资本金比例范文
时间：2023-09-29 04:45:11
资本金比例篇1
【关键词】保险资金；资本市场；比例约束；风险控制
2004年6月，中国保监会上调保险公司投资银行次级债券、银行次级定期债务和企业债券的比例。
2004年7月，中国保监会发出通知，允许保险公司投资可转债，可转债投资规模计入企业债券投资余额内，合计不得超过保险公司上月总资产的20%。
2004年10月24日，中国保监会和中国证监会联合的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》为保险资金直接入市放行。《办法》指出，保险机构投资者投资股票的比例，按照成本价格计算，最高不超过该公司上年末总资产规模的5%。到2004年8月末，保险资金运用余额已达10012亿元。业内人士估计，按照投资股票比例最高5%的限制，保险资金投入股市的规模将在500亿至600亿元之间。
自从国家允许保险资金投资资本市场以来，不管是间接投资还是直接投资，都对保险资金运用有一个比例规定。现在，保险公司资金投资资本市场的比例问题是大家讨论比较多的一个问题。而对其中比较有代表性的投资于股票市场的比例讨论就更加激烈。有人认为，我们应该提高保险资金投资于股票市场的比例，现在美国保险资产20%左右投资于股票，英国的比例更是高达48%，香港为22%左右，新加坡为17%左右。在所有的投资渠道中，股票市场的平均投资回报最高。以oecd国家（包括澳大利亚、加拿大、荷兰、法国、德国、意大利、日本、新西兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国）资产平均真实收益率（剔除通货膨胀的因素）为例，在过去近30年的时间里（1970~2000年），国内股市的投资回报率为8.0%，国外股票市场的投资回报率也达到了7.1%。而贷款的回报率只有股票的一半，公司债券和政府债券的回报率和股票的投资回报率差距更大，政府债券的回报率只有股票投资回报率的五分之一。
但是，大多数的意见认为，应该严格限制我国保险资金投资于资本市场尤其是股票市场的比例。资本市场是影响保险投资的重要市场环境，在目前我国资本市场还很不完善的情况下，保险投资面临很大的风险。
事实上是不是这样呢？我们以保险资金之前投资的证券投资基金为例，2004年中国资本市场哀鸿遍野，合资基金业绩却全面飘红。
首先我们看偏股型基金，在这个类别的基金中，合资基金管理公司的基金绩效表现情况明显偏好。统计显示，运作满1年且公布净值的偏股型基金共有27只，其中，合资基金管理公司的基金有7只。这些合资基金管理公司的基金业绩都比较好，不仅净值增长率全部为正，而且全部处于2004年度净值增长率排名的前半部分。净值增长率排名前10位的基金中，有5只基金属于合资基金管理公司，其中，湘财合丰成长列净值增长率排名第一位，净值增长率为17.09%，华宝宝康消费品、景顺长城优选股票分别排在净值增长率的第3和第4位，净值增长率分别为8.34%和7.63%。即使是合资基金管理公司中绩效“最差”的基金--湘财合丰稳定，也取得了净值增长率第13名的较好成绩，净值增长率为1.82%。
第二，在平衡型基金中，合资基金管理公司旗下基金的绩效表现情况一般。统计显示，运作满1年且公布净值的平衡型基金共有9只，其中有5只基金属于合资基金管理公司。在此类基金中，2004年度净值增长率前两位的基金均为内资基金公司的基金，它们是易方达平稳增长、广发聚富。多数合资基金管理公司旗下基金的净值增长率属于中游水平，排名第3至第6位的基金全部为合资基金管理公司的基金。国联安基金管理公司旗下的基金--德盛稳健绩效表现最差，2004年度的净值增长率为-4.62%，列全部平衡型基金中的最后一位。
综上所述，合资基金管理公司旗下基金在目前市场状况下的总体绩效水平是比较好的，虽然有个别基金的绩效在同类型基金中间垫底，但多数基金的绩效水平属于同类型基金中的中上游。在中国证券市场这两年基础行情不是很好的情况下，合资基金管理公司旗下的基金能够取得如此好的业绩，很大程度上得益于外方的风险管理意识。证券投资基金是一种在国外运作了较长时间的投资工具，国外的很多专业投资机构对于运作证券投资基金有着较为深刻的理解和认识，其中很重要的一个方面就是风险控制意识。在合资基金管理公司里，外方的风险控制意识和技术得到了较好的贯彻和落实。加之这两年的中国证券市场以跌势为主，风险控制意识和技术在投资运作中就显得更为重要。此外，合资基金管理公司对于组合管理技术的理解与灵活运用也是他们取得良好业绩的一个重要原因。证券投资基金的投资运作本质上是一种组合运作，合资基金管理公司的外方有着数10年的积累，再加上各种量化的投资技术，使得组合投资方式能够得到较好地贯彻，并且还会根据具体的市场行情予以适当的、及时的调整和修正。
其实，并不是风险越高的领域越要限制保险资金运用的比例，关键是要做好保险资金投资的风险控制，我们来看投资风险最高的风险投资领域，20世纪7、80年代以来，随着风险投资的不断兴起，一些发达国家和地区的保险公司也纷纷开始介入风险投资领域。目前，保险资金已经成为发达国家和地区风险投资领域的主要资金来源。在美国，1991年有42%的风险资本来源于保险资金，1997年也有40%的风险资本来源于保险资金。英国的寿险公司投资于高风险产业的资金在1994年达到了4亿英镑，占英国对该产业投资总额的13%。到1997年，投资于风险投资的资金迅速增长到12亿英镑，占英国风险投资资金总额的17%。我国的台湾地区也从1994年起开始允许保险公司参与创业投资，但规定保险公司投资金额不得超过该风险创业公司资本额的25%或1亿元。风险投资规模的不断扩大，使得保险公司的投资业务开始进人了一个崭新的发展阶段。
吴九红、曾开华、赵旭的《保险资金运用安全与效率的模型分析》一文也可以给我们很好的参考。作者运用简化的gorton&winton模型(1997,1998)分析了保险资金运用安全与效率的关系。分析表明，由于保险业与其他行业一样是经营性行业，其投资职能与其他行业资金的投资职能类似，是增加企业资产的基本手段，因为资金运用不善而使企业倒闭虽然会带来保险业的不稳定，但因保险资金运用效率提高而增加的福利远远大于因保险企业倒闭而损失的福利，因此放宽保险资金运用约束是必然选择。由于保险业是经营风险的特殊行业，具有广泛的社会性，资产性质、资金来源与运用类似于银行业，在目前整个金融体系效率低下和补贴较高的背景下，合理限制是必要的。转型经济中存在着保险企业资金运用不安全导致的保险企业不稳定和效率低的双重问题。保险企业不稳定的部分原因是因为低风险、低收益项目的不良投资造成的，还有部分原因可能是保险企业的逐利性驱使其违规经营而选择投资高风险、高收益的项目，而政府对低风险、低收益项目的补贴是保险企业资金运用效率低下的主要原因。政府补贴是为了防止低风险、低收益项目亏损，保险企业出于对风险的考虑，即使投资高风险、高收益项目的效率高也不愿意向其投资，因此目前过多限制保险公司的资金运用也没有必要。根据上述分析，保险监管部门根本没有必要害怕保险企业倒闭而放松市场准入政策，打破国有保险企业垄断局面，放宽保险资金运用渠道，形成强有力的保险企业退出机制，将经营不稳健以及无效率的保险企业淘汰出保险业，避免多米诺骨牌效应发生，对保险业来说并不是不安全不稳定，相反，从长远看它能提高保险企业资金运用的安全性和稳定性，对整个社会来说也是有效率的。
[参考文献]
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[5]中国保险监督管理委员会[eb/ol]．．
[6]慧聪网［eb/ol］．．
资本金比例篇2
近期证监会《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（下称“分红指引”），明确要求上市公司根据其自身所处行业特点、发展阶段等因素，实施差异化的现金分红：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。
此前证监会曾于2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。
可见本次分红指引大幅提高上市公司现金分红比例的要求。那么未来上市公司的现金分红比例是否将因此提高呢？
银行股分红比例逐年下滑
2012年工商银行（601398.SH，01398.HK）、中国银行（601988.SH，03988.HK）和农业银行（601288.SH，01288.HK）的现金分红比例皆为35%，建设银行（601939.SH，00939.HK）的分红比例为34.7%，其他银行的分红比例皆不高于30%，没有一家银行的分红比例达到40%。
国有四大银行虽然在银行股中的分红比例较高，但以它们目前的规模而言，其发展阶段应该属于成熟期了，随着本次证监会分红指引的，未来四大银行的现金分红比例能否达到40%？
从四大银行上市以来历年现金分红比例的变化情况来看，上市较早的工商银行、建设银行和中国银行2008年和2009年的现金分红比例都达到40%以上，工商银行2007年的现金分红比例曾达到54.7%。此后受4万亿投资拉动，银行信贷规模大幅扩张，为了补充资本金，四大行的现金分红比例持续下降至2012年的35%（见表1）。
可见，四大银行现金分红水平并非是固定不变的，未来随着其信贷增速的放缓、补充资本金需求的下降，现金分红比例有向上调整的可能性。
四大行有能力提高分红比例
按照银监会的《商业银行资本管理办法（试行）》（下称“新办法”），商业银行核心一级资本充足率不得低于5%，国内系统重要性银行附加资本要求为风险加权资产的1%，由核心一级资本满足，在此基础上还应计提储备资本，储备资本要求为风险加权资产的2.5%，由核心一级资本来满足，银监会为此设立了2013年-2018年的过渡期，在此期间储备资本逐年递增， 2013年底为0.5%，至2018年底增至2.5%。因此，四大银行2013年底核心一级资本充足率应达到6.5%、2018年底达到8.5%。
根据四大银行的财务报告，2013年三季度末，四大银行的核心一级资本充足率都在10%以上，不仅大幅超过了2013年底6.5%的要求，也超过了2018年底核心一级资本充足率8.5%的标准（见表2）。
从四大银行历年核心资本充足率变化情况来看，随着四大行分红比例的下降，其核心资本充足率呈持续上升趋势，其中，工商银行的核心资本充足率由2010年末的9.97%上升至2013年三季度末的10.64%、建设银行的资本充足率由2010年末的10.4%上升至2013年三季度末的11.38%。
由于四大银行目前的核心资本充足率已超过了监管标准的要求，未来其核心资本充足率只需保持当前水平而无须进一步提高，留存收益只需满足增量信贷等风险资产对资本金的需求就可以了。
另一方面，随着大规模经济刺激政策的退出，未来银行业信贷规模的增速也将逐步趋缓。统计数据显示，四大银行风险加权资产增速近年来持续回落，工商银行风险加权资产增速由2010年的20.1%下降至2012年的12.6%、建设银行增速由2010年的15.7%回落至2012年的13.0%（见表3）。
