创业板风险评估范文

创业板风险评估篇1

2009年我国创业板市场的推出，使得对创业板企业进行合理的估值成为投资者关心的问题。创业板企业较之主板上市公司具有：企业规模小、成长性强、业务模式新、经营风险高等特点。其中高成长性和高风险性是其主要特征。高成长性主要依托于企业内部新产品和新商业模式的开发和实现，这些潜在的增长机会对创业板企业的价值起到决定性作用，这也成为创业板企业最大的亮点。但是不容否认的是，创业板企业由于行业及自身发展的原因存在很大的风险。这是因为创业板企业大部分是高科技公司，高科技的研发大部分是分阶段进行的，因此很容易受到宏观经济、行业发展、资本、技术更新及人才等多方面的影响，任何一个方面的负面因素都有可能导致高科技企业处于经营困境，甚至走向破产。而且创业板企业的高成长性主要体现为非线性成长规律，这些特征使得运用传统的估值方法难以反映创业板企业的管理弹性和未来不确定因素影响下的真实价值，因此本文在分析传统估值方法局限性的基础上，尝试运用实物期权理论中的改进的二叉树模型对创业板企业进行价值评估。

二、传统企业估值方法的局限性

目前对公司估值采用的传统方法主要有重置成本法、市场法和折现现金流法（DCF）三种。这三种方法主要是静态的评估企业价值，适用于传统稳定的上市企业。由于创业板企业不同于主板企业的特征，运用上述三种方法评估出来的价值，往往与企业的真实价值存在偏差，具有很大的局限性。

（一）重置成本法的局限性 重置成本法是按资产全新情况下的限价为基础，以当前市价为标准来评估企业的价值。其思路可以表示为：V=C*r

其中V为被评估资产价值，C为重置成本，r为成新率。该方法主要是对过去和现在的评价，没有考虑企业的未来潜在价值，其局限性主要表现为：该方法是一种静态的评估方法，其反映的是企业的历史和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展过程；该方法通常不考虑企业中无形价值和人力资本价值，而这对创业板企业来说，却是较为重要的一个影响企业价值的因素。所以，采用重置成本法对创业板企业进行资产评估会低估其真实的价值。

（二）市场法的局限性市场法是以活跃、公平的市场存在（市场是有效的）为前提。该方法的理论依据是将被评估企业与具有相同行业和财务特征的企业进行比较，来对企业的市场价值进行评估的方法。其思路为：V=P*α

其中V为待估企业的价值，P为估价指标，代表企业的实际经济意义，α为比率系数，比率系数的计算，要注意其在样本企业中的稳定性。运用该方法成功与否关键在于估价指标和比率系数的正确选择。实际上，这存在很多问题：一方面创业板企业多为具有高成长性的创新型公司，由于高新技术的差异很大，盈利增长点不同，很难在市场上找到与之相类似的可比公司，所以估价指标很难确定；另一方面，创业板企业的处在发展阶段，其比率系数相对来说都不够稳定，这使得评估结果不可靠。这些问题的存在使得运用市场法很难反映创业板企业的真实价值。

（三）折现现金流法的局限性折现现金流法是通过预测公司未来的盈利能力，并按适当的折现率进行折现，借以确定企业价值的方法。该方法有两个基本假设，即投资决策的不可延迟性和投资项目成本可以收回，这往往与现实不符。对于创业板企业来说，DCF法存在以下缺点：第一，DCF法没有考虑企业管理层的决策选择权力即管理柔性，此方法假定投资决策只能采取刚性的策略，而实际上管理者可以根据企业外部环境的变化，采取相应的措施；第二，DCF法认为企业的现金流是可预计的，用资本资产定价模型计算出风险报酬率或用无风险利率作为折现率，以计算未来现金流量的现值，而且随着不确定性增加而调整折现率，主观性强。第三，创业板企业存在潜在增长机会的价值，其未来的现金流表现出非线性的特征，而DCF方法是静态和线性分析方法，不能对此作出分析。

三、创业板企业的改进二叉树价值评估模型

在实物期权研究方面，Trigeorgis认为企业投资机会本质上等同于增长期权，因此企业的市场价值包括两个部分：一是公司所有有形资产的现值；二是公司所拥有增长期权的价值之和。这样企业的价值就可以表述为:

V=V1+V2（1）

其中V是企业的真实价值，V1是表示现有资产现金流量的贴现值，V2是企业的增长期权的价值。实物期权数量化了企业未来发展中固有的管理弹性价值，根据Judy Lewent（Merck的财务总监）的说法，所有的商业决策都是实物期权。二叉树模型利用动态规划技术透明地处理各种实物期权价值，中间环节的价值和决策是可见的，这使管理者对实物期权的价值来源有更直观的认识。

（一）改进的二叉树定价方法考虑无红利支付的股票，股票价格为S。股票价格行为模型中指出，股票价格行为服从几何布朗运动，其离散形式为：

其中参数μ为单位时间内股票价格的预期收益率，σ为股票价格的波动率，ε为标准正太分布的随机抽样值。该方程表明?驻S/S服从均值为?滋?驻t，标准差为?滓?驻t的正态分布。设初始股票价格S经过时间?驻t，股价或者从S以概率p上升到一个新的水平Su，或者以概率1-p下降到新的水平Sd（u>1，d

股价增长的比率为u-1，股价减少的比率为1-d。根据风险中性估值原理，?驻t末股票价格的期望值为：

其中r为无风险利率，由此，

即：

由（2）式可知股票价格的比率变化在?驻t时间内的方差为?滓2?驻t，又依据变量G的方差定义为E（G2）-［E（G）］2，由（5）式可得：

公式（5）、（7）给出了p、u、d的两个条件。Cox、Ross、Rubinstein用的第三个条件是：u=1/d，将其带入d=e为红利支付率，也就是较小的σ将导致负的概率出现。

下面重新构造一种方法得出参数p、u、d。

从公式（8）解出

由此可知只要得出u，p和d也就随之确定。在风险中性假定下，由公式（3）可知，股票价格S经过?驻t时间后的期望值为Ser?驻t 。由前文假定可知u表示股价S在?驻t后的上升比率，假定u为随机变量，则u的期望值E（u）=er?驻t，由公式（2）可知u的方差近似为?滓2（u）=?滓2?驻t。张铁（2000）研究u的标准差?滓（u）为u取值er?驻t此可以得出该公式使得概率p不会产生负值，更符合现实的需要。

（二）企业实物期权价值分析 假设一个企业由于市场前景看好，计划在未来的第t年进行增资扩张，为计算方便设时间变量?驻t为1年，企业在第t年年初追加投资It，并且这样做使得企业在第t年的收益在原有基础上增加k%。企业当前收益为V，以后每年企业收益依据市场环境从初始值V以概率p或1-p随机移动到Vu（收益处于增长状态）或者是Vd（收益处于下降状态），且u>1，d

Vij=Vuj-1di-j，其中1?燮i?燮t，1?燮j?燮i（11）

这样就得到了图1的扩展形式如图2所示。

设ft，j为企业第i年第j个结点的预期收益价值，其中i，j取值同式（11）。第t年即企业追加投资的时期，结点（t，j）的预期收益价值为：

ft，j=［Vt，j（1+k%）-It］，Vt，j=Vuj-1dt-j，1?燮j?燮i （12）

其中Vt，j为第t年不追加投资时j结点的项目收益。

企业的预期收益价值计算是从收益树图的末端即追加投资期向后递推进行的。其递推过程为，第i阶段从结点（i，j）向（i+1）阶段的结点（i+1，j+1）移动的概率为p，而向（i+1，j）结点移动的概率是（1-p）。

如果在风险中性假设下，考虑企业追加投资的扩张期权价值，则式（12）应改为：

fi，j=Max［Vi，j（1+k%）-It，Vt，j］，1?燮j?燮i （13）

项目在i阶段结点（i，j）的预期收益价值为：

ft，j=｛Vi，j+e-r?驻t ［pfi+1，j+1+（1-p）fi+1，j］｝ （14）

其中1?燮i?燮t-1，1?燮j?燮i，r为无风险利率。依次递推fi+1，j…f2，2f1，1即可得到企业的整体价值即：f=f1,1。

如果按照传统的DCF方法计算企业价值，则项目在i阶段结点（i，j）的预期收益价值为：

fi，j=｛Vi，j+［pf'i+1，j+1+（1-p）f'i+1，j］/（1+R）｝（15）

其中1?燮i?燮t-1，1?燮j?燮i，R为风险调整贴现利率。同理可得企业的整体价值即f'=f'1，t。

我们记含有扩张期权的价值为F，依据式（14）、（15）可得到企业在两种方法下的价值。根据（1）式可得企业追加投资的期权价值为：

F=f-f'（16）

其中TF为项目扩张期权的价值。

由式（12）、（13）、（14）和（16）结合前文中得出的p、u、d的计算公式（10）即可求得创业板企业含有扩张期权的真实价值。

四、应用实例分析

（一）实例描述某软件企业A刚刚在创业板上市，当前企业的收益为900万，以后每年若市场前景看好则收益以概率p增加，若行情不好则收益以（1-p）相应减少，收益波动率预计为69%，行业的风险调整贴现率为20%，市场无风险利率（取2010年3月期国债利率）近似为3%。现在企业管理层预计未来市场行情看好，计划在第5年追加投资700万元，这样使得企业在第5年的收益增加50%。各相关变量数据如表1所示。

p=0.5；下降概率1-p=0.5。

由式（11）结合企业A的数据可得各年收益如图3所示。

由式（13）、（14）可得到企业包含扩张期权的价值为4594.55万元，如图4所示。

根据式（12）、 （15）可得到传统DCF方法得到的企业价值为3302.84万元，如图5所示。

根据公式（16）可得企业包含的扩张期权的期权价值为F=f-f’=4594.55-3302.84=1291.71万元。由此看出如果不考虑追加投资的扩张期权而按照DCF方法计算，那么将会低估企业的真实价值。

五、结论

创业板企业未来的发展存在各种风险，运用传统的企业估值方法将会低估企业未来不确定性因素所蕴含的实物期权价值。本文借鉴金融期权中的二叉树定价模型，将改进的二叉树模型运用到创业板企业估值当中，根据本文分析，得出以下结论：第一，同传统实物期权二叉树模型相比，避免了上下波动概率p为负的情况，推导出的参数结果符合参数真实关系，同时保证了计算精度。第二，二叉树模型评估方法能够直观、清楚地反映未来不确定性的各种结果，管理者可以将其作为在企业未来发展中进行价值判断的一种可参考的方法。第三，通过算例分析得出，改进的二叉树模型比DCF方法更能全面考虑企业管理弹性和不确定性对企业价值的影响，得出的企业价值更贴近真实价值。

参考文献：

［1］中国证券业协会：《证券投资分析》，中国财政经济出版社2009年版。

［2］Dixit A K，R S Pindyck.Investment under uncertainty［M］.Prineeton，NJ:Princeton University Press，1994.

