抵债资产风险范文

抵债资产风险篇1

关键词：美国经济　次贷危机　金融系统风险　负债　证券化

美国的金融危机虽然起因于次贷，但也与其金融体系长期积累下来的合成风险有关。合成风险的内容比较宽泛，可以是机构风险与市场风险的合成，也可以是短期风险与长期风险的合成，等等。过度负债、过度证券化是形成美国金融系统风险两个重要的长期风险因素。本文通过对结构性风险和证券化风险的分析，重点探讨这两个问题。

一　美国金融体系的系统风险

金融风险按其承担主体的层次可分为两类，一是风险承担主体为金融活动的微观参与者(如银行、非银行金融机构或证券投资人等)，其风险可称为微观风险；二是风险承担主体以整个金融体系为主，相应风险称为系统风险(Systemic Risk)。金融体系的系统风险简称为金融系统风险。

金融系统风险应是由金融市场或金融机构的各种风险引发，通过链式传导或金融恐慌，对整个金融体系形成的风险。图1表示美国金融体系系统风险的两级简易结构树。图中联结关系既表示系统风险由上而下的层级构成，也表示形成系统风险自下而上的导因。

如图1所示，系统风险的一级风险要素至少包括机构风险、市场风险和合成风险。二级风险要素中，市场风险主要来自信用风险、流动性风险和利率风险。机构风险主要来自倒闭风险、操作风险和资产风险。合成风险是美国金融体系的综合性风险，主要来自结构性风险和证券化风险。

金融系统风险与金融风险都是集合型概念，相互间的关系可以从四个方面来看：首先，金融系统风险从属于金融风险，是金融风险中最综合、最宏观的一个类别；其次，金融系统风险是金融体系内所有能形成整体风险的各种风险，而金融风险是金融体系内所有风险的集合；再次，系统风险的承担主体是金融体系(也可以是金融市场或整体概念上的金融机构)，但金融风险对风险承担主体并无特定要求；最后，系统风险是直接构成美国宏观经济风险的重要因素，而金融风险并不一定都与宏观经济风险有关。

因此，通常防范金融风险的真正含义并不是防范金融体系中的所有风险，而应特指防范金融系统风险。

二　美国金融体系的结构性风险分析

美国经济的过度负债问题众所周知，特别是由巨额财政赤字和外贸逆差导致的政府和对外部门过度负债更是尽人皆知。然而，金融部门的过度负债状况实际上要比政府和外对部门严重得多。非金融部门中，住房部门是过度负债最严重的部门，而造成其过度负债的主要原因是房贷和房产的证券化。

(一)美国债务的部门构成分析

按美联储对债务的部门分类，住房部门归在非金融部门，但房贷部门仍在金融部门。所以，次贷危机从本质上讲应视为一场金融危机。

如表1所示，1978～2008年，美国债务总额从3.8万亿美元扩大到52.6万亿美元，30年间扩大了近13倍；金融部门债务的扩充速度最快，30年扩大了40多倍；而同期非金融部门债务只扩大了不到10倍。在非金融部门中，居民部门债务扩张最快，规模扩大了11.5倍，工商部门最慢，债务规模仅扩大9.3倍。居民部门中的住房部门比居民部门更快，30年扩大近14倍；对外部门债务规模扩大了近11倍。由此可见，20世纪70年代以来，美国金融部门的债务增长大大高于政府、非金融部门和对外部门，住房部门的债务增长也大大高于居民消费、公司和政府债务增长，但金融体系的系统风险却未得到应有的关注。

(二)美国证券市场的构成分析

如表2所示，1996～2008年，美国债市总规模从12.3万亿美元扩大到33.2万亿美元，规模扩大了1.71倍；其中证券化工具扩张最快，抵押相关证券(主要是抵押支持债券，即住房抵押贷款证券扩大了近3倍，抵押支持债券扩大了近6倍；国债最慢，12年间只扩大了50％多；公司债券和货币市场工具分别扩大了1.9倍和1.85倍。到2008年3季度末，在未偿债券总额中，证券化工具的比重最高，占到35，3％，其中抵押相关证券占26.9％，资产支持债券(ABS)占8.4％；政府债券占34.2％(其中国债占15.2％，联邦机构债券占9.5％，市政债券占8％)；公司债券占18.5％；货币市场工具占12％。不难看出，近10多年来，抵押支持债券和资产支持债券等证券化工具扩张得最快，而其动力主要来自20世纪90年代中期以来的大规模证券化。一定程度上讲，次贷危机的爆发与证券化特别是抵押证券化的过度发展有着紧密的关系。

最近几年来，美国金融体系的内部结构发生了很大变化，典型表现是非银行金融部门的资产规模大幅度扩张，特别是货币和基金市场发展迅速。2007年初，在资产支持商业票据管道(ABCP Conduit)、结构投资载体(SIV)、拍卖利率优先证券(Auc－tion－rate Preferred Securities)、招标期权债券(Tender Option Bonds)以及可变利率即期票据(Variable Rate Demand Notes)等方面的资产规模已达2.2万亿美元；三方回购(Triparty Repo)隔夜融资的资产规模约有2.5万亿美元；对冲基金资产约1.8万亿美元，五大投资银行的资产规模达4万亿美元。相对而言，同期美国最大的五家银行控股公司资产是6万多亿美元，整个银行部门的总资产也只有10万亿美元。所以，非银行金融机构和资本市场对美国金融体系形成系统风险的影响越来越大。

(三)美国债券与权益构成的风险分析

金融体系的内部结构并非一成不变，而是随着经济的周期性发展而变动。从金融资产持有意向看，当经济降温时，美国人趋向购买债券等固定收益资产。2008年是个经济的降温年。根据当年美国证券业及金融市场协会的调查，美国人只持有权益资产(包括股票和各种股权基金)的占36％，只持有债券(包括债券共同基金)的占4％，同时持有股票和债券的占60％。意愿债券持有比例不超过30％的投资者占80％以上，其中65岁以下的投资者占90％左右。当经济升温时，人们更趋向持有权益资产，如股票、房地产等，所以股票持有比重会有所上升，而债券持有比重会有所下降。

从整个金融体系看，股市价值受经济热度变化的影响较大，而债市价值受经济热度变化的影响相应要小得多。美国经济在2007年底进入衰退后，股票市值特别是金

融类股票市值大幅收缩。如图2所示，到2008年10月初，标准普尔(S＆P)500指数已在2007年1月基础上下降了22.5％，比次贷危机前下降了23.4％；而S＆P金融指数和S＆P地区银行指数分别下降了48.7％和45.2％，比次贷危机前下降了40.8％和37.3％。同期，美国S＆P20城市的房价指数下降了21.8％，比次贷危机前下降了20.4％。

金融股指的下降意味着金融机构特别是银行的权益资产缩水，而房价的下降造成银行收回的失赎房产价值下降。但是，已发行的各种债券价值并不会随股市和房产价值的收缩而下降。在金融体系已经过度负债的情况下，资产的持续缩水一方面导致金融机构杠杆率的上升，另一方面对发行新债形成制约，结果必然使系统风险加剧，使整个金融体系更加脆弱。

三　美国金融体系的证券化风险分析

次贷的证券化是美国所特有的，这种方式当然有助于信用风险的分散和转移，也因此刺激和推动了贷款发放，但并未真正降低金融市场的整体风险，特别是在信用评级放松的情况下，反而使次贷引发的抵押债券风险进一步放大。

(一)美国房贷的证券化链条

房贷证券化(Residential Mortgage Securitization)，简言之，就是由大型金融机构收购房贷后将其集中打包分级，再以抵押债券形式发行到债券市场的过程。美国的证券化按其对象划分为资产证券化(Asset Securitization)和抵押证券化(Mort－gage Securitization)两类，其产品分别为资产支持证券和抵押支持证券(MBS)。房贷证券化属于抵押证券化，又分为政府资助企业(GSES)和民间两种类型，产品分别为机构住房抵押支持债券(RMBS)和非机构住房抵押支持债券。

政府资助企业的房贷证券化过程比较简单，由房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)两家企业按放贷风险标准和国会规定的房贷收购上限收购民间房贷，经打包分级后以机构住房抵押支持债券的形式发行到债券市场。

