资产证券化文献综述范文

资产证券化文献综述篇1

【关键词】QFII；资本市场；文献综述

一、引言

随着中国证监会、人民银行在颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，国家外汇管理局、沪深证券交易所的《合格境外机构投资者境内证券投资暂行办法》和《合格境外机构投资者证券交易实施细则》等一系列规则制度的执行，我国QFII制度正式建立起来。QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者）是指一国允许合格的境外机构投资者在一定限制下汇入资金转换为当地货币，投资于该国证券市场，并能在经过审核后将资本利得和股息收入转换为外汇汇出的制度安排。由于QFII制度可以使得证券市场保持一种可控的开放性，所以其在新兴市场国家被广泛运用，例如韩国、印度等国家。QFII制度在新兴市场国家已经运行了十几年，QFII对资本市场产生了怎样的影响，这一直是理论界和实务界较为关心的话题。基于上述的疑问，本文试图对国内外关于QFII对资本市场影响的文献进行整理，明晰QFII对资本市场影响的作用机理，希望能为后续研究QFII与资本市场关系的文献提供理论依据，为相关部门制定监管政策提供参考。

二、QFII的理论基础分析

现阶段，国内外学者认为QFII的理论基础主要有资本自由化理论、金融深化理论、证券市场国际化理论和机构投资者功效理论。首先，资本自由化理论。资本自由化是指国际资本的自由流通，以资本账户的自由化为基础。资本的自由流动可以有效的提高资源的配置效率，实现资产的多样化配置，有效的分散资源配置中的风险，最终促进世界各国的金融融合和经济发展。其次，金融深化理论。金融深化理论是经济自由主义的延伸，在经济自由主义与国家干预主义的冲突下，金融深化理论认为政府应该解除利率管制，利率随着市场的发展有所波动，这可以充分反映储蓄的稀缺性，提高投资收益率。再次，证券市场国际化理论。证券市场国际化认为证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资和证券流通的国际化，具体可以包含国际证券筹资、国际证券投资和证券业务国际化三个方面。最后，机构投资者功效理论。

三、国内外文献综述

伴随着QFII制度的引进，国内学者围绕QFII展开了大量的研究。高翔（2001）和巴曙松（2003）对我国台湾的QFII制度进行了介绍，总结了台湾发展QFII的经验，并基于我国特殊国情的基础上提出了发展QFII的政策建议。蔡则祥和王家华（2003）基于部分国家和地区的实践，认为QFII对于促进资本市场的发展和增强资本市场的有效性有着至关重要的作用。但是陈岭（2005）则认为QFII引入的初期可能会出现外资短线炒作的状况，进而导致股票市场的波动性增强。张雪莹（2005）通过实证研究发现，QFII会增加我国资本市场的风险水平。井百祥和孙利玲（2006）研究指出，QFII对我国证券市场风险的影响较小。刘小铭（2007）则认为，QFII有利于发掘我国股票市场中的价值发现功能，消除以往利用某个股价指数来对另一个股价指数套利的可能性。王晓莉和韩立岩（2008）发现QFII对B股指数收益率影响的波动性显著高于A股指数的波动性。商敬博（2010）发现QFII持股比例较高的股票，其股价的波动性较大。唐跃军和宋渊洋（2010）指出，QFII比券商、基金和信托公司更具有较强的价值选择能力。陈泽慧（2011）则指出，在2007年12月QFII投资额度增加后行业收益波动率增加。王麟乐等（2011）则发现QFII对我国资本市场稳定性的作用并不明显。徐少强和金强（2012）发现，随着QFII投资额度的不断增加，QFII对我国A股市场的影响力越来越大。Huang（1998）研究发现FQII会对股票价值和收益率的波动有较大的影响。Stulz（1999）则以新兴市场为研究对象，研究发现QFII会影响资本市场的稳定性。Titaman（2003）指出，在金融危机期间QFII对股票市场的波动影响巨大。Luo（2003）指出机构投资会造成过度的股市波动。然而，Lipson和Puckett（2007）则发现机构投资为资本市场提供了流动性，一定程度上稳定了市场。

四、结论

围绕着QFII对资本市场的影响，本文对国内外大量文献进行综述与总结。现有研究主要从QFII对资本市场的流动性、波动性、稳定性等方面进行了分析，但是关于QFII对资本市场的影响并未达成一致的观点，而且大部分文献仍停留在定性分析的层面上，涉及到定量分析的文献较少。本文认为后续研究应基于我国特殊的转轨经济，采用定性分析与定量研究相结合的研究方法，深入挖掘QFII对我国资本市场的影响机理。

参考文献

[1]谭劲松.借鉴台湾引入QFII的市场进程[J].中国投资，2003（8）：19.

[2]王晓莉，韩立岩.QFII制度下中国AB股市场波动性特征比较[J].北京航空航天大学学报（社会科学版），2008（3）：4-6.

[3]唐跃军，宋渊洋.价值选择VS.价值创造—来自中国市场机构投资者的证据[J].经济学（季刊），2010（1）：609-632.

[4]商敬博.QFII对中国股市的稳定作用研究[J].科学技术与工程，2010（11）：31.

[5]王麟乐，张一，卢方元.QFII制度对中国证券市场波动的影响研究[J].经济经纬，2011（1）：153-156.

[6]徐少强，金强.QFII在中国A股市场交易策略的实证研究[J].上海金融.2012（4）：79-82.

[7]Lipson M，Puckett.Volatile Markets and Institutional Trading[R].Working Paper，2007.

资产证券化文献综述篇2

一、文献综述

目前，国际证券业的运营模式多为金融集团模式，大多数外国学者把金融集团归为一般企业，进行的是企业竞争力研究，且有专业的国际评级机构对上市证券公司进行评级。因此，国际上对上市证券公司的竞争力进行专门研究的比较少，其中，Katrina Ellis（2011）[1]构建了衡量投资银行竞争力的综合评价体系，如专业服务费、偿债能力、整体信誉等，得出了提供优质服务和具有高信誉的投资银行更加具有竞争力的结论。Nemanja Radi?（2012）[2]运用随机前沿分析法对瑞士和Group of Seven成员国投资银行（证券公司）的成本和利润效率进行了研究分析，研究表明投资银行的规模对成本和利润效率有重大影响，有利于证券公司竞争力的提高。相对地，近些年来，我国证券市场的规模一直在发展壮大，加剧了证券公司之间的竞争。因此，国内很多学者将研究的关注点放在了证券公司的竞争力上，并就此进行了较多研究。王晓芳和王学伟（2008）[3]运用因子分析法进行了实证研究，结果显示，对证券公司竞争力影响最大的因子是资产规模和盈利水平，而在成长能力和创新能力因子得分较高的多为中小证券公司。陈倩仪等（2009）[4]采用主成分分析法的同时运用聚类分析法，根据竞争力强弱程度的不同，把28家创新类证券公司具体分成了5类，并据此提出了提高证券公司竞争力的相关建议。刘强（2011）[5]选择了15家上市证券公司2008-2012年的加权平均数据，得出了中国上市类证券公司的竞争力水平相差不大的结论。罗燕，高云峰，阮莉莉（2012）[6]选取了以往研究中较少被选用的反映资产质量水平和收入结构的相关指标，把中信证券公司作为典型的证券公司，在主成分分析法的基础上采用灰色关联分析法，以排名的形式对上市证券公司竞争力进行了分析。王娟（2014）[7]建立的竞争力评价体系中增加了反映人才能力的指标，运用主成分分析法，论证出我国证券公司的竞争力主要体现在公司的资产规模。王建国，牛楠，刘佳鑫（2014）[8]基于因子分析法，得出了每个证券公司都有自己的弱项，竞争力的综合排名和单项排名不一致的结论。

