债权投资融资范文
时间：2023-12-09 16:39:10
债权投资融资篇1
目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。
公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。
相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。
股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。
从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。
我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。
银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。
通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。
二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41.2％、25％、24％、27.5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。
显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：
1.资本成本难成硬约束
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
2.股权分裂也强化了股权融资的偏好
我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径
通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。
一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。
其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。
从财务理论分析，理性的融资顺序应为：内部融资债权融资股权融资。股权融资和债权融资是证券市场的两条腿，由于多方面原因，我国债券市场尤其是公司债券市场的发展严重滞后。从市场结构看，债券市场和股票市场无论在规模上，还是在品种上都不成比例。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3—10倍。
大力发展公司债，有利于证券市场的良性发展，由于发行公司债要求上市公司还本付息，可以增加上市公司压力，同时也确保资金提供者——债权人对公司融资形成约束，使上市公司慎重对待再融资和项目运作。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。
显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：
1.资本成本难成硬约束
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
2.股权分裂也强化了股权融资的偏好
我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径
通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。
一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。
其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。
从财务理论分析，理性的融资顺序应为：内部融资债权融资股权融资。股权融资和债权融资是证券市场的两条腿，由于多方面原因，我国债券市场尤其是公司债券市场的发展严重滞后。从市场结构看，债券市场和股票市场无论在规模上，还是在品种上都不成比例。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3—10倍。
大力发展公司债，有利于证券市场的良性发展，由于发行公司债要求上市公司还本付息，可以增加上市公司压力，同时也确保资金提供者——债权人对公司融资形成约束，使上市公司慎重对待再融资和项目运作。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。
显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：
1.资本成本难成硬约束
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
2.股权分裂也强化了股权融资的偏好
我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股
不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径
通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。
一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。
其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。
从财务理论分析，理性的融资顺序应为：内部融资债权融资股权融资。股权融资和债权融资是证券市场的两条腿，由于多方面原因，我国债券市场尤其是公司债券市场的发展严重滞后。从市场结构看，债券市场和股票市场无论在规模上，还是在品种上都不成比例。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3—10倍。
债权投资融资篇2
关键词:债权融资 股权融资 硬约束 债券市场
一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较
目前,我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道,其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息,不会减少公司的现金流量;同时由于资金来源于公司内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。
公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求,都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外,相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比,银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点,而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多,筹资数额也有限。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资,银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品,其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式,是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱,但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化,是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸,即提供资金的人数多到一定程度,从而产生交易的需求,最后从发行时便设计出公开市场交易的机制,逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。
相对于股权融资,债券融资的融资成本较低,可以发挥财务杠杆的作用,同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点,即财务风险较高、限制条款多,且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说,债券融资与银行贷款有相似的特点,我们把二者统称为债权融资。
股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言,发行股票所筹集的资金属于长期自有资本;对股东而言,所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资,股权融资有着自己的优势(本文仅指普通股),如:股票属公司的永久性资本,不需要偿还,也不必负担固定的利息费用,从而大大降低公司的财务风险;由于预期收益高,易于转让,因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点,如发行费用高、易分散股权等。
从以上论述可以看出,债权融资关系中,银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权,而不具有控制权。理论上,对公司资产拥有控制权的是股东,即股票持有人。而事实上,在一个完善的市场中,股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。
我们可以简单地分析一下:股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义,而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息(即公司处于破产状态)时,债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲,公司的所有权是一种状态依存所有权:当公司能正常支付债务的情况下,股东是公司的所有者,债权人无权干涉和控制公司;而当公司到期不能足额支付债务时,债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。
银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时,债权人可以通过处理抵押资产,迫使公司破产等方式来行使控制权,对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式:一种是清算,即把公司的资产拆开卖掉,收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况,后一种情况更为债权人所采纳,这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组,即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值,破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”,延期偿债,减免债务本金和利息,注入新的资本等;典型的资产重组包括剥离不良资产,引入新的管理制度,改变经营方向及采用更合适的生产技术等,重组也有可能更换公司经营者。
通过以上比较分析,我们可以看出,债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险,似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上,资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束,使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上,经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上,广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报,无意中放弃了自己的投资回报权利,以致于股权融资的资本成本形同虚设,公司管理者可以以远低于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资,而投资者却仍趋之若鹜,从而在长期资本融资方式的选择上,出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。
二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