［3］房四海，王成.创业企业定价的复合实物期权模型［J］.数量经济技术经济研究，2003（9）:63.

［4］Trigeorgis， L Real Option: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation， MIT press ， Cambridge， Massachusetts，1996.

［本文系国家自然科学基金（编号:70973097）、中国博士后第二期特别资助基金（编号:200902612）、教育人文社科一般项目（编号:09YJAVH074）的阶段性研究成果］

创业板风险评估篇2

【关键词】创业板；上市企业；审计风险

由于我国内地的创业板市场所选择的多数是成长型的创新企业，而这些企业自身的特点对创业板市场健康、持续、稳定的发展存在着许多的不确定因素，同时，也增加了注册会计师对于创业板企业上市后的审计风险。因此，对审计机构及审计从业人员而言，降低审计风险的关键环节就是识别其存在的风险。

一、创业板上市企业的特点

在我国内地，创业板市场上市的公司大都从事高科技的业务，具有相对较高的成长性，但成立的时间往往较短，规模也大都较小，业绩也不突出，经营收入与净利润等指标平均低于主板的上市公司。创业板大多数是轻资产公司，固定资产的比重较小，货币资金和往来款项等流动的资产比重较大。企业在研究开发、营销渠道、信息系统及广告等软资产反面的投入比重较大，而固定资产的投入金额比重较小。

由于创业板上市的企业处于行业早期的生命周期阶段，且普遍采用信息技术，因此，收入及利润的波动性很大。其盈利的模式一旦在市场中得到认可，就可能呈现出爆发式增长，相反，也可能因遭遇重大的技术变革或市场急剧的变化迅速消亡。

创业板企业大多数是家族式的企业，缺乏完善的法人治理结构，基本上是“一人集权制”，公司的治理结构不规范及内部控制的制度不健全甚至缺失，管理层的管理常凌驾于内部的控制之上，因此，风险较大。

综上所述，创业板上市企业的特点是：经营风险高、业绩不稳定、退市风险较大，投资者所面临的市场风险较大。

二、创业板上市企业存在的审计风险

创业板市场既面临着主板市场所面临的诸如经营风险、诚信风险、盲目投资风险及市场炒作等风险，而且还需面临着由自身特点产生的审计风险。由于篇幅的限制，本文只重点阐述由创业板自身特点产生的审计风险。包括以下几个方面：

1.持续经营的风险

由中国证监会所的《暂行办法》中规定，上市的企业应主要经营一种业务。这就导致创业板上市的公司不能经营多项业务，使得产品及销售渠道单一，企业的经营可控性降低，加上创业板上市的企业一般处于自身的成长期，其经营风险大于其他时期。一旦产品的销售不景气，其持续的经营能力就会受到威胁。

2.内部控制风险

创业板上市的公司多数属于高新技术行业，且处于企业的成长期，企业内部的控制制度并不完善，因此，其提供的会计信息的可靠性不高。

3.舞弊风险

管理层的舞弊问题是上市企业失败的主要原因之一。上市企业为能顺利地上市，从资本市场上的融资获利，有可能提供虚假的财务报表。

4.无形资产认定估值风险

由于《暂行办法》里对创业板上市公司的无形资产比例并未做出相应的限制，且创业板上市公司大都从事高新技术行业，其无形资产所占的比例较大，因此，注册会计师在审计时，对该企业无形资产的认定及估值评判在一定程度上增加了审计的风险。

5.会计政策和估计风险

由于创业板上市公司大都是中小型的企业，企业的规模小，管理人员的素质相对较低，因此，其会计政策和估计的风险更大。

6.关联方交易风险

与较为完善的主板市场相比，处于成长期的创业板市场更难发现被蓄意隐藏的关联方交易，注册会计师在审计时亦较难察觉，从而增加了创业板市场的审计风险。

三、注册会计师规避审计风险的建议

1.充分了解创业板的特点

注册会计师需认真学习证监会当前的《暂行办法》以及深交所所的《创业板股票上市规则》，掌握创业板服务对象具有的特点、发行和上市所需的条件、注册会计师可提供的鉴证业务的类型及监管机构对注册会计师的相关要求等，做到充分了解创业板上市的特点。

2.严格遵守职业道德

注册会计师需自始至终保持高度的执业谨慎与客观公正，在服务的质量与业务发生冲突时，先保证质量。杜绝审计意见的购买现象发生，必须在严格遵守职业道德准则前提下出具相应的审计报告。

3.切实贯彻风险导向理念

由于创业板鉴证业务的风险较大，我们必须做到评估谨慎，质量控制准则与鉴证业务准则执行严格，全面深入地了解创业板上市的公司及其环境，提高风险意识，强化审计质量的控制及执业风险的管理，并结合创业板上市公司的相关要求及特点，客观、公正、独立地发表审计意见，从而使执业的质量得到保证，审计的风险得到防范。

四、结语

由于创业板上市企业的自身特点，其不仅面临着主板市场所需面临的诸如经营风险、诚信风险、盲目投资风险及市场炒作等风险，还需面临着持续经营风险、内部控制风险、舞弊风险、无形资产认定估值风险、会计政策和估计风险以及关联方交易风险等特殊的审计风险，注册会计师只有充分了解创业板的特点，严格遵守职业道德，并切实地贯彻风险导向理念才能使执业的质量得到保障，才能使审计的风险得到规避。

参考文献：

[1]王珏.创业板上市企业的审计风险研究[D].吉林财经大学，2011

[2]于静，唐华.浅析创业板IPO审计风险[J].才智，2011（3）：2-3

[3]万潇月.创业板IPO审计殊审计风险及其防范[J].时代金融（下旬），2013（4）：21

[4]李平.创业板IPO公司存在的审计风险及市场监管建议[J].中外企业家，2010（10）：204-207

创业板风险评估篇3

关键词：股票投资价值；模糊层次分析法；计算机应用服务业

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我国创业板在深圳股票交易所成功上市，从初建时28家公司，总发行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，总发行股本为262 475 087 724股。创业板市场的快速发展为国内中小公司，尤其是高成长、高风险、高收益、高创新的计算机应用服务公司提供了巨大的融资机会和发展机遇。多层次资本市场体系的逐步完善拓宽了个人投资者的投资渠道，而创业板计算机应用服务公司的股票凭借其高成长和高收益性正在逐渐获得个人投资者的青睐。因此，如何建立一套科学有效的股票投资价值评估模型，帮助投资者高效准确地识别出具有投资价值的股票，成为专家学者们共同关注的热点之一。曲若鹏以同一家公司财务报表为例，运用两种方法评估企业股票投资价值，第一种是先估计实体价值，然后减去净债务价值；第二种方法利用股票投资现金流量模型进行折现，得出的结论为不同的思路得出的股票投资价值评估结果是不同的。张栋等人认为，企业股票投资与看涨期权极为相似，借助B-S期权定价模型可以确定企业股票投资价值，虽然与传统方法相比此模型可充分考虑到企业收益风险，操作更具灵活性，但缺点是重要参数波动率的确定容易产生偏差、计算过程也比较复杂。刘建容等强调股票的投资价值是一种相对价值，结合层次分析法和因子分析法建立了上市公司内在价值评估模型，借助相对内在价值与股价动态变化趋势之间的联系构造出上市公司投资价值分析模型，实证研究表明该模型在投资者进行股票选择时具有指导作用。孙霞指出，资本结构、股票投资结构、公司治理结构以及企业所处的行业和宏观经济形势等都是影响企业股票投资价值的重要因素，国内金融市场日趋完善，掌握一些科学的股票投资价值评估技术是投资者进行理性投资的必要手段。

通过以上文献可以发现，对股票价值进行全面、科学的评估不仅可以有利于股东的监督与公司管理者的经营，也是投资者进行投资的必要过程。多数学者对股票投资价值评估研究范围比较广泛，缺乏针对性，并不完全适用于高成长、高风险的计算机应用服务类公司。因此，结合该行业的具体特点，遵循创新性、科学性、全面性等原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备等创新性指标。

一、股票投资价值评估指标体系的建立

（一）建立指标体系

本文采用模糊层次分析法来构建股票投资价值评估模型。模糊层次分析法是综合运用模糊数学和层次分析法的一种分析方法。层次分析法（analytical hierarchy process，简称AHP法），由美国运筹学家Satty于20世纪70年代提出，是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，具体分为五个步骤：根据总目标明确问题，分解问题并构建层次分析模型，根据隶属关系构造判断矩阵，层次单排序和层次总排序。运用AHP的关键是构造满意一致性矩阵，但由于人们主观意识对客观事物的判断存在差异，构造的矩阵需要经过不断的调整和检验才会达到满意的一致性。而模糊层次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，简称“FAHP法”）用模糊数代替标度表示结果，通过两两元素的比较构造模糊一致判断矩阵，借助模糊一致矩阵表示各个元素的相对重要性权重，实现了模糊环境下的层次分析，使得决策结果更加数字化，定量化和科学化。

