股权结构范文

股权结构篇1

股权结构和公司绩效之间的关系一直是公司治理领域争论不休的问题。股权结构集中的典型如日德公司和股权结构分散的英美公司,都有成功和失败的案例。到目前为止,国内外学术界既没有形成一个一致性的结论,也没有研究出量化最优股权结构的标准。

尽管如此,世界大多数企业的治理实践经验表明,过分集中和过于分散的股权结构是不利于决策和提高公司价值的。当股权过分集中时,大股东的行为得不到有效制约,大股东容易利用其优势地位操纵上市公司,侵犯中小股东的利益;而当股权结构过度分散时,会出现所有权和控制权分离导致的问题,给管理者造成了偷懒和利益侵占的机会。

在中国,股权结构过度集中是造成一系列公司治理弊端的主要根源之一。经过多年的改革和市场规范,目前中国上市公司的股权结构正逐步朝着分散化和多元化的格局演变。引领这一潮流的上市公司中,中国平安是特色最为鲜明的一家。可以毫不夸张地说,平安拥有骄人的治理业绩和强劲的成长性,与其充满智慧和艺术的股权结构不无关系。

从中国平安今日的成功来倒推其股权结构设计的合理性,无异于将这个公司的管理者“神化”。用马明哲的话来说,平安形成如今的治理结构,是不断思索和艰难探索的结果,没有人从一开始就能预料到现在的局面。

确切来说,推动股份分散、合理化的根本力量是一种市场化的理念。在过去的二十多年中,这种理念让平安完成了一次又一次“不可能完成的任务”,实现了从地方性的保险公司到国际化金融控股集团的巨大跨越,形成了一个控制权、管理权和监督权相对平衡的决策机构和治理团队。

分散股权国退民进

中国的现代企业制度诞生在一个裂变的时代。在传统计划经济里成长起来的厂长经理们习惯于接受来自上级政府的指令,而那些实行了负责制的企业则走了另一个极端――一个人说了算,头脑中没有约束和激励的意识。董事会和股东这些概念在上个世纪80年代还是非常新鲜的事物,很少有人懂得公司治理结构跟企业能挣多少钱、能获得怎样的市场和发展空间有关系。

不过,那些较早接触市场经济的远见卓识者是例外。被称为平安“精神领袖”的袁庚(原招商局常务副董事长、蛇口工业园区书记)清晰地认识到体制对于企业的重要性,他在香港亲眼见到了被市场机制充分激活的能量。

1988年,平安保险公司在深圳蛇口成立,招商局蛇口工业园区、中国工商银行分别持股51%和49%。从形式上看,当时的平安也是一个国有企业,只不过是股份制而已。但由于袁庚刻意要把平安发展成有别于一般国企的想法,平安从成立之初就带有了“自由经济”色彩――设立了董事会(1988年4月28日召开首届会议),即拥有了现代公司治理的基本架构。

然而,这个架构因为中国式国有股东的特殊性,其真正到位并非一朝一夕。

原因是显而易见的。由于不是通过市场化的方式掌握控制权,国有股东并不能像真正的财产所有者那样,对国家这个非人格化产权主体的投资进行负责,因而难以根据市场赢利目标和激励约束相容原则来选择和监督管理层;同时,政府可以通过与国有股东的联系,以行政方式非透明地干预企业经营行为。

一般来说,国有股东派驻企业的董事,其决策往往是有问题的:决策者本身通常是被决策的人,这就决定了决策者无法像市场化的职业经理人那样行事。这些国有股东派出董事更多考虑的可能是仕途,是政治而非经济追求,这就必然导致其缺乏对企业的了解、责任心,决策保守与短视。

缺乏人格化产权主体造成的另一个问题是,管理层的努力程度和企业绩效水平相关性不高,其选任机制是非市场化的、低效的,直接影响了企业对优秀人才的吸引力。

年轻的平安很快就遇到了股权过度集中及国有股东带来的问题。作为金融企业,首要的问题就是需要大量的资本金。股东比较集中,股东们决策时更多是从自身利益出发,而缺少对公司利益、长远经营发展的考虑,比如想多分红,这和公司初创期希望把利润留下来发展业务的愿望是有冲突的。另外一个无法回避的问题是,国有大股东对董事会的控制欲较强,这影响着董事会的独立性。