综上所述，国内近几年大多数学者偏向利用多指标评价体系，在采用因子分析法或主成分分析法进行分析的基础之上，结合聚类分析、灰色关联度等方法对证券公司竞争力进行评价分析。由于经济环境和证券公司自身的经营能力均处于相对变化之中，上市证券公司的竞争力水平会随之变动。因此，本文选取了连续几年较新的财务数据，运用因子分析法，计算因子综合得分并进行排名评估，能够及时地动态地反应新时期各上市证券公司在行业中竞争力水平以及分析上市证券公司竞争力的主要影响因素。

二、样本及变量的选取

（一）样本选择与数据来源

截止到2016年12月31日，沪深A股共有29家上市证券公司。为了保证研究的可行性和有效性，本文选取2015年12月31日前上市的证券公司，故剔除第一创业，华安证券，同时剔除了部分数据不完整的证券公司，最终选取了沪深A股中22家上市证券公司2012年到2015年的数据作为研究样本。为了全面反映上市证券公司的近几年的总体竞争力水平，本文借鉴往年国内学者的研究[5，7]，??2012年至2015年的相关数据进行加权平均，其权重分别是0.1、0.2、0.3和0.4。本文所用数据来源于和证券之星网，分析工具以SPSS软件和Excel为主。

（二）变量的选取

目前，对上市证券公司竞争力的评价并没有形成系统的评价指标体系，本文结合之前国内学者的研究[3，6，8]以及证券公司本身的特点，选取了能够反映证券公司规模、投资价值、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力的11个财务指标来衡量和评估上市证券公司的竞争力，同时把取对数的总资产和营业收入作为公司规模因素的衡量指标。总资产能够从资产规模和资源拥有量两方面反映公司的规模。营业总收入可以反映公司的营运规模及其竞争力，营业总收入越高，其市场影响力大，竞争力就越强。通常来说，每股收益和每股净资产越高，企业的投资价值就越高，因而能够吸引更多的投资者，这有利于提高证券公司在行业中的竞争力。总资产报酬率和净资产收益率分别反映了公司的资产和资金利用效果，总资产报酬率和净资产收益率越高，公司获取的收益则越高，盈利能力就越强。总资产增长率，营业收入增长率和净利润增长率这三个指标值越大，说明公司的发展潜力越大，发展能力越强。不论是传统业务，还是创新业务，都会产生手续费和佣金收入，所以本文也考虑了手续费及佣金收入/营业收入对证券公司竞争力的影响。此外，融资能力在一定程度上影响公司的竞争力，现金在公司的生产经营，投资和筹资活动中有着重要的作用，现金流量总额/总资产可以反映公司的资产变现能力和内部融资能力的强弱。指标及其有关说明见表1。

三、实证分析

（一）统计检验，判断因子分析的可行性

因子分析法一般通过降维，把一些信息重叠的变量归结为几个主因子，来描述许多变量之间的联系，且主因子能够解释大部分信息。首先，采用KMO和Bartlett检验方法进行显著性检验。依据Kaiser（1974）的检验标准，KMO的值越接近于1越有利于进行因子分析，同时KMO的值应该至少大于0.5。由表2分析得，KMO的值为0.611大于0.5， P值为0.000小于0.05，所以拒绝原假设，即原变量之间存在相关性，通过了显著性检验。因此，可以进一步进行因子分析。

（二）提取主因子

在进行主因子的提取时，一般选择特征值大于1的主因子，且特征值越大，主因子对原变量的说明效果越好。由表3分析得，前5个主因子特征值大于1，且它们的方差累计贡献率达到88.292%大于80%，能够说明原变量的大部分信息。因此，应当提取五个主因子。

（三）进行因子旋转，并为各主因子命名

进行因子旋转，有利于解决主因子载荷的分散性，从而更好地理解每个主因子的意义，进而分析实际问题。本文选择的因子旋转方法是最大方差因子旋转法，可以更好地反映和突出主因子的代表性和典型性。由表4分析得：

第一主因子：每股收益，LN营业总收入，每股净资产，LN总资产这四个指标的因子载荷大于其它指标，且每股收益和每股净资产反映投资价值；LN营业总收入和LN总资产反映证券公司规模，所以将其命名为投资价值与规模因子。

第二主因子：净资产收益率和总资产报酬率这两个指标的因子载荷大于其它指标，它们反映证券公司的盈利能力，所以将其命名为盈利能力因子。

第三主因子：净利润增长率，营业总收入增长率，总资产增长率这三个指标的因子载荷大于其它指标，它们反映证券公司的发展能力。因此，将其命名为发展能力因子。

第四主因子：手续费及佣金净收入/营业收入这个指标有最大的因子载荷，将其命名为收入结构因子。

第五主因子：现金流量总额/总资产这个指标有最大的因子载荷，将其命名为内部融资能力因子。

（四）计算综合得分并排名

为了能够更好地反映上市证券公司的竞争力，以已经提取出的5个主因子的方差贡献率为权重，计算综合得分。5个主因子的得分依次记为：F1、F2、F3、F4、F5，把综合得分记为：F。具体公式，如下：

F=（0.31888*F1+0.17259*F2+0.16704*F3+ 0.11947*F4+0.10493*F5）/0.88292

上市证券公司竞争力具体得分以及排名情况见表5：

（五）实证结果分析

从投资价值与规模方面分析：9家上市证券公司的因子得分为正，其余13家为负，得分为负的上市证券公司占样本比例的59.1%，说明这13家上市证券公司在投资价值及规模方面的水平低于样本数据的平均水平。排名前三位的上市证券公司依次是国泰君安，中信证券，光大证券，且它们的因子得分都大于1，得分最高的??泰君安与其本身的实力和影响力相符合，它的总资产，净资产，营业收入，每股收益和每股净资产都位于行业前列且较稳定。此外，中信证券和光大证券都进行了央企国资改革。

从盈利能力方面分析：12家上市证券公司的因子得分为正，其余10家为负，得分为负的上市证券公司占样本比例的45.5%。因子得分位于前三位的上市证券公司分别是国信证券，长江证券，招商证券，其中国信证券在盈利能力方面表现最为突出，它的因子得分值为2.476，是排在第二位的长江证券因子得分的3.17倍。这表明国信证券的获利能力强，资本利用效果好，资本增值能力强。在 2015年上半年期间，国信证券经纪和自营业务表现突出，净利润增幅大，业绩增速快，高于证券行业平均水平。

从发展能力方面分析：光大证券、太平洋证券、西部证券在所选样本中表现较好，说明它们的成长性较好，有较大的发展空间，而且积极地进行生产经营活动，通过积累来增强自身实力。发展能力因子得分为正的上市证券公司有13家，占样本比例的59.1%，是5个主因子中上市证券公司得分为正数量最多的主因子，说明大部分上市证券公司发展潜力较大。

在收入结构和内部融资能力方面，所选样本的因子得分普遍偏低，得分为负的数量分别占样本比例的59.1%和72.7%。

从综合得分和排名方面分析，综合得分排名位于前六位的上市证券公司分别是：光大证券、国泰君安、国信证券、广发证券、招商证券、中信证券，说明它们的综合竞争力较强，这与它们较强的综合实力相符。山西证券排名相对靠后，其综合竞争力有待提高。

四、结论与局限性

本文选取2012至2015年的数据，采用因子分析法，从投资价值与规模、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力等5个方面对沪深A股中的22家上市证券公司的竞争力进行了排名与分析。从解释能力看，解释总方差贡献率为88.292%，能够解释原始数据的大部分信息，具有一定的适用性。

（一）投资价值与规模因子的解释总方差贡献率达到了31.888%，它可以说明原变量31.888%的信息，而且其总方差贡献率远高于其他4个主因子，说明投资价值和规模因子是评价上市证券公司竞争力非常重要的指标。

（二）在5个主因子中，只有盈利能力因子和发展能力因子得分为正的上市证券公司数量多于得分为负的上市证券公司的数量。发展能力因子得分高于行业平均水平的上市证券公司数量最多，说明我国上市证券公司的发展潜力巨大。而内部融资能力因子得分为负的上市证券公司的数量最多，说明上市证券公司获取现金的能力较差，不利于上市证券公司竞争力水平的提高。