如上所述,就各种融资方式来看,内部融资的成本远低于外部融资,因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展,已形成了较完善的公司制度。在该制度下,各种融资方式的成本拉开了明显的差距,所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Pecking order Theory),即公司融资将根据成本由低到高的顺序,按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之,公司筹资先依靠内部融资,再求助于外部融资。在外部融资中,公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券,资金仍不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970~1985年,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益,分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是对外负债,分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国,股票融资比例最低。到1984~1990年,美国大部分公司已基本停止股票融资,甚至通过发行债券来回购自己的股份,使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股,平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司,股权融资偏好极为强烈,表现在公司融资首选配股或发行;如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而最终获得股权资本;不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资,却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱,资金到手后,因无处可用,又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%,而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出,1993~1999年期间,权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997~1999年出现了73%的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱,发展比例极不协调。
我国上市公司融资结构构成
项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司数 183 291 323 530 745 851 949
募集资金额(亿元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集资金占筹资比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
资料来源:据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。
显然,我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖,这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为,造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识,不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由,特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中,如果公司管理者大肆进行股权融资,而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时,就会出现原股东回报率下降的情况,后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层,或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目(俗称用脚投票),造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购,以此形成对公司管理者有效的约束(硬约束)。投资股权比投资债权的风险要大,因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益(现金分红权利)和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备,从而形成我国资本市场的特有缺陷:
1.资本成本难成硬约束
债权投资融资篇3
【论文摘要】融资结构决定公司治理结构模式，进而影响企业绩效。这三者关系中，公司治理结构属于承上启下的地住，公司治理结构越来越表现出股权结构和债权结构共同决定的特征。本文试图引入融资结构——企业治理结构的内在逻辑分析框架，考察日美两种不同的公司治理结构模式的经营绩效，就我国企业融资结构现状的分析，提出了优化融资结构，完善企业法人治理机构相应的政策建议。
一、引言
融资结构是指企业的权益资本的构成及其比例关系。它具体包括三个方面的内容:一是权益融资与债务融资的比例关系;二是公司内部融资和外部融资的比例关系;三是各种资本的构成关系。而公司治理则是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益关系的团体—投资者(股东和债权人)、经理人员、职工之间的关系以及如何设计和实施激励机制(青木昌彦，钱颖一，1999)。融资结构不但反映了企业的融资风险和融资成本，影响了企业的融资能力和经营绩效，而且决定了公司治理机构。williamson(2001)指出，在市场经济下的公司中，债务和股权不仅仅被看作是不同的融资工具，而且还应该看作是不同的公司治理结构。哈特(1998)甚至认为，给予经营者的控制或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们的自身目标的能力。
有关股权结构与公司治理的理论研究和实证分析由来己久，并且取得很大成果。但是，这些研究把银行等间接融资和债务直接融资对公司绩效以及公司治理结构的影响排除在外，仅仅考虑资本市场直接融资的股权结构，则未免有失偏颇。笔者从融资结构对委托关系的影响，融资结构如何影响控制权争夺等因素，来考察融资结构与公司治理的关系。
二、融资结构选择与治理结构形成的内在机理
在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业利用外源融资(包括债权和股权融资)将产生成本，即公司的融资结构是企业问题的金融体现。融资结构对委托关系效率的发挥，并关系到企业所有权和控制权的分配，进而影响与决定着公司治理结构的模式。在此，可以将融资结构与治理结构的这一内在联系归结为一条逻辑关系链:融资方式—资本结构—产权特征—治理机构。
股权融资对公司治理结构产生的影响的内在机理在于股权融资所引致的“用手投票”与“用脚投票“机制。公司的剩余索取权和控制权主要集中在出资者手中，当股东在对公司经营状况不满时可以“用手投票”来实现对公司经理的监督，主要方式包括通过董事会对经理人员进行干预、接管。而股东对公司业绩和管理效率不满的另一途径是“用脚投票”，公司股票的大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且为敌意接管创造了条件，接管的发生极易导致现任经理的下台，即使只是潜在的接管可能，也相当于向公司经营者传递了一个警告信息。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定影响。股权的集中降低了集体行动成本，避免由于股权过度分散而带来的“搭便车”问题，有利于公司治理机制的发挥。与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的独特性，甚至可以弥补股权融资的不足。
债权融资在公司治理中发挥的作用，主要体现在(1)债权对企业经营者不当经营作为的约束机制。哈特等人的研究认为，债务约束是作为一种硬约束，公司债务比例的上升会增加公司破产的可能性，而破产意味着控制者会失去公司的控制权收益。因此，债务会使公司经理承诺在未来支付的现金流以偿还债务本金和利息，从而减少了经理可用于享受其个人私利的现金流，以抑制经理的过度投机行为。(2)债权人采取相机抉择的治理机制。当公司资不抵债时，债权人可以对公司进行重组或清算来解决问题。由于债权人集体行动的问题，债权人对公司的控制是通过受法律保护的破产机制来完成的。(3)公司债务数量可以反映公司的经营状况.。罗斯(1977)通过其信息传递模型说明了这一点:由于经营者与外部投资者之间存在关于公司收益不对称信息，外部投资者把较高的负债水平视为公司高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债务来模仿高质量的公司。
詹森和麦克林认为，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础以使总成本最小。成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权成本随负债比例的提高而增加，而股权成本则随负债比例的提高而递减，因此存在着使总成本最小的最佳负债比率的可能，极小值所对应就是公司的最优融资结构。
如图二所示，假定一公司外部融资规模为k，其中股权融资为e，债权融资为b，即k=e+b。用b代表债权融资占外部融资的比重，即b=b/ ( e+b )。设股权融资和债权融资成本均为b的函数，ce代表股权融资成本，cb代表债权融资成本，总成本ct(b)=ce(b)+cb(b)。横轴代表企业负债比率，纵轴表示成本，ce(b)曲线表示股权融资成本变化轨迹，cb(b)曲线表示债权融资成本变化轨迹，ct(b )表示总成本变化轨迹。当企业所有外部资金来自债务时，债权融资成本最大，成本降为零。债权融资比重下降，股权融资比重相应提高，当外部资金全部来自股权融资时，股权融资成本最大。当债权融资比重为b*时，总成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资比例。
所以现代融资结构理论认为，融资策略是防止企业人损害委托人利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者利益，其核心是通过融资机构的合理设计来改进股东和企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。
三、日美企业融资结构对公司治理结构的影响
由于受到各国不同的政治、经济、法律、文化等诸多因素的长期影响，目前主要存在着两种融资结构与公司治理模式。一种是英美模式，即以证券融资为主的融资结构，并由此决定的市场导向型外部控制的公司治理结构;另一种是日德模式，即以银行融资为主的融资结构，并由此决定的关系导向型的内部控制的公司治理结构。
由于融资模式的差异，公司治理结构的确立与运作效率，将很大程度上取决于资本市场的发展状况、金融中介的地位以及金融法规和监管政策的设计。以英美为代表的外部控制治理模式的形成与存在的基础是公司股权的高分散性，于是单个股东对公司的控制自然从直接过渡到间接方式，即“用脚投票”机制来对董事和经理进行激励和约束。这种外部控制模式的公司治理重视对所有权的约束力，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机制的作用和效率是借助市场机制发挥的。以日德为代表的内部控制模式的形成和存在的基础是股东相对集中，特别是股东之间的互相持股和银行对公司的持股，这样为股东和债权人对公司进行直接控制创造了可能性。以间接融资为主体的融资制度，强化了公司债权人对公司的控制与监督能力，这种法人治理结构的特点是强调股东和债权人对公司的直接控制，而且公司发生财务危机时，债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳定经营和长远发展。
两种融资结构与公司治理孰优孰劣，一直在国内外学术界存在较大的分歧。20世纪80年代，主流观点认为日德式的融资结构与法人治理结构，法人股东和公司管理层长期合作有利于推进企业长期发展;英美以证券市场为主导的融资结构，容易导致经理层的短期行为。但到%年代，尤其是东亚危机之后，学术界认为英美融资结构模式更优越，因为这一体制市场发育完全，强调投资者利益保护，有利于企业的资源配置。近年来，受经济全球化和金融全球化的影响，两种治理结构模式发生了很大变化，许多机构股东的迅速发展，使人的支配形态发生相应改变。这种变化被杜鲁克(1991)称为“看不见的革命”，指出以退休基金为代表的机构投资者已经成为公司的控股机构，导致原有所有权和权的分离产生了逆转，并标志着贝利和米德提出的人资本主义在消失。英美企业正由经理人事实掌握全权，不受制约的“管理资本主义”，向由投资者控制、监督经理层的“投资资本主义”转化，开始注意治理结构中“用手投票”的监督功能。而日德公司融资结构开始向银行信贷与证券市场融资共同发展的方向演进，并且注重“用脚投票”的监督功能。由此可见，企业融资结构优化过程中，公司法人治理结构开始呈现出由股权和债权共同决定的特征。
四、优化我国企业融资结构的政策建议
我国国有企业低效率问题已经成为制约国有企业改革的重要阻碍。造成低效率的原因有多种，但最根本的是国有企业治理结构的内在缺陷。而造成国有企业治理结构内在缺陷的根本症结，在于传统的经济体制与融资体制。由于改革的“路径依赖”效应，融资制度的缺陷造成了企业所有者控制权残缺，企业内部人控制严重，法人治理机制功能失效，债权保障机制未能有效建立，市场机制对经理人的约束机制严重弱化，进而成为影响企业经营绩效的最重要的体制因素。为加快国有企业机制转变，重塑市场经济下的微观基础，目前应以融资制度创新为契机，大力推进金融体制改革，优化企业的融资结构，在融资制度设计上充分发挥股权融资和债权融资在企业资本结构中的互补，实现融资结构中的良性互动、协调配合的市场机制，以发挥股东和债权人在企业治理中的积极作用。防止日德企业融资结构中因银企关系过度亲密，造成的银企信用关系扭曲而导致的融资风险，同时也要避免英美企业融资结构中因股权过度分散而带来的“内部人”控制的倾向。
(一)强化银行债权在企业相机治理中的作用
目前我国国有银行系统已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，基本实现了事前监督功能，但是在事中和事后监督方面相对薄弱。在此，我们可以借鉴日本主银行体制中的事前、事中、事后相机抉择的治理机制，通过引进商业银行的“相机治理”机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理之间激励与制衡的一种制度安排。为实现相机治理的制度安排，必须进行国有银行的产权改革，使国有银行成为真正的市场主体，硬化对国有企业债权约束。同时，完善我国的《破产法》等法律法规，以适当的破产程序为依托，强化债权在公司治理中的作用。