依据《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《中华人民共和国中小企业促进法》等文件，立足创业板计算机应用服务公司高收益、高风险、技术独占性、高成长性等特点，参考国内外相关文献，遵循科学性、全面性、创新性等指标体系设计原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备、知识产权、成果转化能力、决策科学程度等指标，最终构建了创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的指标体系。该指标体系分为3层，第1层是目标层，即创业板计算机应用服务公司股票投资价值A；第2层是准则层，对应盈利指数（B1）、成长指数（B2）、风险指数（B3）和创新指数（B4）4个一级指标；第3层是指标层，包括基本每股收益、净资产收益率、净利润增长率等10个定量指标和产品市场认可度、人才储备知识产权等5个定性指标。

（二）构造判断矩阵

本文采用模糊层次分析法来确立各级指标的权重值，邀请多位股票投资专家和资深股民对指标间相对重要程度进行两两判断，采用Saaty1―9标度法构造出判断矩阵，Satty1―9标度法的含义（见表1）。

根据上述专家对指标重要程度判断结果的处理，得到5个判断矩阵Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分别为：

（三）计算各级权重并检验一致性

根据计算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指标层对准则层的权重向量为W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述计算得到的权重值能否作为下层要素对上层某一要素排序的依据，还需要对判断矩阵进行一致性检验。层次分析法中，用CI（consistency index）作为检验判断矩阵一致性的指标，其中CI，因判断矩阵阶数n越大时，一致性越差，为消除阶数对一致性检验的影响，引进修正系数RI（random index），并最终用一致性比例CR（consistency ratio）作为判断矩阵是否具有一致性的检验标准，其中CR=CI/RI，当计算得到CR值小于或等于0.1时，认为判断矩阵具有一致性，可以进行单排序；当CR值大于0.1时判断矩阵不满足一致性，需要修正评分降低偏差，直到满足一致性检验。RI值随矩阵阶数n变化情况（如表2所示）。

下面计算并判断矩阵的一致性检验指标，矩阵Y的最大特征值λmax为4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分别为0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性检验，权重系数可以接受，得到权重汇总表（如下页表3所示）。

二、实证研究

（一）数据样本的来源与选取

应用模糊层次分析法对创业板计算机应用服务公司股票价值进行评估的过程是：首先，根据上述专家学者给出的相对重要性矩阵计算出各指标相对于综合评价目标的权重系数（前文已得出计算结果（见下页表3）；然后以各公司重要财务指标的实际值和综合实力为基础，将定量指标和定性指标进行横向比较，得出各指标在多家公司中的相对重要性，重要性程度用分值的高低来表示；最后，用相应的权重系数乘以各家公司评价指标的对应分值，得出各公司盈利指数、成长指数、风险指数、创新指数的分值和综合评价分值。

本文从深市创业板随机抽取4家有代表性的计算机应用服务公司股票进行分析，并对其投资价值进行评估排序。它们分别是银信科技（300231）、易华录（300212）、汉鼎宇佑（300300）、朗玛信息（300288），以下分别用P1、P2、P3、P4来代表它们。为了提高评价结果的可靠性，本文假设不同股票的宏观经济环境、政策导向、行业特点等都相同。表4是新浪财经网提供的这4家公司截至2016年6月30日的定量评价指标的财务数据。

根据表4中财务数据和各公司的综合实力对每家公司的评价指标构造判断矩阵，计算每家公司在各指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果（如下页表5、表6所示）。假定每个指标的满分都是100分，将每家上市公司各评价指标的分值与其对应的权重系数相乘，得出盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数的得分。同理，将每家公司上述四个指标的分值乘以对应指标的权重系数，得出综合评分。下面以银信科技为例计算其盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数及其投资价值综合评分。

盈利指数=银信科技在基本每股收益C1的权重得分×C1在盈利指数B1中的权重+银信科技净资产收益率C2的权重得分×C2在盈利指数B1中的权重+银信科技每股净资产C3的权重得分×C3在盈利指数B1中的权重盈利指数=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成长指数=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，风险指数=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，创新指数=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投资价值综合评分=银信科技在盈利指数B1中的得分×B1在计算机应用服务公司股票投资价值A中的权重+银信科技在成长指数B2中的得分×B2在A中的权重+银信科技在风险指数B3中的得分×B3在A中的权重+银信科技在创新指数B4中的得分×B4在A中的权重投资价值综合评分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投资价值综合评分结果汇总为表7。

（二）投资价值评估排序

对创业板这4家计算机应用服务公司股票投资价值进行排序，得到的结果（如表7所示），即按投资价值从优到劣依次为：易华录、朗玛信息、银信科技、汉鼎宇佑。易华录的投资价值最大，主要表现为其收益较高、创新能力较强，发展稳定、上升空间大，是这四支股票中相对投资价值最大的。

（三）检验

为了检验采用模糊层次分析法做出的计算机应用服务公司股票投资价值评估模型的科学性和可行性，本文绘制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票涨跌幅度趋势图（如下图所示）。可以看到，4家公司的股票实际涨跌趋势与上文模型预测的结果一致。

结合表7和下图可以得知，易华录的投资价值最高，虽然朗玛信息的最大涨幅高于易华录，但是易华录的整体涨幅趋势更为稳定，波动较小，抗风险能力高，成长性好，收益也更稳定，所以是相对投资价值最大的股票。根据北京易华录信息技术股份有限公司2016年半年度报告显示，报告期内，基于行业发展环境良好，业务模式创新渐显成效，公司新增项目较多等原因，公司经营效益稳步提高。仅2016年上半年，公司已实现营业收入89 619.77万元，较去年同期增长18.9%；归属上市公司股东的净利润为7 838.75万元，较去年同期增长36.32%。研发投入总额为6 906.15万元，较去年同期增加12.68%，主要原因为本年新增研发项目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得国家知识产权局授权的专利17项。朗玛信息的股票投资价值位于第二位，与银信科技的股票投资价值相差不大。银信科技的涨幅虽然较小，但其整体涨幅走势平缓，几乎维持在正增长状态，风险比较小，但收益比前两者低，所以排在第三位。汉鼎宇佑排在第四位。根据本文表4可以得知，其净利润增长率和主营业务收入增长率都为负数，经营状况有待改善，成长性较低，故而收益也较低，所以排在第四位。

三、结论

运用模糊层次分析法可以清晰反映出创业板不同计算机应用服务公司投资价值的优劣以及各指标的权重，帮助投资者对其投资价值进行综合评价和分级，从而制定出利润最大化、成长最优化和风险最小化的最佳投资方案。因此，利用模糊层次分析法构建的创业板计算机应用服务业股票投资价值评估模型，对投资者的投资决策具有较高的参考价值。但是，在现实的股票投资市场中，影响股票投资价值的因素众多，包括宏观经济环境、政策导向、公司资本结构等，因而在指标选取和权重设定等方面会存在较大的差异性。总而言之，运用模糊层次分析法进行创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的优势在于其科学性、数字性和灵活性，可以结合具体的宏观环境和各股票的实际情况具体分析与评价。同时，由于股票市场十分复杂，瞬息万变，可以将模糊层次分析法与其他科学决策方法相结合，优化指标的选取，最大程度剔除不确定性因素的干扰，提升指标权重的准确性，增强预测的可信度。

参考文献：

[1] 曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011，（32）：66-67.

[2] 张栋，杨淑娥，杨红.基于B-S模型的企业股权价值评估[J].统计与决策，2006，（20）：144-147.

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[4] 孙霞.浅谈股权价值评估的影响因素[J].当代经济，2014，（7）：108-109.

[5] 胡运权，等.运筹学基础及运用：第4版[M].北京：高等教育出版社，2004：308-311.

[6] 陈德军，刘冬，隋建龙.基于模糊综合评价的物流园区企业征信评价方法[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2016，（4）：

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[7] 侯春梅.基于模糊层次分析法的投资项目评估[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2015，（5）：645-648.

[8] 朱琦臣.企业股权投资价值分析实证研究[D].上海：复旦大学，2010.

[9] 柴中华，郑垂勇，蔡华.风险投资价值评估的新方法[J].统计与决策，2010，（5）：162-164.

Abstract：In order to make stock investors invest rationally， it’s pretty necessary to establish a scientific and effective value evaluation model for them.Using fuzzy analytic hierarchy process to construct the stock investment value assessment model of the computer application service industry in the Growth Enterprise Market by combining qualitative analysis and quantitative analysis.On the basis of conventional financial indicators， joining transformation ability of scientific research achievement， intellectual property rights and other indicators innovatively.And analyzing the stock investment value of the 4 companies in the gem computer application service industry synthetically by using the evaluation model， then carrying out empirical test of them， it can provide a beneficial reference for investors to choose the optimal stock.