民间的房贷证券化比上述过程复杂得多，涉及多家参与主体，主要包括特殊目的载体(SPV)、发起商(Originator)、证券承销商(Underwriter)、服务商(Servicer)、信用局(Credit Bureau)、信用评级机构(Credit Rating Agency)、抵押借款人(MortgageBorrower)、机构投资者、经纪人(Mortgage Broker)和保险公司。其殊目的载体(SPV)、发起商、证券承销商、评级机构和服务商是证券化的关键主体。发起商向美国抵押购房者提供房贷(债务)，然后将房贷(债权)转售给由特殊目的载体(SPV)委托的包销商，通过抵押房贷的发放和出售，赚取利差和中间费用；证券承销商收购符合其风险条件的房贷，在打包分级后交评级机构进行信用评级，经评级后，以非机构住房抵押贷款证券或其他证券形式向外发行，并通过证券化过程赚取发行收益。服务商受托负责收取抵押购房者的月付、处理房贷的拖欠、违约通知、失赎房产拍卖等，向住房抵押贷款证券投资人提供债券本息的支付服务，并通过上述服务收取服务费以及赚取月初房贷月付与月末债息支出的月度利息。

经房贷证券化产生的住房抵押贷款证券，划分为不同的段(Tranches)，各段的信用等级由评级机构确定，一般分为优先级、中间级和股权级，三者比例约为8：1：1。养老金和保险公司通常为住房抵押贷款证券高段级的投资者，而对冲基金则投资高风险、高回报的低段级。中间段级的住房抵押贷款证券还可进行再证券化，以其基础发行分为优先段(Senior Tranche)、中间段(Mezzanine Tranche)和股权段(Equity或Junior Tranche)的债务担保权证(CDO)。收益按优先段、中间段、股权段的优先顺序支付给债务担保权证的投资者。债务担保权证还可继续证券化为债务担保权证平方、债务担保权证立方等。

如上所述，美国房贷的民间证券化链条大致包括房贷发放、房贷收购、住房抵押支持证券分级、住房抵押支持证券评级、住房抵押支持证券发行、债务担保权证发行等6个环节。这6个环节环环相扣，形成一条抵押借款人一房贷机构一证券化机构一抵押债券和衍生品投资机构，跨越房贷市场、债券市场和金融衍生品市场的证券化链条。6个环节中，发起商和评级机构各负责1个，其余4个涉及证券承销商(主要是投资银行)；而证券化链条的生存是靠服务商(主要是商业银行)来维系。所以，次贷危机扩散中，涉足次贷和近优质房贷(Alt－A)证券化的投资银行受到波及和打击较大。

(二)美国房贷证券化与抵押信贷风险的转移

美国住房金融中的证券化有房贷(Home Mortgage)与房产(Home Equity)之分。二者既有区别又相互联系。其区别在于，房贷证券化的金融产品主要是住房抵押支持证券，而房产证券化的产品是资产支持证券。从两种产品的风险看，由于住房抵押支持证券以房屋贷款为抵押，而资产支持证券以房产权益为抵押，所以住房抵押支持证券的风险比资产支持证券的要大。其联系在于，房贷的还贷过程伴随着抵押借款人房贷本金的减少和房产权益的增加，所以住房抵押支持证券的风险在逐渐下降；而随着房产权益的增加，资产支持证券的发行规模也有望增大。

美国房贷和房产的证券化分别起步于1967年和1984年。20世纪80年代以前，房贷证券化产品规模不足千亿美元。1984年资产支持证券出现时，住房抵押支持证券的规模也不到3000亿美元。房贷的发放仍主要依靠专门从事房贷业务的储蓄信贷机构(简称储贷机构)。

如图3所示，1984年底美国抵押资产规模为2.1万亿美元，银行系统的抵押资产份额最大，占抵押资产规模的52.5％；其中储贷机构占34％，商业银行占18.2％。而抵押及资产证券(MBS＆ABS)排在第二，占抵押资产的21.5％；其中机构和政府资助企业的住房抵押贷款证券资产占13.8％，资产支持证券发行商的抵押资产只有0.5％。

到2007年6月次贷危机爆发前，美国的抵押资产规模已扩至14万亿美元，较1984年扩大了5.7倍。这期间，抵押资产的结构发生了巨大变化。在证券化的推动下，抵押及资产证券的份额从21.5％升至54％，成为最大的抵押资产持有集团，而其他部门中，除金融公司和房地产投资信托(REIT)的份额从2.3％升至5.2％外，其余部门的资产份额都是下降的。其中银行部门从52.5％降至34.8％，居民部门从9.2％降至1.9％，政府部门从5.5％降至1.7％，保险业从8.8％降至2.5％。

银行系统抵押资产份额下降的主要原因是储贷机构的份额从34％大幅降至8％，下降了26个百分点；尽管商业银行的份额从18.2％升至24.8％，仍挡不住银行系统持有份额的下降。形成这种变化的主要原因是证券化的迅速发展。这期间，抵

押及资产证券从13.8％升至29.4％，上升15.6个百分点；资产支持证券发行商的资产上升幅度更大，在0.5％的基础上提高了19.7个百分点，达到20.2％。

房贷证券化设计的主要目的是转移和分散美国储贷机构的流动性风险和利率风险。随着抵押及资产证券资产的迅速膨胀和储贷机构资产的收缩，本由储贷机构承担的金融风险逐渐转移到债券市场。然而，金融系统风险并末因证券化的风险转移而整体下降，相反，由于证券化过程缺乏透明性和信用评级机构的虚假评级，还造成了信用风险伴随证券化规模的扩张而增大。

(三)美国房贷证券化的风险传导

上世纪30年代美国经济大萧条时，金融体系的系统风险主要表现在银行间因债务关系断裂而产生的连锁倒闭(Bank Run)。但本轮金融危机的特点是过度证券化，即通过降低房贷发放风险条件和降低信用评级标准来扩张房贷和房产的证券化规模。

引发次贷危机的主要原因是，过度证券化推动了2004～2006年特别是2005年含有高信用风险次贷调息抵押(ARM)的大规模发放，经过2005年房贷高峰后，2006年下半年房贷需求收缩，导致房价开始下跌，而联邦基金利率在当年6月升至5，25％的最高点，导致次贷调息抵押借款人因初次利率重置而还贷负担加重。众多次贷调息抵押的借款人因初次利率重置压力和房价下跌的双重夹击而违约。进入2007年后，次贷违约日趋恶化，致使次贷机构接连破产、持有房贷和房产证券化相关产品的对冲基金陆续关闭，有关住房抵押支持证券和债务担保权证的信用等级大规模调降，到夏季出现金融市场的信用恐慌，导致次贷危机的爆发。所以，从风险角度看，引发次贷危机的主要风险因素是金融体系内部的利率风险和来自体系外部的房价风险所导致的次贷违约信用风险。

在次贷危机扩散过程中，信用风险主要沿上述证券化链条传导，但传导的金融产品不仅是次贷，还扩散到近优质房贷、房贷和房产权益。从风险的市场传导看，信用风险从房贷市场传导到住房抵押支持证券、资产支持证券市场，再传导到住房抵押支持证券和资产支持证券的衍生品市场，即债务担保权证和信用违约互换(CDS)市场；同时，结构投资载体等金融机构通过发行短期资产支持商业票据和金融商业票据(FCP)投资长期住房抵押支持证券、资产支持证券和债务担保权证的风险操作，使信用风险传导到货币市场。从风险的机构传导看，信用风险从证券化链条前端的次贷发放机构直接传导到链条终端持有次贷相关金融产品的对冲基金，再回转到链条中央的以投资银行为代表的证券承销商。所形成的金融机构倒闭顺序是从大型独立房贷机构到住房抵押支持证券、资产支持证券和金融衍生品持有机构，再到住房抵押支持证券及资产支持证券发行机构。从传导的工具风险看，信用风险除从高风险的次贷蔓延到次贷抵押支持证券再蔓延到次贷衍生品外，还扩散到近优质房贷、优质房贷、机构住房抵押贷款证券、住房抵押支持债券、商业抵押支持债券(CMBS)、资产支持证券，再通过金融机构特别是投资银行的高财务杠杆率操作，成倍扩散到债务担保权证和信用违约互换等金融衍生品。从传导中的风险升级看，由信用风险引发流动性风险，再由流动性风险引发资产风险，最后形成金融体系的系统风险。

抵债资产风险篇2

关键词：住房抵押贷款；次级债危机；风险分担机制

中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1003―5656(2008)03―0092―07

一、引言

2007年全球金融界最有影响的事件莫过于美国次级住房抵押贷款危机，3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护。随后，多米诺骨牌效应出现，30多家次级抵押贷款公司应声倒下，并很快殃及到美国及其它国家次级抵押贷款债券持有者。6月22日，受次级住房抵押贷款风暴影响，贝尔斯登旗下两只对冲基金陷入巨额亏损；8月6日，美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护；之后，法国和德国的多家基金因涉足次级贷款债券投资遭受损失而暂停赎回业务。这场危机从美国次级抵押贷款市场爆发，并迅速向其它国家市场蔓延，各国中央银行为稳定市场，先后向市场注入了数以千亿美元的流动性，最终总算是把这次危机的影响控制在一定范围内。