(二)发挥资本市场的公司治理改进功能
股权的多样化有利于形成规范的公司治理结构。目前国有企业产权主体单一，国家所有制实际上造成了产权主体虚置，扭曲了公司法人治理机构;同时产权主体过度分散，弱化了中小股东对企业经理层的约束，导致了企业内部人控制。
债权投资融资篇4
论文摘要:本文将公司资本结构和公司治理结构联系起来，回顾了不对称信息下资本结构的激励、信号传递和控制权理论，探讨了企业债务融资通过公司治理结构影响企业的市场价值，分析了实现债务融资公司治理效应的前提通过衬有关研究文献的总结，对我国现有研究现状进行了简评，以期为今后的研究提供思路
一、引言
近年来随着我国股票市场的快速发展，上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地，关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而，青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场，转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中，以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究，这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年m-m对资本结构进行开创性研究以来，融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，无论企业采用债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。因此，该理论又称为资本结构无关理沦(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以认为是对mm定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为，当债务的破产边际成本和成本等于边际税盾收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后，西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。harris & raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以成本为基}j的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着成本理论和公司治理理论的发展，研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统，’功能，而巨还具备降低成本的公司治理作用。
二、债务融资的公司治理效应
(一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托理论认为泊大多数企;业中，企业的投资者与管理者通常是分离的，井由此形成了委托关系。由于所有权与经营权的分离而产生的成本是指企业发行股票融资时，企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为，导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险，缓和股东与管理者之间的利益冲突，渍务融资被认为是种比较有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)认为，如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i，其池股东白勺股权融资金额为，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益率抓，债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y)，则经理的股权收益为:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问，随着债务融资量{的增加，经理的股权收益也趋增加，从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。，认为衫{:有<a肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了这.似说，其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,mccormick和mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影a向。涂之，自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束，企业必须按契约还本付急。因此，负债能有效减少公司的自由现金流量，迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目，增加企业的价值。(2)担保模型}grossman和hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型，分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中，假定管理者在企业中持股比例为零或接近f零，这时债务可被视为种担保}il}!j，能够使管理者多努力「作少个人享受，拜作出更好的投资决策，从而阳氏融资白勺成车。其理由是管理者的效用依赖f其经理职位，从而依赖f企业的生存，一口企业破产，经理约名失去任职的一切好处。对经理来说，要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些，经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中，声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史，因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长，其信誉越好，贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉，资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{i989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目，而经理则从成功角度出发，选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常，则该公司可能会有更多的债务。
(二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为，当企业对外融资、筹集资金进行投资时，由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急，而外部投资者缺相划氰急，两者之间存在着信息不对称，投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段，能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者，降低这种信息不对称，真实反映企业市场价值，从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫(1991)的方法，有关的信号模型分为三类:(1)通过债务比例传递信 oross( i 977 )首先将不对称信几息理论引人资本结构的研究中，从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不刊称条件卜，经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解，而投资者却难以获得oros狱为，企业收益分配是按照索取权的优泪ij}t,序利冽的，如果企业市场价值提高，经营音会由此受益;如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任伺债务水平上，低质量企业渊功目有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资即越是企业发展前景看好的企业，债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是，破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，企业市场价值和债务比例正相关。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i仑0(2)通过经理持股比例传递信号oixland和pyle(1977 )从企业经营者风险厌恶的角度，分析了融资结构选择的信息传递效应，提出在信息不对称的情况1:，为了使投资项目的融资能明}财ij进行，借贷双方就必须交流信几息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信‘息的经理也对申请融资项目进行投资，这就向贷方传递了一~个信号，即项目本身包含着“好消息”，即经王身药注行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常，市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此企业举债越高，经理持股比例越高，预示着企业的质量越好，企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者，只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资(3)传递有关投资的信号。myers和majluf} 1984)在ross}}沦的基础上，进一步考察了信息不刊称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在}n不对称下，管理者(内部人)比投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实晴况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新i`附其投资策略。企业的融资结构、股不橄策等者堤内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格，于是原有股东的利益受到损失，因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金，或向巾场发行低风险的债务，则投资不足问题可以较易得到解决，因为这两利!资金筹措不会导致原有股东的利益损失。myers(1984)提出，公司融资存在一种优序融资理论(pecking ordertheory)，即公司存在内部自由资金的睛况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，发行股票贝叮是最后的选择。优序融资理沦在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%，发行债券占13.7%，发行股票仅占3.5%
(三)控制权争夺(1)融资结构刊企业控制权转移的影a向。现代企业理论提示了‘个基本道理:企业所有权归准所育，从根本l目j是个状态依存问题，即企业所有权只是.种状态依存所有权，f裂充意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态卜白勺所有者”，尽管从时间上i片，这个正常状态占到9(pl"o以上。张维迎(1996)用一卜简单白洲莫型描述了公司控制权的转移过程:抓为企业总收人，w为应该支伺给工人的工资，伪}tt}权人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股东满意的利润。假设x在(倒x之间分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取权优于债权人。那么，根据“状态依存说，’:缘}w+r+耐，控制权掌握fizz理手中;当w+r+p>x}w+耐，控制权掌握在股东手中;当w十r>x}w时，控制权掌握在债权人手中;}’>耐，控制权掌握在「人手中。由此可见，正是由于债务融资所弓}起的企业控制权的转移特征，有效地制约了公司经营者的行为。所以，作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征，在正常状态下，股东作为企位的所有者拥有企业的剩余索取权和剩石袭制权，当企业无力偿债、面临破产清算时，债务人可以通过对企!匕挂行资产重组等方式介人企!l丝圣营，企业控制权就转移至}l债权人乒中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员日沂掌握。