创业板风险评估篇4

【关键词】 一专双控 开关柜 风险 评估改进

1 专业管理的理念或策略

1.1 专业管理的理念

全面贯彻 “安全第一，预防为主，综合治理”的安全工作方针，围绕开关柜检修作业全过程，辨识检修作业安全风险，突出超前预控，落实关键环节管控措施，做到“能控、可控、在控”，防范人身伤害和人为责任事故发生。

1.2 专业管理的策略

推行“一专双控”，提升开关柜检修作业安全风险管控水平：

（1）一专，成立一支专业技术全面，安全意识强，对开关柜作业有丰富经验的开关柜检修专业小组，其主要职责为：开关柜课题研究攻关，探讨开关柜检修作业安全风险管控手段，并对开关柜检修作业全过程进行督导。（2）双控，即通过把好“四个关口”落实“安全管理控制措施”；通过落实“四个环节”强化“安全技术控制措施”，全过程、全方位提升开关柜作业风险管控。其中把好“四个关口”，即把好“三措一案”、“工作的许可监护”、“使用开关柜分布走向图”、“上岗到位”四个安全管理控制措施关；落实“四个环节”，即为落实“五防闭锁装置”、“工作票安全措施”、“使用防触电挡板”、“带电指示装置”四个技术控制措施。

2 管理方法

2.1 持续创新、改进和提升

（1）检修人员在每次开关柜检修作业完工后，在班后会上，对本次工作进行评估，有问题和建议时，直接反馈到专业小组。（2）专业小组开展每月分析，分析历次作业出现的问题，总结工作亮点，提出改进措施。（3）每半年，专业小组组织相关领导、管理人员、技术人员对开关柜检修作业安全风险管控进行评估，优化管理流程，创新技术措施，对工作成绩优异的员工适当给予激励。

2.2 创新防触电挡板

针对小车开关，创新使用防触电挡板，着力解决小车开关拉出后，开关仓内工作，防误碰带电部位的问题。根据防触电措施技术原理差异，小车开关柜内作业防触电技术措施有挡板闭锁装置和传动机构闭锁装置两种。

2.3 确保流程正常运行的人力资源保证

（1）安全监察质量部，牵头开关柜检修作业安全风险管控提升工作，负责组建专业小组，负责三措一案审核、工作现场稽查、上岗到位、安全教育培训、参加专业小组考评会并提出意见。（2）安全保障部门，负责人员培训、三措一案审核，上岗到位、定期组织开展专业小组技能评估，参加专业小组考评会并提出意见；（3）专业小组负责与上级部门沟通，工作安排、组织开展每月分析会和专业小组考评会；对作业现场流程、各人员的安全责任落实进行监督，及时总结工作中的问题及亮点。（4）各运单位落实“双控”措施，负责开关柜内设备分布图汇编。

3 专业管理的评估与改进

3.1 专业管理的评估方法

（1）检修人员在每次开关柜检修作业完工后，在班后会上，对本次工作进行评估，有问题和建议时，直接反馈到专业小组。（2）专业小组，不定时的对开关柜检修作业现场工作进行检查、督导，对执行不力的，进行考核；对执行过程中发现的问题和难题，持续改进和提升。（3）专业小组开展每月分析，分析历次作业出现的问题，总结工作亮点，提出改进措施。（4）每半年，专业小组组织相关领导、管理人员、技术人员对开关柜检修作业安全风险管控进行评估，优化管理流程，创新技术措施，对评相关工作成绩优异人员适当给予激励。

3.2 专业管理存在的问题

（1）部分型号的开关柜分布走向图没有经过停电核实，部分型号的开关柜分布走向图还不完善。（2）由于各开关柜尺寸差异，防触电挡板，特别是传动机构闭锁装置还不能满足所有型号的开关柜。（3）目前的技防手段还不丰富，有待于进一步创新。

3.3 今后的改进方向或策略

（1）进一步完善各种型号开关柜分布走向图，结合停电进行核对。（2）进一步完善防触电挡板技防措施，同时，为实现安全生产积极创新，研发更多的技防措施。

4 推广应用可行性分析

4.1 推广可行性

我们经过多年实践探索，认真总结，推行“一专双控”的管理策略，其建立的风险管控机制是健全的、工作流程是科学的、风险控制措施是合理的，严格执行该策略能有效控制开关柜检修作业风险，切实防范人身事件发生。我们认为，该经验适合在省公司各市公司推广应用。

4.2 推广建议

（1）严格过程监督考核。加强全过程的组织和督导，对执行不到位的要严格考核。（2）确保实现闭环管控。对流程中发现的各项问题，要及时反馈，及时调整。（3）注意及时总结提高。定期开展评估，分析问题，研究对策，确保持续提升。

5 其他相关问题

襄阳公司研制的小车开关柜“防触电挡板”，极具实用性，得到省公司的认可，并下发了《防触电、防倒杆、防高坠作业装备使用规定（试行）》的通知（电司安监〔2012〕23号）， 在全省系统推广应用。

参考文献：

[1]苏仿.探讨高压开关柜的使用及故障检测[J].科技创新导报，2009（19）.

[2]孙成宝.变电检修[M].北京：中国电力出版社，2003.12.

[3]郑文栋，黄成军，杨宁，等.基于新型关联规则算法的开关柜局放程度分类研究[J].高压电器，2014（2）：23-28.

创业板风险评估篇5

一、内部控制自我评价报告传播要素

根据信息传播原理，信息的传播过程由四个要素构成，即传播者、传播内容、传播媒介、受传者。缺少其中的任何一个都无法完成传播活动。内控自评报告的传播也存在这四个要素。

（一）传播者 根据财政部等五部委于2010年的《企业内部控制评价指引》（以下简称《评价指引》），内部控制评价是指企业董事会或类似权利机构对内部控制的有效性进行全面评价、形成评价结论、出具评价报告的过程。因此，内控自评报告应该由企业董事会或类似权利机构做出。

（二）传播内容 《评价指引》第二十二条规定了内部控制评价报告至少应当披露的内容，包括董事会对内部控制报告真实性的声明等八个项目。同时《评价指引》第二十一条规定了报告应当分内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督等要素进行设计。因此，内部控制评价报告应包括上述所有内容。

（三）传播媒介 证监会指定的上市公司信息披露报纸有《证券时报》、《中国证券报》、《上海证券报》等，指定信息披露网站有巨潮资讯网等。上市公司都能按照规定选择适当的传播媒介披露内控自我评价报告。

（四）受传者 一般而言，上市公司对外披露的信息是公开的，内控自评报告也不例外。所以，内控自评报告的受传者为社会公众。另一方面，传播媒介决定了公众可以以低成本获得公司对外披露的内控自评报告，这使所有需要公司内控自评报告的人都能成为受传者。

通过上述对内控自评报告传播的分析，可以看出内控信息是否顺利地从传播者传达到受传者的关键要素是传播者和传播内容。是否由适当的传播者制作内控自评报告关系到其可信度，由公司管理层做出的内控自评报告就如同球员兼裁判给出的得分一样不能令人信服。而传播内容则会影响内控自评报告传递信息的可利用度，泛泛而谈、没有任何本公司特有内容的报告对于投资者和监管机构而言都没有太多价值。

二、内部控制自我评价报告现状分析

制造业是上市公司中数量最多、最有代表性的行业，笔者选择我国A股制造业进行分析并从巨潮资讯网下载内控自评报告和其他相关信息。在2012年1月1日之前上市的1430家公司中，有1112家对外披露了内部控制自我评价报告，282家未披露，另外36家是已经退市的公司。从1430家公司中随机抽取200家，有158家对外披露了内控自评报告，35家未披露（全部来自沪市主板，其中32家单独披露了《内部控制规范实施工作方案》说明公司的内部控制还在建设中，1家公司在年报中披露了其内控仍在建设中，2家未查到未披露内控自评报告的原因），7家已退市。针对上述对外披露了内控自评报告的158家公司，笔者首先分析内控自评报告的披露者和内容，其中内容分为《评价指引》第二十二条规定的八个项目和内部控制五要素两方面；然后将样本按照上市板块进行分类，分为深市主板、中小板、创业板和沪市主板四组，进行横向比较分析。

（一）内控自评报告的披露者 内控自评报告的署名即是报告的披露者，需要对报告的真实性承担责任。通过对158份自评报告的署名进行统计（见表1），可知，审计部由于只是审计委员会下属的一个部门，级别较低，不能代表整个董事会对内控自我评价报告的认可；而署名为公司名称则没有指明由公司哪个机构出具内控自我评价报告；报告也不可能由董事长一个人负责。因此，署名为公司董事会、董事长签名和公司董事会以及公司董事会审计委员会这三类署名符合《评价指引》的要求，占73.42%；而署名为审计部、董事长签名和公司名称、公司名称以及无署名这四类是不符合要求的，占26.58%。由此可见，并不是所有上市公司都已明确由公司内哪个机构负责内部控制的评价工作并出具内控自我评价报告，而这对于报告的可信度是至关重要的。

（二）《评价指引》第二十二条规定的八个项目 《评价指引》第二十二条规定的内控自评报告中至少应当披露的八个项目分别为：董事会对内部控制报告真实性的声明；内部控制评价工作的总体情况；内部控制评价的依据；内部控制评价的范围；内部控制评价的程序和方法；内部控制缺陷及其认定情况；内部控制缺陷的整改情况及重大缺陷拟采取的整改措施；内部控制有效性的结论。通过对158家上市公司内控自评报告的内容进行统计，董事会声明、内部控制评价的依据、范围、程序和方法以及有效性的结论比较明确，有披露的公司都会以单独列示的方式说明；而内部控制评价工作的总体情况、内部控制缺陷及其认定情况和整改情况则并非有所披露的公司都是单独列示的。在统计过程中，对有所提及后三项的都算作有披露，而不是仅针对单独列示才算披露。统计结果如表2所示。从表2可以看出，在内控自评报告中，多数公司都披露了评价工作总体情况和内部控制有效性的结论；而评价的依据、范围、程序和方法则较少有公司披露。因此，作为公司的外部信息需求者，要想仅凭内控自评报告全面地了解公司内部控制评价工作如何开展是有难度的。另一方面，更加细化的数据同样值得关注。在上述87家提及内部控制缺陷及其认定情况的公司中，仅有40家说明了具体的内控缺陷；107家提及内部控制缺陷的整改情况及重大缺陷拟采取的整改措施的公司中，仅36家说明了当年的整改情况，还有94家写的是未来拟采取的整改措施。这说明愿意公开披露自身内控缺陷和为完善内控而采取的措施的公司仍是少数。

