素设为解释变量，以创业板公司财务杠杆系数Y为被解释变量，采用多元线性回归模型，分析我国创业板上市公司财务风险影响因素的相关性，构建的多元线性回归模型如下：Y=β0+β1×S+β2×Z+β3×R+β4×D+ε其中：β0为常数；βi(i=1,2,3,4)为自变量系数；ε为随机误差变量；本文使用的数据主要来自于国泰安统计年鉴数据库和和讯网披露的数据。选取在创业板市场上市的484家公司的数据作为研究对象，运用SPSS统计分析软件进行回归分析。(二)回归分析通过SPSS统计分析软件的数据输出，其模型的回归方程表达式为：Y=1.573-0.875×InC+1.029×Z+0.767×R-0.057×D表1模型汇总表由表1、表2可知，在样板属于面板数据的情状下，R2为0.553，拟合优度较好，自由度为4说明变量之间不存在自相关性。根据回归数据表3，从变量的显著性水平可以看出，公司规模(C)、股权集中度(Z)、资本结构(R)均在0.001的统计水平上显著，创新能力(D)在0.005的统计水平上显著。影响因素的具体分析如下：公司的规模的大小和其创新能力的高低与企业财务风险呈显著负相关关系；股权集中度的高低与资本结构是否合理与企业的财务风险程度呈显著正相关关系，与理论分析是相符的。四、降低创业板上市公司财务风险的若干建议(一)加强企业财务风险意识。创业板上市公司应充分发挥财务人员的主观能动性来积极地防范财务风险。企业的财务风险存在于企业财务管理工作的各个枢纽中，任何一个环节上的工作失误都会给企业带来不可预测的财务风险，因此企业财务管理人员必须将风险防范意识贯穿于财务管理工作的始终。(二)创建财务危机预警机制。企业的财务危机是由企业财务状况的不断恶化生成，因此要建立企业财务危机预警机制来预警可导致财务恶化的早期信号，及早的解决那些可能会危及企业生存的危机。(三)保持合理的资本结构。创业板上市公司财务结构管理的核心应该是将企业的资本、负债和投资的结构保持在合理的比例范围内，这样才能保证企业的偿债能力和企业平常运营能力的正常进行。(四)加大企业主行业的科技投入力度，提升企业的核心竞争力。创业板公司是以高新技术为支撑、为利润源泉的。主业的发展是企业长期可持续发展的根本，因此，必须将高新技术与主业有机地结合在一起，从主业角度着力研发高新技术，提高企业的创收能力，使科技创新对企业发展的贡献率达到最大化，从而降低企业的财务风险。
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