这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和b}h}n(1992)认为，企业融舞裂构的选择f}g}控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制;另种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r}厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了}裂理人，但债权人.般都会直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，在}rp}z理掌握企}ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在{扭里权之争过程中的主动i}!l然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文权成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在};’,理在委托投票权竞争中的控制能力。同时，由于在}u}z理的股权比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的成本。stulz(1990 )的研究也得出了类似的结果。
三、债务融资公司治理效应的实证研究
(一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t}.相关关系。女ashah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上升随公司财务杠杆的减少而下降的结论}berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝讨的控制权，企业洲l{肖债务水平呈现负相关;当渍权人拥有否决权ail价值与债务水平呈}j}.7:相关。gaud,philippe(2005)对欧il}l}}大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州〕场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美国上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约控制之外，债权人在幕后，又}公司治理侧a影响。而且，在违规后公司运营}i1}}票价格表现有所改善，这说明债务人的行为有利于股东
(二)国内文献与国夕困究文献不同，国内关于债务融资与企业价值关系的实证研究结果存在争议，总的来说，可以分为债务融资与公司价值正相关理论和负相关理论两类观点。支持第一类观点的研究有:陈小悦和李晨(199s)选取了1993年3月2旧以前在沪市上市的30家、股上市公司进行分析，通过i-iw各参量间的相关系数以及进行多元线形回归后得出结论:上海股市收益与负债淑益比率、公司规模负相关。汪辉(2003)对1998年至2001年间我国深沪两市所有上市公司的债务融资和公司治理、公司市场价值的关系进行了理沦分析和实证检验，发现总体l债务融资具有力a强公司治理、增加公司市场价值的作用，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。谭昌寿(2004)以市净率为被解释变量，分别以债务融资率和资产负债率为解释变量，以沪深l市公司2000-2002年的数据为样本进行了实证分析，结果显示:债务融资率与企业市场价值呈显著的正相关关系，但相关系数值较小，说明我国上市公司债务具有一定的治理效应，但治理效应还很有限。范从来、叶宗伟(2004)采用净资产利润率作为企业价值指标、债务融资率为解释变量，以长江三角洲地区制造业上市公司为样本进行的实证研究表明，公司债务融资率和公司业绩之间呈现显著的正相关，但是相关系数较小，即存在债务融资的治理效应的弱化现象。程光(2009)以托宾q和市净率为被解释变量，选取2003年至2005年的民营制}}fl上市公司为样本，以债务融资率为解释变量，对债务融资能娜曾加公司市场价值的假说进行了实证检验。实证结果表明我国民营上市公司的债务融资具有一定的公司治理效应，且与公司市场价值正相关，但债务融资的治理效应需要一定的改进。支持第二类观点的研究包括:杜莹和刘立国(2002)选取1998年上市的%家上市公司，以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为被解释变量、资产负债率为解释变量，考察了债权的治理效率，发现债权的治理效应对公司绩效i}生了显著的负面影响，即债权治理表现出无效性。于东智(2003)以2000年12月31日以前上市的1083家公司为总样本，以1997-2000年度为研究区间，选用负债比率指标作为解释变量、主营业务利润率和总资产利润率为被解释变量，对债权治理与公司绩效的影响进行的经验分析表明:我国上市公司的债务治理表现出无效胜;债权治理是‘项软约束，公司的负债比例与公司绩效指标显著负相关。肖作平(2003)以1999年为数据窗口，对195家上市公司进行了回归分析，结果表明:资产负赓郭与托宾裂显著负相关从而得出了我国目前企业债务约束是软约束、债务在公司治理中不能发挥有效作用的结论。苏启林((2004)采用托宾q作为被解释变量、债务融资率作为解释变量，对122家民营上市公司的实证研究表明:大部分}市公司债务融资不但不能降低成本，反而导致了企业价值的下降。
四、研究展望
债权投资融资篇5
关键词:企业融资结构;公司治理;股权融资;债权融资
一、融资结构与公司治理的理论基础
(一)企业融资结构内涵
企业的融资结构,企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的比例关系,也就是所有的债务和股份融资的构成。在自身目标函数与成本约束条件下,它是为确保公司价值最大化,企业融资决策所选择的外部融资构成或证券组合。
按资金来源分类可以分为内源融资和外源融资。内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者的预期。外源融资则划分为股权融资与债权融资。企业的融资结构不仅仅揭示了企业资产的产权归属和债权约束程度,而且反映了企业融资风险的大小。
杜兰特(1952年)将传统的资本结构理论划分为净利理论、营业净利理论和传统理论,这是早期资本结构理论的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)对融资结构理论进行了开创性的研究,提出MM理论。该理论认为,如果企业的融资政策和投资决策是相互独立的,没有破产风险,不用承担公司所得税和个人所得税,完美的资本市场假设下融资结构的选择与企业的价值无关。米勒和莫迪格利安尼为了使MM理论更能揭示现实经济,放宽了没有企业所得税的假设,企业通过企业的资本结构的不同,运用税收优惠政策改变企业的市场价值。企业发行债券越多,企业市场价值越大。詹森和麦克林(1976年)建立了融资结构的成本模型。他们认为成本是企业资本结构的决定因素,其来源于管理者不是企业的完全所有者。企业在运营中存在股东与经理之间的利益冲突和债权人与股东之间的冲突。企业的最优融资结构是能够使成本最小的权益与负债比例。边际负债成本正好抵消边际负债的收益时,公司价值也达到最大。梅耶斯(1984年)提出新优排序理论。该理论认为企业的内源融资优于债务融资,而债务融资又优于权益融资。罗斯(1977年)与其他学者们提出了有关融资结构的信号模型,在外部投资者和企业经营者之间存在着公司收益非对称信息,如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果企业破产,经营者将受到重大损失。这些信号可以让经理人运用杠杆作用率将公司的前景传递给信息有限的外部投资者。
(二)公司治理结构内涵
公司治理是用来协调和支配公司中投资者、管理者以及公司职工的利益关系,主要包括配置与行使公司控制权,监督董事会、管理者及职工,设立有效的激励机制等等。公司治理结构是基于公司的权力分配与制衡关系上构建的。它是一种规范公司内部的权力配置机制,主要表现为对控制权的配置和对公司内部不同参与者之间权利义务的规定。戈斯曼和哈特(1988年)认为,企业的控制权被投票权所直接影响,因此证券的投票结构非常重要。阿吉翁和博尔顿(1992年)在对融资结构与公司控制权分配论述中,认为融资结构选择就是在不同融资方之间分配控制权的过程,最优的负债比率是在这个负债水平上,企业破产时,企业的控制权从股东转移给债权人,此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。现代融资结构理论认为,融资策略是防止管理者损害公司股东和债权人利益的有效工具。其核心是通过融资结构设计来改进股东和管理者在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。
二、企业融资结构与治理结构关系
企业的融资结构不仅仅体现了企业资本来源渠道,融资成本及风险,而且影响着企业在各个利益主体之间控制权的配置与制衡,也就是公司的治理结构。目前的发达国家,公司治理模式的选择基本分为两类:一类是以日德为代表的关系控制型模式;另一类是以英美为代表的市场控制型模式。
由表1看出这两类模式国家的企业融资结构各不相同,直接决定了企业控制权的转移和配置的不同。无论是日德还是英美的企业,都具有外源融资的特点,由此产生了股权与债权的问题。企业的治理结构通过剩余索取权和控制权的分配来体现企业内股东、债权人与管理者各利益方的契约来使融资成本降低和企业价值最大化。
(一)融资结构对关系的影响
融资方式的不同导致的委托关系,主要体现在:
1、融资结构对投资决策的影响
股东与管理者倾向于做高风险的投资,但是在债务到期时,企业要有足够的资金以偿还债务本息,否则面临破产的风险。所以,债权融资比起股权融资来可以在一定程度上抑制管理者的过度投资。
2、融资结构对激励机制有影响
以市场控制型治理模式相对应的是证券融资。这一类型的企业比起关系控制型企业更强调把激励机制与企业经营绩效联系起来,以股票和股票期权作为激励措施。
(二)、融资结构对企业控制权的影响
1、高负债融资模式下的公司治理
在正常运营的高负债企业中,债权所有者往往由相机抉择方式对公司管理者施加影响,也就是根据经营业绩,通过监控资本投向、监控重大决策、派驻监事及对经营者任免提出建议等方式控制公司运转。在公司运营不正常情况下,通过清算或重组来控制公司,或者通过财务杠杆来影响管理者的剩余收益分享率。
2、低负债融资模式下的公司治理
一定规模下,控制权初始为分散型的所有权结构的低负债比例的企业中,对控制权收益的追逐使股权趋于集中,所有权也将收敛,并采用内部人公司控制制度。但是,企业扩张的过程中,股权将再次分散,企业的所有权结构也随之变为分散型。
三、我国企业的融资结构与治理的安排特征
1、我国企业盈利能力差,外源融资为主
资料来源:根据维赛特数据整理
图1反映了我国上市企业的盈利能力有限,净资产收益率中值最高值出现在1997年的17.76%。在过去的十年里,上市企业的净资产收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企业还出现“一年盈、两年平、三年亏”的现象,企业运用资金效率较低。
企业融资的方式与其盈利能力密切相关。亏损的业绩水平限制了内源融资比例,从1992年到2006年,全部上市企业的内源融资与外源融资平均占比分别为22.09%、77.91%,这就说明在净资产收益率较低的市场中,企业更倾向于外源融资。
2、股权融资倾向强,债权约束力差
资料来源:根据维赛特数据整理
理论上说,发行公司债的成本比股票融资筹资成本要低。但是我国股票融资在直接融资中占着绝对的优势地位(图2)。相对于债权融资,我国上市企业的股权融资倾向强烈。这主要有两个方面的原因:(1)影响债务融资“杠杆效应”大小的所得税。不同行业、不同地区以及年度财务状况不一样,使得各企业之间的实际税负存在着很大的差异。(2)债券对于发行人来说是“硬约束”,而股权融资没有支付现金流的压力。
我国上市企业中的债权主要来自于国有银行。政府对银行的经营进行干预导致了银行对企业债务的软性约束。企业的软性债务是可以不偿还的,经营者不会考虑留存一定的现金来偿还债务,导致债权约束的弱化。
3、股权高度集中,第一大股东持股比例高
我国上市公司的股权高度集中,2006年我国上市公司的股权集中度为59.71%,2007年的则为57.67%。2007年前5名股东持股量为53.69%,这与十大股东持股集中度(图3)相差较小,这说明股权高度集中在前5大股东。
由于股权分置改革,第一大股东的持股比例有所下降,但是在2006年与2007年均达到了37.87%及37.04%,所以第一大股东的持股比例很高。大股东对企业拥有绝对或相对的控制权,导致大股东与其他股东存在着冲突,这又影响着企业的融资决策。
4、内部人持股比例较低,股权融资对管理者激励小
2008年境内上市的公司数为1625,但是83家企业的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。图4说明了我国公司中,管理者很少拥有股权,即使拥有其数量也往往较少。由于管理者的股份很少,股权融资对管理者的约束和激励作用相对较小,但是谋求私利的积极性就会提高。
5、机构投资者较少,不利于股东对管理者的监督
机构投资者在公司治理中有着重要作用,机构投资者由于资产大,拥有的股票数量多,因此更有积极性去监督和约束经营者,介入公司的经营决策。而目前我国的投资者以散户居多,这种结构会加强股市的投机性,不利于股东对管理者的监督。
四、完善我国企业融资结构与公司治理关系对策
1、优化股权结构,建立约束和激励机制
培育多种形式的股权主体,通过对股份进行转让、回购或置换来优化股权结构。通过股票期权、虚拟股票和让经营者持股等激励方式对公司的管理者进行激励,以便克服管理者的短期行为,协调管理者与投资者的矛盾。
2、强化债权约束,发展债券市场
对债权进行强化约束,减少软性债务,银行处理好与政府的关系,减少政府的干预,发挥相机治理作用。除此之外,建立有效的偿债保障机制,适当的破产程序对企业的管理者形成有效的约束。
大力发展我国的企业债券市场,为不同的企业配备不同的债券品种,增强债券的流动性,同时培育有效的市场中介机构,加强政府对债券市场发展的支持力度。
3、大力培育机构投资者, 扩大投资规模
创造发挥机构投资者作用的有利条件,引导机构投资者进行正确的投资。同时,要对机构投资者经理进约束和激励,使得机构投资者真正具有提高企业效益,改善公司治理的结构的作用。我国相继出台了政策允许更多的机构和基金进入资本市场,优化了股市的投资结构。但我国机构投资者的投资规模仍然需要进一步地扩大投资规模。
参考文献:
[1]奥利弗・E・威廉森:治理机制[M],中国社会科学出版社,2001.