次级住房抵押贷款是指美国金融机构向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供的住房贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无须提供任何有关偿还能力的证明。发放这种住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而债券投资者相应获得主要由住房抵押贷款带来的收益权，这就是次级住房抵押贷款债券。

由于住房抵押贷款的利率较高，在房市火爆的时候银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险；如果房市低迷，利率上升，客户负担将逐步加重，当这种负担达到极限时，客户大量违约，造成坏账。进入2007年，美国房地产市场持续低迷，而且利率开始上升(通常次级贷款利率本身就很高，而且所采用的是浮动利率)，借款人无法偿还高额利息，那么只有出售房产，但是房产又在贬值，所以就出现大量违约甚至不还款，进而影响购买抵押债券的投资者，这样就形成次级住房抵押贷款债券危机，简称次级债危机。

美国次级债危机的爆发可能是顺理成章的，因为房地产市场火爆，导致房地产抵押贷款条件放松，甚至出现“零首付”、“零文件”的贷款条件，信用不佳的客户也可以借贷买房，这样做的结果就是在房地产价格下跌时，客户违约。但是，小小的次级抵押债券危机不但对整个美国金融市场造成严重冲击，而且迅速传递到欧洲和日本市场甚至新兴市场，迫使各国中央银行出手相助，这是人们始料不及的，也是值得我们深思的。次级抵押贷款债券作为一个金融产品，其在抵押贷款债券中所占比重很小，风险高的次级抵押贷款占美国全部住房抵押贷款比重不超过4％如果是在30年前，像今天这样的次级住房抵押贷款违约情况可能并不会产生太大冲击，扩散范围也会十分有限，不会形成如此严重的危机。然而，在经济全球化迅速发展、金融体系已经发生巨大变化的今天，这样一个小小的扰动就会快速向外传递并形成危机。这其中根本原因之一就是金融体系风险分担机制的变迁。因此，本文将从风险分担的视角对美国次级债危机爆发的成因进行一个深度研究。

二、次级债危机产生的背景：金融体系风险分担机制变迁

次级债危机爆发的背景是美国及其它国家的金融市场迅速发展，在金融体系中份额快速上升，银行资金不断流入金融市场，有的国家出现“脱媒”现象；衍生金融工具快速发展，商业银行等金融机构大量利用衍生金融工具对风险进行分散、转移和分拆。这些变化和发展实际上正改变着金融体系风险分担机制，使得金融体系的风险分担功能受到削弱，也由此导致次级债危机迅速蔓延。

(一)金融体系的两种风险分担机制

风险分担是金融体系的核心功能之一，即将风险进行分拆、捆绑、分散和转移，在不同微观经济主体之间进行优化配置，有能力而且愿意承担风险的投资者可以承担更多风险，不愿意承担风险的投资者可以将风险转移出去。这样一旦风险转变为实际损失，其影响也会被局限在少数投资者之间，而不至于通过倒闭、破产以及债权债务关系向外扩散，影响其他经济主体的正常活动。按照Allen和Gale(2002)的研究成果，金融体系的风险分担机制可分为金融市场。横向风险分担机制(cros－sectional risk sharing mechanism)和银行中介跨期风险分担机制(intertemporal smoothing risk sharing mechanism)。金融市场为投资者提供了横向风险分担机制，即在既定时点上，不同投资者可以通过风险互换实现有效风险分担，金融市场通过向投资者提供各类投资工具来分散和转移风险；银行中介为投资者提供跨期风险分担机制，即通过不同时期之间均衡投资得失来规避金融资产价格过度波动的风险，从而达到在不同时期内平滑投资收益的目的，这一过程通过银行的存贷款业务来实现。因此，吸收存款和发放贷款是银行执行跨期风险分担功能的基础。一般情况下，金融市场的投资组合不可能规避系统性风险，但是银行中介的跨期风险分担机制可以规避除银行倒闭以外的系统性风险。银行中介管理风险的特点是内部化，即将银行所管理的风险直接转化成自身承担的风险；而金融市场的风险管理不是将风险内部化，而是在既定时点上，由投资者直接根据自己的风险承受能力进行风险互换，并最终承担风险损失。

金融市场投资者通过投资组合来分散风险，其基本原理是马柯维茨投资组合理论。投资者可通过持有多种资产组成资产组合规避非系统性风险。因为投资者多数都是风险厌恶的，并且现实中各种金融资产价格变动不是完全相关，所以持有投资组合可以有效降低非系统性风险。投资组合中资产种类越多，投资组合承担的非系统性风险越是趋于下降。从理论上来说，当资产种类足够多时，非系统性风险基本完全消除，只剩下系统性风险。

通过运用衍生金融工具可以将风险重新在投资者之间进行配置，可以使利率变化和货币价值变化等风险得到分解和转化，风险的不同组成部分能够被分离出来，重新包装和单独定价，并可以进行交易，以适应投资者的风险偏好和不同承受能力。因此，衍生金融工具具有改善风险配置、提高金融体系风险分担功能的作用。但是，衍生金融工具的作用仅是将风险进行分拆、捆绑和重新分配，它本身并不能使风险消失，只是使风险的存在形式和承担者发生改变。

金融市场投资者可以通过资产组合规避非系统性风险，但要承担系统性风险。如果投资者投资于

银行提供的资产――存款，则可以在很大程度上规避除银行倒闭以外的系统性风险。在这里，存款为投资者提供固定收益，不管经济状况如何变化，存款者都会获得这一固定收益，这样投资者就可以规避除银行破产风险以外的风险，包括系统性风险和非系统性风险。同时，银行承担了全部风险，银行通过贷款多样化和分散化规避非系统性风险，但是银行无法完全规避系统性风险，系统性风险在银行与借款者之间分担，当经济体系中系统性风险很高时，银行就要承担借款者无法承担的那部分系统性风险，因此银行成为经济风险聚集的部门。

也可以把银行看作一个资产风险转换的部门。银行向存款者发行风险较小的存款资产，然后再将筹集的资金贷款给借款人，转换为风险较大的贷款资产，银行凭借规模经济和信息生产优势，通过管理风险来获取收益。当经济繁荣时，经济中系统性风险降低，借款者盈利状况较好，不良贷款率较低，银行净收益增加；当经济萧条时，经济中系统性风险上升，借款者盈利状况不好，银行不良贷款率较高，银行收益减少，这样银行就面临着系统性风险导致的其收益不确定。当收益较高时，银行就将这些收益变为储备，当收益较少时，银行就将这些储备用于弥补收益不足。银行用这种方式来解决系统风险带来的收益不确定，并以此保证向存款者支付固定收益。实际上，银行作为金融中介为投资者提供了一个收益平滑机制，即跨期风险分担机制，投资者通过繁荣时期的高收益弥补萧条时期的损失，使投资收益在不同时期达到平滑，而不是像投资于金融市场那样，面临收益的不确定性。

通过对金融市场横向风险分担机制和银行中介跨期风险分担机制的比较，可以发现，金融市场能很好地为投资者规避非系统性风险，但不能规避系统性风险；银行中介不但能为投资者(存款者)规避非系统性风险，而且能规避除银行倒闭以外的系统性风险。银行体系就像一层海绵体，通过跨期平滑不同时期的投资得失来缓冲外部冲击，使经济更加安全平稳地运行；金融市场则使投资者暴露在系统性风险之下，更易受到外部冲击的影响，对经济稳定不利。

(二)经济全球化条件下的风险分担机制变迁

经济全球化给金融体系带来了冲击，使得金融体系风险分担机制发生了变迁。经济全球化使越来越多的投资者可以在全球配置资产，全球投资组合比个别国家投资组合降低了投资风险。萧琛(1995)认为投资组合全球化降低了风险，提高了收益，其经营技术原因在于：国际化组合优于国内化组合。艾润则(1994)认为资产组合中引入新兴证券市场股票可以提高收益率并降低风险。Joost Dfiessen和Luc Laeven(2003)在假设市场无摩擦的情况下采用62个国家1996―2000年的数据研究全球投资组合收益率与一国投资组合收益率的差别，结果认为几乎全部国家的投资者都可以从全球化投资组合中获得更高收益率。

全球投资组合收益率高于一国国内投资组合的基本原理是：全球投资组合包含了多个国家的资产，因此每一个国家金融市场的系统性风险都可以被充分分散，这样某一国金融市场的系统性风险对全球投资组合的影响很小，而一国金融市场投资组合则必须承担国内的系统性风险。因此，与一国金融市场投资组合相比，在获取相同收益条件下，全球投资组合的风险下降了。