由于四大银行目前核心资本充足率已超过了监管规定的要求，无须进一步提高核心资本充足率水平，且信贷增速回落，新增信贷对补充资本金的需求也将随之回落，未来四大银行以留存收益补充资本金的需求也将下降。因此，个人认为，未来四大银行有能力提高其现金分红比例。
从四大银行的盈利能力来看，四大银行近年来的期初净资产收益率（归属于母公司股东的净利润除以期初净资产）均在20%以上。其中，工商银行2012年期初净资产收益率为24.9%，如果其现金分红比例提高至40%，则留存收益率为60%，若保持其核心资本充足率于当前水平不变，当期留存收益可以满足风险加权资产增长15.0%（24.9%×60%）；或者说，当工商银行风险加权资产预期增长率低于15%时，其现金分红比例可以提高至40%以上。以此类推，建设银行的风险加权资产增长率低于14.3%时，其现金分红比例可以提高至40%以上。
以上述方法计算，当风险加权资产预期增长率低于表4中所示的水平、且银行的盈利能力保持当前的水平不变时，其现金分红比例可以提高至40%，留存收益足以补充风险资产增长对资本金的需求。
资本金比例篇3
新兴行业中的小公司融资问题始终是实务和学术界关心的热点话题。文章以新兴行业、规模较小的公司为研究样本，试图通过实证研究分析投资银行声誉及公司智力密集程度对资金超额募集的影响，研究发现，如果公司雇佣声誉高的承销商以及支付高承销保荐费用，那么公司能够获得更多超额募集资金，且公司更多的表现出技术密集型的特征，则公司超额募集比例越高。研究结论表明投资银行声誉及公司智力密集程度在我国小规模、新兴行业融资中发挥着重要作用。
关键词：
投资银行；新兴行业；融资；超额募集资金
一、引言
2009年3月国务院正式批准了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，我国创业板市场正式启动。近年来的快速发展使得创业板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，根据Wind资讯提供的数据，截止2014年12月31日，已有412家公司成功在创业板上市，如果以信息技术、生物医药等创新型行业为主营业务的公司为例，在创业板公司中，此类公司所占比例达到了49.3%，而同期在中小板及主板上市的公司中，信息技术及生物医药类公司的比例仅为19.2%。可见，我国创业板在促进新兴产业发展方面已经取得一定成就。在创业板公司蓬勃发展的同时，首次公开发行中高发行价、高发行市盈率及高额超募资金等所谓“三高”问题尤为突出，在已经发行上市的创业板公司里超过90%的公司首次发行出现超募，首次公开发行实际募集资金2149.18亿元，超出计划募集资金1276.22亿元，超募比率为146.18%。高额的超募资金会引发两方面的问题，一方面即“自由现金流问题”（Jensen，1986），公司高管与外部股东之间、公司控股股东与外部中小投资者之间会存在明显的利益冲突。当公司管理层面临着巨额超募资金时，此类利益冲突会导致管理层会以外部股东利益为代价投资于某些高风险的项目，使公司存在过度投资风险，甚至公司控股股东或管理层会侵占公司超募资金，引发资金滥用。另一方面，监管部门对超额募集的监管措施愈发严格，对超募资金用途的审批流程进行了详细规定，强调了保荐人、独立董事在募集资金使用方面发挥的监督作用。尽管这些规定出台的初衷在于规范募集资金使用、防止资金滥用，但是，这也带来募集资金闲置的风险。募集资金闲置无疑是对社会财富的巨大浪费，使得资本无法流向效率最高的地方，导致社会福利损失。因此，由超募资金的不合理利用（过度投资或资金闲置）而造成的创业板上市公司的净资产收益率降低，并导致市场对创业板上市公司的资金运营管理和营利能力的怀疑，直接影响到创业板市场健康发展。
如果公司资本预算基本合理，146%的超额募集比例表明，企业实际所获资金已经超过其所需资金的一倍有余。由于成本的存在，巨额超募资金可能引发资金的不合理利用（过度投资或资金闲置），那么，哪些因素导致了创业板公司获得如此高额的超额募集资金。由于国外首次公开发行招股说明书并不强制披露募集资金详细用途（Leoneetal.，2007），所以，从某种程度上说，国外资本市场并不存在所谓“超募”现象。国内直至近期（方军雄，方芳，2011；夏芸、徐欣，2012；张亦春、洪图，2012；甄丽明，2013）学者们才逐渐关注资金超募相关的问题。鉴于此，只有首先理解哪些因素导致了创业板公司获得巨额超募资金才能更加系统理解超募引发的经济后果。考虑到创业板上市公司以新兴行业为主，本文使用新的度量方法刻画了公司智力密集度并分析其对超募的影响，研究发现：1.公司是否是知识、技术密集型的公司对超募比例影响最为明显。本文使用拥有硕士及以上学历职工的比例以及固定资产占总资产的比例刻画知识密集度，如果高学历职工比例越高、固定资产越少，公司技术密集度越高，其超募比例越高。承销商特征对超额募集比例有着明显的影响，如果公司雇佣声誉较高的承销商并支付更高的承销保荐费用，那么，公司能够募集更多资金。2.本文也发现控股股东持股比例与超募比例负相关，说明对以知识密集型企业为主的市场而言，控股股东能够掌握更多私有信息，造成内部人与小股东之间信息不对称程度增强，这恶化了投资者对公司成本的预期。故随着公司控股股东持股比例增加，投资者会预期公司更有可能出现问题，从而不愿为公司提供多余资金，使超募比例下降。
二、文献回顾与研究假设
资金“超募”现象已经受到学术界的关注，方军雄等（2011）发现，融资超募导致上市公司过度投资和高管薪酬过度发放，这表明融资超额募集损害了资本市场的资源配置效率。龙丽娜等（2012）认为，巨额超募资金可能与创业板公司现有的生产规模、技术水平、管理与营销能力及客户积累等不匹配，造成资源浪费。夏芸等（2012）研究发现，上市公司在使用超募资金过程中存在过度投资倾向，同时发现国有控股公司的过度投资问题更低。张亦春和洪图（2012）指出，承销商声誉与发行市盈率及超募率均显著正相关，但私募股权投资并不显著提高公司超募率。甄丽明（2013）发现，公司出现严重资金超额募集会导致“冗余式”研发投入强度会增加，但是超募的比例并不严重时，企业研发支出并没有明显增加。根据理论，公司控股股东与外部投资者的利益并非完全一致，这一问题在创业板中显得尤为明显，这是因为创业板公司通常从事新兴产业，其知识和技术密集程度更高，公司高管及控股股东能够掌握的私有信息更多，造成创业板公司信息不对称程度更高。对于理性的投资者而言，创业板上市公司的特征进一步恶化了问题，投资者会预期公司将会更多受到问题的影响，从而不愿为公司提供更多的资金，导致公司超募资金下降。
假设1：公司治理对公司超募存在较大影响，第一大股东持股比例越高，超募比例越高。发行人制作申报材料时应当合理估计企业发行时的市盈率及预计募集资金投资项目的需求量，在这个过程中，声誉好的保荐机构因为项目多，选择拟上市企业比较谨慎，尽职调察、内部控制等基础工作做的好，对企业的估值及募集资金投资项目的需求量的预测相对准确，同时，在询价阶段，声誉好的保荐机构市场号召力强。因此，保荐机构的声誉实际上为其保荐的企业起到了潜在的保证作用，投资者更相信公司质量和信息的真实性，使得超募的比例提高。假设2：如果保荐机构享有较高的市场名声、获得的佣金越多，则公司超募比例较高。创业板公司通常从事新兴产业，其知识和技术密集程度更高，而公司核心竞争力即源于知识和技术的密集程度。考虑到此类公司知识密集程度主要源于公司是否聘用了拥有更高知识水平的员工以及专利技术、研发能力等在公司中所占的地位，因此，创业板企业中知识和技术密集程度越高，特别的，如果公司聘用更多高学历、高知识的员工以及无形资产所占比例越高，越有可能引发投资者关注，从而造成超募资金越高。假设3：以员工学历和无形资产度量的公司知识密集程度越高，公司越有可能获得高额募集资金。
三、样本选择及变量定义
本研究选择2009年~2012年间在创业板上市355家公司为样本，其中98.59%（350家）公司存在超募现象。根据Wind行业分类，信息技术类公司最多（134家），其次为工业类91家、材料类47家、医疗保健类40家。可见，作为新兴行业在创业板上市公司中所占份额最大。本文被解释变量为公司资金超募比率（OFR），即超募金额与计划融资金额的百分比。本研究解释变量包括公司第一大股东持股比率（FSH），定义为第一大股东持股占公司总股本的比例；保荐人声誉（REP），根据已有研究以保荐机构在2009年~2012年间IPO市场份额定义；承销保荐费用（FEE），定义为承销保荐费用与融资规模的比值；询价参与热情（BID），以网下申购有效报价机构数量表示；新发股份比例（ISS），以发行股份数量占发行后总股本的比例表示。本文设计两个变量刻画创业板公司知识密集程度，其一，根据招股说明书中公布的职工学历情况，以职工总数中硕士以上学历职工所占比例（MAS）表示，如果公司知识密集程度越高，则需要雇佣更多高学历职工；其二是固定资产占总资产比率（PPE），如果公司固定资产所占比例越高，则其越接近于传统工业企业，反之则更接近以现代新兴行业。
四、投资银行声誉及知识密集程度对超募影响的分析
表1PanelA给出了全部创业板公司超募率的描述性统计。结果显示，全部创业板公司超募率均值达到了154.93%，中位数也达到了135.23%，这一结果印证了创业板大部分公司超募资金已经超过了其计划投入的资金量。2012年5月30日证监会下发《关于新股发行定价相关问题的通知》，其强制将发行市盈率与行业平均市盈率挂钩，且要求发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%时，必须由公司董事会讨论确定，并披露定价合理性及风险警示公告，有必要时需要作为发审会后重大事项或者重新询价处理。这一政策的出台在一定程度上进一步约束了发行市盈率居高不限的情形但这一严厉的监管措施在一定程度上回到了行政强制的定价模式。表1PanelA报告了相关变量的分布情况，首先，公司第一大股东持股比例（FSR）均值为33.70%，中位数只有31.25%，说明大部分公司在发行后不再具有绝对控股股东。其次，保荐人声誉变量（REP）的分布显示我国IPO市场竞争非常激烈，即便是市场份额最大的公司承销的公司所占市场发行总金额的比例也只有10.77%。第三，每股承销保荐费用（FEE）均值为1.78元，且平均每家公司有56.83次有效申购（BID），有效申购中位数也达到了47次，但其标准差达到了45.30，说明网下申购的机构投资者存在明显选股倾向，并非所有公司都会受到机构投资者追捧。第四，新发行股份数量占公司总股本的比例（ISS）平均为24.95%非常接近25%，且标准差仅为1.69%，说明大部分公司确定发行股份数量是根据证监会标准而定。第五，公司聘用硕士以及硕士以上学历职工比例（MAS）均值仅为3.70%，而中位数仅有1.24%，但该变量标准差非常大，达到了6%，这说明了创业板中有许多公司大量聘用高学历人群，这就为我们区分知识密集型公司与非知识密集型公司成为可能。公司固定资产占总资产的比例（PPE）均值仅为18.80%，但分散程度非常高。最后，发行前公司ROA平均为17.90%，中位数也达到了16.32%。表1PanelB报告了在控制年度因素以及公司盈利因素的条件下，超募比率对不同解释变量回归结果。回归结果表明：首先，第一大股东持股比例与超募比例显著负相关，表明创业板公司通常从事新兴产业，其知识和技术密集程度更高，控股股东能够掌握更多的私有信息，造成提高了信息不对称程度。这进一步恶化了大股东与小股东之间的利益冲突。因此，投资者会预期公司可能出现更多的问题，从而不愿为公司提供更多的资金，导致超募资金下降。其次，承销商声誉与超募比例显著正相关，说明选择高声誉的保荐机构能够为公司带来更多资金，但是，询价对象参与程度对超募比例并没有显著影响。承销费用越高，公司超募比例越高，这也验证了本文研究假设，为了获得更高的承销保荐费用，承销商更有可能进行更多推销活动，提高了超募比例。新发行比例占总股本的比例与超募比例并没有显著相关性。第三，创业板公司知识密集度有着显著的影响，其中，硕士及以上学历员工比例与超募比例正相关，而公司固定资产比例与超募比例显著负相关，说明知识密集程度越高，在创业板上市也更容易收到市场的欢迎，使得公司超募资金比例提高。