[2]青木昌彦,钱颖一:转轨经济中的公司治理结构[M],中国经济出版社,1995.
[3]朱雨良:上市公司融资结构优化策略研究[J],现代财经,2006(10).
[4]晏艳阳:我国上市公司的资本结构与成本问题分析[J],会计研究,2001(9)
债权投资融资篇6
关键词：资本结构；公司投资；公司治理；投资效率
中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006)l 1-0043-05
一、问题的提出
传统的公司投资理论和资本结构理论是基于完全市场的假设，没有考虑资本结构和公司投资之间的关系。在资本市场信息不完全的情况下，公司的融资行为选择会影响到公司的投资行为决策，即不同的融资方式以及由此形成的不同的资本结构，可能会导致公司不同的投资行为决策。合理的资本结构会导致有效率的投资决策，不合理的资本结构会导致非效率的投资决策。研究资本结构对公司投资行为的影响是现代公司金融研究的重要主题。
国内对相关主题的研究主要可以分为三种。冯巍(1999)与郑江淮、何旭强、王华(2001)主要是研究公司投资的外源融资约束问题。他们采用我国上市公司的财务数据，实证检验了公司投资与公司内部现金流之间的关系；如果二者正相关，就认为公司投资依赖于内源融资，存在外源融资约束。吴晓求、应展宇(2003)与汪辉(2003)则是研究债务融资与公司治理之间的关系，着重讨论了债务治理问题。江晓春(2002)的研究主题与本文更为接近，其研究的是资本结构与公司创新投资之间的关系。他以双寡头垄断市场为例，构造了一个两阶段的最优化模型，把企业的目标设定为股东权益的最大化；而股东权益又是本企业以及竞争企业创新投资水平以及资本结构的函数，在盈利约束下，求解股东权益最大化时的创新投资水平和资本结构状况，从而得出创新投资的资本结构条件。
应该说，国内已有的研究已经开始打破资本结构和公司投资相互独立的分析框架，开始把公司投资和公司融资结合起来考虑。本文试图直接切入资本结构与公司投资的相互关系这一研究主题，分析公司资本结构与投资行为之间的作用机制，为我国上市公司投资效率的提高提供一个新的思路。
二、基于公司治理的理论分析
Williamson(1988)认为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理手段。由于公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构可以通过公司治理来影响公司投资，债权资本和股权资本也会通过影响公司投资行为来保障自己的权益。
股权资本和债权资本在对公司控制权的行使上是不一样的。股权资本通常是通过股东大会(投票权)一董事会、监事会(决策权、监督权以及对经理层的任免权)一经理(经营权)这样一个链条来行使权力的，所以股权资本对公司控制权的行使通常是主动的，而债权资本对公司控制权的行使则是被动的。一方面，当公司净值低于公司应付债务的时候，或者公司的现金流不足以支付偿债需要的时候，公司控制权会从股东手中转移到债权人手中。这种情况通常被称为公司控制权的状态依存。但是，公司控制权发生向债权人转移不是常态，即使是发生状态依存，也同时意味着债权人的权益已经无法完全收回。另一方面，与股权资本不同的是，债权资本是有偿的，必须定期还本付息；而且，债权资本的清偿顺序是排在股权资本之前的，这在一定程度上保障了债权资本的利益。由于在公司正常经营的情况下，债权资本对公司是没有控制权的，所以它对公司治理的影响主要是通过被动的方式，譬如通过刚性的偿付压力以及随之而来的破产压力来约束股东和经理。
西方国家公司治理结构的典型特征是公司股权高度分散，所有权与控制权分离。股权结构分散导致的后果就是股东控制和监督经营者的激励下降。由于股权资本对公司治理作用的弱化，债权融资对公司治理的影响凸现出来。
首先是成本效应。根据Jenson&Meckling(1976)的定义，我们可以简单地认为成本就是公司实际价值与公司价值的帕累托值之间的差额，是一种价值损失。而之所以存在成本，主要原因是公司经理并不是100％的拥有公司的股权，这就造成经理的收益和成本不对称，从而公司的行为(主要是投资)偏离最优值。但是，债务融资能够减少这种成本。具体而言，当公司规模一定(融资总额一定)时，债务融资比例增加，股权融资比例下降，那么经理持有公司股权比例就会相应上升，经理利用公司资源挥霍的成本也会上升，从而公司的行为向最优点趋近，成本减少，公司价值提高。用该理论来分析公司投资，我们就可以得到资本结构对公司投资的作用机制。即在公司总融资额一定的情况下，增加债权融资的比例，会相应提高经理的股权比例，从而增强其高效率投资的激励。道理很简单，不管哪种非效率投资行为――过度投资或者投资不足――都会增加成本，降低公司价值；而公司价值的下降，就意味着经理依据股权从公司获得的收益下降。当经理持有公司的股权比例越高的时候，来自于股权收益的激励就越足，公司的投资决策就越有效率。这是适用于经理持有公司股份的情况。我国大多数上市公司的经理不持有公司股份或者持股很少，所以这样的激励失效。但是，我国大多数公司存在控股股东，经理退化为控股股东的利益代表，公司经营权实际上掌握在大股东手上，所以增加债权融资的比例，也会提高大股东的持股比例，从而产生同样的激励效应。
其次是自由现金流效应与破产成本效应。相比较股权融资的无偿性，债权融资是需要定期还本付息的，所以债权融资就减少了经理对自由现金流的滥用。而公司投资与公司自由现金流总是正相关的，债权融资对公司现金流的限制可以制约公司经营管理者的过度投资行为。资本结构对于公司清算或者产业退出和收缩具有影响。很多时候，公司进行清算或者退出某一行业，对股东而言是利益最大化的一种选择；但是出于控制权收益方面的考虑，经理可能会留念自己的职位而拒绝公司清算或者退出，这样就会导致股东权益的损失。公司资本结构安排对于此类问题的解决是有帮助的。如果公司主要是通过股权来融资的话，股东权益损失很可能会发生。但是适当比例和期限结构的债务融资，以及相应的定期还本付息的压力，会促使公司强制清算和退出。需要说明的是，清算并不总是比存续(持续经营)有效率，即使在公司现金流不足以支付的时候(这时候由于不能清偿债务，会遭到债权人的强制清算)，所以债务融资对于公司治理的作用也不总是积极的。但是，这种破产清算的压力会对公
司经理的行为产生正反馈的效应。因为一旦公司破产，公司经理就有可能失去对公司的控制权，同时丧失来自于公司的各种收益，所以对于经理来说，破产成本可能是很高的。为了维持公司的持续经营，经理必然会努力工作，自觉抑制过度投资，提高公司投资效率。
综合以上两点，我们认为，适当地提高我国上市公司的债务融资率，其资本结构将处在一个更合理的水平，能够促进公司投资效率的提高。当然，这只是我们理论分析的一个结论，下面我们将实证检验这一判断。
三、样本与计量模型的设定
我们选取的样本是长江三角洲地区制造业上市公司，我们这样做的目的，是想剔除经济区域因素和行业因素的影响。具体采用的是1998-2002年的各项财务指标。截止2002年底，长江三角洲地区制造业上市公司共计123家，剔除发行B股或者H股(同时发行A股和B股，同时发行A股和H股，以及单独发行B股三种情况)的24家，我们选择了99家上市公司，一共收集到418个样本。
由于股权结构对公司治理具有决定性的影响，我们还需要依据股权结构的不同对99家公司进行分类：国有控股公司为7l家，民营控股公司为28家。
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为构造计量模型，我们选择的被解释变量是实物投资(INVEST)，用当年固定资产合计(Kt)与上一年固定资产合计(Kt-1)的差来表示；解释变量为负债率(DEBT)，即总负债与总资产的比例。控制变量有两个：(1)托宾Q(TOBQ)。按照托宾Q的定义，它应该是公司的市场价值与其重置成本的商。在这里，我们参照国内通常的计算方法，用流通股的市场价值(流通股数乘以年末收盘价)与非流通股的净资产价值(非流通股数乘以每股净资产)以及负债的账面价值和再除以总资产得到。托宾Q是用来衡量公司投资机会的。(2)内部现金流(LIQ)。内部现金流是公司留存收益与折旧之和。公司投资的融资约束理论认为，公司的内源融资成本与外源融资成本不同，内部现金流可以反映公司的内源融资或者外源融资约束问题。