（三）总体上，我国上市证券公司的综合竞争力偏弱。在所选的22家上市证券公司中，综合得分正负各占一半，竞争力高于行业平均水平的上市证券公司其总体综合得分偏低，竞争力仍有较大的提升空间。

资产证券化文献综述篇3

内容摘要：随着我国资本市场不断发展壮大，证券公司资本实力得到较大提升，董事会对自营规模的授权越来越高，而自营业务作为高风险业务种类，其风险管理水平直接影响公司抗风险能力，也会对以净资本为核心的证券公司风险控制指标体系产生较大影响。本文首先阐述了我国证券公司自营业务风险研究管理现状及存在的问题，并进行国际对比分析，然后采用优化的VaR模型对我国证券公司自营业务风险进行量化分析，以目前14家上市证券公司数据为样本进行实证分析，据此提出相关监管建议。

关键词：证券公司 自营 VAR 风险

研究背景和研究现状

随着我国证券公司业务转型，传统的证券经纪业务比重逐渐降低。近几年证券公司自营业务收入约占证券公司营业收入总额的20％左右，但今后有较大提高的趋势，这其中隐藏着较大的风险。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，投资品种相对较少，股指期货业务刚刚推出，证券公司参与规模较小，无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。因此，无论证券监管部门还是证券公司本身都面临着一个严肃的课题，即如何提高证券公司自营业务风险管理水平和抗风险能力。

2008年12月1日，新修订的《证券公司风险控制指标管理办法》正式实施。为从严防范和有效控制自营业务风险，对自营业务规模和风险资本准备水平进行了重点调整。此外，监管部门对证券公司自营业务风险监控主要通过审核公司综合监管月报及风险周报，确保公司自营业务各项风控指标在新《办法》规定范围之内，基本属于事后监管，不能有效预测自营业务本身风险及对公司净资本产生的预期影响。目前，美国等成熟资本市场许多金融机构和金融监管部门已普遍把VaR模型计量方式当作全行业衡量风险的一种标准来看待，在其金融领域尤其是证券风险量化管理中有着广泛的应用。VaR模型技术在我国银行业风险控制方面得到一定范围的应用，但在证券行业的应用基本处于起步阶段，甚至流于形式。

本文首先介绍VaR计量模型基本原理，并结合方差、单位收益风险、贝塔值等常用风险量化指标，量化分析证券公司自营业务风险，并与净资本、自营收入、2010年证券公司分类评价等数据进行对比分析，据此提出监管建议。

VaR模型介绍

（一）模型简介

VaR（Value at Risk）即风险价值，作为一种风险评估方法，本质是在一定的概率下，标的资产或资产组合在未来一段时间内的最大期望损失，定义公式为P（ΔS

VaR计算模型可表示为

相对VaR=μ-σkp

绝对VaR=-Xrp。

其中，X表示资产组合期初价值，μ表示资产组合收益率的均值，σ表示资产组合收益率的标准差，kp表示标准正态分布的分位数，rp表示资产组合在一定置信区间下的最低收益率。

通过以上表述可以发现，对于资产组合VaR值的度量实际上就是对资产组合收益率波动的度量，通过收益率的历史波动情况推测未来在一定概率下的最低收益率，从而得到资产价值最大损失情况。计算资产组合VaR值的关键在于对收益波动的度量，由此衍变出很多对于收益率分布情况进行描述的方法。

（二）VaR模型改进

传统计算VaR值的方法都是在金融数据收益率方差不变的假设下进行的，但在金融时间序列中，常常会出现某一特征的值成群出现的情况，即收益波动存在的丛集效应。从统计学上看，这样的序列存在异方差现象，即残差是随时间变化并且依赖于过去残差的大小。用正态分布是不足以刻画这一特点的，使用 GARCH模型能够捕捉到金融数据的异方差特性，较好的描述收益波动存在的丛集效应，更加准确的度量市场风险。因此，本文在VaR计算过程中引入GARCH模型，形成基于GARCH模型的VaR方法。

下文对GARCH 模型进行介绍，然后分析基于GARCH模型的VaR值计算公式。GARCH模型由均值方程和方差方程组成。

均值方程为：rt =μ+Xtγ+εt

其中，rt 为收益率序列；μ为收益率序列的均值；Xt 为已知的回归变量， 其中可以包括滞后的rt 项；γ是系数向量；εt是残差。

方差方程为：

σt2=ω+α1ε2t-1+…+αqε2t-q+β1σ2t-1+…+βpσ2t-p

其中，σt2 为残差项εt 的条件方差； ω为常数项； αt（i=1，2，…，q）和βj（j=1，2，…，p）为参数。

运用GARCH模型时需要考虑残差序列{εt}的特征，通常假定其条件分布为标准正态分布，但由于收益率序列通常具有尖峰厚尾特征，该假定会导致金融资产风险的估计出现较大的误差。如果假设残差的条件分布服从t分布和广义误差分布（GED），则可以较好地描述收益率序列的尖峰厚尾特征。

基于GARCH模型的VaR计算公式为：

VaR =-μ+σ F-1 (α)

其中，μ是收益率均值； σ是根据残差不同分布假设下的GARCH模型所产生的条件方差序列而得到的标准差序列； F- 1 (α)是残差基于不同分布假设在置信水平α下的分位数。

实证分析

（一）样本数据计算

以目前我国14家上市证券公司为样本，数据期从2008年1月至2010年10月共计34个月，数据来源于证监会CISP系统证券公司综合监管报表，使用上证综合指数模拟市场组合。

自营业务月收益率计算公式为：

月收益率=（证券产品投资收益+证券投资公允价值变动收益+资本公积-可供出售金融资产公允价值变动净额-计入所有者权益的金额）/ 持有成本

本文采用的风险指标计算公式：

样本标准差：（μ为算术平均值）

单位风险收益：

敏感系数：（rjM为资产组合j与市场组合M的相关系数）

风险价值：VaR=μ-σkp（kp为标准正态分布的分位数）

根据以上公式，样本数据计算结果如表1所示。

（二）统计结果分析

根据证监会相关规定，对一般上市股票类的金融产品投资对应的净资本扣减比例为15%，自营业务中权益类证券投资对应的风险资本准备计算标准为16%（分类评价B类证券公司）。从上述计算结果看，置信度95%及99%水平下超过上述标准的分别达到4家和6家，占比分别为29%和43%。

此外，采样数据包括债券、基金等风险相对较小的金融投资产品，上述14家上市证券公司股票类金融产品的投资风险（VaR值）要大于上述计算结果，超过香闺规定计算比例的证券公司数量也会相应增加。

监管建议

在证券投资中，高收益常常伴随着高风险，证券公司可能不惜冒巨大的风险去追逐利润，如果单位收益风险较高，即使预期收益很高，从监管角度分析也应认为其业务风险较大，须及时提醒公司注意风险和规模头寸。因此，监管部门出于审慎监管原则有必要对证券公司业务风险较大、对净资本影响较大的业务进行事先风险量化预测，及时采取相应监管措施，力求监管前移，风险可控、可测、可承受。

（一） 实行基于VaR模型的动态风险管理

我国证券公司可以参考能够较好描述收益波动丛集效应的GARCH-VaR风险预测模型，研究建立适合公司自营业务实际的VaR数学模型，可较为准确地预测公司自营业务风险趋势，将VaR模型与董事会授权自营规模、公司净资本风控指标等动态联系起来。

同时，在非现场检查中要求公司根据建立的VaR模型计算每日动态VaR值，与规定的证券公司风险资本准备计算标准进行比较，并分析对净资本的影响（此处应该计算相对影响）。如果计算的动态VaR值高于规定的风险准备比例（该比例可参考权益类证券投资规模中的股票项，前述计算的VaR值即高于规定的风险资本准备计算比例），则及时要求公司提高该项风险资本准备比例，调整持仓规模和操作策略，并重新计算净资本等核心风控指标。通过上述方法，可实现风险实时、动态及事前监控。