五、结论
考虑到创业板公司以智力密集型的新兴行业为主，本文分析了公司智力密集程度及投资银行在超募中的作用，研究发现：首先，公司是否是知识、技术密集型的公司对超募比例影响最为明显且承销商特征和公司特征对超额募集比例有着明显的影响，如果公司雇佣声誉较高的承销商并支付更高的承销保荐费用，那么，公司能够募集更多资金。其次，控股股东持股比例与超募比例负相关，说明对以知识密集型企业为主的市场而言，控股股东能够掌握更多私有信息，造成内部人与小股东之间信息不对称程度增强，这恶化了投资者对公司成本的预期。故导致投资者不愿多为公司提供资金，使超募比例下降。
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资本金比例篇4
作者简介：袁东安(1964-)，男，江西吉安人，经济学博士，华东师范大学金融与统计学院金融学系讲师。
摘要：本文分析了我国沪深300样本公司的现金股利分配比例与投资机会之间的关系。从股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例来看，沪深300样本公司的现金股利分配比例与投资机会之间存在较为明显的正相关关系。这一分析结果可能意味着我国上市公司存在较为严重的问题。
关键词：问题;股利政策;股利分配比例;投资机会
中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0054-03
一､引言
La Porta等人(2000)研究了不同法制环境国家上市公司的股利分配比例与其投资机会之间的关系。他们发现，对投资者保护程度较高的国家和地区的上市公司与对投资者保护程度较低的国家和地区的上市公司相比，前者的股利分配比例与其投资机会之间一般呈负相关关系，而后者的股利分配比例与其投资机会之间一般呈正相关关系;而且，前者的股利分配比例要高于后者。他们认为，这是由于前者的成本比较低，投资者有比较便利的办法让那些投资机会不多的上市公司以股利或回购的形式吐出多余的现金，也愿意将较多的现金以留存收益的形式留在投资机会较多的上市公司里;后者的成本比较高，投资者没有比较便利的办法让那些投资机会不多的上市公司以股利或回购的形式吐出多余的现金，只有那些投资机会较多的上市公司为了日后再融资的考虑才不得不通过较高的股利分配比例来树立良好的市场形象。
本文采用与La Porta等人(2000)大致相同的方法分析我国上市公司的股利分配比例与其投资机会之间的关系，并试图探讨我国上市公司的问题。
二､样本和数据
本文数据取自Wind资讯截至2006年底有关沪深300样本公司的财务信息。本文使用的是2002年至2006年的年报和半年报信息。表1描述了本文所用基本样本的筛选过程：首先剔除沪深300样本公司中在2002年至2006年的年报净收益数据或年报净资产数据或年报总资产数据不全的公司12家;然后剔除剩余288家公司中在2004至2006年的年报或半年报现金红利数据或年报销售额数据或年报经营活动现金流入数据不全的公司7家;最后剔除剩余281家公司中在2002年至2006年的年报中至少1次出现亏损的公司25家。剩余256家公司即为本文使用的基本样本。
表1概括了本文第三部分第1节和第2节所涉及的变量。股利占净收益的比例､股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例等3个变量代表公司的现金股利分配比例;净收益占净资产的比例(或称净资产收益率)和净收益占总资产的比例(或称总资产收益率)等2个变量代表公司的盈利能力，本文还将用这2个变量来代表公司的投资机会。如果样本公司都只选择盈利前景好的项目进行投资，公司盈利能力的高低就能较好地代表公司投资机会的多少。
与本文不同的是，La Porta等人(2000)用年均销售额增长率的高低来代表投资机会的多少。这是因为他们的样本公司来自多个国家，而不同国家的会计准则可能存在较大差异;与净收益､净资产､总资产及经营活动现金流入等变量相比，销售额较少受到会计因素的影响。
表1 变量
注：年报和半年报中的现金股利分配预案随后都得以实施。
三､分析结果
1．简单统计分析。
首先将256家基本样本公司按2002年至2006年的年报净资产收益率的算数平均值从高到低进行排序，并用四分法将前64家公司归入成长型公司，将后64家公司归入成熟型公司。表2第2列和第3列分别列出了这两类公司3个现金股利分配比例变量的算术平均值，第4列列出了衡量这两类公司之间3个算术平均值差异程度的Z统计量。
表2 股利分配比例与投资机会(净资产收益率)
注：*､**和***分别代表在1%､5%和10%显著水平存在显著差异(双尾检验)。
然后将256家基本样本公司按2002年至2006年的年报总资产收益率的算数平均值从高到低进行排序，并用四分法将前64家公司归入成长型公司，将后64家公司归入成熟型公司。表3第2列和第3列分别列出了这两类公司3个现金股利分配比例变量的算术平均值，第4列列出了衡量这两类公司之间3个算术平均值差异程度的Z统计量。
表3 股利分配比例与投资机会(总资产收益率)
注：*､**和***分别代表在1%､5%和10%显著水平存在显著差异(双尾检验)。
从表2和表3可以看出，从股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例来看，成长型公司的股利分配比例要明显高于成熟型公司的股利分配比例，这与La Porta等人(2000)所分析的对投资者保护程度较低的国家和地区的上市公司的情况一致。按照La Porta等人(2000)的分析框架，我国上市公司可能存在较为严重的问题。
2．回归分析。
表4和表5列出了用OLS方法(最小二乘法)对256个基本样本公司进行简单回归分析的结果。表4和表5的应变量都是第1列所列2006年报的3个变量：股利占净收益的比例､股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例。表4的自变量是2002年至2006年的年报净资产收益率的算术平均值(代表投资机会);表5的自变量是2002年至2006年的年报总资产收益率的算术平均值(代表投资机会)。表4和表5不仅报告了回归分析所得到的常数项和回归系数这两个参数值，还分别报告了这两个参数值的标准差､t统计量及t统计量概率。
表4 原始数据回归分析(自变量为净资产收益率)
注：*､**和***分别代表在1%､5%和10%显著水平存在显著差异(双尾检验)。
表5 原始数据回归分析(自变量为总资产收益率)
注：*､**和***分别代表在1%､5%和10%显著水平存在显著差异(双尾检验)。
从表4和表5可以看出，回归分析的结果与简单统计分析的结果大致相同。代表股利分配比例的3个变量中的2个变量，即股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例都与投资机会之间存在非常显著的正相关关系，但代表股利分配比例的另外1个变量，即股利占净收益的比例与投资机会之间则不存在明显的正相关关系。所以从股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例与投资机会之间关系来看，我国上市公司可能存在较为严重的问题。
3．稳健性检验。
表2至表5所列分析结果可能与特定年份(2006年)的年报和半年报现金股利数据､年报净收益数据､年报销售额数据和年报经营活动现金流入数据以及特定阶段(2002年至2006年)的年报净收益数据､年报净资产数据和年报总资产数据有关，并不具有一般代表性。针对这一问题，首先分别用2004年至2006年的年报净资产收益率的算术平均值(代表投资机会)和年报总资产收益率的算术平均值(代表投资机会)与2006年的3个现金股利分配比例变量重做一遍上述简单统计分析和回归分析，分析结果与表2至表5所列结果大致相同，只是表4中股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例的回归系数的显著水平由10%显著提高到5%显著。
然后分别用2003年至2005年的年报净资产收益率的算术平均值(代表投资机会)和年报总资产收益率的算术平均值(代表投资机会)与2005年的3个现金股利分配比例变量重做一遍上述简单统计分析和回归分析，分析结果与表2至表5所列结果大致相同，只是表2中股利占经营活动现金流入的比例的Z统计量的显著水平由5%显著降低为10%显著。
最后分别用2002年至2004年的年报净资产收益率的算术平均值(代表投资机会)和年报总资产收益率的算术平均值(代表投资机会)与2004年的3个现金股利分配比例变量重做一遍上述简单统计分析和回归分析，分析结果与表2至表5所列结果稍有不同：表2中股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例的Z统计量的显著水平由5%显著降低为10%仍然不显著;表4中股利占净收益的比例的回归系数的显著水平由10%仍然不显著提高到5%显著。
四､结论和启示
从股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例来看，沪深300样本公司的现金股利分配比例与投资机会之间存在较为明显的正相关关系，这与La Porta等人(2000)所分析的对投资者保护程度较低的国家和地区的上市公司的情况一致。按照La Porta等人(2000)的分析框架，我国上市公司可能存在较为严重的问题。
根据Fama和French(2001)的研究，现金股利作为投资者约束公司管理层的机会主义行为的工具之一，由于其成本相对较高，在成本相对较低的美国已出现逐步放弃使用的趋势。但在成本相对较高的中国，我们暂时还得继续依赖这一成本相对较高的约束工具。
参考文献：
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[6]Miller， Merton， and Franco Modigliani． Dividend policy， growth， and the valuation of shares． Journal of Business 34， 1961， 411-433