古典公司投资理论还认为，公司投资是资金成本的函数，通常用利率表示。但是，由于两方面的原因，利率没有成为本文的解释变量。(1)最新的实证研究表明，利率与公司投资的关系很微弱，在做公司投资决策时，利率不是着重考虑的因素；(2)我国的资本市场很不规范，各个公司的资金成本构成不同，利率不是衡量我国公司资金成本的很好指标。
从理论上说，上市公司非效率投资的主要表现是过度投资，譬如为了扩大公司规模，把从外部融资来的资金投资于各种非理想的投资项目，甚至投放到一些与主业关联不大、不能获得协同效益的领域等。在这样的前提下，如果资产负债率与公司投资额负相关，就可以认为债务融资抑制了公司的过度投资，改善了投资效率。所以，本文的计量模型最终设定如下：
四、实证结果与分析
本文采用Eviews3．1软件进行数据处理。由于本文所收集的样本数据既涉及到横截面数据，同时又包含时间序列的问题，所以作为面板数据来处理。在计量方法上，我们采用了变截距固定效应模型，主要理由在于本文样本涉及的时间长度短，而截面单元比较多。
从表l我们可以得到四个结论：(1)在混合样本情况下，公司投资率与负债率显著正相关。(2)在国有控股的情况下，公司投资率与负债率显著正相关；在民营控股的情况下，公司投资率与负债率显著负相关。(3)三种情况下，公司投资率都与公司内部现金流显著正相关。(4)从公司投资率与托宾Q的关系来看，在混合样本和国有控股情况下，公司投资率与托宾Q负相关，且在国有控股的情况下显著性不强；在民营控股情况下，公司投资率与托宾Q显著正相关。
公司投资率与内部现金流正相关。该结论与冯巍(1999)以及郑江淮、何旭强、王华(2001)的结论一致。冯巍(1999)与郑江淮、何旭强、王华(2001)都在该结论的基础上，认为公司投资存在外源融资约束。关于托宾Q与公司投资率的关系，古典经济学把托宾Q当作投资机会的衡量指标，认为它与公司投资率应该是正相关的。冯巍(1999)的实证结果表明了二者的正相关关系，但是郑江淮、何旭强、王华(2001)却得出了负相关关系。本文的结论是：在混合样本情况下负相关；在民营控股情况下正相关。对此，我们认为在中国上市公司中，托宾Q并不能用来衡量投资机会。既然托宾Q不能代表公司投资机会，那么公司投资率与其不一定就是正相关了。
在混合样本和国有控股样本情况下，公司投资率与负债率正相关；而在民营控股的情况下，公司投资率与负债率负相关。由于混合样本中，81／99的比例是国家控股样本，所以我们认为混合样本主要是受国家控股的上市公司的影响。因此，我们可以通过对国家控股的结果进行解释，并以此作为对混合样本的解释。
要分析负债率对公司投资率的影响，我们首先来看一下公司的债务融资结构。债务融资分两种：直接债务融资和间接债务融资。直接债务融资主要是债券融资；间接债务融资主要是银行贷款。由于企业债券市场不发达，我国发行债券的上市公司很少，债券融资比例很低，所以债务融资主要由银行贷款构成。就银行贷款来说，由于国内银行业务主要由几大国有商业银行垄断，所以国有控股上市公司的贷款也主要来自于国有商业银行。
债权融资对公司治理的作用是通过被动的方式来实现的，因而在很大程度上要依赖于公司的破产清算程序以及破产清算压力来影响公司治理，提高公司投资效率。但是，我国的破产清算机制还存在许多问题。首先，企业的破产并不能顺利进行。本来，当企业不能偿还应付债务的时候或者资不抵债的时候，经债权人申请，企业进入破产程序；但在我国，企业破产还经常受到政府的干预。其次，我国企业破产程序不合理，债权人的利益没有办法得到保障。即使企业破产，企业的清算价值也首先是用来安置企业职工，然后才是偿还债务。在这样的程序下，债权人从破产中所能挽回的损失也就很有限了。所以，银行也没有很强的激励去强制不偿还债务的企业破产。再者，国有企业的信息披露不健全，外部人很难了解到国有企业真实的财务信息，这也增加了破产的难度。当银行真正要求企业破产的时候，债权人权益已经损失大部分了。
另外一个方面的原因来自于国有控股公司的内部治理结构。由于大股东“所有权虚置”，国有控股上市公司大多存在内部人控制问题，公司的控制权和经营
权掌握在没有股权的经理手里，这将导致债权人成本效应的失效。
但对民营控股上市公司而言，债权融资对公司投资的约束有效得多。首先，民营控股公司内部治理结构比国有控股公司有效率。控股股东对公司能够实施强有力的控制，公司经理退化为控股股东的利益代表，从而成本效应能够发挥。其次，民营控股公司破产清算的压力比国有控股公司大得多。由于民营控股公司的贷款大多是非行政行为，是市场化运作的结果，所以在民营控股公司不能偿还债务，从而面临破产清算的时候，银行(债权人)受到的来自于政府的干预要小得多。这种破产和清算的压力会激励民营控股公司进行有效率的投资。当然，即使是民营控股公司，其持续经营也是有利于地方政府的利益目标的，譬如维持当地就业和税收，所以破产也不是完全顺利的。
五、结论与政策建议
本文基于不完全资本市场的假设，在资本市场信息不对称的前提下，论证了资本结构对公司投资的影响。我们的结论有以下两点。
1．债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资方面确实有积极作用，民营控股上市公司的实证结果就充分证明了这一点。
2．优化资本结构对于改善国有控股公司(以及与之类似的国有企业)的治理结构，其作用是微弱的。要提高国有控股上市公司以及其它国有企业的投资效率，必须从产权改革着手，使国有企业的投融资行为真正受到资本所有者(包括股权资本所有者和债权资本所有者)的硬性约束。
本文的研究结论倾向于支持公司要素投入者通过对公司资本结构的主动选择，来制约公司经营管理者的投资行为。但是在我国上市公司普遍存在大股东控制的情况下，存在这样一个悖论：公司的资本结构决策和投资行为决策都是由控股股东决定的，而控股股东自身并没有激励去选择一个对其投资行为有很大制约的资本结构。所以我们的政策建议集中在如何改变外部的融资环境，以及通过融资环境的变化来影响公司的资本结构选择，进而作用于公司投资。具体而言有三个方面。
1．理顺公司融资渠道，扩大公司资本结构选择的自由度。要形成资本结构对公司投资行为的制约，前提条件是公司有自由选择融资方式的渠道。我国资本市场发展不平衡：股票市场相对发达，上市公司严重偏好于股权融资；企业债券市场不发达，企业债权融资主要依赖于银行贷款。这样的融资现状不利于上市公司形成一个合理的资本结构。因此，应提高发行股票融资的成本，改变上市公司严重依赖于股权融资的现状；大力发展企业债券市场，让各公司有债券融资的选择空间；国有银行改革的一个目的应该设定为形成更好的公司治理结构，从而更好地行使债权人的权力，对债务人进行有效的监督和制约；同时大力发展民营银行，凭借其对民营企业业务上的信息优势，对债务企业形成很好的治理作用。
2．强化公司破产和清算，为债务融资发挥公司治理作用创造条件。债务融资抑制公司过度投资的一个有效手段就是，当公司不能偿付债务的时候，强制破产或清算。基于我国在对公司破产清算执行中存在的一些障碍，我们认为改进的办法有两点：(1)政企分开，减少政府干预。(2)规范破产程序，保障债权人权益。当然，作为债权人的商业银行自身的改革，有助于公司破产清算的顺利实现。
3．继续推进国有企业的产权改革。由于国有企业的“所有者虚置”问题，其公司治理结构是低效率的，这也是资本结构对公司投资不能形成制约的重要原因。所以本文的结论同样指向国有企业的产权改革，支持国有资本在竞争性领域退出，鼓励私人资本收购国有企业和国有企业的股权。
责任编校：魏 琳
债权投资融资篇7
关键词:融资 股权融资 债券融资
■一、股权融资的来源与特点
(一)股权融资来源
股权融资按融资的渠道来划分,主要有两大类,公开市场发售和私募发售。公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金,包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。私募发售,是指企业自行寻找特定的投资人,吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求,例如我国对公司上市除了要求连续3年赢利之外,还要企业有5000万的资产规模,因此对大多数创业企业来说,较难达到上市发行股票的门槛,私募成为创业企业进行股权融资的主要方式。股权融资从出资的主体来看,可以是企业内部出资、政府投资、吸收直接投资、吸引投资基金以及公开向社会筹集发行股票等方式。创业企业通过股权融资方式融资见图1。