（三）内部控制五要素 内部控制五要素能全面地概括企业内部控制制度的设计情况和执行情况，是内控自我评价具体化的对象。笔者对五要素的披露进行统计，统计的标准也是有所提及即算作进行了披露，而不是是否单独列示五要素的情况。统计结果如表3所示。

从表3可以看出，超过60%的公司对内部控制五要素都有所提及。但相对而言，提及控制活动的公司较多，达到了91.14%，而提及风险评估和信息与沟通的公司较少。公司对于不同要素的理解程度和重视程度是不一样的。大部分公司会重点说明控制活动。同时，控制活动的内容较为统一，通常包括关联交易、对外担保、重大投资、信息披露等重大事项的内部控制和不相容职务分离、授权审批、会计系统、资产接触与记录使用、预算控制等日常行为的内部控制。对于控制环境，不同的公司披露的详细程度不同。超过90%的公司提及了治理结构与内控制度，同时有89.87%的公司提到了内部审计部。但是能清楚地说明内控工作在不同的组织机构之间如何分工的较少：仅有59.49%的公司提及了内审部的独立性，说明内审部直接对董事会负责。能详细说明发展战略、人力资源、社会责任和企业文化的则更少，约为42.41%。然而，风险评估、信息与沟通和监督三个要素往往只是点到为止，不够具体和详细。这三个要素的内容也较为散乱。在风险评估中，既有公司说明如何进行风险评估，如采用定期评估还是不定期评估，由哪个机构执行风险评估等，也有公司直接在此部分列出了公司面临的风险，如产品风险、市场风险等。信息与沟通和监督两个要素也存在类似现象。散乱的内容降低了不同公司的内控自评报告之间的可比性，降低了报告的利用价值。

（四）按上市板块进行分类的横向比较 将158家公司分为深市主板、中小板、创业板和沪市主板四组进行上述三项统计，结果如表4、表5、表6所示。

从总体上看，表4、表5和表6并没有反映出在内控自评报告中披露的内容因上市板块的不同有明显区别：从《评价指引》第二十二条规定的八个项目的披露上看，深市主板和沪市主板略好于中小板和创业板；但从内部控制五要素的披露上看，中小板和创业板又略好于深市主板和沪市主板。具体而言，分上市板块进行分析可发现以下几个问题：（1）沪市主板的公司披露内控自评报告的自愿性较差。被随机抽样抽中但没有披露内控自评报告的35家上市公司全部来自沪市主板，这能看出沪市主板披露报告的自愿性较差。而统计数据显示沪市主板中的公司在披露内控自评报告时多会写明董事会对内部控制报告真实性的声明。这可以作为解释其自愿性较差的一个原因，即沪市主板公司的董事会更深刻地认识到披露了报告就应该为其真实性作保证，为了自身承担更少的责任，那么在没有强制规定需要披露之时还是不披露为好。同时，在沪市主板公司的报告署名上，符合规定的比例也较另三个板块低，这也可能是上市公司董事会为减轻自身责任而采取的手段之一。（2）中小板和创业板的公司在内控评价工作不合规范的可能性较主板更大。较少披露内控评价工作的依据、范围、程序和方法是普遍存在的问题。但从表5可以看出，在中小板和创业板中披露这三个项目的比例明显低于主板。因此，外部信息需求者无从知晓中小板和创业板中的公司如何评价内部控制的可能性更大，更无法保证公司的内控评价全面、合理、有序地开展。（3）深市主板的公司对除控制活动以外的四个要素重视程度不够。从表6可以看出，深市主板对内部控制活动披露的比例高于90%，但对于其他四个要素的披露均低于50%，差距较大。但这种情况没有出现在其他三个板块中：披露控制活动的比例最高，但与其他要素的差距不是很大；没有任何一个要素的披露比例低于50%。通过横向比较可以看出深市主板公司对控制环境、风险评估、信息与沟通和内部监督四个要素的披露不足，反映出在实际内部控制评价工作中对四个要素的重视程度不够。

三、内部控制自我评价报告披露建议

针对我国上市公司内部控制自我评价报告的披露现状，可从以下几个方面加以改进：

（一）重视内控自评报告披露 无论是内控自评报告的披露自愿性较差还是报告不符合规范的要求，反映出的根本问题是上市公司还没有认识到内部控制的重要性和内部控制自我评价的重要性。我国内部控制在企业中的发展多是在强制性规范的作用下形成的，而不是企业自发形成的。虽然目前关于内部控制的文献很多，但在实践中，内部控制制度设计合理和执行有效而使公司有良好发展的案例和反面案例并没有深入人心。部分公司对待内控自我评价报告的态度消极，将其看作是不得不提交的报告而不是落实内控自我评价之后形成的结果。只有通过案例教育等手段，让公司真真切切地体会到内控的重要性，才能将公司对待内控自我评价的态度由消极转为积极，让自评报告从强制性披露转为监管下的自愿性披露。内控自评报告是一份反映公司内部控制制度设计和执行情况的报告。如果公司对内部控制知识有深刻的理解，那么无论是自评报告的署名还是是否应该披露某些内容等问题都能迎刃而解。但不同公司内控自评报告的质量参差不齐，可见部分公司并没有掌握内控知识并认真执行相关规范，以至于撰写报告时无话可说或是只能“借鉴”其他公司的报告。

（二）加强政府监管 政府除了制定相关规范外，还要鼓励公司详细披露自身的内控及其评价情况：对内控及其评价工作做得到位的公司予以奖励，同时对应付了事的公司进行处罚。然而在现有的规定中，仍存在不合理之处：《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法（2011年修订）》第十八条规定：公司披露的年度内部控制自我评价报告显示最近一个会计年度内部控制存在重大缺陷的，其信息披露工作考核结果评为C。笔者认为作为监管机构的深交所不应把内控自评报告中是否披露重大缺陷作为考核标准。这样的规定只会让公司消极对待发现的重大缺陷，而不是披露它并完善自身内部控制，同时可能导致公司为了获得较好的信息披露工作考核评级而隐瞒已发现的内控重大缺陷。深交所应该将信息披露是否符合公司实际情况作为考核标准，如已发现重大缺陷却将其描述为一般缺陷的公司考评结果为C。

（三）规范内控自评报告内容 目前，上市公司较少有能将《评价指引》第二十二条规定的八个项目和第二十一条规定的五要素同时清楚地披露在一份报告中的，更不用说在不同公司之间进行对比了。因此，统一内控自评报告的内容框架意义重大。笔者认为，《评价指引》第二十二条是针对内部控制自我评价工作的；而第二十一条是针对内部控制的基本情况的，是内控自评工作的对象，可以单独作为一个项目融入到自评报告中。因此，内控自评报告可以由以下九个部分组成：（1）董事会对内部控制报告真实性的声明：包括董事会对内控自评报告承担的责任等；（2）内部控制评价工作的总体情况：包括内控评价工作执行的时间、评价针对的期间、执行者、是否聘请中介机构等；（3）内部控制评价的依据：包括法律法规和企业内部规章制度；（4）内部控制评价的范围；（5）内部控制评价的程序和方法；（6）内部控制基本情况：包括内控环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督五个要素。其中内控环境包括组织架构、发展战略、人力资源、社会责任和企业文化等；控制活动包括重大事项的控制和日常事项的控制。风险评估、信息与沟通和内部监督应说明公司如何保证面临的风险均被识别、内外部信息及时、准确地被传递到适当的人员和内控缺陷均及时被发现并采取适当的整改措施；（7）内部控制缺陷及其认定情况：包括公司内控缺陷认定标准和认定结果；（8）内部控制缺陷的整改情况及重大缺陷拟采取的整改措施：包括在评价期间已采取的措施和未来准备采取的措施；（9）内部控制有效性的结论：包括董事会对内控有效性的认定；如未单独披露监事会和独立董事对内控有效性的意见，也应在此部分一同披露。

参考文献：

[1]杨有红、汪薇：《2006 年沪市公司内部控制信息披露研究》，《会计研究》2008年第3期。

创业板风险评估篇6

风险投资包括以下阶段:融资、筛选、评估、决策、退出。

第一阶段:融资。投资者事先与目标企业沟通交流，以了解风险企业的资金需要，然后到市场中进行融资。其中风险资本来源除了有各大商业银行，保险公司也会参与其中。

第二阶段:筛选。根据风险分散化的原则，风险投资公司不可能只投资一家目标企业，但是也不可能投资于全部目标企业。这就涉及筛选。投资者根据自己的喜好、投资经验、国家政策、自己现有的资金容量等等方面进行筛选，选出符合自己要求的风险公司。

第三阶段:评估。对自己所筛选出的风险公司进行评估，主要有以下方面:目标公司的资金实力是否可以支持他们的创业;目标公司是否有一个良好的管理团队;国家政策是否支持目标公司的创业;风司的投资本金是否会全部收回，若不能全部收回，能收回资金的比例是多少等等。

第四阶段:决策。根据筛选和评估结果进行决策，挑选出最终投资的风险公司。

第五阶段:退出。等到目标企业逐渐成熟之后，风司便要逐渐收回投资。收回的资金有本金和股利。其中退出的方式有上市、并购等。

二、风险投资的发展现状

1、发展中的不足

(1)由于我国风险投资起步相对较晚，因此风险投资公司的规模较小、市场化水平较低、发展不平衡的不足使得它很难成为科技型公司的中流砥柱。而又因为资金有限，他们无法通过组合投资来分散风险，资金难以快速地滚动发展。