（二）强化公司风控系统预警和分析功能

证券公司风控系统预警模块的开发依赖于构建数学模型，模拟公司业务发展和市场变化可能遇到的各种情形，能够在事件发生前做出提示，以便提前采取预防措施。分析模块虽然是在事后运用的，但它通过对变化原因的分析，可以提前发现可能存在的趋势性因素。只有真正建立起这两个模块，以净资本为核心的风险控制体系的功能才能得到大大拓展，统计功能仅仅是面对过去的，对将来可能没有任何意义，风险控制工作应该能够面对未来。

目前我国证券公司使用的风控系统预警功能大都是在T+1日计算风控指标，并对不达标项予以提示。而其分析模块仅是手动调整各业务规模，然后系统计算风控指标，提示不达标项。可以看出其预警和分析模块只是实现非常基本的功能，无法动态地、预先性的进行预警和趋势性敏感分析。因此，可以指导公司在建立起VaR模型后，结合财务、清算等系统准确计算相关业务风险，力争做到风险实时监控，实现事前预警和事后敏感性分析。此外，为确保数据计算准备，应将编报及计算规则固化在系统程序中，减少自动计算中的人工干预。

参考文献：

1.周泽炯.基于VaR-GARCH模型对证券投资基金风险的实证研究[J].华东经济管理，2009,23(2)

2.刘慧媛，邹捷中.GARCH 模型在股票市场风险计量中的应用[J].数学理论与应用，2006,26(2)

资产证券化文献综述篇4

关键词：投资组合理论；投资决策；风险投资；分散化投资思想

中图分类号：F224　文献标识码：A　文章编号：1009-2374(2011)10-0016-03

在投资决策中，风险和收益是相互影响，是一个永恒的话题。一般来说，投资者永远追求的目标是高收益低风险，现资组合理论充分考虑了投资者的心理，奠定了分散化投资的思想。下面就现资组合在国内外的发展进行综述。

一、国外研究综述

1952年，Markowitz在《金融杂志》上发表的论文《证券组合选择》奠定了证券组合理论的基础，标志了现代证券组合理论的开端，提出的均值方差模型证明了分散投资的优点，也存在着一些缺陷，譬如该模型要求之一为证券的收益率必须服从正态分布，在此基础上再用方差来衡量投资风险，然而在现实的证券市场中，这一条件一般都不会满足。此外，Markowitz均值方差模型对求解大规模投资组合的情形计算量很大。虽有缺点，但Markowitz投资组合理论的问世，使现代经济学获得飞速发展，他的学生诺贝尔奖获得者夏普有一系列重要的研究和发现，在一般经济均衡的框架下，我们假定所有投资者以均值方差效应函数为判决条件来进行投资决策，从而导出资本资产定价模型(简称CAPM)，这体现了现资组合理论的主要思想，即投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差双方的一个函数，对于一个理性投资者承担一定风险范围内追求最大的收益率，或者从另一个角度考虑，在保证一定收益率下的情况下，追求风险的最小化。他的文章主要是指1952年、1956年、1959年的三篇，奠定了现资组合理论的基础。

Markowitz投资组合模型是在建立在完美的市场假设条件上的，但是在实际生活中，模型要复杂的多，要考虑更多更为广泛的因素。因此，很多专家学者结合具体的情况对该投资组合模型进行了一系列的推广，并取得了丰硕的研究成果和应用范围。他们的研究角度大致分为：简化模型数据量和计算量方面，或者利用不同风险度量标准方面，或者模型算法的改进方面，或者模型的稳健性方面等。

Markowitz教授虽然在理论上系统的科学地阐明了组合投资如何分散风险的重要机制，但是在实际运用中，证券组合的参数的确定需要面临大量繁重和复杂的计算，这会使得投资者认为非常繁琐而深感困惑。为了解决这一个问题，在1963年，William Sharpe发表了题为《A simplified model for portfolio analysis》一文，提出了一个单指数模型，具有很重要的价值和指导意义。该模型在牺牲了一定的精确性的同时，大大简化了Markowitz投资组合模型，使得在大型证券组合应用中的计算大大减小，从而提高了投资组合理论的指导作用和实用应用价值。然而这只是单指数模型的一个优点。更重要的是，单指数模型为资本资产定价模型奠定了基础。现资组合理论，其核心思想就是把多种证券的持有，看作是一个整体来进行分析和度量，然后把投资组合的风险分解为两部分：系统风险以及非系统风险。投资者可以通过持有多种类型的证券以达到分散非系统风险，从而进一步降低整个组合的风险。但是它也具有一定的局限性，没有进一步说明如何为证券估值和定价，也不能说明投资组合期望回报率与风险之间的关系。现资组合理论的创立标志着现代资本市场理论的诞生。1964、1965年，William Sharpe，John Lintner和JohnMossin，这三位专家分别独立研究出著名的资本资产定价模型，从而非常完美的解决了这个问题。

CAPM自从被夏普提出以来，已经被应用于各种投资决策，例如CAPM的B已经被应用于度量各种风险证券或者风险证券组合的系统风险。然而，遗憾的是CAPM是一个单因子模型，并且还严格要求公共因子为有效的均衡市场组合的收益率。鉴于这一点无法检验，罗斯提出了一个多因素模型，它可以取代单因子模型，解决了这个问题。这一模型被我们称为套利定价理论(APT)，分析和探讨风险资产的收益发生过程。这个理论的前提是完全竞争和有效资本市场。

Samuelson和Fama于1965年在随机行走模型的基础上，分别从理论和经验两个出发点对资本市场上证券价格的行为做了深入的研究，并提出了有效市场理论。有效市场理论认为，在一个能够正常发挥功能的资本市场，其资本价格的运动过程现在可以用一个过程来描述，并且它给出了严格的资产价格运动的动力学理论框架，同时也为金融市场如何根据外界消息来进行调整提供了机制。该理论成功的开拓了利用统计学方法，并利用实证进一步检验信息是如何被反映在证券价格之中的一种新途径。

在绩效比较方面，Black和Jones(1987)专家利用模拟法比较三种策略，包括保护性卖权、CPPI和买入持有，通过模拟结果得到保护性卖权与CPPI策略都会发挥保险效果，他们之间相互不同的是，保护性卖权是由期权公式得到的，操作方式比较困难，并且具有时间的限制，所以一般而言，当市场缓步上升的情况，那么我们就采用SPO策略；另一方面，当市场是属于大幅上升或者下降的情况，那么我们采用CPPI的保险策略。

在交易成本方面，Zhu和Kavee(1988)利用模拟法，并取资产价值的平均数、变异数、最小值、二十五分位、七十五分位等等多个统计量，通过比较复制性卖权和固定比例策略保险的有效性，再考虑到相关成本，能够估计处标准差，并且分别以高估与低估的方式比较他们的绩效与要保误差。

Garcia和Gould(1987)两位专家采用了在19631983年间的S&P500收盘价的数据，利用平均机会成本、长期平均成本和超额报酬这三个成本，对保险策略之绩效经行了对比分析。经过实例分析，作者得到以下三个结论：(1)如果存在考虑交易成本，那么不论要保额度高低，平均绩效均不如买入持有策略，都会产生机会成本； (2)若没有交易成本的存在，那么保险策略的绩效会明显优于买入持有策略，也就是说有超额报酬产生；(3)投资组合保险在空头时期，可以发挥作用，但在股市为多头时，绩效不如买入持有策略。

Shyng等人提出了一种索引选择技术。这是一种基于粗糙集的紧缩的技术，能够提高数据分析，消除冗余数据。从而能够让决策者得到一个相对约简的数据，帮助了投资者对决策的选择机制。作者的主要贡献是把粗糙集技术引入到投资组合之中。

Xiang Li 等人以多种智能算法为出发点，通过算法的融合，来解决模糊收益的问题。该模型能够解决非线性问题，因此具有重要的意义。Zhongfeng Qin等人(2009)利用模糊交叉熵作为衡量投资风险的度量，文中采用了遗传算法进行求解，获得了较好的效果。WeiChen和Wei Guo Zhang(2010)用改进的PSO算法来解决具有最小交易成本的投资组合问题，并给出了实例分析。