经济全球化过程中投资者通过持有全球投资组合提高了收益率，这种情况下，金融体系中原有的资金配置均衡被打破，投资者将一部分资金从银行中介转移到金融市场，造成银行存款资金流向金融市场，即“脱媒”。此时，金融市场横向风险分担机制将侵蚀银行中介跨期风险分担机制。如果从投资者角度来看，这种变动就是投资者不断调整其资产组合、重新配置资产的过程。投资者进行资金配置的调整，导致银行资金流向金融市场，金融市场在金融体系中份额增加，银行存款资金减少，盈利模式受到挑战，被迫转向参与金融市场业务来弥补资金来源减少而导致的利润下降，同时利用衍生金融工具进行风险管理。金融市场的快速发展，尤其是衍生金融工具的大量运用，一方面导致金融市场与银行竞争资金来源，另一方面，也使银行找到了新的风险管理渠道和盈利渠道，从而在很大程度上抵消了银行资金来源被金融市场侵蚀造成的利润减少。我们从近年来美国银行业利润来源构成变化和业务结构变化情况就可以看出这种转变。

现在的美国商业银行，已经不再是传统意义的商业银行。传统意义的商业银行是存款与贷款的中介，它们经营的重心是扩大存款规模和保证贷款安全。但是，现在美国商业银行在资金来源、资金运用、经营方式、利润来源、经营重心等方面都改变了。现在美国商业银行大多是先发放贷款，再去寻找资金来源。他们的资金来源不再主要是吸收存款，而是主要来自受保存款以外的其他来源，包括：从伦敦借入欧洲美元，从市场上或从银行购邦基金，在市场上销售大面额CD。

美国银行的利润来源也发生了巨大变化。有专家认为，在300家最大银行中，成功者的盈利结构是这样的：净经营收入的40％来自金融中介业务，20％来自资本市场，40％来自手续费业务。在金融市场不断侵蚀银行传统业务领域的同时，银行经营重心也发生了变化，更多参与到金融市场中来，利润更多来源于参与金融市场活动。

三、次级抵押债券的风险分担机制

次级债危机正是发生在上述金融体系风险分担机制变迁背景下，下面我们就从风险分担的视角对次级债危机的风险传递和放大机制进行分析。首先分析一下在传统的银行主导型的金融体系下次级住房抵押借款人违约会产生怎样影响。在金融市场不够发达的时候，银行发放住房抵押贷款不能进行资产证券化处理，因此，购房借款人违约直接给放贷银行造成损失，银行盈利减少或者出现亏损，但是银行可以用在以前经济繁荣时期获得的高额利润来弥补损失。债务人违约造成的影响不会向外部扩散，一般不会影响到存款人资金安全，所以，存款人的投资、消费和正常经营活动不会受到影响。在这种情况下，银行中介的跨期风险分担机制的优势就发挥出来了。当然，这里有一个限度，就是债务违约不能给银行带来过大的损失，损失必须是在银行可承受范围，不影响银行安全。从美国此次危机的数据可以看出，高风险的次级贷款占全部住房抵押贷款的比重不超过4％，次级贷款违约的直接损失更是远远小于这一比例，所以完全在银行可承受范围之内。但是，近20年来美国金融创新不断涌现，金融市场蓬勃发展，银行资金来源减少，银行不断加深对金融市场的参与，大量住房抵押贷款证券化，住房抵押贷款资金来源依赖于金融市场。资产证券化在一定程度上解决了银行面临的资金来源减少的问题。银行将住房抵押贷款打包出售给特设信托机构，将债务人违约风险转移出去，并获得流动性。特设信托机构将住房抵押贷款打包，并以此为抵押委托投资银行发行抵押债券，投资银行把抵押债券推销给对冲基金、保险基金和养老基金等投资机构。这样，风险由商业银行转移到特设信托机构，特设信托机构又将风险转移到投资银行和基金等机构投资者，而基金等机构的资金来自社会公众投资者，风险又转移给基金持有者。因此，在金融体系风险分担机制变迁背景下，次级住房抵押贷款的风险分担发生了根本性变

化。

在这一过程中，风险并没有消除，也不是简单转移。从次级债危机过程可发现，最终承担损失的是住房抵押贷款公司、提供住房抵押贷款的商业银行、购买次级债券的基金等机构投资者和持有基金的公众投资者。在资产证券化过程中，为提高债券信用等级，次级债发行人(住房抵押贷款机构)会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保次级债申购过程顺利完成。这意味着一旦标的资产违约率超过某一限度，贷款机构会按照事先承诺，赎回投资者持有的次级债。这一承诺起到“信用强化”作用，为“次级债”争得了较高信用评级。这样，当住房借款者违约率上升时，住房贷款公司就有赎回贷款的义务，这对住房贷款机构形成冲击。而且住房贷款机构很多时候还要自己持有一部分没有证券化的次级贷款，这部分次级贷款的违约直接给贷款公司带来损失。因此，这些损失直接导致负债比例过高的住房抵押贷款公司最先倒闭，对整个市场形成强大的冲击效应。当住房贷款公司倒闭之后，剩下的损失就要由基金等机构投资者承担，而基金的资金来源于购买基金的公众投资者，当公众投资者得知基金由于购买次级债而亏损时，就可能要求基金赎回基金份额，此时基金面临流动性压力，不得不抛售手中各类资产，导致更多种类金融资产价格下跌。基金市值缩减之后，为基金提供贷款的银行可能收回贷款，迫使基金进一步抛售资产，并导致资产价格继续下跌。同时，一些持有次级住房贷款的商业银行也会遭受损失，开始紧缩信贷。

可以看出，在金融市场不够发达和住房抵押贷款没有证券化的时候，依靠银行跨期风险分担机制对住房抵押贷款违约风险进行分担，风险变为损失后，影响向外扩散的可能性不大。在金融市场迅速发展和住房抵押贷款大量证券化的时候，住房贷款机构通过证券化将部分风险转移到金融市场，但是由于“赎回条款”的约束，住房贷款机构必须分担一部分风险，当住房贷款机构倒闭后，风险则由金融市场投资者承担，一部分风险就转移到金融市场上来。虽然次级债违约不是一个系统性风险，可以通过资产多样化进行分散，但是对于集中持有大量次级债的公司来说，则相当于系统性风险，因此次级住房抵押贷款公司在危机中损失惨重，最先倒闭。

四、金融市场横向风险分担机制放大了次级债危机的影响

次级债危机之所以有这么大的影响，主要原因之一是次级住房抵押贷款的风险分担由银行中介的跨期风险分担为主转变为金融市场的横向风险分担为主，而横向风险分担机制极大地放大了次级住房抵押贷款违约带来的冲击。下面我们就来分析一下次级住房抵押贷款风险是如何被放大的。

首先，审贷不严放大风险。住房抵押贷款机构在放贷过程中本应该认真审核申请人资信状况，最后确定是否发放贷款，如果把关不严，则将来必将遭受损失；然而在住房抵押贷款可以证券化之后，住房贷款机构的责任减轻了，因为它可将贷款打包出售，借款人违约可能与放款机构无关，因此住房贷款机构放松了审查，而且在经济繁荣时期和竞争激烈的环境中，为拉到客户，贷款条件一再放松，甚至出现“零首付”、“零文件”的贷款条件。放贷机构工作人员为扩大业绩，主动诱导客户贷款，出现了所谓的“掠夺性贷款”。总之，由于住房抵押贷款证券化，在贷款发放这一环节中，风险被放大。

其次，信用评级放大风险。在房地产市场繁荣时期，评级机构给予次级债较高信用评级，次级债顺利发行，信用评级机构获得相关费用。这种情况下投资者认为次级债收益很高，而风险不大，争相追捧；但是当房地产市场不景气，风险暴露时，评级机构则迅速调低次级债信用评级，使得投资者争相抛售次级债，加剧了次级债危机。在整个过程中，信用评级机构不但没有起到风险提示的作用，反而起到风险放大的作用。

第三，次级住房抵押贷款公司破产放大了次级债风险。在次级债危机过程中，最先破产的是次级住房抵押贷款公司，这些公司为购房者提供贷款，占据了次级债发行市场份额的40％，其余市场份额则多为商业银行所占有。次级住房抵押贷款公司的资本实力较弱，资产负债比例高，而且业务过度集中于次级抵押贷款业务。房地产价格下跌对次级抵押贷款市场和次级抵押贷款公司来说是一个系统性风险。现实情况是美国的一百多家次级住房抵押贷款公司停业，数十家濒于破产。次级住房抵押贷款公司的资金很大一部分来源于商业银行借款，它们倒闭对住房金融体系形成巨大冲击，成为次级债危机爆发的标志。因此，次级抵押贷款公司业务过于集中、资本薄弱、过度承担风险造成它们在危机中最先破产，而次级抵押贷款公司破产对整个市场形成冲击，放大了风险。