(2)风险投资的融资渠道狭窄。我国目前风险投资主体主要是政府，来源主要是银行的科技开发贷款。我们不能否认政府在发展初期所起的作用，但是如果一个企业不能开辟多种融资渠道，仅仅靠政府的资金支持，企业的风险资金无法得到有效的循环。

(3)风险公司税负过重。高新技术产业中的增值税采用的是“生产型”增值税，即只能扣除用于生产、经营的原材料、燃料、动力等，但是不允许抵扣购买的固定资产及其折旧。作为高新技术产业，它的核心在于无形资产所创造的价值，原材料消耗量少是这种产业的明显特点，这就导致了他们高负税的现象。这种现象无疑打击了高新技术产业开发新产品的热情。

(4)目标公司缺乏良好的管理团队。许多风险公司没有结构合理的内部管理团队，导致决策效率低下，且缺乏为股东创造盈利的思想。有时甚至会对风险投资公司产生厌烦的心理，导致信息不能在风险公司和风投家之间有效地传递，加大信息不对称。这种信息不对称对风险投资家的资金安全造成了严重的威胁。

2、发展中的特色

(1)政府高度重视风险投资。国家在制定高新技术产业的发展战略时，都将风险投资机制确定为重要发展战略，以促进高新技术产业的稳步发展。

(2)我国现在的凤霞投资业是由国内风险投资业与境外风险投资机构共同组成的。这两方面的力量相互补充，相互促进，形成了一股推动我国现阶段风险投资业迅速发展的合力。

(3)北上广三地引领了风险投资业的潮流，初步形成了三足鼎立的发展格局。

三、发展我国中小企业风险投资的对策建议

1、拓展融资渠道除了各级政府部门要不断支持高新技术产业，大中型工商企业也可以开办附属的风险投资机构或者与其他投资者共同创办风险投资机构;保险公司也应该利用一部分资金进行风投，以拓宽保险资金的运用渠道。除此之外，那些有着丰富投资经验、有雄厚的资金实力且能承担相应风险的居民也应该参与风险投资。

2、构建风险投资退出渠道风险投资退出应该从以下两方面考虑:第一，风险投资的对象是高新技术产业，而高新技术产业如果想在主板上市，他们的条件可能很难达到主板的标准，这就很必要为这些规模及资金较小的企业建立二板市场，方便他们融资。第二，二板市场与场外交易市场同步建立。二板市场的建立并非一日之功，如果企业想要快速融资，最好的场所还是场外市场。

3、税收优惠税收政策极大地影响着风险投资，然而我国对风险投资结构并没有税收优惠。对于风险企业，在企业所得税、内部科研人员的个人所得税等方面给予更大的优惠，以促进风险资本的形成和壮大。

4、完善企业风险投资的法律规范我国应积极推动建立与风险投资有关的法律法规，并鼓励管理层和员工持股，以起到激励的作用。

创业板风险评估篇7

【关键词】 科技型小微企业 生命周期 金融支持 创业风险投资 成长性评估

科技型小微企业，是指以科技人员为主体，研发人员比例不低于10%，研发强度不低于6%，主要在电子信息、生物工程、新材料、新能源等科技产业领域从事科技研发、服务、咨询和高新产品生产、销售的智力密集型小型和微型企业。知识和科技是应对金融危机、战胜经济危机的根本力量，大力发展作为科学技术发展载体的科技型企业是我国经济持续稳定发展的关键。而完善的金融支持又是科技型企业发展的关键因素。近年来针对科技型小微企业的融资特点，我国已构建了相应的金融支持体系，但该体系的运作仍然存在很多问题。要进一步解决我国科技型小微企业融资问题，必须对现行体系进行完善。

一、我国科技型小微企业金融支持体系的主要特点

从科技型小微企业的生命周期阶段来看，如表1所示，我国现行科技型小微企业金融支持体系呈现以下特点。

1、种子期

基于种子期科技型小微企业高风险和融资需求小的特征，企业很难获得外部的创业风险投资、大企业股权投资或银行贷款，其资金来源大部分来自于创业者的自有资金。现阶段我国种子期科技型小微企业的资金主要来自于三个方面：第一，政府的资金支持。政府资金支持是非常重要的资金来源，我国很多省市地区都拨出专门资金设立了风险投资引导基金，吸引了大量资本投向科技型中小企业。第二，民间借贷。我国民间金融市场规模非常大，全国科技型中小企业大约1/3的融资来自于民间借贷。第三，天使投资（私人创业投资者）。天使资本对种子期企业出资入股，承担高风险，同时也享受企业成功后的巨额股权投资回报。

2、初创期

初创期科技型小微企业的融资风险仍然很大，我国商业风险投资机构和商业银行一般不向处于这一阶段的企业提供资金支持。该阶段科技型小微企业的融资途径主要包括政府公共风险投资引导基金、民间借贷和天使投资。此外，如果企业产品或服务市场前景比较好，也可以吸引政策性银行贷款和创业风险投资机构VC介入。

3、成长期

成长期科技型小微企业融资风险大幅下降，企业具有较好的发展预期，政府投入减少。成长期的早期和扩张阶段，主要由创业风险投资机构VC和私募股权投资PE提供金融支持。当企业进入“盈利但是现金缺乏”阶段后，商业银行开始介入。近几年我国众多银行机构纷纷设立了中小微企业信贷部门、科技金融处、科技银行分支机构等，加大了对科技型中小微企业的信贷支持，形成了对成长期中后期科技型小微企业最重要的资金来源。

4、成熟期

成熟期科技型小微企业融资风险较低，商业银行贷款成为最主要的金融支持。同时，随着科技型小微企业规模的不断扩大，在规模和盈利水平达到中小企业板、创业板、新三板上市要求时，可以通过上市实现企业不断发展对资金的进一步需求。

二、我国科技型小微企业金融支持体系存在的主要问题

1、对民间金融过度依赖

种子期和初创期的科技型小微企业对民间金融的依赖程度很大，而民间借贷一般运作机制不规范，金融风险较大。民间借贷往往手续不完备，缺乏担保，供给不稳定，融资规模相对较小，利率通常高于国家法律的规定，容易造成经济纠纷，金融风险普遍较高。而且民间融资的高利率很容易引发非法集资，扰乱金融秩序。近几年小额贷款公司的出现和运作，在一定程度上对民间借贷起到了规范作用，但众多民间资金仍然游离在灰色地带。

2、创业风险投资与私募股权投资退出机制不健全

创业风险投资的目的不是为了控制企业或者从企业获得长期持续的回报，而是在企业快速成长起来之后，通过从企业退出股权获取高额投资回报，然后进入下一个循环，没有畅通的退出渠道，创业风险投资就难以良性运转。从全球来看，创业风险资本VC和私募股权投资PE的退出方式包括IPO（首次公开发行）、MBO（管理层股权回购）、并购或股权转让、清算破产。而在我国，由于证券市场发展不完善，能够在中小企业板、创业板、新三板上市交易的中小微企业数量很少，IPO退出渠道非常有限。兼并、MBO、股权转让等退出方式没有得到很好利用，从而导致创业风险投资机构的绝大部分投资都滞留在了被投资企业中，主要通过被投资企业的分红实现投资回报，不利于创业风险投资的自我增值和持续发展。

此外，我国创业风险投资还存在投资企业的阶段偏右问题，较多投资于科技型小微企业的成长期和成熟期，最需要风险资金的种子期和初创期企业难以获得创业风险资本。

3、商业银行科技金融服务存在较多不足

（1）缺乏专门针对科技型小微企业融资的中小科技银行。大银行更有可能向规模较大、成立时间较长、财务更有保障的科技型大中企业发放贷款，因为大银行更倾向于获取“硬信息”。而小银行则更可能向规模较小、成立时间较短、财务上缺乏保障的科技型小微企业发放关系型贷款，因为小银行可以更有效获取科技型小微企业的“软信息”，更准确地判断企业的实际信用程度，从而可以减少信贷成本和风险。美国中小企业的快速发展就在很大程度上归功于美国数量众多的中小银行。而在国内银行贷款市场中，工农中建交五大国有控股银行处于主导地位，城市商业银行等中小金融机构虽然数量较多，但在市场上仍处于较弱的竞争地位。而且在长期经营实践中，中小金融机构存在规模做大的倾向，贷款也随之向大中企业倾斜，加剧了科技型小微企业的贷款困难。2008年之后各银行虽然在《中国银监会关于银行建立小企业金融服务专营机构的指导意见》的指导下纷纷设立了小企业融资中心、科技银行、科技金融处等专门的小企业金融服务机构，但科技贷款规模的扩张仍然十分有限。

（2）缺乏针对科技型小微企业贷款的评估体系。目前我国大中小商业银行体系有着相对比较成熟的中型企业信用评估体系，但是还没有建立相应的针对信息透明度较差的科技型小微企业的信用评估体系，在一定程度上阻碍了各种规模商业银行对科技型小微企业贷款的实现。

（3）科技贷款高风险和低收益不匹配。创业风险投资机构向科技型小微企业投资，承担高风险，同时可以享受企业快速成长带来的高股权回报。商业银行向科技型小微企业贷款，面临着同样的高风险，但是由于我国现阶段实行的金融分业经营体制，银行不能持有企业股权，使得银行在承担高风险的同时只能收取较低的利息，而不能享受科技型小微企业成长带来的高权益回报。商业银行对科技型小微企业发放贷款的传统利息收益模式具有天生的高风险、低收益特点，在很大程度上降低了银行发放科技贷款的积极性。