(二)股权融资的特点
1.股权是企业的初始产权,是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础,也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。
2.股权融资是决定一个企业向外举债的基础。
3.股权融资形成的所有权资金的分布特点,及股本额的大小和股东分散程度,决定一个企业控制权、监督权和剩余价值索取权的分配结构,反映的是一种产权关系。
■二、债权融资
(一)债权融资的分类
债权融资指以创业企业的信用或第三者的担保,取得资金所有者资金使用权利,并承诺按期还本付息。债权融资所获得的资金,企业首先要承担资金的利息,另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题,而不是用于资本项下的开支。债权融资可以分为银行借款、债券融资和租赁融资三大类。
就新创企业的债权融资来说,截止到2010年,国内的手段相对单一,银行成为最主要的来源,这也是企业融资难的一个主要的根源。而大量的债权类融资需求的是通过多种其他金融工具来满足,有的甚至需要结合项目的风险收益特征及其结构,通过各种金融工具的组合来实现的。
(二)债权融资的特点
1.短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。
2.可逆性。企业采用债务融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。
3.负担性。企业采用债务融资方式获取资金,需支付利息,从而形成企业的固定负担。
4.债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权,负债资金的使用是有成本的,企业必须支付利息,并且债务到期时须归还本金。
5.债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率,具有财务杠杆作用。
6.与股权融资相比,债权融资除在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题,一般不会产生对企业的控制权问题。
■三、股权融资与债权融资的比较
(一)风险不同
对企业而言,股权融资的风险通常小于债权融资的风险,股票投资者对股息的收益通常是由企业的盈利水平和发展的需要而定,与发展公司债券相比,公司没有固定的付息压力,且普通股也没有固定的到期期日,因而也不存在还本付息的融资风险,而企业发行债券,则必须承担按期付息和到期还本的义务,此种义务是公司必须承担的,与公司的经营状况和盈利水平无关,当公司经营不善时,有可能面临巨大的付息和还债压力导致资金链破裂而破产,因此,企业发行债券面临的财务风险高。
(二)融资成本不同
从理论上讲,股权融资的成本高于负债融资,这是因为:一方面,从投资者的角度讲,投资于普通股的风险较高,要求的投资报酬率也会较高;另一方面,对于筹资公司来讲,股利从税后利润中支付,不具备抵税作用,而且股票的发行费用一般也高于其他证券,而债务性资金的利息费用在税前列支,具有抵税的作用。因此,股权融资的成本一般要高于债务融资成本。
(三)对控制权的影响不同
债券融资虽然会增加企业的财务风险能力,但它不会削减股东对企业的控制权力,如果选择增募股本的方式进行融资,现有的股东对企业的控制权就会被稀释,因此,企业一般不愿意进行发行新股融资,而且,随着新股的发行,流通在外面的普通股数目必将增加,从而导致每股收益和股价下跌,进而对现有股东产生不利的影响。
(四)对企业的作用不同
发行普通股是公司的永久性资本,是公司正常经营和抵御风险的基础,主权资本增多有利于增加公司的信用价值,增强公司的信誉,可以为企业发行更多的债务融资提供强有力的支持,企业发行债券可以获得资金的杠杆收益,无论企业盈利多少,企业只需要支付给债权人事先约好的利息和到期还本的义务,而且利息可以作为成本费用在税前列支,具有抵税作用,当企业盈利增加时,企业发行债券可以获得更大的资本杠杆收益,而且企业还可以发行可转换债券和可赎回债券,以便更加灵活主动的调整公司的资本结构,是其资本结构趋向合理。
综上所述可以看出,两种融资方式各有其优势和弊端,创业企业无论选择那种融资方式,所需要考虑的最基本问题是要保持企业的资产收益与风险的匹配,维持合理的融资结构和财务弹性,从而确定最优的融资方式。中国Lwlm.com
债权投资融资篇8
保险业是金融业四大支柱之一，作为国民经济的重要组成部分，保险业的发展进步与宏观经济的可持续发展息息相关。改革开放30多年来，我国的保险业取得了飞速的发展，据统计，2012年我国的保费收入总计约1.5万亿元。数量如此庞大的保费收入显示了我国保险市场的巨大市场规模以及我国经济总量的急速扩大。但是，随着近年来我国通货膨胀形势日趋严峻，如何使得数量巨大的保费收入保值增值，提高资金使用效率，以便保险资金更好服务经济发展，已经成为政府亟待解决的问题。
为推进保险资金集中化、专业化投资于国家重点基础设施建设，分享我国经济社会快速发展的成果，更好地提高保险资金的使用效率，2005年12月，国务院正式批准保险资金可以间接投资基础设施项目。中国保监会于2006年3月21日《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，对保险资金进行基础设施投资的运作和管理进行详细规定。随后，保监会陆续出台了《保险资金间接投资基础设施债权计划管理指引（试行）》、《基础设施债权投资计划产品设立指引》等部门规章，推动了债权计划投资试点的顺利实施。
2012年10月12日，中国保监会再次出台《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，并同时废止《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》、《基础设施债权投资计划产品设立指引》，该政策的出台从各方面放松了投资计划的设立条件，再次为企业运用保险资金拓宽融资渠道提供了有利的机会。截至2013年11月，保险行业累计发行基础设施债权投资计划已超过70单，总金额超过2000亿元。资金广泛投资于能源、交通、市政等基础设施行业，发挥了保险资金在经济建设中的支持和促进作用，同时也丰富了保险资金投资品种，扩大了资产管理公司的投资管理范围。
保险债权投资计划概述
保险债权投资计划是指保险资产管理公司根据有关规定发起，并经保监会批准设立的一种投资产品，通过向保险公司募集资金，用于投资基础设施项目。保险债权投资计划的参与角色包括受托人、托管人和独立监督人。其中，受托人由保险资产管理公司担任，负责发起设立计划，以及进行项目投资和管理；托管人由商业银行担任，负责为保险债权投资计划资金提供资金存管和清算等托管服务；独立监督人也可由商业银行担任，主要负责监督受托人和项目方对项目的运营管理，包括项目进度和项目财务状况等；其中，同一项目的托管人和独立监督人不能为同一家银行，保险债权投资计划的交易结构如图1所示。保险债权投资计划具有四个方面的主要特点。
行业和项目。当前保险资产管理公司关注的主要是交通、能源、通讯、市政、环境保护等符合国家产业政策的项目，以及特大型城市的保障房项目和直辖市、省会城市、计划单列市的土地储备项目等。一般情况下，在建项目须由国家发改委批准，已建成项目则要由省级（含省级）以上政府批准。
规模。项目规模一般为20亿～30亿元，最高可到50亿元。
期限。项目的期限一般是5～7年，最高可到10年。
信用增级。首先，可由国家专项基金或银行提供担保。其次，可由上半年年末净资产在200亿元人民币及以上的上市公司，或者上市公司实际控制人提供担保。最后，可以以无限售流通股质押、可转让收费权质押、实物资产抵押等方式进行信用增级。其中，特大型城市保障房项目的担保要求可以适当降低。