第四，对冲基金的高杠杆经营和赎回压力放大了次级债的风险。对冲基金以十几倍的高杠杆经营，大量从商业银行借款，这导致较少的损失就可能使其清盘。实际情况也是这样，受到冲击最为严重的就是大量持有次级债的对冲基金，而且其出现个别倒闭现象，这震撼了市场，投资者纷纷缩减投资，资产价格下跌，风险迅速扩散：另外，基金的资金来源于购买基金份额的社会公众投资者，当基金亏损后，公众投资者为避免更多损失，则会要求基金赎回基金份额，这迫使基金进一步抛售手中资产，导致资产价格进一步下跌。为缓解流动性压力和避免资产价格下跌，很多基金采取了暂停赎回的措施，这一措施使更多投资者感到恐慌。由于对冲基金的高杠杆经营和公众投资者的从众行为，在某些情况下则导致风险放大和扩散。因此，次级债危机过程中，以对冲基金为代表的机构投资者起到了放大风险的作用。

第五，机构投资者的全球投资组合策略在客观上起到了传递风险和放大风险的作用。发达国家的机构投资者大多数是采取全球投资组合策略，一旦某一重要市场的资产价格出现波动，会直接影响机构投资者的资产价值，从而不得不进行资产组合调整，由此风险传递到其它市场。美国次级债的投资者遍及美国、欧洲、日本等市场，因此，次级债危机迅速波及到这些国家和地区的投资者。全球投资组合虽然在更广范围分散了风险，但是也使得资产价格波动从一个市场迅速传递到其它市场。

以上分析可见，次级债风险被放大的主要原因在于住房抵押贷款的业务重心通过证券化的形式由商业银行转移到金融市场。在这一过程中，金融市场横向风险分担机制取代了银行中介跨期风险分担机制，而金融市场横向风险分担机制放大了次级债的风险。

五、政策启示

美国次级债危机发生在银行跨期风险分担机制被金融市场横向风险分担机制侵蚀和“脱媒”的背景下，可以使我们充分认识到金融市场在为投资者横向风险分担机制的同时，也使得风险有可能被放大，风险分担和传递将更加复杂。从中可得到以下启示：

第一，在发展和使用衍生金融工具的时候，政府必须从整个金融市场和金融体系的角度注意控制衍生金融工具的风险。衍生金融工具不能消除风险，只是将风险在不同投资者之间重新配置，如果配置得更加合理，则会促进金融稳定，如果配置得不合理，则会在某些时候加剧金融动荡。

第二，资产证券化的过程中，必须对金融资产的质量进行严格审查，防止某些机构进行恶意风险转移。监管部门应该对上述几个放大风险的环节要进行严格控制，防止资产证券化过程中风险被放大。应建立完善信息披露机制，监督从事住房信贷的银行和保险机构，在各类贷款和保险产品营销中，要向借款人充分披露产品信息，让借款者有充分知情权、选择权，减少信息不对称对借款人权益的损害。

抵债资产风险篇3

关键词: 浮动抵押;银行经营管理; 对策

中图分类号:F830.48 文献标识码:B 文章编号:100-4392(2008)07-0049-02

《物权法》已于2007年10月1日起施行,物权法中关于浮动抵押的规定对银行的经营管理将产生重大影响,一方面是对银行信贷资产风险管理的影响,另一方面是对银行金融产品创新的影响,随着物权法施行后对银行这两方面的影响,银行间的竞争必将进入一个新的阶段｡

一､ 浮动抵押的法律规定

我国《物权法》对浮动抵押作了以下具体规定:

第一百八十一条 经当事人书面协议,企业､个体工商户､农业生产经营者可以将现有的以及将有的生产设备､原材料､半成品､产品抵押,债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形,债权人有权就实现抵押权时的动产优先受偿｡

第一百八十九条 企业､个体工商户､农业生产经营者以本法第一百八十一条规定的动产抵押的,应当向抵押人住所地的工商行政管理部门办理登记｡抵押权自抵押合同生效时设立;未经登记,不得对抗善意第三人｡

依照本法第一百八十一条规定抵押的,不得对抗正常经营活动中已支付合理价款并取得抵押财产的买受人｡

二､浮动抵押的实行对银行经营管理的影响

浮动抵押具有以下特点: 一是抵押财产不确定,抵押标的具有广泛性和浮动性｡而浮动性正应是浮动抵押最本质的特征｡抵押标的为抵押人现有的和将有的财产;二是抵押权不得对抗正常经营活动中已支付合理价款并取得抵押财产的买受人,抵押权实现时,已售出的财产不是抵押财产,已购入的财产是抵押财产;三是浮动抵押权登记优先,已登记的抵押权优先于未登记的抵押权,未经登记的抵押权不得对抗善意第三人｡

浮动抵押的上述特点将对银行的经营管理产生重要影响,主要是信贷风险管理和银行金融产品创新｡信贷风险管理主要涉及存量信贷资产风险的控制与降低,银行金融产品创新主要涉及增量信贷资产风险控制和银行金融产品的竞争力｡主要表现在以下几方面:

一是多个债权人对一个债务人,即多家银行对一家客户贷款,其中一个或几个债权人与债务人办理了全部或部分浮动抵押,未办理浮动抵押的银行债权风险将增加｡

二是一个债权人对一个债务人,如果新的债权人介入,则原有债权风险增加,例如,债权人甲以保证担保的方式为债务人办理了流动资金贷款,债务人以贷款形成了的机器设备､原材料､半成品和产品与乙债权人办理浮动抵押且办理了登记,则债权人甲的贷款风险增加｡根据我国《物权法》第181条的规定,原材料､半成品等可替代性动产的抵押,由于流动性强､变化性大,很难公示,目前的登记公示制度很难解决异地销售和因原材料被加工而产生的变化问题｡

三是一家银行利用浮动抵押制定出风险可控､市场竞争力强的金融产品,则经营同质化的其他银行将在风险管理和市场拓展两方面被消弱竞争力｡如银行针对信用度高的企业,以企业产成品设定浮动抵押后,再行设立应收帐款质押,即可全面掌握企业的生产､销售情况,确保债权实现｡

四是已签订浮动抵押协议的债务人在抵押权实现前善意或恶意出售抵押资产､减少或阻止抵押范围内资产流入,则银行债权风险增加,并且容易引起骗贷行为的产生｡因为浮动抵押设定主体的范围比较宽泛,可以是企业､个体工商户和农业生产经营者,这些主体均可以设定浮动抵押权,而我国目前对于个体工商户､普通农户现在的和将来可能拥有的动产,甚至对个体企业､合伙企业现在的和将来拥有的动产,均缺乏现实可行的监管制度,会增大抵押权人的受偿风险｡

三､ 银行利用浮动抵押加强经营管理的对策建议

(一)加强组织领导

银行应成立由相关领导为领导小组和相关部门(信贷､资产保全､法规､前台业务部等)组成的工作小组加强对浮动抵押的管理,具体负责此项工作的领导､组织､研究､协调和推动工作｡

(二)摸清底数,分类排队,落实重点

摸清银行信贷资产底数,将信贷资产按本行是否为第一债权人分为两大类,其中要把非第一债权人并且具有十个债权人以上的客户作为重点,将其中的潜在不良贷款和现实不良贷款作为重中之重｡

(三)加强研究,提前准备,确保第一时间办理浮动抵押登记

加强研究,提前准备是前提,因此围绕浮动抵押从法条研究､竞争策略､操作管理办法等技术层面展开十分必要｡确保第一时间办理浮动抵押登记是目的｡浮动抵押设立之后,即在当事人之间产生约束力,即可以对债务人本人执行权利,但是要使其效力真正完善,必须要进行登记｡所以银行一是要组织力量深入研究法条,密切关注同业以及法学界的研究成果;二是抓紧研究制定浮动抵押合同以及相关合同文本,为与客户签订合同并办理抵押做好准备;三是主动与工商管理部门联系,力争抢得先机 ｡

(四)强化贷后管理,把贷后管理的各项制度落到实处

浮动抵押合同签订后能否取得实效的关键在于贷后管理,客户经理对贷后管理的认识水平和管理能力以及管理部门执行贷后管理制度的力度尤为关键,因此应加强对客户经理的培训,提高客户经理的认识水平和管理能力,尤其针对浮动抵押所涉及的生产设备､原材料､半成品､产成品要制定标准的检查内容,以检查形式的规范带动检查内容的规范,确保把贷后管理落到实处｡

(五)利用浮动抵押,加快金融创新步伐

在认真研究浮动抵押基础上,以市场为导向,以客户为中心,深入市场,深入客户,研究客户的经营模式､业务流程和资金流程,研究浮动抵押所涉及的生产设备､原材料､半成品､产成品的运行特点,制定出满足银行风险控制和客户需求的金融产品来｡