Alexei A，Gaivoronski等人(2005)研究了最优投资组合及其动态的基准追踪问题。由于投资组合随着时间的改变，每次都需要进行计算，因此时间冗余度非常大。该作者成功地解决了这个问题，具有非常重要的意义。

二、国内研究综述

Markowitz的组合投资思想被投资者广泛接受，但其理论模型是建立在一系列的假设条件基础之上的，在我国证券市场的运用中存在多方面的局限性。我国大量学者结合我国证券市场的实际情况，对Markowitz的均值一方差理论作了多方面的研究，具有较强的理论指导意义。

国内学者对马柯维茨投资组合理论的兴起是在1990年马柯维茨获得当年的诺贝尔经济学奖之后。黄小原和田澎是国内较早见到对投资组合决策进行研究的学者。在我国证券市场建立的前十年(2000年前)，组合投资理论基本处于引进阶段，在实际中应用的较少， 1999年开始逐步采用现资组合方法进行证券投资。对于现资组合在我国的可行性，有的学者认为可行，有的认为不可行。施东晖(1996)认为“上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性，上海股市的这两个特征使得通过组合多元化降低投资风险的作用极其有限”。李善民、徐沛(2000)认为： “深圳市场的投资总风险中，系统风险已经下降到一个比较合理的水平，给投资者实现投资多元化提供了可行性”。对可行性的研究学者很多，本文主要介绍几个：

王正方，赵文明，倪德娟的“投资组合与模糊规划模型” (1999)，讨论了投资的风险和收益问题，用偏好系数加权法把双目标优化问题化为单目标优化问题，通过计算得到正确结果，同时用模糊规划的方法进行求解并比较。

曾建华，汪寿阳的“一个基于模糊决策理论的投资组合模型” (2003)，对清晰和模糊两种情况下的组合投资模型分别进行了研究，提出了相应的模型和求解方法。文中模型以绝对偏差和代替方差，假定交易费用函数为V型函数，给出了将目标函数中含有非线性项或含有非线性约束的优化模型转化为线性规划问题的一个简便方法，不仅大大地简化了模型的计算，更重要的是使得在线解决大型组合投资问题成为可能。投资者的主观意见反映在模糊情况的组合投资模型之中。

张琳的“模糊线性规划在社保基金投资组合优化中的应用” (2002)，建立并且最小化社保基金的投资风险，模糊线性规划模型和投资收益最大化模糊线性规划模型，试图优化社保基金的投资组合，给出相应的应用实例。

许若宁、李楚霖的“收益率为模糊数的投资组合问题的讨论” (2002)从模糊性的角度考虑选择风险资产投资组合问题，对于收益率为模糊数的情形，在每一置信水平上，以偏离中心值的程度作为风险的度量，当预期收益率给定时，证明最小风险选择组合的存在性并得到其最优解。

黄文华、王仁明于2006年提出了全系数模糊证券投资组合模型，利用模糊数来描述某种证券的期望收益率和风险损失率并讨论了利用模糊约束满意度将模型转化为普通规划模型的方法，进一步利用遗传算法对该模型进行求解。郑丕谔，杨灿于2006年借助熵理论对Markowitz投资组合模型进行改进。

施建刚等人在2005年把Markowitz投资组合模型推广到房地产投资上，并提出了两个模型：“收益方差模型”和“收益-B值模型”，文中结合了房地产投资的实际情况进行了优化，并给出了实例分析。同年，郭秋麟，米石云，谢红兵等又把Markowitz投资组合模型推广到石油的勘探上。

由于马柯维茨投资组合模型是静态的，不能随着时间的变化而实时变化，因此，我们不能时时刻刻有着参考。而实际上，投资者往往会看多个投资时期的数据，以便参考。因此，组合投资的模型需要加入动态项。刘海龙和和樊治平(2000)把随机最优控制的方法成功的引入了最优组合投资的动态问题。李楚霖和杨明(2000)研究了多期投资组合有效边界的性质。这些研究都具有非常重要的性质。

三、结语

本文主要对现资组合理论在国内外的研究现状进行了简单的综述。现资组合理论在近年来取得了较大的进展，但很多都是停留在理论讨论的层面，应用于实际的较少，它仍然是比较年轻的学科，需要更多学者关注，提出更多的新观点、新方法。我国目前的证券市场还没有卖空机制，在引进西方证券投资组合理论时，切莫生搬硬套，要将西方证券投资组合理论与我国的实际情况相结合，构建适合中国国情的证券投资组合理论体系，为我国证券市场的发展提供有价值的参考。

参考文献

[1]H2rrY M Ma~owitz，Portfolio se~cdonU]，Joumd of Hnance， 1952，7(1)

[2]万伦来，西方证券投资组合理论的发展趋势综述[J]，安徽大 学学报(哲学社会科学版)，2005，(1)，

[2]黄小原，田澎 证券组合管理问题决策凹 系统工程理论方 法应用，1992，l(1)

[3]施东晖，上海股票市场风险性实证研究m，经济研究，1996，

(10)

[4]李善民，徐沛，M~kowitz投资组合理论模型应用研究D)， 经济科学，2000，(1)，

资产证券化文献综述篇5

资产证券化是金融创新的产物，最早诞生于美国，经过几十年的传播体现出极强的生命力，随着其外延与内涵的不断演变，现已成为除股票、债券之外的重要融资方式。在我国率先发展资产证券化的就是信贷资产证券化，银行出于流动性管理和资本管理目的而进行资产证券化，各类资产证券化产品逐渐兴起。当前政府和社会资本合作方式提供公共服务成为各级政府提供公共服务新方式，PPP项目公司作为融资主体，能够以项目产生的现金流或政府购买付费为投入回报机制，推进PPP模式落地，将PPP项目投资形成的收益或现金流（比如收费、PPP项目每年产生的经营性收入）变成可投资的工具，形成可以上市交易的证券化产品。因此，资产证券化在我国有着很好的发展前景，资产证券化的顺利发展离不开各项制度的建设，规范资产证券化的会计处理能够提供有利的制度环境。

一、我国资产证券化会计规范

本文不介绍资产证券化各主体和流程只讨论资产证券化的发起人的会计处理。按照会计循环来说，主要涉及三个方面：会计计量、列报和终止确认。会计计量和记录是会计循环中的第一步，在资产证券化业务中涉及到的衍生金融工具是会计计量和记录的重点问题。在资产证券化终止时，对其进行终止确认，就是另一个核心问题。最后就是关于SPV的报表合并的判断及报表信息披露。其中，会计确认是会计中的主要问题，可以说是财务信息质量的基础。在资产证券化中，会计确认是最重要的环节，因为根据会计确认情况判断证券化交易是算作担保融资还是作销售处理直接影响资产是否“出表”，只有能够进行表外处理，才能增强流动性。

二、国际公认确认方法的对比评价

风险与报酬法、金融合成法和继续涉入法是国际常用的资产证券化确认模式。风险与报酬法是典型的办法，国际会计准则对该办法的标准定义为：“实质上与资产所有权相关的风险与报酬已经转移，即发起人实质上已经将与基础资产所有权相关的风险与保持转移给了受让人，就应该作为销售处理。”

在该方法下，终止确认的条件可以概括为：与资产有关的所有实质性风险和报酬已经移出银行；留存下来的风险和报酬能够可靠计量；潜在的权利和义务已终止或实施。金融合成法是FASB在FAB125中提出来的，经过FAS140和FAS156进行了适当调整，该方法的重点在于控制权决定资产的归属。这种方法允许金融资产与负债分离，根据这种模式，若发起人在资产证券化中保留了对资产的控制权，则应作为担保融资处理。