（4）为科技型小微企业融资的相应证券市场发展滞后。从我国现阶段证券市场的发展来看，能为科技型中小企业提供金融支持的市场主要是中小企业板、创业板市场和新三板市场。而从中小企业板和创业板的上市要求来看，光营业收入一项就基本上将科技型小微企业排除在外。能够为科技型小微企业提供融资的就只剩下了新三板市场即代办股份转让系统。而新三板市场目前又主要局限于中关村科技园区的科技型中小微企业，市场范围太小，交易规模过小，还不能成为真正的OTC市场。在新三板市场挂牌的科技型小微企业并不能顺利进行再融资，该市场更多是一个交易市场，而不是融资市场。而且新三板市场和创业板市场、主板市场之间缺乏升降转板机制，其发展远远跟不上市场预期。科技型小微企业的证券市场融资渠道非常狭窄，不利于我国科技创新活动的高效率开展。

三、科技型小微企业金融支持体系的完善

1、政府应制定相应政策，积极动员民间资金

比如建立非银行的民营中小投资公司、信托公司、金融租赁公司等中小金融机构，或者对城市商业银行和农村信用社进行参股，或者通过委托正规金融机构贷款等方式，对种子期和初创期的科技型小微企业提供资金融通。对于处于种子期的科技型小微企业，天使投资是非常重要的资金来源。政府应当加强对天使投资者的教育和引导，建立比较紧密的天使投资者团体和信息网络，加强投资者之间的信息交流和共享，降低天使投资的风险。同时，建立良好的法律法规保障天使投资者的权益，推出税收优惠政策提高天使投资者的收益。

2、充分发挥公共创业风险投资引导基金的作用，大力发展信用担保机构

创业风险投资与银行贷款倾向于科技型小微企业的成长和成熟期，主要是出于自身控制风险的考虑。政府应当充分利用公共创业风险投资引导基金，并结合信用担保机构体系，降低他们的投资风险和贷款风险，引导其融资服务向科技型小微企业成长早期和初创期移动。

（1）在商业银行贷款方面，通过引导基金和信用担保机构向商业银行等贷款机构提供部分贷款担保，并向科技型小微企业提供与其业务相关的培训和技术支持，以降低商业银行向早期科技型小微企业发放小额贷款的损失风险。比如某银行苏州分行科技金融处，采取4：4：2的模式由政府和商业银行共担贷款损失，其中市级政府引导基金承担40%，科技型小微企业属地政府引导基金或者信用担保机构承担40%，贷款银行自己承担20%。这些举措大大降低了商业银行向科技型小微企业贷款的风险。

（2）在创业风险投资方面，引导基金与私人投资者共同出资组建科技型小微企业投资基金，设定出资比例。如果投资失败，私人投资者以出资为限对风险投资承担有限责任。如果投资成功，在收益分配上私人投资者可以获得超过其出资比例的利润。这样既利用有限责任为私人投资者提供了安全保障，降低了其风险，同时政府引导基金收益的让渡又大大提高了创业风险投资的积极性，将创业风险投资引向科技型小微企业发展前期阶段。

同时，政府还可以通过对商业性创业风险投资机构采取所得税减免、资本利得税收优惠、损失补偿等财税政策，鼓励支持保险公司研究开发科技保险产品对科技型小微企业发展过程中的各种风险进行承保等方式，来降低创业风险资本和商业银行贷款的风险，提高收益，以鼓励他们将金融支持阶段前移。

3、创新商业银行业务模式，完善科技型小微企业贷款支持体系

（1）建立专门为科技型中小微企业服务的中小科技银行。在现阶段我国银行业风险控制能力整体缺乏，科技银行创新盈利模式尚未建立等大环境下，直接建立中小科技银行不太现实。从我国商业银行科技贷款实践出发，可以以各大中银行已经建立的科技金融处、科技支行为基础，进行科技型小微企业贷款的经验积累，探索与科技贷款高风险相匹配的创新盈利模式，提高科技贷款的风险控制能力。在条件成熟后，将科技支行分离出来设立中小科技银行，为科技型小微企业提供高度专业化的金融支持。

（2）探索适应商业银行科技型小微企业贷款高风险的盈利模式。现阶段大中商业银行不愿意向科技型小微企业提供贷款的一个重要原因，就是贷款高风险和低利息收益的不匹配。因此，必须改变现阶段银行科技贷款的传统盈利模式，提高银行发放科技贷款的积极性。从美国硅谷银行的盈利模式来看，硅谷银行既可以向科技型小微企业收取较高的贷款利息，同时又可以通过持有企业的股权获取权益收益。我国现阶段商业银行不能直接对科技型小微企业持股，所以不能直接引用国外成功的盈利模式。银行可以考虑：第一，与创业风险投资机构合作，实现风险和收益的匹配。在科技型小微企业初创期，向创业风险投资机构提供贷款，这样可以在一定程度上避免直接向企业贷款的高成本和高风险，降低风险收益的不匹配程度。在科技型小微企业成长期，银行和创业风险投资机构共同向科技型小微企业融资，共担风险，并且银行与创业风险投资机构约定，在科技型小微企业股权在资本市场交易时，创业风险投资机构将获得的股权市场溢价的一定比例分配给银行，以对银行承担的贷款风险进行补偿。第二，银行与科技型小微企业签订贷款合同时，嵌入债权转换为企业股权的期权。当企业获得高成长时，银行可以行使期权进行债权转换，并由企业进行回购，从而银行同样可以获得股权溢价收益。在提高了商业银行的风险和收益匹配程度后，银行向科技型小微企业的贷款积极性就会得到很大提高。

（3）构建专门针对科技型小微企业的信用评估体系。因为科技型企业的一个重要特征是高成长性，评估体系不能仅仅局限于贷款企业的当前信用状况，而应当更注重其成长性，因此应当构建科技型小微企业的成长性评估体系（见表2）。该体系的构建，有助于银行对科技型小微企业的发展进行全方位、动态评价，增加企业贷款可获得性；并将银行获利能力从建立在资金基础上拓展为建立在“资金、资源、智才”上，增强银行竞争力。同时，该体系的构建也是商业银行科技贷款创新盈利模式探索的前提条件。

4、培育完善的证券市场体系

国外学者通过对美国上市公司的实证分析发现，科技型企业采取证券市场融资方式更能够提高技术创新活动效率，而银行贷款则不具有这种作用。对科技型企业发展来说，基于银行制的金融系统效率要低于证券市场的金融系统效率。一方面证券市场投资者在承担企业经营风险的同时可以享受企业高成长收益，保持了风险和收益的一致性。另一方面证券市场拥有风险识别、风险分散功能，有利于科技型企业融资的高风险在不同投资者之间的分配，避免了在银行贷款中的风险积聚弊端。因此，我国金融体系必须进行结构性转型，在继续推进银行等金融机构提高效率的同时，大力发展证券市场。

从英美证券市场结构来看，不仅包括了面向大型企业的证券交易市场，面向中小企业的证券交易市场，还包括了面向中小企业的粉单市场、第三市场和灰色股票市场等庞大的场外交易市场，向广大中小微企业提供股权融资。我国应构建适应科技型小微企业融资需求的证券市场，也必须大力发展场外交易OTC市场。可以在现行新三板市场的基础上，明确科技型小微企业在新三板市场进行再融资的相关政策和机制；完善交易制度，降低交易门槛，改变集合竞价的交易方式；建立新三板市场和创业板、主板市场之间的转板机制；扩大新三板市场的挂牌企业范围，将其构建成全国性的科技型小微企业股份转让系统。同时，我国还需要积极发展科技型小微企业债券市场，促进小微企业集合债等新型债权型融资工具的发展。

（注：基金项目：杭州师范大学——中国建设银行合作研究项目“民营科技型小微企业成长性评估体系研究”（2011HSS036）阶段性成果；杭州市哲学社会科学常规性规划课题“杭州市科技型中小微企业成长性评价体系研究——基于融资信用的角度”（B12YJ18）阶段性成果。）

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创业板风险评估篇8

关键词：并购；财务风险；风险矩阵

中图分类号：F275.2 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）31-0165-05

作为企业资本运营的一种重要方式，并购是实现资产质量改善和规模经济与范围经济的重要途径。并购是机遇和风险并存的资本运营方式，并购风险包括市场风险、政策风险、文化风险、整合风险、财务风险、法律风险等，这些风险最终直接或间接影响的是财务风险，财务风险则是企业并购成功与否的“跨栏”。从广义上讲，并购财务风险是指企业由于并购活动过程所涉及的各项财务活动而引起企业财务状况恶化与财务成果的不确定性，从而导致企业蒙受损失和并购失败的可能性。完整的企业并购流程包括前期可行性分析、目标企业价值评估、出价方式的确定、收购资金的筹措、收购后的财务整合和债务偿还等，上述各环节中都可能会产生财务风险。因此，为便于分析和阐述，对企业并购财务风险进行了概念上的界定：是指由于并购而涉及的各项财务活动直接或间接引起的财务状况恶化或造成参与收购中各方未来财务效益的不确定性，包括杠杠融资以及资本结构改变所引发的财务风险，甚至破产的可能性。

一、企业并购财务风险的因素与识别

企业并购是一系列经济活动的总和，每一个经济活动都可能出现问题而产生财务风险。一般而言，企业并购财务风险主要涉及三大类，分别是定价评估风险、融资偿债风险和财务整合风险。

（一）定价评估风险

对目标企业的定价是并购谈判的核心议题，也是并购交易行为成功与否的重要筹码。

1.目标企业内在价值衡量

目标企业的价值评估是并购交易的核心环节，成功并购的关键在于找到双方默契一致的交易价格。目标企业的估价取决于并购方对目标企业未来经营现金流和折现率的预期，但预测的经营现金流和折现率带有诸多主观的因素，所以对目标企业的价值评估可能因预测失误而不够准确，这就产生了并购的评估风险。其大小取决于并购方所用信息的数量和质量，而信息数量和质量又取决于下列因素：目标企业的员工是否有抵触情绪；并购方和目标企业人力资源、企业文化、公司治理等方面的差异度；目标企业是上市企业还是非上市企业；并购方是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间及目标企业审计距离并购的时间长短。