参考文献:

[1] 关涛,2007: 《浮动抵押刍议》,《 法学论坛》 第3期｡

[2] 梁慧星,2007: 《物权法草案第六次审议稿的若干问题 》,《比较法研究》 第1期｡

[3]霍冰,2007: 《浮动担保的法律问题探讨》,《 金融理论与实践》第8期｡

[4]唐荣娜,2007:《 评物权法规定的浮动抵押制度》,《 法制与社会》第8期｡

[5]李玲,2007: 《浮动抵押的法律特征及影响》,《 现代金融》 第9期｡

[6] 潘建明,2007:《 物权法中动产浮动抵押的理解与适用》,《企业家天地》第10期｡

[7]刘生国,2007:《 抵押权制度的变迁――从到》,《 太平洋学报》第8期｡

[8]秦瑞芳,2007:《浮动抵押制度浅析》,《法制与社会》第12期｡

抵债资产风险篇4

关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链

Asset securitization to securities and insurance relationship effect research

QiuJiang LiuWenAn Shanghai institute of foreign trade；

Abstract： the securities and insurance is in the field of finance in two pillar industries， both in many ways have cooperation. This paper， from the perspectives of asset securitization between mutual conditions， promote each other relations， asset securitization broaden the insurance fund investment channels， be helpful for insurance company of stable operation. The insurance company for the participation of asset securitization provide premise and guarantee， insurance asset securitization is also conducive to the healthy development of the securities markets.

Keywords： asset securitization； Silver insurance relationship； Financial effect； Food chain

一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营

目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。

我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。

保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。

国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。

寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。

投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。

二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证

资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。

首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体（SPV）的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。

其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向SPV提供保险、担保、现金账户和备用

信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会（GNMA）和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会（FNMA）和联邦住宅住房抵押贷款公司（FLHMC）负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会（GNMA）是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期GNMA只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构FNMA与FLHMC发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券（MBS）。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。

随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券（ABS）。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。ABS的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和MBS中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和MBS中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。

可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。

三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展

保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券（ABS）程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。

保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。

保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。

四、结论

信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。

保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。

抵债资产风险篇5

关键词：次贷危机；房地产泡沫；资产证券化；风险转移

一　风险的起源：美国房地产市场泡沫的破裂

过多的发放次级抵押贷款是此次金融危机的源头。所谓次级抵押贷款是指发放给信用等级低于630(FICO信贷等级指数)的购房者的抵押贷款。这类购房者的负债收入比较高，违约风险是优质房贷的六倍，其成本成高出一般房贷2个百分点，

自1996年起，美国住房市场经历了超过十年的快速增长，房屋拥有率已经远高于历史平均水平。经验表明，每增加1％的住房拥有串，就意味着增加100万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根本性的改变前提下，房市的过快增长实际上隐含了很大的泡沫成分。房地产市场的繁荣使得银行的信贷条件更为宽松，也诱使一些银行在发放贷款时甚至不考虑购房者的信用等级。随之而来的是次级抵押贷款大幅增长，其占房屋贷款的比例从1999年的8％激增至2006年的20％。

优质房贷借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的贷款方式，次级贷款借款人，则通常采用浮动利率贷款。浮动利率贷款的成本在前3-5年一般会固定在较低水平，但此后会显著增加，可能比最初的成本高出30-40％。在2003-2004年间，美国联邦利率维持在1.0-2.3％之间，许多银行推出1％的贷款计划，但在2004年美国进入加息周期后，房贷利率不断上升，次贷的还款压力聚增，房贷违约现象逐渐增加。房地产市场的泡沫开始破裂，美国房市出现自大萧条以来最大的下滑，FHFA全美购房指数由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降约12％。

次贷危机的风险来源即是次贷借款人的违约风险，法国著名化学家拉瓦锡曾说过：“什么也没有创造、什么也没有消失。”正是这一违约风险的真实写照。这部分违约风险源于借款人糟糕的财务状况及信用纪录，并目，被按揭发放机构的复杂且具有迷惑性的还款计划在还款后期进一步放大。当放贷银行将贷款资产打包后，卖出或发行资产支持债券，这部分风险将扩散到商业银行以外的金融机构中。当房贷利率逐步走高，购房者还无法继续还贷时，当房价降至购房者更愿意让银行收回房屋时，次贷的违约风险开始暴发并蔓延至资产证券化过程中。

二、风险的转移：资产证券化过程中的风险转移

所谓资产证券化是一般指将债务、贷款等资产打包出售给对特殊目的实体，然后特殊目的实体再以这个资产池的现金流为担保设计发行债券的过程。债务抵押证券是资产证券化的一种代表性的金融创新产品，在此次金融危机中扮演了非常重要的角色。债务抵押证券足以所抵押的各类债务、贷款和资产所组成的资产池为基础，运用各种资产证券化技术对资产池的结构进行重组，重新构建新的投资收益与风险结构，以满足不同投资者的需求。其的形成基本分为三步：第一，抵押贷款机构通过银行提供的一系列融资安排工具向购房者发放抵押贷款；第二，投资银行购买按揭组合并通过资产证券化技术将其构建成为一种按揭支持证券，将各个贷款的收益重新组合并在不同信用级别的债券中分配；第三，按揭支持证券组合以及其他资产支持证券打包成单个债务抵押证券，并重新分档，发行具有不同风险／收益特点的证券，即债务抵押证券。此外，在抵押证券形成过程中，还有两类重要的机构，即债券保险机构与信用评级机构。出于投资者的需要和收益与风险的构建，前者针对按揭支持证券或债务抵押证券提供各种保险，如信用违约互换，以降低风险提高信用级别。而后者作为独立的第三方为各种债务评级，作为投资者的决策依据。

投资银行购买按揭贷款后，通过打包成按揭支持证券或抵押贷款证券出售给保险公司、基金公司等投资者，将这部分次级抵押贷款从银行资产负债表中剥离，从而转移风险，并取得较高的收益。其具体的做法是：第一类是违约风险最低、信用级别最高的抵押贷款证券，其资产质量相对较好，一般评级为AAA，投资银行通过自身设立的特殊目的实体来购买这些衍生品，并将其推销给保险基金、退休基金、教育基金和政府托管的各类基金。第二类是处于中等信用级别和风险抵押贷款证券，投资银行依靠自身组建的大量对冲基金来购买这些产品，并可能通过价格操纵等手段推动这类CDO上涨，以吸引大量资金投资这类对冲基金，这一环节实际上将之前的风险进行了放大。第三类是权益层的抵押贷款证券，针对这部分资产有着更为复杂的金融技术创新，即先通过信用违约互换把违约风险转移给投资者形成合成，而投资者通过承担可能出现的违约风险来获得类似保险产品的现金流，这部分现金流投资于国债等风险较低的债券，获得较稳定的收益，基于这部分现金流可以进一步证券化为CD02，进而出售给机构投资者，这一环节的风险并没有因为各类保险和各种金融创新技术而消失，而只是在不同金融机构和投资者之间进行转移，并且由于复杂的产品设计和多个对手的参与风险将进一步被放大。

抵债资产风险篇6

对于上述问题,从市场经济角度来说,答案更具有说服力。可以看到, 2007年4月2日,美国最大次级债发行商新世纪申请破产保护,标志着美国次级房贷市场危机爆发。2008年雷曼兄弟破产事件形成了所谓的“金融海啸”,世界各国中央银行再次纷纷重磅救市。经济学家普遍认为,美国次级债危机的强度已经超过1998年美国长期资本管理公司破产危机,全球金融市场遭受重大冲击,美国经济和世界经济陷入中期衰退。

以次级债为基础的资产证券化产品和信用衍生产品,是美国资本市场产品创新的典型代表。这些金融创新产品构成了此次危机产生和传导的微观基础,因为次级债的大量发放导致金融体系承担的信用风险总量显著增加,而次级债证券化又导致这些信用风险由信贷领域转移到资本市场,进而传导到更加广泛的投资者。

次级债危机的爆发再次向投资者和金融机构提出了风险控制和管理问题。危机爆发有两个主要原因:其一是在房地产市场繁荣时期,贷款机构在谋利动机的驱使下放宽了贷款条件,从而造成贷款违约风险的不断累积;第二,在金融创新的潮流下,贷款机构通过证券化,将贷款违约风险分散给资本市场的买方投资者。在不恰当的激励方式下,信用评级机构给予了证券化产品过高的评级,导致信用风险被投资者低估。美国次级债危机的触发动因主要是在房价普遍下降的背景下,联邦基本利率的不断上升推高了房地产抵押贷款利率,导致贷款违约率大幅上升。