评价国际上的三种方法，每种模式都是伴随着新的需求出现，是资产证券化阶段性发展的产物。风险与报酬法是突破传统方法的确认标准，体现了实质重于形式的会计处理原则，然而在应用中，面临发起人与资产组之间的后续涉入的情况则缺乏判断依据，从而带来实际操作的难度。金融合成法更贴近资产定义，以“控制权”为标准更好地反映发起人与转让资产之间的关系。将金融资产与其相关的风险报酬分离开来，更清楚反映资产转让者与资产权利义务的关系。这种方法的缺憾在于判断控制权的归属有很大困难，在判断过程中对会计从业人员职业判断要求很高，不容易形成公认的原则。继续涉入法可操作性很强，更容易被实务界接受，在每个细分部分控制权与风险报酬转移一致，判断标准也更为明确。这种办法仍有缺憾，对于不同的后续涉入资产，不进行区分，则会影响投资者对报表的理解。

三、我国资产证券化会计确认方法及评价

我国现行的确认方法可以理解为“综合确认法”，融三种方法于一体。上文提及我国资产证券化的会计确认规范法规主要是《试点规定》和财政部出台的CAS22、CAS23，这些法规同时参照上述三种国际通用的会计处理办法，最终形成了有我国特色的“综合确认法”。比如，在《试点规定》的第四条中，发起机构应当首先判断信贷资产所有权上的风险和报酬是否转移；在第六条中，有“发起机构放弃对信贷资产控制的，应当在转让日终止确认该信贷资产”，可以看出上述的规定参考了金融合成法的控制权标准。关于继续涉入法，第六条：“资产转让方需要根据其承担风险的实质性程度来决定有多少资产的所有权发生转移。”

资产证券化文献综述篇6

关键词：证券 投资 研究对象

1 概述

当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。

2 证券投资概述

投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。

证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。

证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。

3 证券投资与投机

投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。

投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。

证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。

证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。

4 证券投资学研究的对象

证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：

第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。

第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。

第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。

5 证券投资研究的内容和方法

5.1 证券投资的研究内容

证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：

5.1.1 证券投资的基本概念和范畴。证券投资过程中涉及许多重要的概念和范畴，如证券（股票、债券等）、证券投资、证券投资风险、证券投资收益等。明确这些概念和范畴，是研究证券投资的前提。

5.1.2 证券投资的要素。证券投资活动离不开一定的条件或行为要素，证券投资者、证券投资工具、证券投资中介等是证券投资的实施要素。它们在证券投资过程中分别起着不同但又不可或缺的作用。研究这些要素，对于准确、全面、深入地说明和理解证券投资运动过程有着十分重要的作用。

5.1.3 从事证券投资活动的空间。证券投资活动是在证券市场上进行的，而证券市场本身是一个相当庞杂的体系，它由许多分支组成，证券市场的不同部分具有不同的活动内容，并分别满足不同的证券投资需要。只有充分了解证券市场的组成框架、基本结构和运行机理，才能进入这一市场并有效地从事证券投资活动。

5.1.4 证券投资的规则和程序。证券投资是按照一定的规则包括法规进行的。作为一种交易行为，它有特定的程序和步聚，制度规定是相当严密的。了解这些规则和程序，是从事证券投资的重要前提。

5.1.5 证券投资的原则和内在要求。证券投资是一种高收益与高风险并存的经济行为。因此安全、高效地进行证券投资，必须把握一些重要的原则和客观内在要求。按证券投资的客观要求行事，有助于避免证券投资中的盲目性，理性地入市操作，从而增加投资成功的可能性。

5.1.6 证券投资的分析方法。这是证券投资学最重要的内容之一。证券投资分析方法大致上可分为基本分析与技术分析两大类，而这两类分析方法又分别包含了大量内容，只有努力掌握这些分析方法，投资者才有可能为正确地选择投资对象，把握市场趋势。

5.1.7 证券投资的操作方法。证券投资的操作方法是指实际买卖证券时，在进行投资分析的基础上，根据市场状况和投资者自身情况、投资目的等选择的具体操作模式、策略与手法。它与证券投资分析有着相当密切的关系，它是在投资分析的基础上确定的，是对投资分析结果具体操作的反映。投资者个人的投资目的、条件乃至修养与气质也会在某种程度上决定其操作方法。

5.1.8 证券投资中的风险与收益。风险与收益总是伴随着整个证券投资过程。实际上，实现风险最小化和收益最大化，正是证券投资者追求的目标。因此，研究证券投资中的风险与收益，自然成为证券投资学的核心问题之一。什么是证券投资风险和收益？它们的构成情况如何？怎样对证券投资中的风险与收益进行度量？如何实现收益最大化与风险最小化？如何优化基于规避风险目的的投资组合等等，证券投资学均需做出相应的回答。

5.2 证券投资学的研究方法

证券投资是一门理论和应用并重的学科，要实现其研究目的并使这门学科不断发展，就必须坚持以下方法和要求：

5.2.1 规范与实证分析并重，定性与定量分析结合的研究方法。证券投资学要解决繁杂的理论命题并得出科学的结论，不仅要大量地运用逻辑思维，进行各种理论抽象和规范分析，还必须高度地关注证券投资的实践，进行广泛的实证分析。证券投资中涉及大量的技术问题，分析、决策过程中不仅要考虑可能的制约因素，还必须尽可能弄清这些因素对证券投资的影响程度，而这些因素本身所具有的量化状态又可能决定证券投资收益与风险程度的差别。因此，证券投资学的各种结论的得出，都必须建立在定性分析与定量分析结合运用的基础之上。

5.2.2 强调结论、观点的特定性及适用背景，而不刻意追求其普遍适用性或惟一性。证券投资实践中的情况十分复杂，变数很多，市场走势往往还要受到投机及其他某些人为因素的影响。因此，证券投资学中所给出的结论与观点也只能针对大多数情况或某些情况，有一定的适用范围。

5.2.3 强调动态的全方位分析。证券投资学作为一门指导证券投资实践的学科，不仅要求完善其理论体系，更重要的是要告诉人们如何根据现象的现状和动态，判断事物发展的趋势，提高投资的成功率。

6 结论

不管是证券投资或者投机，都非常有必要搞清楚其研究对象，通过对证券市场投资理论的研究和实践的分析，笔者总结出证券投资学的研究对象，它是一门研究证券市场运行规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。而如何正确地选择证券投资工具，规范地参与证券市场运作，科学地进行证券投资决策分析，成功地使用证券投资策略与技巧等等，对证券投资者具有十分重要的意义。

参考文献：

[1]崔勇主编.《证券从业人员资格考试丛书》[m]，首都经贸大学出版社，2001.

[2]蒲涛.刘险锋主编.《证券投资学》[m]，中国财政经济出版社，2007.12.

[3]吴晓求主编.《证券投资学》[m].（第二版），中国人民大学出版社，2004.

[4]中国证券从业人员资格考试委员会办公室编.《证券市场基础知识》[m].上海财经大学出版社，2000.

[5]杨大楷著.《证券投资学》[m]，上海财经大学出版社，2000.

[6]曹凤岐等主编.《证券投资学》[m]，北京大学出版社，2000.