2.并购谈判过程

企业并购是并购方对目标企业股权或净资产的购买。目标企业十分熟悉本企业的运营及管理实际，十分清楚自身的内在价值，因此拥有信息优势的目标企业及其管理层在谈判过程中易获得主动权，而并购方相对而言处于信息劣势地位，在谈判中会受到牵制和约束。企业并购谈判过程中，被并购方管理层由于对所在市场当前需求、潜在需求、市场供给、政府规制等有清楚的认识，所以能够准确评估被并购企业的价值；而并购方为了弥补信息不对称的缺陷，往往对相同区域的类似企业进行横向比较，但这些被比较的企业往往与目标企业之间存在较大差异，从而导致目标企业定价评估差异。

3.并购环境影响

在中国，有一部分的企业特别是国有企业并购行为是由政府部门强行撮合而成的。由于并购行为是基于市场竞争而自发而成的路径选择，是一种市场化的行为。政府依靠行政手段对企业并购进行行政干预，不仅违背了经济规律和市场规则，难以达到预期的效果，而且往往还给并购双方带来极大的风险。比如政府以非经济目标代替经济目标，过分强调并购、重组规模、力度，以彰现行政主导改革的力度和成效，在并购定价时具有极大的随意性和主观性，将使并购偏离资产最优化组合的目标，从而使并购活动在一开始就潜伏着风险。

（二）融资与偿债风险

企业并购离不开资金的支持，而企业获取资金的重要手段就是利用财务杠杆即融资。显然，在这个融资过程中，企业就会面临着融资风险。而再融资之后，企业还要面临着偿债风险。

1.外部融资风险

就企业并购而言，并购资金需求大是其突出特点。并购的融资风险是指并购方能否按时足额地筹集到资金以保证并购顺利进行。如何利用企业内外部的资金渠道，在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。由于并购动机不同以及并购方收购前资本结构不同，使得企业并购所需的长短期资金，自有资本与债务资金的投入比例存在差异。诱导融资风险的要素较多，从风险评估的角度来讲，一般可分为定性和定量两大类：一类是定性风险主要是指资本结构的合理性和融资的支付方式；另一类是定量风险则包括筹资能力、融资成本比率和财务杠杆比率。

2.偿债风险

偿债风险是指由于并购所需要的大量资金要用收购后新企业未来的现金流量来偿还，可是新企业的未来现金流量具有不确定性，新企业很可能会因为缺乏足够的资金还债，继而导致资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭。分为短期偿债风险和长期偿债风险，其中短期偿债风险包括流动比率、速动比率、现金比率、现金流量比率、现金支付保障率等因素；长期偿债风险包括资产负债率、资本负债率、现金流量结构比率、债务本息偿付比率、资本性支出比率、现金偿债比率等因素。

（三）财务整合风险

财务相关资源整合是企业并购后必要的一个流程，对新企业进行财务绩效评价是收购之前的预测，但由于诸多主客观因素，容易形成并购后的财务风险。

1.资本运营风险

并购完成后，增加的其他费用是一笔庞大的开支，如人员安置费、培训费、机构撤并改组费用、派驻管理人员和技术骨干费用等。如果整合成本太高，将导致企业持续盈利能力的下降。

2.财务收益风险

被并购方的绩效预测主要包括预测的经济效益，而经济效益主要体现在收购后的财务收益上。财务收益主要包括净资产收益率、销售毛利率、主营业务利润率、盈余现金保障倍数和成本费用利润率。

3.发展前景风险

并购方和债权人都十分关注并购后新企业的发展能力或成长前景。影响企业发展能力的因素是多方面的，收入的增长、资本的扩大、利润的增加，都是企业进一步发展的基础。管理素质、发展战略、技术创新、理念创新、人力资源等等方面都是影响企业发展能力的重要因素。通过对这些因素的充分研究，排除外部环境变化因素的影响来判断企业未来的发展能力。具体包括企业三年资本平均增长率、收入增长率和技术投入比率等。

二、构建企业并购财务风险评价模型

风险矩阵是在项目管理过程中识别风险（风险集）重要性的一种结构性方法，并且还是对项目风险（风险集）潜在影响进行评估的一套方法论。本文的创新之处是在风险模糊评估模型中引入风险矩阵，过虑掉风险等级判定的主观性因素。

（一）引入企业并购财务风险矩阵

在风险矩阵中，风险是指相关财务指标不能满足并购及并购后需要的概率。风险矩阵方法主要考察并购需求与财务支持两个方面，以此为基础来分析辨识项目是否存在财务风险。一旦识别出财务风险（风险集）之后，风险矩阵下一步要分析的是：评估财务风险对并购的潜在影响，计算财务风险发生的概率，根据预定标准评定风险等级，然后制定方案来管理或防范风险。

1.风险因素

风险因素列出影响财务风险的具体构成板块，通常包括定价评估风险板块、融资与偿债风险板块、并购后财务整合风险板块。

2.风险成因

描述该风险产生的原因。

3.风险影响力

评估风险对项目的影响。一般将企业并购财务风险对项目的影响分为5个等级（如表2所示）。

4.风险概率

评估风险发生的概率。风险描述与对应的概率水平（如表3所示）。

5.风险等级（如表4所示）

（二）财务风险评估模型

引入模糊数学理论，构建企业并购财务风险因子的模糊集合、企业并购财务风险性质的隶属函数和评价并购财务风险因子的模糊矩阵，用来测评并购财务风险的重要性及关键性，判断并购目标企业的可行性并做出相应抉择。

1.财务风险评估的指标

（1）论域U。即并购财务风险因子的集合，可以根据并购财务风险识别得出的结果建立，即前文中所探究的三大风险模块，十个二级财务风险指标。

（2）模糊集合A。风险因子重要度矩阵，即风险因子对并购财务风险影响的重要程度的集合，由风险矩阵中的风险影响等级进行量化。模糊集合是模糊数学中的基础概念，是描述与分析并购财务风险、建立并购财务风险评估模型的基础。

（3）隶属度。即元素对模糊集合隶属关系量的规定性，表示风险因子与并购财务风险之间的密切程度；隶属度越高，对并购财务风险的影响越大。不同元素对同一集合有不同的隶属程度，合理的隶属度应由并购及财务部门的专家参考风险识别结果，根据实际情况确定。

（4）隶属函数V。即描述并购财务风险因子模糊性的定量方法，其值域为区间{0，l}，根据并购财务风险评估的需要确定，是对并购财务风险进行定量分析的基础。科学构造并购风险因子隶属函数，是应用模糊数学方法测评企业并购财务风险的关键。

（5）模糊矩阵R。风险因子关系函数值矩阵，用来模糊描述各并购财务风险因子之间的定量关系，矩阵中的元素表示各并购财务风险因子可能存在的状态及其发生的概率。

（6）模糊评价模型B。并购财务风险隶属综合矩阵，用以测评企业并购风险的高低，集合中的元素表示并购财务风险各种存在状态发生的概率，由风险矩阵中的风险发生概率进行量化。

2.财务风险评估的步骤

（1）以影响企业并购风险的各种主要因子为元素，建立企业并购风险因子的论域：U={U1目标企业内在价值评估，U2并购谈判过程，U3并购环境影响，U4融资定性风险，U5融资定量风险，U6短期偿债风险，U7长期偿债风险，U8财务收益，U9资本运营状况，U10发展前景}。

（3）根据并购实际情况及企业并购风险管理的需要，将并购风险划分为5个等级：V={高V1，较高V2，中V3，较低V4，低V5}，由风险矩阵中风险级别进行量化。

（4）聘请适当数量的财务专家、投资专家、并购专家、风险管理专家及董事会下属投资评审委员会成员等，评估并购财务风险因子，根据评估结果建立企业并购财务风险的模糊评价矩阵：

（5）利用模糊评价矩阵，建立企业并购风险的模糊评价模型，测评企业并购风险。

最后结果bj表示在综合考虑了所有因素的影响时，评价对象对财务风险等级集中第j个元素的隶属度，然后根据隶属度的大小进行决策。

3.财务风险评估模型的应用范围

应用该财务风险评估模型可以量化测评企业并购财务风险，以此断定一个候选目标企业是否可行，以及如何在不同的候选目标企业之间做出对比抉择，或一种备选并购方案是否可以作为并购方案，以及如何在对同一个目标企业的不同备选方案之间选择最优方案。实践中因不能精确地计量企业并购风险。并购专家和财务专家按照一定的方法，通过分析和论证能够识别出并购过程中的主要财务风险因子，并对其不确定性进行估测，便可通过财务风险评估模型评估其并购财务风险。

三、财务风险防范战略和规避措施

并购财务风险是企业并购活动成功与否的关键因素，而并购过程中的定价评估风险、融资与偿债风险、并购后财务整合风险是影响企业并购财务风险的主要成因。通过引入风险矩阵构建了并购财务风险的评估模型，从而对财务风险进行了科学度量。在对并购财务风险进行度量后如何防范和规避是评估后亟待解决的问题。

（一）构建信息顺畅传输体系降低估价风险

采用恰当的收购估价模型合理确定目标企业的价值以降低价值评估风险。由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购方在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购方也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

（二）拓宽融资渠道以降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关，通常现金支付可采取分期付款方式以缓解资金紧缺的局面。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。

（三）完善资产负债的期限结构以降低流动性风险

通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。

（四）依托杠杆收购中目标企业未来现金流量以降低偿债风险

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险，首先必须选择好理想的收购对象。一般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。

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收稿日期：2013-08-17