保险债权投资计划的现状
基本概况
债权投资计划自2006年开闸试点以来，作为试点，中国人寿等四家资产管理公司相继发行了多笔基础设施领域债权计划。其中，中国人寿资产管理有限公司相继设立了“国寿——申通债权投资计划”和“国寿资产——天津城投债权投资计划”；泰康资产管理公司相继设立了“泰康开泰铁路融资计划”和“泰康——上海水务债权计划”；人保资产管理股份有限公司设立了“人保华能能源项目债权计划”；太平洋资产管理公司则设立了“中国2010年上海世博会”项目债权投资计划。
债权投资计划正逐渐成为保险资金眼中的“香饽饽”，最近几年，越来越多的保险资金涌入到国家重点基础设施建设中。其中，比较典型的是“南水北调债权计划”。据悉，迄今为止，国务院南水北调办与保险机构合作发起的债权融资计划——南水北调一期、二期、三期债权计划，累计投资规模已经达到550亿元。南水北调工程债权投资计划是迄今为止中国保险行业资质等级最高、发行规模最大的债权计划，其具有风险低、收益较高且稳定的特点，有利于保险资金资产负债的合理配置。在资金成本增加、投资回报预期攀升的背景下，具有低风险和高收益的债权投资计划成为保险机构青睐的对象。南水北调工程债权投资计划发行过程中，得到了中国人寿、中国人保等20多家机构的追捧，成为目前债权计划产品中，参与认购保险机构最多的债权计划。
从目前已经设立的基础设施债权计划看，主要涉及公路、铁路、桥梁、能源、税务、市政等基础设施领域。可以看出，目前还没有一单保险债权投资计划在通讯行业以及环境保护领域设立。主要由于通讯行业现在仍为高度垄断行业，三大通讯运营商（中国移动、中国电信和中国联通）不仅自身现金流充裕，而且它们都是各家商业银行的重点客户，还具备很强的通过发行证券方式直接融资的能力。因此，通讯领域不大可能需要通过保险债权投资计划进行融资。此外，对于环境保护领域的项目，目前普遍存在着“社会效益较高，投资收益较低”的情况，很难满足保险债权投资计划设立的要求，尤其是收益条件。因此，环境保护行业对于各保险资产管理公司的吸引力不大。
不动产债权投资计划
除了基础设施债权计划外，不动产债权投资计划也是保险债权投资计划的一部分。2009年10月1日起施行的新《保险法》，第一百零六条明确规定保险公司的资金运用中包括“投资不动产”。另外，2010年9月，保监会颁布实施《保险资金投资不动产暂行办法》，该暂行办法初步明确了保险资金投资不动产的资格条件、投资标的、投资方式、及具体的风险控制和监督管理等内容，这是不动产债权投资计划最主要的参考政策。
2011年太平洋保险发起设立的“太平洋——上海公共租赁房项目债权投资计划”成为国内首单保险资金不动产债权投资计划。该债权投资计划募集资金40亿元人民币，主要投向上海市徐汇区铁路南站地区、徐汇区华泾镇地块和普陀区上粮二库部分地块的公共租赁住房项目。
监管政策转变
2013年全国保险监管工作会议的数据显示，保险资金累计在23个省市投资基础设施3240亿元，而2012年全国保险资金运用余额为6.85万亿元，基础设施投资仅占4.73%，离投资比例上限距离尚远。而在投资环境不佳的市场环境下，由保险资产管理公司发起的债权投资计划由于其稳定性和高收益率，正成为保险资金的一个重要投资渠道。
为了更好的促进保险债权投资计划的发展，降低保险机构发行债权投资计划的门槛，缩短保险债权投资计划的设立流程周期，2013年2月1日，保监会官网披露了《关于债权投资计划注册有关事项的通知》，债权投资计划的发行由备案制调整为注册制。保险资产管理公司等专业管理机构发起设立债权投资计划，应当按照监管规定，向保监会指定的注册机构报送注册材料，依规注册。这也意味着保险监管机构逐渐将选择权和风险承担的义务交给市场，体现了其“监管后退、市场向前”的监管思路转变。
从备案制改为注册制后，保险债权投资计划的发展更加迅猛。据了解，自从保监会实施注册制后，太保资产管理公司已经成功发起设立了7个债权投资计划项目，并且于2013年5月15日发起设立的“太平洋——中国建筑阳盂高速债权投资计划”，这是业内第一单无担保债权计划。该项目于2013年4月1日经保监会指定的保险资产管理产品注册登记中心注册，募集资金15亿元，投资于山西阳盂高速公路项目，期限10年，免担保，偿债主体是中国建筑股份有限公司。有业内人士认为，这实际上就是太保资产管理公司给了中国建筑15亿元信用方式的敞口授信，仅限用于山西阳盂高速公路项目。而其他几家大的保险资产管理公司也在积极行动。2013年以来，仅平安、国寿、人保等几家的债权投资计划的新增额度就已经达到400亿元。
尽管自2012年以来，保监会放宽保险资金的投资领域，投资资质的申请也变得相对容易，但面对大量投资产品，感到有些无所适从的保险公司多数还是在观望之中。比如，在信托业人士看来，目前信托与保险资金的交流仍然非常少，保险资金对风险的厌恶使其与传统信托产品根本无法直接对接，这也造成每家保险公司甚至看过上百只产品，却没有直接购买一个。因此，从风险承担以及收益来看，本质上仍旧挑剔的保险资金，还是将债权计划作为投资新政后的首要选择，并尝试着在该领域寻求突破。
保险债权投资计划的启示
债权投资计划已经成为保险资金投资于基础设施建设的重要投资工具，资产管理公司通过专业化、集中化和规范化运作，将保险资金投资于基础设施建设领域，不仅能有效发挥保险业资金融通与社会管理的功能，同时，也扩展了境内另类资产管理的方法和领域。当然，债权投资计划也让我们思考如何才能更加有效的利用好庞大的保险资金。
截至2012年底，保险行业资产总额约7万亿元，并以每年约1万亿元的规模增长。保监会《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中有“保险公司投资基础设施投资计划和不动产投资计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的20%”的规定，因此，保险资金理论上可参与配置债权投资计划的总规模为1.4万亿元。由于目前债权投资计划在全国保险资金运用中所占的比例还比较低，因此如何扩大保险资金的运用比例，提高资金的使用效率，成为摆在政府及保险集团面前的难题。
要解决如上难题，地方政府融资平台以及商业银行应该更多的关注保险资金债权投资计划，争取能够参与进来，充分利用好保险资金的优势。保险资金投资计划具有融资规模大、期限长、资金用途灵活等特点，为此，我们可以探究地方政府融资平台以及商业银行使用保险资金的可能性。
地方政府融资平台参与保险债权投资计划
由于多数地方政府融资平台项目的融资规模大、期限长，保险资金能够很好的满足这种资金需求。但是，要想尝试使用这种方式进行融资，需要对保险债权投资计划要求的偿债主体、项目手续、担保方式、增信方式等要素进行统筹安排。这就要求地方融资平台不仅在选择项目上更加严格，而且也要不断关注保险资金市场的政策动向，利用有利的时机通过保险债权投资计划为地方政府建设项目进行融资。
商业银行参与保险债权投资计划
保险资金对于商业银行具有较大的吸引力，尤其是在授信额度紧张的情况下，商业银行一方面可以借助保险资金满足企业的资金需求，降低融资成本，创新融资模式，维护和巩固商业银行重点企业客户的银企关系。另一方面，商业银行也可以借助保险资金进入存量授信项目，腾挪授信额度，提高商业银行授信业务的灵活性。
商业银行在利用保险资金时，不是单纯地作为资金托管方或是独立监督人，而是由商业银行提供项目，由项目方通过集团公司或母公司自行解决增信问题，由项目银行承担托管服务。目前许多保险债权投资计划均采用这种模式。这种方式的优点在于，当商业银行出现信贷资源紧缺，自身的信贷投放能力无法满足优质项目融资需求的情况下，通过保险债权投资计划可以为商业银行的客户提供融资渠道，更好地服务客户。
总结
相信，随着保险投资计划的不断发展与创新，商业银行或是地方政府融资平台参与这种融资方式的新型运作模式会逐渐被探索出来。正如在2013年保险资金运用监管政策暨培训会议上，保监会副主席陈文辉指出的：“在不能发生系统性风险的底线下，将积极稳妥地推动保险资金运用不断创新，监管部门会以最大的宽容度去对待创新及创新所带来的问题”。这也意味着保险资金的投资创新会继续加快。保险债权投资计划是保险资金运用的创新，债权投资计划也让保险企业以及社会享受到了创新带来的巨大红利。