次级债的高级收益必然蕴藏着高风险,而只是由于衍生金融品的复杂性和隐蔽性掩盖了大量的风险,风险被低估了,因此,这次次级债危机引发的金融海啸有其必然性。

抵债资产风险篇7

[论文摘要]2008年美国次债危机全面爆发并波及全球股市进而影响实体经济，成为社会各界关注的热点。本文以美国次债危机发生的根本原因为思考切入点分析次债危机被逐层放大的环节，试图通过寻找资产证券化与次债危机根源的联系，探讨证券化运作下的风险传递过程，揭示证券化模式本身隐含的不完善之处及其对金融创新的启示。

一、次债市场的证券化运作

（一）证券化运作第一步MBS

MBS（住房抵押贷款证券化）是20世纪重要的金融创新工具，具体是指商业银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权出售给特设证券化机构，由该机构以住房抵押贷款为基础，经过信用增级和评级后，在证券化市场上发行住房抵押贷款证券的行为。

MBS将最初由一个主体独立完成的整个过程拆分成了几个组成环节。投资银行因为把握住了整体流程而获得了将贷款重组的自由，其介入使得次级债的发行规模由按揭公司控制变成了市场需求决定。按揭公司根据投行选定的信用标准，将同类资质的贷款打包成MBS，经投行转手至预定客户。MBS以高风险高收益引导投资方向，同时贷款机构迅速将债务剥离转移风险并收回资金提供更多的抵押贷款。需求的扩张催生了美国房地产市场的“非理性繁荣”，促进次级债市场的快速发展。

（二）证券化运作第二步CDO及CDS

以次按为抵押品的MBS债权，并未达到评级公司最低投资级的要求。投行进而以打包后债务的未来现金流为支撑，根据潜在违约率的高低，按风险的大小分割出三个层级的债务抵押凭证CDO。其中，风险低的为高级CDO，风险中等的为中级CDO，风险最高的为股权级CDO。经内部信用增级重组后，高级CDO获得了AAA的评级，使得不同风险偏好的投资者将其纳入投资组合。商业银行、保险公司、共同基金、教育基金等主要购买高级CDO，而中级和股权级CDO的主要买家是风险偏好较高的对冲基金。

投行为了规避自身存有的中级和股权级CDO的违约风险，推出了信用违约掉期CDS。投行担保在信用事件发生时，CDS买方仍可获得预期的收入甚至利润；在没有信用事件的条件下，卖方将从买方获得定期的保险费收入。CDS引来了对冲基金的加入，在房价上扬的市场和CDS的保障下，对冲基金不仅可在高投资回报领域变换投资组合创造财富。金融资产持有机构通过资产违约风险的担保人，满足了市场希望剥离和转让风险的需求。至此，通过不同层次的证券化操作，美国的证券市场上以低信用购房者申请次贷业务，贷款公司发放次贷，投行深加工打包生成次债，销售给国内外投资者的风险分散链条形成。

二、证券化下次债的风险传递过程

首先，资产证券化将贷款发放机构的提前获利与它所发放贷款的风险隔离。贷款从发放机构剥离到后，资产被置于贷款人的破产程序之外，并且投资者不得因该证券化的资产未来的违约风险向贷款人追索。贷款发放机利用信息的不对称放松对借款人资信和偿还能力的甄别，信用门坎的降低使风险被掩盖且逐渐积聚到较高水平。

其次，投行将高违约风险的低层产品以高价卖给对冲基金。当基础资产大为缩水时，对冲基金面临大量赎回，其高财务杠杆操作立即将风险几十倍、上百倍地放大。由于对冲基金不断以CDO作抵押向商业银行贷款继续投机，银行扩大信贷对同一笔贷款叠加多次风险，不良资产率随之上升，部分风险又回到银行体系。这种过分扩张使地产领域的震动轻易波及全球金融市场。

再者，定价机制的模糊和评级的混乱加大了交易的波动性。随着投资群体的扩展，CDO资产池内基础资产逐渐走向多元化和高风险化。由于影响CDO市值的因素复杂，不可能有绝对完善的CDO估值模型。同时，CDO产品缺乏熊市的数据资源支持，一些原本模型显示非常有利可图的投资品由于缺乏足够的风险控制在房产价格下滑时产生了巨额的损失。证券化通过对贷款池的切分创造出多层衍生品，庞大而复杂的资产支持结构和运作方式使风险不断积聚。不仅如此，评级的混乱使得大量投资者并不知道自己手中所持的AAA层CDO产品虽收益率高但流动性差并且难以测算违约率，内含风险非常高。

由此可见，次债危机的导火线是基准利率的提高和地产市场的疲软。深层原因在于成熟金融市场条件下，资产证券化运作导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，房地产泡沫通过信贷创新产品将风险扩散到全球范围。

三、次债危机带给资产证券化和金融创新的启示

资产证券化是美国住房贷款市场上最重要的金融创新，设计的初衷是将信用风险分散到更广泛的领域以稳定金融系统。资产证券化融合了信托制度的优点，为社会创造了流动性，有利于银行减轻资本充足率的压力、扩大经营规模、形成新的利润增长点、提升资产负债管理能力，降低资金成本；同时，资产证券化也对资本市场则提出了新的投资理念，为投资者提供不同期限及风险的投资品种和盈利机会。

资产证券化模式下的金融衍生产品尽管可将流动性较差的抵押贷款变现，但兼有使交易主体众多，交易结构复杂，风险隐蔽性强等缺陷。金融衍生产品在开发的过程中欠缺风险控制，基础资产的轻微价格变动会通过金融衍生产品的杠杆作用形成放大效应。由于缺乏严格的信息披露和解释衍生品风险与收益的机制，投资者无法判断资产的质量，存在操作失误的可能性。信用链条和委托关系过长使风险在无限分散的同时变得难以察觉。结构性金融产品评估体制的缺陷和监管的缺失导致风险层层叠加累积到一定程度后反作用于金融系统。

所以，虽然大部分金融创新的目的是规避投资风险和强化风险管理，但是由于发展过快和金融衍生工具自身的特性，导致对社会金融发展存在潜在的负面影响，有成为新的巨大风险源的可能性。由于金融衍生工具集中度过高，一旦某一环节出现危机就会形成影响全局的“多米诺骨牌效应”。

但是，问题的根源并不在于金融创新本身，而在于其过于泛滥和金融过度自由化所带来的金融体系风险的增加。金融创新本身存在减缓风险隐患的机制，从整体上看是保持金融体系稳定的重要因素。尤其是对于金融市场发展滞后活力不足的资本市场，资产证券化在拓展企业融资渠道、节约融资成本、降低银行风险上都具有不可忽视的作用。住房按揭贷款证券化成功与否的关键不在于开发多少类型的金融创新产品，而在于实施过程中是否有合理透明化的定价机制和配套的披露监控体系，是否能探索出完善的风险防范标准和风险控制机制。

参考文献

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[4]章琪，梁寒冰陆红春，CDO与次债危机的成因及影响分析[J]铜陵学院报，2008（3）

[5]舒适，李佳，美国次债危机的演变及对我国的启示[J]甘肃金融，2008（1）

抵债资产风险篇8

关键词：住房抵押贷款证券化；资金流动性；风险；对策

中图分类号：F29文献标识码：A文章编号：1672-3198（2009）01-0201-02

1 住房抵押贷款证券化的内涵及在我国的发展

1.1 何谓住房抵押贷款证券化

20世纪80年代以来，资产证券化是国际金融创新发展的重要趋势，其中住房抵押贷款证券化又是发展最早、最令人瞩目的形式之一。住房抵押贷款证券化是指金融机构把自己所持有的流动性较差，但具有未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款群，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。其最主要的特点是将原先不易为投资者接受，缺乏流动性但能够产生可预见现金流入的资产，转换成可以在市场上流通、容易为投资者接受的证券。该类证券的投资者将定期从中介机构得到抵押借款人偿还的本金和利息，直到该证券所规定的期限。

1.2 住房贷款证券化在我国的发展

我国部分银行已经意识到了住房抵押贷款证券化的必要性，并且开始有益的探索。中国建设银行于2005年12月推出了我国第一个住房抵押贷款证券化产品：建元2005-1个人住房抵押贷款证券。但是从住房贷款证券化的贷款量来看还是很小的，只有个别银行的尝试性举措，并不能改变银行现有的住房抵押贷款格局。同时我国还没有像发达国家那样形成了专门的住房抵押贷款证券交易市场，无法吸引足够的投资者，保持一定的流通性和换手率。