资本金比例篇5
【关键词】 融资成本; 票据贴现; 决策模型
一、引言
受全球金融危机的影响,资金的稀缺性更加凸现,致使企业融资成本极大提高,潜在的投资机会因为没有足够的资金而溜走,企业经营的规模因为缺乏资金而萎缩,有的企业甚至破产。在全球经济普遍不景气的情况下,我国政府采取了宽松的货币政策,有效地刺激了经济增长,四万亿元的投资堪称走向经济复苏的“推力器”。与此同时,我国商业票据市场迅猛发展,有效地促进了资源配置,缓解了企业短期流动资金的需求,有效地降低了企业融资成本。与企业其他融资方式相比较,票据贴现业务的风险较低,票据贴现对票据贴现各参与主体和国家宏观调控部门,客观上都有着重要的意义。2009年初,笔者注意到,我国票据市场的贴现率处于一个不断下降的趋势,央行的再贴现率从4.32%(2008年1月1日)下降到历史最低点1.80%(2008年12月23日),因此本文关注的是在整个宽松货币政策的背景下,企业如何利用国内市场票据贴现率处于历史低点的时机,以最低的资金成本筹集到所需要的资金。
二、文献回顾
国外对票据贴现市场的研究主要集中在票据市场在应对通货膨胀、促进经济发展和有利于中小企业融资等方面,肯定了票据市场的重要性,代表性的有:Jayendu&Richard Zeckhauser(1987)以美国1953年至1984年的通货膨胀为背景,经过实证检验发现,票据市场的建立和完善以及诸多金融衍生工具的出现,有效地降低了通货膨胀所带来的长期投资的风险,使其下降了30%-40%。Mark Gertler和Cara
S.Lown(2000)基于融资理论,实证发现一些有发展潜力但资金匮乏的中小企业可通过票据市场进行融资,解决了这些企业发展过程中的资金约束,促进了美国经济的发展,从而改变了20世纪80年代前只有信用极高的大型企业才能发行债券进行融资的局面。此外,票据市场的发展也使得美国的货币政策变得多样化,政府可以不再仅仅依赖税收政策调节收支。Thomas K.Halm(1993)从商业票据市场本身、参与者以及投资所要面临的风险等方面分析了商业票据市场的特质,认为快速增长的商业票据市场是过去几年债券市场最重要的市场。
国内对票据贴现市场的研究主要集中在分析国内票据贴现市场的功能、现状、原因及对策,还有通过对国内外票据贴现市场的比较得到对我国票据市场发展有意义的启示等。严文兵、阙方平(2002)认为融资性票据具有诸多经济功能,如有利于解决票据交易品种单一,加快我国票据市场的培育和发展;有利于解决监管成本过高的问题,促进宏观调控的完善。(2002)针对我国票据市场流动性较差、再贴现操作过程繁琐、存在票据非法融资现象等问题,提出从中小企业入手培育票源,增强商业票据流动性。何利辉(2003)以英国票据市场的发展为例,认为票据市场是短期资金融通的重要渠道,也是货币政策的重要传导载体,具有多种功能,是货币市场体系中不可缺少的子市场。陈丽英(2005)认为票据市场作为货币市场的子市场,承担着融通短期资金传导货币政策等诸多功能,是企业重要的信用工具和融资手段。巴曙松(2005)认为融资性票据的发展可以扩大票据市场容量,从而提高货币市场乃至整个金融市场的整体效率,改变失衡的市场结构;从而提高金融市场的整合程度。曾涛(2007)对我国真实性票据和融资性票据进行了成本收益的分析及比较,认为我国建立在真实票据理论基础上的现行票据制度限制了各主体获取外部潜在利润的空间,应建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系,通过有序发展融资性票据来推动票据市场发展。
综合来看,国内外学者都是从宏观角度研究融资性票据问题和票据市场,鲜有从微观角度来研究票据融资,特别是少有基于企业的视角研究企业融资票据贴现的问题,对企业的票据融资缺乏可操作性的建议。本文在已有相关文献的基础上,通过建立企业票据贴现决策模型,提出一些可操作性的建议,使得企业以最低的资金成本筹集到所需要的资金。
三、票据融资贴现决策模型
(一)相关概念的界定
1.商业票据贴现
商业票据包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。票据贴现是指承兑汇票的持票人在汇票到期日前为了获取资金,贴付一定利息并将票据权利转让给银行的信用行为。由于银行承兑汇票,信用等级高在我国票据市场中占主要地位,以及现实中商业承兑汇票贴现的门槛较高,办理的机会很少,本文将商业票据贴现仅限于银行承兑汇票贴现。
2.票据融资贴现
本文所界定的票据融资贴现是指具有真实、合法的交易基础上的银行承兑汇票的贴现,而这种贴现具有融资的功能,并非是一种纯粹的融资工具①。
(二)变量设计(见表1)
(三)建立模型
1.建立票据贴现资金成本模型
由票据融资贴现决策模型,可以看出,影响票据资金成本的因素主要有票据贴现率(DIR)、票据贴现所缴纳的保证金比例(CDCR)和票据贴现费用率(HFR)。票据贴现率越高,票据的资本成本也就越大;银行收取票据贴现费用越多,票据贴现的资金成本也就越高,反之亦然。一般情况下,由于票据的贴现率和贴现的费用率都是固定值,只有银行承兑汇票的保证金比例相对而言具有一定的弹性,企业可以与银行协商,商定最佳的保证金比例,使得票据贴现的资金成本最小。
2.模型的进一步推导和解释
(1)企业在进行短期融资时,有两种方案。一是取得短期流动贷款,二是进行票据贴现。企业进行融资决策的标准就是选取取得资金付出的资金成本最小的那个方案。也就是在既定的市场贴现率水平(DIR)、需缴纳的保证金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)和贴现费用率(HFR)情况下,根据票据贴现资金成本模型计算得到的票据贴现资金成本(FCR)与同期贷款利率(LR)进行比较。比较结果存在两种情形。
情形一:前者小于后者(FCR
情形二:若前者大于后者(FCR>LR),则目前暂不进行票据贴现融资,持有票据择机贴现。
(2)在上述情形一中,很容易作出票据贴现的决策,下面进一步讨论在情形二中票据贴现时机的选择。之所以会造成票据贴现资金成本高于同期贷款利率,很大程度上是由于市场贴现利率水平居高不下所致。于是持有票据,在等待未来贴现利率水平下降时进行贴现。问题是,在未来贴现率下降到何种程度企业就可以进行贴现了呢?由对票据贴现资金成本模型的推导可以解决这一问题。
由(6)式推导出票据贴现时机决策模型:
DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR(7)
将未来作出融资决策时的贴现率用既定的保证金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)、贴现费用率(HFR)和票据贴现资金成本率(FCR)来表示,其中,这里的票据贴现资金成本率是企业可以接受的融资成本水平。
(6)式较(7)式之区别表现在用企业自身能够接受的融资成本率来代替在现有贴现率等情况下计算出来的票据贴现资金成本率,进而推算出企业可以进行票据贴现时的市场贴现利率水平。
特别是,当国家实行从紧的货币政策时,货币市场的流通性减弱,票据的贴现率随之提高,在这种情况下,若进行票据贴现,会付出较大的融资成本。当企业可以预见到在未来一段时间,市场的贴现利率有下降的趋势,那么可以根据上述推论,选择当合适的市场贴现率出现时,进行票据的贴现,获得所需要的资金。
(3)保证金的比例确定。实际工作中,保证金比例的确定需要企业同银行进行协商,对于企业而言,最佳的保证金比例就是使得票据贴现的资金成本最低的保证金比例。
第一,考察票据贴现的资金成本(FCR)与保证金比例(CDCR)的变动关系。
将⑥式对保证金比例(CDCR)求导,可得:
若DIR>DR-2HFR,则(FCR)'CDCR>0(8)
(8)式意味着,只要DIR>DR-2HFR,即银行票据的贴现利率大于同期存款利率与2倍的贴现费用率之差,票据贴现的资金成本随着保证金比例的增加而变高,同样,票据贴现的资金成本也随着保证金比例的减少而降低,两者呈同向变动关系。
若DIR>DR-2HFR,则(FCR)'CDCR
(9)式显示,只要DIR
因此,当DIR=DR-2HFR时,(FCR)'CDCR=0,FCR*=DR为票据贴现资金成本理论上的最小值。实际上,这是一种极端情况,即缴纳保证金所获得的同期存款利息收入扣除票据贴现费用的两倍额度之外恰好弥补所支付的票据贴现利息。
正常情况下,企业进行贴现所支付的票据贴现利息和贴现费用之和是高于缴纳保证金所获得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(DIRDR-2HFR这一前提,这也意味着票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系。
第二,鉴于票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系这一推论,可知,票据贴现的资金成本的降低可以通过逐步降低票据贴现所缴纳的保证金比例来实现。实际工作中,保证金比例的最终确定是由企业同银行协商决定的。需要注意的是,在谈判的过程中,企业要有明确的可行的保证金比例的底线。
下面根据票据融资贴现决策模型,分析这一底线的确定过程。
由(6)式推导出票据贴现缴纳保证金比例决策模型:
(10)式表明企业应根据自己所能接受的融资成本水平(FCR)、当前市场贴现率水平、票据贴现的费用率和同期存款利率水平来确定保证金比例的底线。最终保证金比例的确定,在确定底线后的基础上取决于双方的谈判。资金雄厚、资信良好、所处具有较稳定发展前景行业、在银行开立存款账户取得银行授信的企业往往能够在谈判中争得先机,大大降低了企业的融资成本。
四、结论与展望
一是一般情况下,企业会利用票据贴现利率与同期贷款利率的差异进行票据的贴现,获得短期流动资金,节约了融资成本。在票据贴现资金成本低于同期贷款利率的情况下,如果该票据贴现成本能为企业所接受,就进行票据的贴现;如果不能,就要考虑何时贴现的问题,可以根据票据贴现时机决策模型(DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR),估算出企业可接受的票据贴现率(DIR),待市场利率水平降至这一水平时可进行贴现。
文章只是就在票据市场中具有代表性的银行承兑汇票的票据贴现决策问题进行研究,对于商业汇票贴现的决策也可以参考进行。我国的票据市场发展迅速,不断创新的票据贴现的模式(如买方付息票据贴现融资贴现等)要求对本文票据融资贴现决策模型进行修正,这也是本文进一步研究的内容。此外,众多的专家、学者(严文兵、阙方平、夏洪涛,2002)对我国《票据法》就取消融资性票据贴现的限制提出了建议,如果这项限制被取消,本文所建立的票据融资贴现模型的运用将更加广泛。
【参考文献】
[1] Jayendu&Richard Zeckhauser.Treasury bill,futures as hedges against inflation risk.NBER working paper NO.2322.