资产证券化文献综述篇7

关键词：产权性质 债券融资 公司绩效 主成分分析

作者简介：

王 征（1968- ），女，河南新乡人，中南财经政法大学会计学院副教授

王 浩（1988- ），男，河南焦作人，中南财经政法大学会计学院硕士研究生

2007年8月证监会颁布实施的《公司债券发行试点办法》，为公司债券的发行提供了制度安排，其后国家又出台了一系列相关政策，促进债券市场的发展。债券融资规模自2010年度首次突破5万亿元关口以来，最近3年均以万亿元量级增长，可见债券市场进入历史发展的新阶段，债券融资研究日益成为学术界和实务界关注的热点问题。由于我国特殊制度环境，上市公司按产权性质的不同分为国有与非国有控股上市公司，两者的治理结构、政企关系等不同导致债券融资对公司绩效的影响产生差异。本文为了验证债券融资与公司绩效的相关性及产权性质对两者关系的影响，利用多元回归模型进行实证检验。

一、文献综述

（一）债券融资与公司绩效关系 Jensen &Meckling（1976）提出成本理论，认为企业股东、经营者、债权人存在利益冲突，使企业偏离企业价值最大化目标。债务融资可以从两方面降低股东与经理冲突引起的成本：一方面债券本金与利息的支付可以减少经理可支配的现金，抑制其过多在职消费（Stulz，1990；Hart & Moore，1998）；另一方面债务融资使经理面临更多监督和破产风险（沈伟基、蔡如海，2005），约束经理按照股东利益行事（Jain，2006）。债务融资可以抑制企业过度投资行为（Aivazian等，2005；童盼、陆正飞，2005；唐雪松，2007），缓解股东与债权人的冲突。债务融资具有稅盾效应（Saeng &Sorenson， 1986），信号传递作用（章晟 ，2006）等。国外学者一般认为公司绩效与债券融资呈正相关（Frank&Goyal ，2003；Campello，2006；Berger &Patti，2006；Margaritis等，2009）；而国内学者研究结果主要分为三类，一是债券融资与公司绩效正相关（悦铮、魏山巍，2006；许小乔2010； 李扬，2011；李科、徐龙炳，2011；姜付秀、黄继承，2011；黄珺、黄妮，2012），二是债券融资与公司绩效负相关（于东智，2003；肖作平，2005；张兆国等，2007；陈德萍、曾智海，2012）；三是两者无确定关系或呈二次曲线关系（徐向艺等，2006；宋力、张兵兵，2010）。

（二）产权性质对两者关系的影响 转型经济中国有企业承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、税收、社会稳定等，由此造成了国有企业的政策性负担（林毅夫等，2004），致使其目标偏离企业价值最大化。造成债务融资水平和结构存在着系统性差异归根于国家间制度环境的差异（张敦力和李四海，2012），银行与贷款企业共同的产权性质仍是目前特殊的制度背景，在此背景下银行往往在放贷过程中，偏爱国有企业，歧视民营企业（Brandt 等，2003；Sapiena，2004；Din，2005；陆正飞等，2009），致使国有企业的信用贷款比例显著高于民营企业（袁淳等，2010），资产负债率偏重影响债券融资公司治理效应的发挥。政府对上市公司和银行的双重所有权造成了预算约束软化，增加了管理上的成本，从而弱化了债务融资的治理作用（Tian，2007；田利辉，2005）。由于国家股东的性质决定了公司多层次的委托关系，不仅提高了成本，而且容易造成“内部人”控制。国有股比例越高，管理者在职消费比例越高，与公司治理效率呈负相关；“一股独大”的股权结构带来了产权多元化的股东制衡机制的形成，不利于形成规范的公司治理结构，从而影响企业的经营绩效（岳雄，2011）。国有企业的公有产权属性决定了国有企业中存在着生产效率和创新效率的双重损失（吴延兵，2012）。可见，非国有控股上市公司绩效要好于国有控股上市公司（Bai等，2004；张兆国等，2007）。

二、研究设计

（一）研究假设 基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：上市公司债券融资能够发挥债权的治理效应，与公司绩效具有正相关关系

假设2：在其他条件保持不变的前提下，与国有控股上市公司相比，债券融资更能显著提高非国有控股上市公司的绩效

（二）数据来源与样本选择 2007年《公司债券发行试点办法》的颁布促进我国上市公司通过发行债券募集资金和债券市场的发展。本文选取2008年至2011年沪深两市应付债券期末余额不为零的上市公司为研究样本，并且剔除金融业上市公司，ST公司，同时发行B股或H股公司以及财务数据缺失和奇异的公司，最后得到2008年59个样本，2009年95个样本，2010年119个样本，2011年194个样本，总样本为467个。数据来自CSMAR数据库和沪深证券交易所网站，数据的处理和分析使用了Excel和Stata软件。

（三）变量定义

（1）被解释变量。P本文界定为公司绩效，选取净资产收益率、总资产收益率、销售净利率、每股收益、流动比率、速动比率、总资产周转率和营业收入增长率8个财务指标，利用主成分分析法构建公司综合业绩指标。本文选取综合业绩指标来衡量公司绩效有如下两点考虑：一是单一财务指标不能全面衡量公司绩效，二是我国特殊二元股结构，非流通股市值无法准确核算。

（2）解释变量。债券融资率（BPAR）、债券融资规模（LnBP）分别从相对和绝对角度来反映债券融资水平。产权性质虚拟变量（COMj），按照控制股东持股性质将上市公司分为国有与非国有控股上市公司，当公司属于国有控股上市公司时其取值为1，否则为0。COMj*BPAR是产权性质虚拟变量与债券融资率的交叉项。

（3）控制变量。公司规模（SIZE）对企业绩效具有显著影响（徐向艺等，2006），故本文将其作为控制变量之一。本文选取权益乘数（EM）作为控制变量，以消除变量之间的多重共线性。对于股权集中度与公司绩效关系的认识，存在正相关（陈小悦、徐晓东，2001等），负相关（高明华、杨静，2002等），正U型（白重恩等，2005），倒U型（施东辉，2003等），本文设置第一大股东持股比例（TOP1）及其平方（TOP12）来代表股权集中度。此外本文还设置了年度（YEAR）和行业虚拟变量（IND）。以上所有变量的具体描述和定义见表（1）。

（四）模型构建

为了验证假设1，假设2，建立如下模型：

模型1a：Pt=β0+β1BPARt+β2SIZEt+β3EMt+β4TOP1t+β5TOP12t+∑YEAR+ ∑IND+δ

模型1b：Pt=β0+β1LnBPt+β2SIZEt+β3EMt+β4TOP1t+β5TOP12t+∑YEAR+∑IND+δ

模型2a：Pt=β0+β1BPARt+β2COMj*BPARt+β3SIZEt+β4EMt+β5TOP1t+β6TOP12t+∑YEAR+∑IND+δ

模型2b：Pt=β0+β1LnBPt+β2COMj*lnBPt+β3SIZEt+β4EMt+β5TOP1t+β6TOP12t+∑YEAR +∑IND+δ

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）是主要研究变量的描述统计结果。从表（2）可以看出总样本467个，包括非国有控股上市公司135个，国有控股上市公司332个。公司绩效（P）平均值，非国有控股上市公司为0.2941962，而国有控股上市公司为-0.156996，非国有控股上市公司绩效强于国有控股公司。债券融资率（BPAR），非国有控股上市公司（0.0953488）大于国有控股上市公司（0.0819322），这与国有控股上市公司主要依赖股权融资和银行借款相符合；而债券融资规模（LnBP）平均值，国有控股上市公司（2.49505）大于非国有控股上市公司（1.474919），国有控股上市公司资产规模大，信誉强，故发债规模大。国有控股上市公司规模（SIZE）普遍大于非国有控股上市公司也在表（2）中得到体现。权益乘数（EM）国有控股上市公司（2.79709）大于非国有控股上市公司（2.450521），说明国有控股上市公司资产负债率普遍偏高。国有控股上市公司第一大股东持股比例（TOP1）为0.4430941，表明其 “一股独大”现象明显。

（二）主成分分析 本文KMO测试结果如表（3）所示，可以看出财务指标之间相关程度差异不大，且KMO值为0.6475大于0.5，根据KMO检验使用方法规定，本文上述财务指标适合进行主成分分析。表（4）为各个主成分的特征值及方差贡献率，由表（3）可以看出，前四项主成分的累积方差贡献率为88.99%，可以认定前四项主成分所含信息量已经涵盖所有变量的信息内容，所以提取四个主成分满足本文需要。