2 推动我国住房抵押贷款证券化的必要性和紧迫性

2.1 城市化和房地产业的快速发展

根据国际经验，当一国经济进入持续稳步增长的时期，城市化也将进入一个快速发展的时期。世界银行的统计分析表明，人均GDP低于300美元的低收入国家，城市化水平仅为20%，当人均GDP提高到1000-1500美元，经济步入中等发达国家行列时，城市化进程加快，住宅业将会进入迅速发展阶段。这种发展规律在我国也得到了较完美的印证。据统计，截止2003年底，随着人均GDP首次超过1000美元，我国城市人口比例已从1978年的17.9%提升到40.5%。人均收入水平的提高和城市化进程的平稳推进，对我国经济的各个方面都产生了极大影响，房地产业飞速发展并迅速成长为国民经济的支柱产业。数据证明，从2001到2005年的五年时间里，我国的GDP从97314.8亿元提高到182320.6亿元，房地产投资则从6344.12亿元增加到15759.3亿元。自1999年国家实施扩大内需政策以来，出台了推动住房抵押贷款业务发展的相关政策，我国住房抵押贷款得以迅速发展，并成为各商业银行的重点发展业务。2000年到2005年，我国的住房抵押贷款年均增长54.9％，已经成为我国商业银行重要的贷款项目及利润来源。2005年底我国个人住房抵押贷款余额已经达到1.84万亿元，占金融机构全部贷款余额的9.4%。

2.2 银行、企业和个人资金流动性的需求

住房抵押贷款具有期限长、流动性差的特点。MBS通过资产重组，把住房贷款的未来现金流转化为当前的证券融资，就可以改善住房抵押贷款的流动性，有利于金融机构改进资产管理。此外，也会引导资金向住宅产业合理流动，降低资本市场的投机程度。鉴于住宅建设需要一定的建设和销售周期，必须有稳定持久的资金作保障。如果全靠住房抵押贷款，房地产企业就会受到严重的流动性制约，这不但影响企业和行业的发展前景，也增加了银行贷款的偿付风险。MBS的引入，为此提供了有效的解决途径。由于住宅类商品的特殊性，个人购住房往往会受到预算的约束。MBS可以来缓解这个问题，为商业银行提供充足的贷款资金来源，从而增加个人住房贷款的可获得性。

3 推动住房贷款抵押证券化过程中存在的风险

3.1 贷款购买环节的风险

（1）真实出售的风险。

在证券化过程中，发起银行通常采取买卖的法律形式转移资产，这种买卖必须是一种真实出售，以保证在发起银行发生破产清算时其出售的贷款组合不被列入破产财产。作为一种真实出售的法律关系，要求发起银行出售贷款的行为必须符合一定的条件，以达到将所出售的贷款组合和发起银行的信用风险隔离开来的目的。

（2）贷款购买的规模和质量风险。

在目前的经济环境下，四大国有商业银行对以出售优质的住房抵押贷款来进行融资的意愿不强，在贷款出售定价方面也会比较苛刻，而其他商业银行的住房抵押贷款规模又比较小，加上住房抵押贷款一级市场本身的分散经营和不规范等因素，因此目前能够购买的住房抵押贷款无论是规模和质量，都有可能不能满足预先制定的标准。

3.2 证券发行与交易环节的风险

（1）发行风险。在发行抵押贷款证券阶段，由于该证券是新品种，证券发行的对象、利率、还本付息方式等因素的设计以及税收效益都会影响到投资者的意愿。比如有些抵押贷款证券的期限是非固定的，受贷款组合偿还速度的影响，许多抵押贷款证券为浮动利率债券，缺乏投机性，二级市场交易清淡，这些都增加了证券的发行风险。

（2）流通性风险。流通市场对证券发行的影响主要是通过收益性和证券的变现能力实现的。若住房抵押债券的利率设计和交易市场设计导致证券的价差收益较小，缺乏投机性，也会造成住房抵押证券的交易清淡；同时，金融债券现有的流通市场比较狭窄，没有吸收更多的投资者参与交易。

（3）匹配风险。在证券发行业务中，证券的偿还是由住房抵押贷款组合支撑的，因此，若证券与贷款组合进行匹配的结构不合理，则证券业务可能发生亏损。另外，由于贷款的提前偿还、违约支付以及经济周期波动等原因导致贷款资产存量和剩余贷款期限的变动，最终也会影响证券的品种设计和发行计划。

3.3 经营环节的风险

（1）收益风险。收益风险主要是指由利率波动造成的利润风险。贷款组合的利率与证券组合的利率都是浮动的，利差的敏感性和波动性构成了利率风险。

（2）资金混用风险。证券化业务纳入了购买机构资产负债体系，因此可能发生证券化业务所产生的资金与其他来源的资金混同的情况，导致应支付给投资者的资金被延迟支付的现象。

（3）再投资风险。证券化过程中，存在着一个向住房抵押贷款组合收集本金和利息与向投资者支付抵押贷款证券收益之间的延迟阶段，收到抵押贷款组合带来的现金流会被再投资于某些金融资产，从而形成再投资风险。

3.4 资产管理环节的风险

（1）债权管理风险。在住房抵押贷款证券化活动中，需要贷款债权管理人做好住房抵押贷款的日常管理、收取借款人偿还的本息、催收拖欠的款项等工作，贷款债权管理人的信用与服务质量直接关系到对债券投资者的本息偿还。此外，还存在贷款债权管理人暂时保管的贷款回收本金与其自有资金混用的风险，以及在贷款债权管理人破产时如何确保资产购买机构对贷款回收本金的权利。

（2）借款人违约风险。借款人违约的风险主要指借款人在到期前提前偿还的风险和借款人不按约定偿还贷款的风险。到期前偿还的风险主要是指借款人未按约定的清偿期限发生清偿行为，多为全部债务在到期前偿还。到期前偿还造成的现金回流与对证券投资者的本息支付不匹配，形成信用风险。

3.5 法律与政策环境的风险

随着法律、法规及国家政策的变化和发展，存在着新旧法律、新旧政策发生冲突的可能性，这种冲突会给整个证券化活动带来风险。在立法未做修正之前，证券化业务必须严格按照现行法律制度运作，尤其注意法律程序手续的完备性。在法律变化后，应及时对相关的证券化规则做出修正和完善，保证整个证券化活动的合法性和有效性。现行法律、政策与证券化业务的冲突以及相关法律、政策的滞后都形成了证券化业务的外部风险。

4 促进住房贷款抵押证券化健康发展的对策

4.1 扩大一级市场规模，规范操作控制质量

首先，要扩大住房抵押贷款一级市场规模。为了实施住房抵押贷款证券化，我们应扩大住房抵押贷款数额，增大其在整个贷款总额及GDP的比重，这样我们才能构建出在还款期限、利率水平、房产性质等方面相同的资产池，以便实施“打包”“重组”等标准化操作。其次，尽快出台相关法律法规，规范贷款标准、贷款程序、贷款格式等，统一贷款的发放条件，形成统一的住房抵押贷款体系。

4.2 着手建立证券化专门机构SPV

从事专门的住房抵押贷款证券化业务，发行住房抵押贷款证券。抵押贷款发放银行将贷款真实出售给SPV，SPV在股权组成上与其它金融机构独立，并严格限制自身的资产与负债业务，成为“破产隔离”的实体。通过这一举措，可以有效沟通货币市场与资本市场的联系，完善住房金融制度，形成一套功能完整的融资体系，有利于统一和规范全国住房抵押贷款的一、二级市场，大力推动住房抵押贷款证券化的发展促进资本市场与国际标准的接轨。

4.3 健全完善评级机构，统一规范信用标准

在住房抵押贷款证券化过程中，信用评级机构担负着十分重要的责任，其结果将对投资者的品种选择产生直接影响。可以说，独立、客观的信用评级是住房抵押贷款证券化能否成功的关键。国内评级机构必须加强与国际著名评级机构的合作，学习先进的信用评级技术，借鉴丰富的信用评级经验，提高我国信用评级水平，引导投资者开展投资业务。

4.4 完善法律体系，更新税收会计制度

为实施住房抵押贷款证券化，我们尽快出台相关法律法规，完善其操作的法律环境。首先，修改《民法通则》中关于合同部分的相关内容，也许商业银行在出售抵押贷款债权给SPV （特设机构）时可不通过债务人的同意，因为在现行的《民法通则》里规定需经债务人的同意，而这样做不但耗时、耗力，而且还存在操作的可行性问题。其次，完善《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资产管理暂时办法》，允许信托机构在接受商业银行的抵押债权后能有权发行凭证式证券融资。再次还需制定一套适应于复杂金融环境的、较为完善的关于住房抵押贷款证券化的会计、税收制度，防止在实施住房抵押贷款证券化过程中出现会计、税收方面的技术难题。

参考文献

［1］闵蕾.住房抵押贷款证券化双得益［N］.上海商报，2005-03-22.

［2］施方，俞自由.美国住房抵押贷款证券化的双重保险机制及其借鉴［J］.经济师，2004，（7）.