[2] MarkGertler & Cara S.Lown.The information in the high yield bond spread for the business cycle:evidence and some implications.NBER working paper No.7549.
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[6] .对当前票据市场存在问题及对策的探讨[J].福建金融,2002(9).
[7] 何利辉.借鉴西方经验 发展我国票据市场[J].财会月刊,2003 (01B):49-50.
[8] 陈丽英.对我国票据市场存在的成因分析[J].武汉理工大学学报,2005(1).
资本金比例篇6
广义的资本结构是指全部资本的构成及比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构是指长期资本结构，即长期负债与长期资本的构成及其比例关系，它反映了企业的长期偿债能力和长期财务风险。其衡量指标是长期资产适合率（等于所有者权益与长期负债之和除以长期资产），该指标一方面反映了资本配置的合理性，另一方面能反映企业的长期偿债能力和长期财务风险，下文实证分析时计算这个指标。
上市公司资本结构分析
企业融资方式的选择与变化直接表现为资本结构的变化，企业再生产经营的过程中所产生的经营性净现金流量和积累的未分配利润是内部资金的主要来源。企业外部资金主要由两个来源：股权融资和债务融资。股权融资主要包括首次上市发行、配股、增发、吸收直接投资以及债转股等融资活动；债务融资主要包括银行、非银行金融机构的贷款，发行企业债券和融资租赁。下面我们先分析我国上市公司资本结构的变化，然后对其融资行为进行分析。
表1左半部分显示，从总体趋势看1992―2002年全部上市公司的资产负债率在不断下降，并稳定在50%左右，尤其是1992―1994年下降很快，其原因应该是：在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体趋于下降，通过股票市场的股权融资比例在不断上升。表1右半部分验证了上述推理，反映股权融资总额与债务融资之比的两个指标从1993年的4.36%和4.38%分别上升到2000年的11.44%和11.37%。也就是说上市公司通过股票市场的股权融资与银行贷款和发行企业债券的债务融资相比较，从1990年的两个交易所相继成立以来，已经呈现显著的增加。表1所示的我国上市公司的流动资产负债率一直保持在40%左右。说明我国上市公司债务融资以短期债务为主，短期财务风险很大。
上市公司的总体融资行为分析
为了对资本结构的形成作深入的分析，下面考察我国上市公司的总体融资行为，具体包括内源资金与外源资金的比例及变化，外源资金中的股权融资和债券融资比例及变化，债务融资中的长期负债及短期负债的比例及变化，长期资金中股权资本及长期负债的比例及变化。这些结果列入表2中，表2反映了以下情况：我国上市公司外源融资比例在不断下降，即内部融资比例在不断上升，从而其内在的资本积累能力在不断的增强，经营状况不断好转。
在外源融资和长期资金构成中，股权融资除2001年和2002年相对较低外，其他各年都很高，说明我国上市公司偏好股权融资。尤其是1999年和2000年，在长期资本构成中，股权融资比例高达90%，外源融资中，股权融资达66%，其原因是这两年股票市场持续上涨，从而有利于上市公司频繁、高价、巨量增发和配股。
长期资本构成中，长期债务比例很低；而债务融资构成中，短期债务比例偏高。其原因有三：我国上市公司为了避免长期债务的高成本，大多数采用借新债还旧债进行融资；在市场竞争非常激烈的行业，比如众所周知的家电行业，上市公司充分利用商业信用融资；我国企业债券市场不发达。
资本金比例篇7
Abstract: Fixed assets and long-term capitals play an important role in the enterprise financial management. In this paper, the electronics manufacture industry as the research sample, the correlation analysis showed that there is a significant positive correlation between fixed assets and long-capitals, long-term liabilities, and there haven't a significant correlation with owner's equity. And this paper demonstrates the rationality of this relation.
关键词： 固定资产；长期资本；相关性分析；电子制造业
Key words: fixed assets；long-term capitals；correlation analysis；electronics manufacture industry
中图分类号：F273 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）02-0112-03
0引言
对于制造业企业来说，固定资产是企业最重要的资产，它具有长期性稳定性的特点，能在一定时期内为企业源源不断地带来收益。由于固定资产购置成本高、回收期长的特点，在短期内很难为企业带来收益，因此使用何种资金来配置固定资产便成为企业一个重大的财务问题。若使用短期资金来配置，则可能导致企业短期内发生资金周转不过来，造成严重的财务困境。根据资本筹集政策理论，使用短期资金配置流动性资产，长期资金配置非流动性资产是一个最为稳健的财务政策。尽管这是西方公司理财理论中一个成熟的理论，但在我国现阶段的研究中，大部分学者只是从资产结构与资本结构的角度去阐述，而很少有学者从实证上去证实中国上市公司是否使用长期资本去配置固定资产，这正是本文研究的切入点。
1文献综述与问题提出
1.1 国外研究概述如何处理好资本与资产的配置关系问题，需要从盈利性和风险性两个角度去考察；将流动资金的存量配置（即投资政策）与其相应的资金来源（即融资政策）联系起来，并从总体上进行观察和研究如何据此制定合理的营运资金政策[1]。
营运资金可看作企业进行的一项投资，投资者（企业）对投资的要求必然反映到企业营运资金管理上，即占用资金最少、资本成本最低、收益最大[2]。投入资本、风险和收益存在着相关关系，并使有效的营运资金管理能够产生放大效应，降低资本成本，增加企业收益和价值。这就是所谓的放大效应的概念[2]。
1.2 国内研究概述营运资金对于企业来说极其重要，有效的营运资金管理有助于企业合理安排资金使用。企业应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手，将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，运用盈利性与风险性关系，合理的安排资本与资产的配置关系[3]。
在公司财务理论中，资本筹集与资本配置是一个重要的理论。如何根据企业的需要，将不同来源的资本配置于何种资产是一个关系企业资金流安全的重要问题。资本结构与资产结构具有对称性，这种对称性不外乎三种类型：稳健结构、中庸结构和风险结构[4]。不同的企业可以根据自身的实力以及自身的发展潜力，运用不同的类型来管理企业资本的配置。我国学者刘运国等通过对上证30指数中30只样本股的年报数据进行实证分析，发现中国上市公司营运资金管理大部分属于中庸型，流动资产比例和流动负债比例呈现出同向变动[5]。吴娜通过对2003-2006年深沪两市的所有A股公司共1050家企业进行实证分析，发现我国上市公司营运资本管理策略属于高流动资产比例与低流动负债比例相配合的稳健型策略，并且发现我国上市公司流动资产比例和流动负债比例具有呈同向变动的趋势，企业营运资本管理由稳健型逐渐向中庸型演变[6]。
资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系，在现实运用中，企业应该不断地根据自身的财务状况及时调整资本配置结构。资本结构与资本投入的关系，可以看成是资金的筹集与投放运用之间的配比关系，它需要考虑资产与负债之间在种类上、数额上和时间上的结构性配比关系。这种关系是否配比平衡，关系到企业的资金是否有效运用和周转，能否减少和避免财务风险[7]。
稳健结构是经常和长久采用的结构，它适合于各类企业；中庸结构对于经营状况特别好且前景又好的企业，可作为一种正常、持久的结构，但就保持良好的财务形象，以确保能及时获得临时借款应付临时偿债压力；风险结构一般只能由各企业在某一较短的时期内使用，并要有准确的市场预测和良好的信用状况及环境[4]。总体上讲，在我国企业财务管理中，企业管理者普遍缺乏冒险和创新精神，在流动资金存量管理上趋于保守，同时企业理财者也缺乏营运资金管理的艺术、策略和勇气[5]。
综上所述，在我国现有的研究中，大部分是从理论上去研究这种资本筹集关系，很少有学者从实证去研究固定资产与长期资本的关系，本文正是基于此来展开研究。
2研究假设
根据营运资本筹集政策理论，有效的资本筹集管理应该合理安排资产与资本的对应关系，降低企业的财务风险；同时，企业也应该合理分析各种资本的成本以及资产的盈利性，尽可能达到以最低的成本获得最大的收益并提升企业价值的目标。固定资产具有长期性且盈利期限较长。而长期资本也具有长期性，利用长期资本来配置固定资产理应是最合理的营运资本政策。