（三）回归分析 由表（5）结果可以看出，债券融资率（BPAR）对公司绩效（P）的回归系数是1.5394，其t值为2.20，可以在95%置信水平下通过显著性检验，表明上市公司债券融资可以有效提高公司绩效，因此假设H1成立。控制变量中公司规模（SIZE）没有通过显著性检验；权益乘数（EM）对公司绩效（P）的回归系数为-0.2802，t值为-8.35，通过99%置信水平下t值检验，说明权益乘数（EM）与公司绩效（P）呈负相关。第一大股东持股比例（TOP1）及其平方（TOP12）对公司绩效的回归系数分别为1.6741和-2.2725，分别通过了95%和99%置信水平下t值检验，说明股权集中度与公司绩效呈倒U型（施东辉，2003）。由表（5）模型1b回归结果可以看出，债券融资规模（LnBP）的回归系数为0.0238大于0，说明债券融资规模对公司绩效存在正效应，但不能通过任何水平下的t检验。从模型1a和1b回归结果可以看出，相比债券融资规模（LnBP），债券融资率（BPAR）对被解释变量公司绩效（P）有更好的解释能力，故本文在验证假设2是否成立时，仅选用债券融资率（BPAR）作为解释变量，对模型2a进行回归分析。由表（5）模型2a回归结果可以看出债券融资率（BPAR）对公司绩效（P）的回归系数β1为3.4363，t值为4.56；产权性质与债券融资率的交叉项（COMj*BPAR）对P的回归系数β2是-3.6214，t值为-5.69，均通过了99%置信水平下的t值检验。由模型2可以看出β1表示非国有控股上市公司绩效对（P）对债券融资率（BPAR）反应系数，（β1+β2）表示国有控股上市公司绩效（P）对债券融资率（BPAR）的反应系数，而β2 为-3.6214小于0，故债券融资率更能显著提高非国有控股上市公司绩效，因此假设H2成立。公司规模（SIZE）通过了显著性检验，且其系数为正，表明公司规模（SIZE）与公司绩效（P）正相关。权益乘数（EM）系数为负，通过显著性检验，表明其与公司绩效负相关。第一大股东持股比例（TOP1）及其平方（TOP12）系数一正一负，通过显著性检验，表明股权集中度与公司绩效呈倒U型。可决系数为0.31，一般可决系数越大，模型拟合程度越高，故此模型拟合程度不高。

四、结论

本文研究表明：上市公司债券融资能够发挥债权治理效应，与公司绩效呈正相关；与国有控股上市公司相比，债券融资可以更有效提高非国有控股上市公司的绩效。本文提出如下建议：（1）丰富债券品种，满足投资者需要；建立做市商制度，提高债券流动性；完善债券发行制度和信用评价体系，促进债券市场平稳健康发展。（2）优化国有控股上市公司的资本结构，减少流动负债及银行借款的比例，降低其资产负债率，拓宽其融资渠道，完善公司治理结构，以提高其公司绩效。

参考文献：

[1]陈德萍、陈永坚：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究》，《会计研究》2011年第1期。

[2]姜付秀、黄继承：《经理机制、负债与企业价值》，《经济研究》2011年第5期。

[3]李扬：《融资规模结构对上市公司绩效影响分析》，《管理世界》2011年第4期。

[4]林毅夫、李志：《政策性负担、道德风险与预算软约束》，《经济研究》2004年第2期。

[5]陆正飞等：《银根紧缩、信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失》，《金融研究》2009年第8期。

[6]吴延兵：《国有企业双重效率损失研究》，《经济研究》2012年第3期。

[7]徐丽萍等：《股权集中度和股权制衡及其对公司绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。

[8]许小乔：《债券融资对公司绩效的影响——来自上市公司的实证检验》，《财会通讯》2010年第8期。

[9]张敦力、李四海：《社会信任、政治关系与民营企业银行贷款》，《会计研究》2012年第8期。

[10]Brandt， L.and Li H.Bank Discrimination in Transition Economics： Ideology，Information，or Incentives Journal of Comparative Economics ， 2003.

[11]D.Margaritis and M.Psillaki.Capital Structure， Equity Ownership and Firm Performance，Journal of Banking &Finance， 2010.

[12]Din， I.S.Politicians and Banks： Political Influences on Government-Owned Banks in Emerging Markets，Journal of Financial Economics，2005.

[13]Jain， N.Debt， Managerial Compensation and Learning，European Economic Review， 2006.

[14]MargaritisD， PsillakiM.Capital Structure， Equity Ownership and Firm Performance，Journal of Banking and Finance， 2009.

[15]Murillo Campello.Debt Financing： Does it Boost or Hurt Firm Performance in Product Markets？ Journal of Financial Economics， Forthcoming， 2006.

[16]Sapienza， PThe Effects of Government Ownership on Bank Lending，Journal of Financial Economics， 2004.

资产证券化文献综述篇8

摘要：广发证券（000776.SZ）出售控股子公司广发华福证券有了结果，福建三家公司联合接掌广发华福证券60.3519%股权。本文通过计算EVA分析华福的财务报表，提出广发华福的改革方向。

关键词：金融改革 证券 机构调整

一、背景分析

广发证券（000776.SZ）出售控股子公司广发华福证券有了结果。福建三家公司联合接掌广发华福证券60.3519%股权。据福建省产权交易中心通知，上述股权的受让方为福建省能源集团有限责任公司、福建省交通运输集团有限责任公司和联华国际信托有限公司三家公司组成的联合体。股权转让总价为248951.55万元。此交易广发获利205,758万。

二、出售原因

1、结构调整：源引广发新闻稿：在广发华福的同业竞争解决之后，公司将可开始新设网点。就公司目前经纪业务效率来看，2010年公司的部均市场份额为0.022%（2011年 1-8月）、部均手续费净收入为1106万元，在份额前十的券商中处于末位，与国信、中信和招商 等差距较大。这表明公司经纪业务效率仍有较大的提升空间。此次股权转让产生的收入将有助于提高公司净资本规模，有利于公司证券自营、融资融券和直接投资等业务规模的扩大和发展。以直投业务为例，于2008年12月成立的广发信德，经过两次增资之后注册资本达到8亿元。其中2009年投入的华仁药业、青龙管业两个项目已经上市，明年即可贡献业绩，潜在直投收益2.22亿元，潜在收益率5.2倍。

2、广发华福拖累集团利益：加权平均资本成本=普通股权益+调整各种准备金（坏帐准备）8611158.10+短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期的部分=2130356852.89+8611158.10+568721.96+27925682.28+ 3102853.59

WACC = (0.1776*0.064)+((1-0.1776)*0.0531)=0.06（行业平均为0.08）

经济附加值（EVA）=税后净营业利润－加权平均资本成本×WACC=-93566908.24

所以广发华福在正在侵蚀广发证券的利润了！

三、广发华福的明天---机遇与挑战并存

1.证券行业转型的阵痛期已经来临：证券行业转型的阵痛期已经来临。佣金率快速下滑、创新业务虽已推出但难撑大局,标志着证券行业由规模驱动到创新驱动的转型已经 开始。转型必然伴随着行业成长性的骤然缺失和资本回报率的持续下滑,以及由此而导致的行业的重新洗牌,这将是一个痛苦的过程。

2.改造主要利润来源：经济业务：在2010年中，券商经纪业务可以总结为“佣金大战”。目前券商经纪业务存在同质化现象，对于投资者而言，选择哪家券商的主要标准便是哪家的佣金更低。这造成2010年的佣金费率一路下滑，“零佣金”也不是不可能。对此，证监会推出佣金新规，以2011年1月1日为限，证券公司对新老客户实行划断处理。对于新客户，证券公司应与其明确约定佣金收取标准和收取方式；对于存量客户，应采用与客户协商的方式，逐步规范佣金收取标准。2011年行业佣金率平均下跌10%，至0.86％。佣金率的下滑趋势还在继续，差异化服务的效果将逐步产生，研究能力将成为券商的核心竞争力。但华福的研发团队非常薄弱，是发展研发团队的时候了！

3.利润成长性改造：发展创新业务：由于要避免与母公司的重复竞争，广发华福所有的营业部都在福建省，严重制约了广发华福的发展。现在的广发华福，无论是地域上还是业务上一次重新发展的机会。自营业务的杠杆需要缩小（08年华福自营利为-42489795.46），09年华福未有投行业务和客户资产管理（如集合理财产品）收入，高度依赖经纪业务的华福，除非在遇到2011交易量巨额增长，否则它的盈利很难有大的增长。融资融券业务仍在试点中，在大家同为起跑线的业务，是广发华福加入的良好时机。