企业负债经营可以使企业获得节税利益和降低企业资本成本，并防止控制权的转移；同时，由于我国国有银行管理体制落后，信贷失控，使得企业很容易获得银行贷款[8]。因此公司在筹集长期资本时，会优先选择债权融资――长期银行贷款或者发行长期债券，资金仍不足时再发行股票融资[9]。现阶段我国银行业务不够发达，企业借贷成为银行盈利的一个主要部分。
根据“啄食顺序理论”，即公司融资应根据成本由低到高的顺序，按内部融资、债权融资、股权融资的序列考虑融资方式的选择[9]。在资本市场中，权益融资的融资成本是最高的。由于所有者投入企业的资本不具有期限性，投资者承担的风险最大，因此其所要求的收益也最大。一个企业能否在竞争激烈的市场中取胜，能否在市场经济条件下生存和发展，关键取决于自身；只有不断加强和提高企业权益资本的主导地位，提高企业经营的安全系数，才能增强企业抵御风险的能力[10]。因此，使用所有者权益资本来配置固定资产应该是最为稳妥的一种方式。
基于以上理论，作如下假设：
假设1：固定资产与长期资本正相关，也就是说企业的固定资产比例越高，长期资本的比例也越高。
假设2：固定资产与长期负债正相关，也就是说企业的固定资产比例越高，长期负债的比例也越高。
假设3：固定资产与所有者权益正相关，也即企业的固定资产比例越高，企业的所有者权益比例也越高。
3研究设计与统计分析
3.1 数据的选取考虑到上市公司中，制造行业的资产结构相对于其他行业来说更具有稳定性，也更具代表性，故本文的研究样本界定为电子制造业。根据中国证监会的分类，本文选取了电子元器件制造业、日用电子器具制造业、其他电子设备制造业共97家上市公司作为研究样本，选取2007至2009年的年度财务报表作为研究对象。本研究剔除了2家数据缺失的样本，剔除了2家所有者权益为负的样本。基于此，我们得到了共93家企业（65家电子元器件制造业、19家日用电子器具制造业、9家其他电子设备制造业）的有效样本数据。本文使用SPSS17.0作统计分析。
3.2 变量设计根据本文的需要，本文选择与固定资产和长期资本相关的若干比例数据来度量其数量，并定义为相关分析中的变量；本文所选取的上市公司财务报表要素中，有固定资产总额（X1）、企业资产总额（X2）、非流动负债总额（X3）、所有者权益总额（X4）、负债与所有者权益总额（X5）。
本文的变量设计见表1。
3.3 数据基本描述分析将所选择的变量进行描述统计分析，得到如表2结果。
从表2可以得知，2007到2009年电子制造业企业固定资产所占比例的均值分别为：0.2604、0.2802、0.2630，2007至2009年电子制造业企业长期资本所占比例的均值分别为：0.6023、0.6208、0.6405；2007至2009年电子制造业企业长期负债所占比例的均值分别为：0.0446、0.0376、0.0589；2007至2009年电子制造业企业所有者权益所占比例的均值分别为：0.5570、0.5824、0.5812。
3.4 相关性分析
3.4.1 固定资产与长期资本相关性分析将各年固定资产比例与各年长期资本比例进行相关性分析，得到结果见表3。
根据表3可以得知，2007年、2008年、2009年固定资产所占比例与长期资本的相关性系数分别为：0.232、0.308、0.250，且在各自的置信度上具有显著的正相关。从而得出结论：企业的固定资产与长期资本在一定时期内保持着稳定性，且它们具有显著的正相关性，说明大部分企业是运用长期资本来配置固定资产，从而假设1得到验证。
3.4.2 固定资产与长期负债相关性分析将各年固定资产比例与长期负债比例进行相关分析，得到结果见表4。
根据表4可以发现，各年的固定资产与长期负债的相关性系数分别为：0.358、0.550、0.269，具在各自的显著性水平上具有显著正相关，因此本文可以得出结论：企业的长期负债在一定时期内具有稳定性，具由于长期负债具有周期长、比权益资本成本低的特点，企业倾向于使用长期负债来配置固定资产。假设2得到验证。
3.4.3 固定资产与所有者权益相关性分析将固定资产比例与所有者权益比例进行相关性分析，得到如下结果见表5。
通过各年的固定资产比例与所有者权益比例相关性分析，发现各年的相关性系数分别为0.075、0.108、0.096，相关性系数极低，且各自的显著性水平分别为0.477、0.305、0.361，从而可知固定资产比例与所有者权益比例不具有显著的正相关性，因此本文可以得出结论：企业的所有者权益在一定时期内具有稳定性，但企业的固定资产却很少使用所有者权益来配置。假设3没有通过验证。
3.4.4 各指标三年平均比例相关性分析将各指标三年的比例进行平均，得到固定资产平均比例、长期资本平均比例、长期负债平均比例、所有者权益平均比例。将它们进行相关性分析，得到结果如下见表6。
从表6可知，固定资产平均比例与长期资本平均比例相关性系数为0.358，在0.01的显著性水平上具有显著的正相关，可以看出企业倾向于使用长期资本来配置固定资产，正好符合假设一的结论。固定资产平均比例与长期负债平均比例的相关性系数为0.507，在0.01的显著性水平上具有显著的正相关，说明企业也倾向于使用长期负债来配置固定资产，符合假设二的结论。固定资产平均比例与所有者权益平均比例相关性系数为0.150，在0.05的显著性水平上不具有显著的正相关关系，没有通过假设三的结论。
4结论与启示
通过实证分析，可以发现，我国电子制造业上市公司都运用了长期资本和固定资产配比平衡原则控制企业的财务风险。
研究表明，我国电子制造业上市公司更倾向于使用长期负债来配置企业的固定资产，而不是使用更为安全的所有者权益来配置。本文认为，一是由于我国资本市场不够完善，权益资本筹集实行严格的审批制，因此企业很难筹集到权益资本；二是由于上市公司在我国是稀缺资源，更容易取得银行的长期贷款。
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资本金比例篇8
一、保险资金将成为资本市场的重要主导力量之一
保险资金入市究竟影响多大？许多人仅仅算了一个静态的账，即按照2004年12月底的数字，保险总资产为1.18万亿元，5％的比例也就是590亿元，加上投资连结险的因素，大约也就是600亿元左右，对股市的影响十分有限。
从当前来讲，这种说法似乎有一定的道理。但这种观点是短视的，我们应该看到的是保险资金渠道放开后的巨大潜力。以保险资金进入基金投资为例，5年多来，基金成为保险资金除银行存款、债券之外第三大投资渠道，投资额度从最初不超过保险公司总资产的5％扩大到目前的15％，保险资金对基金的投资份额不断提高，保险资金投资基金约占基金资产的1/4，占保险总资产约6％，保险业已经成为证券投资基金最大的投资者，这已是不争的事实。
我们看到的是，中国保险业虽然经历了连续多年的超常规发展，但保险的密度和深度依然不高，未来若干年内，保险市场仍然是我们最具成长力的行业，因此，进入股市的资金也会随之增加。从国际经验看，保险资金与证券投资基金一样，是资本市场最重要的机构投资者。我们有理由相信中国的保险公司未来势必扮演资本市场重要的主导力量。
现在市场最关心的是，保险资金是不是马上进入股市、“养命钱”会不会赔在股市、保险资金会有什么样的投资理念？我个人认为，第一，中国a股市场经过4年熊市的洗礼，股市风险已经在较大程度上被释放，一些上市公司已经具有长期投资价值。可以这么认为，在沪市综合指数1300点以下批准保险资金入市，不仅仅是一种政策姿态，也是给保险资金历史性投资机会，是保险公司战略性建仓的良机；第二，监管部门对保险资金投资股市的安全采取了有力的风险监控措施，比如实行托管制度，进行比例限制，制订投资禁止制度等，对各保险公司和保险资产管理公司内部规章制度也有明确要求。当然，保险资金将面临着与过去不同的市场，有一个适应过程。只要股市“基础设施”不断完善，深层次矛盾获得解决，建立正常的资本市场预期机制，保险资金会加大在股市的投资力度，取得长期稳定回报；第三，在投资理念方面，不同的保险资金既有共同点，也有不同的要求。从共同点看，保险资金会追求稳定收益，关注有持续增长能力的蓝筹股，分散投资，均衡配置资产；从不同点看，寿险资金可能会更多要求资产负债匹配，非寿险资金强调资金的流动性，投资型产品则对价值投资要求高。
二、与基金的合作多于竞争
有些投资者担心，保险资金一旦直接入市，是否会从证券投资基金上进行较大比例的赎回？笔者认为，这种担心是没有必要的。从2004年的情况看，保险公司一方面在积极准备直接进入股市，另一方面对基金投资是在增加，截至2004年12月底，保险资金投资基金为673亿元，与上年同期相比增加了45％。
保险公司直接入市后，为什么还会投资基金呢？我个人认为，主要基于以下原因：第一，从保险公司自身资产组合管理角度来看，在权益投资里面，必然会选择一些具有成长性和分红能力的基金进行投资，通过分红实现投资收益，而且开放式基金分红收入可以免税，而投资股票分红是不确定的。因此，保险资产的投资组合中，必然少不了基金品种。第二，从保险资产的流动性管理角度看也需要投资基金。比如保险公司从开放式基金申购或赎回2个亿，都非常方便，但是如果2个亿要在股市上买入或卖出，不仅需要较多时间，而且可能还会受到法规限制。第三，从保险资产风险管理的角度看，基金的投资组合能为保险资产过滤一道风险。从今年开放式基金的整体表现来看要优于大盘，投资开放式基金实际上能够为保险资金降低风险。因此，保险资金直接入市后，与基金业将是合作多于竞争。
当然，保险资金入市，会与其他机构投资者一起，正确引导市场投资理念。在二级市场，机构投资者一般都倾向于选择流通性好有持续分红能力的大盘蓝筹股。但保险资金也会根据不同资金的特点逐步形成自己的投资理念，比如说寿险资金首先是应该满足资产与负债匹配管理的需要，财产险资金则相对而言可长可短，灵活掌握。至于保险资金长期投资，是相对于短期投机而言，并无时间限制，不同性质的保险资金对投资期限的要求也不尽相同。从目前中国股市的实际状况看，我个人认为，保险资金会从一级市场申购新股和购买可转化公司债券开始，因为这些投资品种风险相对较小。这应该是保险公司投资和基金投资不尽相同的地方。
三、改变资本市场机构投资者格局
保险资金直接入市同时也给基金业的发展带来新的挑战，带来资本市场机构投资者格局的根本变化。保险资金直接入市，它将要求基金投资更加专业，要求基金公司针对保险资金的特点提供更多的产品和更优质的服务。甚至不排除保险公司未来参股、控股基金管理公司。
我们知道，目前基金管理公司主发起人全部是证券公司和信托投资公司。在过去的近15年中，证券公司等是中国资本市场的主要推动力量，对中国资本市场的发展起了不可替代的作用。但这类新兴主体的弱点也是明显的：资本金过小，没有融资渠道，缺乏自律文化，违规问题突出。中国资本市场发展到今天，客观上需要像银行保险这类主力机构加入到机构投资者行业里，为资本市场长期发展提供源源不断的活水。
中国资本市场所以长期不稳定，一个重要因素就是缺乏机构投资者，缺乏长期稳定的资金来源。我们可以计算一下：中国a股市场流通市值约12000亿元，真正合规的资金也就证券投资基金3000亿元。目前证券公司累计亏损2200亿元，其资本金仅有约1100亿元。而美国资本市场之所以经得起股市大起大落的考验，其中最关键的原因是有大的机构投资者。根据美联储统计，1999年美国保险资金（包括保险公司、养老金及退休金）总额约12万亿美元，占美国货币及资本市场资产总额的比例高达34.7％，是资本市场最大的机构投资者之一。
就中国资本市场而言，新的机构投资者和新的资金从哪里来？必须需要“银行号”和“保险号”基金管理公司启航，才能完成资本市场资金结构的根本改善，实现金融资源的最佳组合。国务院的“九条意见”特别强调鼓励合规资金入市，鼓励保险公司成为资本市场的主导力量。国务院常务会议多次要求抓紧落实“九条意见”，《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》也公布实施，我们有理由相信中国保险行业未来也会参股、控股或发起设立基金公司，保险集团公司或保险资产管理公司作为大型机构投资者参与基金公司投资，有利于为资本市场引进长期资金，有利于丰富发展基金产品，有利于基金业的发展和证券市场的稳定，实现保险市场与资本市场良性互动。
四、有利于保险业的发展和创新
中国保险业落后的一个重要原因是重传统保险业务，轻保险资产管理业务。从国际上看，保险业资产规模中的很大一部分是第三方资产管理。国外保险资产管理公司管理的资产主要来源于三个方面：一是可投资的保险资金；二是通过法律规定，只能由保险公司销售，具有保本性质、账户独立、面向个人投资者的独立基金；三是第三方机构和个人投资者的资金。其中包括一般互惠基金和定向募集的专户管理基金。许多保险公司管理的资产相当多的一部分来自第三方资金。
随着保险业的快速发展和资产管理市场规模的扩大，保险机构管理的资产规模也越来越庞大。大多数保险公司或者收购、或者建立自己的基金管理公司。荷兰国际集团的资产管理公司在全球排名第10，为全欧第5大金融保险集团。它的经营范围：共同基金、机构资产管理、专业商业/产业投资、房地产投资等方面。截至2000年底，ing资产管理旗下管理的总资产达到5030亿欧元，其中约有71％属于代客管理的资产。2002年12月27日，荷兰国际集团（ing）的全资子公司荷兰投资入股招商基金管理有限公司，在1亿元人民币的注册资本中持股30％。
美国保德信集团作为著名的保险集团，不仅为投资者提供人寿保险、养老保险，还提供资产管理、基金、房地产投资等各项业务。保德信集团主要通过旗下两个基金管理公司从事基金业务，根据公司2003年年报披露的数据，保德信集团资产管理公司的基金业务规模812亿美元，盈利为4.81亿美元。该公司与我国光大证券合资建立了光大保德信基金管理公司。
中国保险业虽然发展速度较快，但毕竟处于初级阶段，整体规模在国民经济中的地位和比重还较小。2003年底我国银行、证券和保险业总资产分别为27.66、4.98和0.91万亿元，保险总资产仅占我国金融业总资产的2.7％；保险深度也仅为3.3％，大大低于7.8％的世界平均水平。目前我国居民的消费和投资意愿中，购买保险的比例仍然偏低。如央行2003年4季度全国城镇储户问卷调查结果显示，储户选择“更多消费”的比例为33.1％；选择“更多储蓄”的占比35.8％；选择“购买国债”的占比13.5％；选择“购买股票”的占比6％；选择“购买保险”的占比9.7％。居民选择购买保险和投资的意愿依然偏低。
目前我国居民储蓄约11万亿元，随着城乡居民保险意识和投资意识的提高，储蓄资金分流进入保险领域或其他投资领域的速度将加快。这些金融资产有两种可能的渠道进入保险资产管理领域，一是随保险意识的提高直接分流进入保险领域，再进入保险资产管理行业；二是随投资意识的增强分流进入国债、股票等投资领域。保险资金直接入市后，有利于保险公司产品创新，保险公司可以通过发行与保险连结的基金产品等方式分享分流的储蓄资金，从而扩大受托管理的资产规模，做大中国保险业。 （中国人保资产管理有限公司 梅君 博士）
保险资金直接入市的国际比较与启示
提要：
直接入市是各国保险资金运用的共同经验和重要方式，但各国保险资金直接入市比例存在很大差异。从结构看，寿险与财险、单独账户与一般账户由于资金性质存在很大差异，其股票投资比例也截然不同。各国保险资金直接入市的经验对中国启示有二：允许保险资金直接入市是在新的竞争条件下中国保险业发展的必然选择。二是为有效控制风险，中国保险公司应根据保险负债性质严格控制权益投资的最高限额。
直接入市是各国保险资金运用的重要方式，研究各国保险资金直接入市的差异及原因，分析各国保险资金直接入市的经验、教训对中国保险业的资金运用及保险资金的直接入市都具有借鉴和启示意义。
一、保险资金直接入市的国际比较
（一）保险资金直接入市的整体性比较
1、横向比较：国别差异及原因分析
2000年主要国家保险资金股票投资比重基本都在10％以上（随着2000年以来美、欧股市的回调，近两年，这一比例有明显下降，如英国目前比重仅40％左右）。但各国股票投资的比例存在很大差异：英国比重最高，达到近60％，美国、法国、德国、荷兰比重接近，都在30％左右，而瑞士、日本、意大利比重较低，分别仅有18％、16.6％、11％。
为什么各国保险资金直接入市比例存在如此大的差异呢？原因是多方面的，既有保险产品结构、金融市场结构的原因，又有金融体制、监管制度、会计制度差异等方面的原因。如英国和美国都同为资本市场十分发达、经济金融体制十分接近的国家，但两国保险资金直接入市比重却存在很大差异，英国的比例几乎是美国的2倍。
为什么会出现这种差异呢？这主要是因为：
一是两国保险负债结构的差异。英国投资连接险十分发达，2001年英国投资连接险资产总额达到了6000亿欧元左右，占到了整个西欧投资连接险的57％，占本国总保费收入比重也达到了40％以上。而美国年金类产品十分发达，且近年来在总的保费收入中的比重不断上升，目前达到了40％以上（根据资产负债要求，年金产品几乎全部投资于固定收益产品）。而投资性保险只是在1990年以后，随着美国股市的不断上升才有了很快发展，从而导致股票投资在整个保险资产配置中的比重有了快速上升。
二是金融市场结构的差异。英国是传统的金融中心，股票市场发达。而美国虽然股票市场也很发达，但债券市场更具比较优势。美国债券市场特别是公司债市场特别发达且具有流动性好、期限结构齐全、收益率稳定且相对较高的特点（2003年底美国债券市场规模达到21.9万亿美元，是股票市场的1.6倍，而整个欧洲债券市场规模仅9.8万亿美元，且市场分割、流动性差）。因此，美国保险公司将绝大部分资产投资到了债券特别是公司债，而英国则将较大比例资产投资到了股票。
三是监管制度的差异。英国是保险资金运用最为自由、宽松的国家，监管当局对保险资金运用几乎没有任何限制。而美国对保险投资特别是风险性投资监管十分严格的国家，各州不仅对保险公司股票投资进行十分严格的、直接比例限制（对单独账户不限制），还通过rbc监管等方式对风险性投资进行间接限制（股票的风险资本因子为15％，政府债券为0）。
2、纵向比较：历史变动及原因分析
20世纪90年代以来各国保险资金直接入市比例变动具有如下特点：一是美、欧国家保险资金的股票投资比例在1999年以前快速上升，但在1999年之后却显著下降。如美国在1992年时该比例仅11.6％，但到2000年时就迅速增加到了30％，此后快速回落，目前仅24％左右。二是与其他各国形成鲜明对照的是，日本保险资金直接入市的比例1990年以来一直呈显著下降趋势，1992年时比重为21.5％，到1998年时仅为14.9％。
为什么20世纪90年代以来美、欧保险资金直接入市比例会出现如此变动呢？为什么日本保险资金直接入市比例变动会呈现出与美、欧各国截然不同的变动趋势呢？20世纪90年代以来各国股市表现是最主要的原因。
20世纪90年代，美、欧主要股市出现了长达10年的大牛市，道琼斯指数、伦敦金融时报指数、巴黎cac指数大幅度上涨。但2000年以后，随着美国网络股泡沫破灭，美、欧主要股市出现了明显回落，各主要指数回落幅度都在20％以上，保险资金股票投资比重在快速增加后有所回落。
美、欧股市的戏剧性变化推动了保险公司产品结构的变化，20世纪90年代，美、欧投资性保险产品快速发展，年均增长率达到20％以上，远高于传统保险产品5％左右的增长速度，在保险公司产品结构中的比重从10％左右快速上升到了30％左右。单独账户中的投资性保险资金主要投资于股票（比重基本都在70％以上）。2000年之后，随着美、欧股市的大幅回落，投资型保险产品发展及其股票市值都有显著回落。
而20世纪90年代以来日本保险资金直接入市比例变动情况却与同期欧、美有所不同。日经指数在20世纪80年代末、90年代初泡沫经济顶峰时达到了36000点以上的高点，但随着泡沫经济的破灭，日本股市急剧下跌并陷入了长期、持续的低迷之中，目前一直在1万点左右徘徊。与此相应，日本保险公司也不断降低其股票投资比重而增加风险性较低的债券资产比重。
（二）保险资金直接入市的结构性比较
1、寿险与财险的直接入市比例比较
对海外保险行业直接入市进行结构性分析可以发现：寿险与财险直接入市的比例存在很大差异，即使是同一保险集团，其寿险与财险直接入市比例都存在很大差异，寿险资金直接入市的比例显著低于财险。
为什么同一国家甚至同一保险集团的寿险和财险直接入市比例会出现如此显著的差异呢？保险负债性质的差异是最主要的原因。一般而言，寿险具有投资期限长、具有最低收益保证要求的特点，从而对投资的安全性要求较高，一般要求实行比较严格的资产负债管理，因而主要投资于收益稳定、风险相对较小的固定收益类资产，而对股票等风险性资产的投资则比较谨慎。而财险大都是1年以内的短期资金且一般没有最低收益保证，因而一般要求要有较高的收益和较好的流动性，从而对权益类资产的投资比重相对较高。
2、一般账户与单独账户直接入市比较
对海外保险公司一般账户与单独账户资产配置结构对比可以发现：二者在直接入市比例方面存在很大差异。以美国寿险业为例，美国寿险单独账户中股票投资比重很高，且随着20世纪90年代美国股市的不断上涨而不断上升，目前这一比例达到了近80％。而与此形成鲜明对照的是，以寿险一般账户股票投资比重很低，仅5％左右，且近年来比重还略有下降。
为什么同一保险公司的一般账户与单独账户在资产配置及直接入市比例方面存在如此大的差异呢？保险负债性质的差异是最主要的原因。这是因为：单独账户资金主要来源于变动年金、变额万能险、投资连接险等投资性保险产品，投保人一般追求较高的资本利得和投资收益，而愿意承担较大风险。因而其主要投资于流动性较强、风险、收益都较高的股票投资。而一般账户资金主要来源于一般寿险、健康险和年金产品，其不仅具有保险保障功能，而且一般还要求有最低收益保证，从而对投资的安全性要求很高，因而在投资策略上一般采取比较保守的投资策略和严格的资产负债管理，主要投资于固定收益产品，严格控制权益资产的投资比重并随账户资金来源的结构性变动做相应调整。
二、保险资金直接入市的国际比较对中国的启示
保险资金直接入市的国际比较对中国主要有如下启示：
启示之一：允许保险资金直接入市是在新的竞争条件下中国保险业发展的必然选择
如前所析，虽然各国保险资金在直接入市的比例存在很大差异，但直接入市是各国保险资金投资的共同经验。即使在基金业十分发达的美国，也主要是中小型保险公司采取委托管理方式进行股票投资，而规模较大的保险公司一般都主要通过自己的资产管理部门或资产管理公司进行直接股票投资。
中国保险业正处于发展的起飞阶段，保险资金正以年均20％左右的速度加速积聚。据粗略估计，到2010年，中国保险资金可运用余额将达到4万亿元。保险资金的加速积聚对中国保险业日益提出了专业化资产管理，实现保险资金保值、增值的迫切要求。另外，随着居民投资意识的不断提高和理财产品的不断丰富和发展，保险业日益面临着来自基金、证券、银行、信托等其他金融产品的竞争。与此同时，随着中国加入世界贸易组织承诺的不断兑现，中国的保险市场、金融市场将陆续全面对外开放，国外保险金融机构将按照国民待遇原则参与市场竞争。届时，中国保险业将直面来自全球的实力强大、金融服务全面的国际综合性保险集团、金融集团的全面竞争和冲击。
中国保险业发展的新阶段和面临的日益复杂、激烈的新的竞争条件对中国保险公司的资产管理能力提出了更高的要求。而允许保险资金直接入市不仅进一步拓宽了中国保险企业的投资渠道，增强保险企业资产配置的主动性和能动性，而且还将强有力地促进中国保险企业资产管理经验的快速积累、专业性资产管理人才的加快培养和资产管理能力的显著提高。
启示之二：为有效控制风险，中国保险公司应根据保险负债性质严格控制权益投资的最高限额
前述对各国保险资金直接入市比例和寿险与财险、传统保险与投资性保险直接入市比例差异的分析表明：保险负债性质差异是影响保险资金直接入市比例的重要原因。对于保障性产品应实行严格的资产负债管理，严格控制其权益投资的比例限制，只有这样才能有效地控制整体投资风险。
在这方面，美国寿险业的经验值得借鉴。美国寿险业对于不同负债来源采取了严格的账户分类管理，一般寿险、健康险和企业年金资金进入一般账户，投资性寿险资金进入单独账户。对于寿险一般账户，美国则采取严格的资产负债管理，将绝大多数资金投资于固定收益类资产；对于权益类投资则进行严格的比例控制。即使在美国20世纪90年代的10年大牛市，美国一般账户对股票投资比重并未相应增加，相反还随着寿险公司负债中年金比例不断增加而将股票投资比重由1992年时的5.02％进一步降低到了2002年的3.46％（年金几乎全部投资于固定收益产品）。
中国保险业在进行资产管理和直接入市时应充分借鉴国际保险企业的经验和教训，加快树立“资产负债管理”理念，努力塑造保险资产负债管理文化，在对不同账户的资金性质、风险－收益要求、投资期限的深入分析的基础上确定不同保险负债的资产配置策略。当前，中国绝大多数保险产品为保障型产品，因此，中国保险公司在进行直接股票投资时，不仅应区分寿险与财产险、传统险与分红险、投资连接险，对其分别设定不同的权益投资比例，更为重要的是，对于一般寿险、分红险等保障型产品应严格控制其权益投资的最高比例。 （中国人寿资产管理公司 廖发达 博士）
策划人手记
崭新格局下的理性思考
保险资金直接入市是近期金融业界的焦点话题，三大金融监管部门为健全保险资金股票投资监管体系，完善稳健运行机制作出了重要的制度安排。目前，于2004年10月颁布的我国《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的实施配套文件已全部出台，相关制度安排和机制建设也已基本形成。
由过去的间接入市，到现在的直接入市，这意味着保险资金进入资本市场的所有通道从政策上已经完全打开。保险资金直接入市是市场化、国际化大趋势带来的新生事物，在入市之初，可能对股票市场影响不大，但若干年后，这一事件无疑将对中国股票市场乃至整个金融市场产生深刻的影响。
因此，本版特邀中国人保资产管理公司和中国人寿资产管理公司的两位博士撰文，从国内市场前瞻和国际经验比较两个不同角度，对保险资金直接入市展开深入的理论分析。在此，我们也欢迎更多的业内专家和实务操作者参与探讨，共同关注中国金融市场的稳定健康发展。
记录
保险资金直接入市进程
2004年2月1日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台。《意见》提出，要鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，这标志着保险资金直接入市的政策坚冰开始融化。
2月中国证监会副主席屠光绍在中国保险业创新与发展论坛上表示，经过多年的发展，就保险市场和资本市场两方面而言，保险资金直接进入股市已经具备了一定的基础条件。
4月保监会公布《保险资产管理公司管理暂行规定》，使保险公司搭建资金管理运用平台有章可循。
5月保监会出台《保险资金运用风险控制指引（试行）》。《指引》对保险公司和保险资产管理公司建立运营规范、管理高效的保险资金运用风险控制体系，制定完善的保险资金运用风险控制制度提出了具体要求。
6月22日首发的我国第一部保险行业发展蓝皮书——《中国保险业发展改革报告》认为，保险资金直接进入资本市场的时机和条件基本成熟，保险资金直接入市的时间，取决于研究分析、认识判断风险及风险控制的各方面技术基础能否到位。
6月23日中国保监会主席吴定富明确表示，要加强保险资金运用监管，积极探索与保险资金运用渠道相适应的监管方式和手段，建立动态的保险资金运用风险监控模式。要全面推行保险业资产负债管理，建立投资决策、投资交易和资金托管三分离的防火墙制度。保监会与有关部委和监管部门要加强交流合作，加大监控力度，切实防范系统性风险。
7月31日保监会通知，允许保险公司投资可转债，可转债投资规模计入企业债券投资余额内，合计不得超过保险公司上月总资产的20％。这标志保险资金直接入市已近在咫尺。
8月20日中国保监会资金运用部主任曾于瑾表示，目前关于保险资金直接入市的技术准备已经基本完成，正在完成有关法律程序，中国保监会正与有关金融监管机构协同推动此事。
9月12日中国证监会基金部主任孙杰表示，贯彻落实“国九条”六小组之一的发展鼓励合规资金入市专题工作小组将提出鼓励长期资金的概念，支持保险资金进入资本市场，促进资本市场稳定发展。
10月24日中国保监会和中国证监会联合《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金直接入市获准。
2005年2月15日中国保监会与证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，明确了保险资金直接投资股票市场涉及的证券账户、交易席位、资金结算、投资比例等问题。