在解决股权结构的问题上,对于那些处在改革开放前沿,在传统和开放的思想激荡中诞生的企业而言,平安绝对属于少有的勇者。1992年,马明哲与袁庚就平安股权问题进行讨论。马明哲说,一家企业最主要的问题是体制、机制和人才,体制决定机制,机制留下人才,而最为关键的问题则是由股权结构决定的。袁庚最终被马明哲说服,担任了平安的名誉董事长,用袁庚的话说,“坐镇平安,保护这家新兴企业体制不变”。

袁庚了解国企体制的弊端,也深谙国际上一些公司的良好运作经验,他明白如果不能通过市场化手段引入外部投资者,不能让管理层的利益与公司、股东的利益相结合,平安也很难走出体制的桎梏。马明哲说服袁庚这关键的一步棋,拉开了平安股权结构演变的序幕。

1992年,平安获得全国性保险牌照,从区域性保险公司走向全国。正是趁此时机,平安引入了新股东平安综合服务(平安职工合股基金)(即员工投资集合深圳市新豪时投资发展公司的前身),持股10%。如此一来,公司就从根本上解决了管理层、员工与股东利益一致的问题,完成了一次里程碑式的股权变革。

在平安多次的增资扩股中,国有股东或参与或不参与,他们并不阻止其他股东的进入,因此这种股权的变动显得非常平稳,这应该在相当程度上得益于作为改革前沿的深圳具有的开放性和包容性。当时外部监管机关的态度是不干预,让企业按市场的规则、规律运行。

事实上,平安国有股东的淡出,在某种程度上是“市场化”的胜利,这些国有股东也是顺应了这种市场化法则:平安身处金融业,这是个竞争性的行业,这种竞争性“必然”要求公司体制机制的市场化,这种市场化要求的更多是私人、民营公司这样的股东,而非经济利益驱动较弱的国有股东。因此,平安股权分散化的过程,并非有意“赶走”国有股东,而是在市场机制的作用下,国有股东的股权自然变化的过程。伴随着国有股东股权占比减少的却是股东权益迅猛增长带来的投资收益,以招商局为例,其完全退出平安,连带分红和股权收益,净得近20亿元。截至目前,平安的前十大股东中有两家国有股东:深圳市投资控股有限公司(国家股)持股7.44%,深业集团有限公司(国有法人股)持股3.32%。

随着国企改革的深入,国资从竞争性行业的有序退出成为必然,这无疑为中国企业发展注入了活力。另一方面,随着国资法等法律法规的出台,国企、国有股权的管制正日益法制化、市场化。平安董事会秘书姚军表示,国有控股并不可怕,关键是国有控股要市场化。在这方面做得比较到位的该属新加坡的淡马锡公司,其性质是私人企业、资产却是国资,这种市场化运营国资的形式可谓其成功的根本保障。

优选股东西学中用

除了股权集中度的问题以外,股权结构还涉及股东的构成和股东之间的关系。对于中国金融保险行业的企业而言,外部股东的意义绝不是补充资本金那么简单,更重要的是引进先进的公司治理理念和丰富的、国际化金融发展和经营经验。

中国银行业在这些年的发展中大量引入了境外战略投资者,这些投资者的进入给中国银行业注入活力的同时,也遭到了众多非议,比如有人认为我国银行被贱卖了,还有一些外国投资机构被指并非真心帮助中国金融企业提高管理和治理水平,而是“赚了一把就跑”的投机者。

不过,也有很多研究表明,战略投资者对提高中国银行业的治理水平和经营业绩有着不可忽视的贡献。知识、经验和理念这些东西是带有很强的外溢性的,不管战略投资者本着怎样的目的进入中国企业,客观上中国银行业的确大大受益于外部资金以外的“智力支持”。对此,平安颇有心得。

平安在股权变更中,“什么时候选择什么样的股东”一直是马明哲思索的问题,“在不同发展时期,不可避免的会出现部分股东与公司长期发展目标不一致的现象,如果协调不好,公司的发展就会受到限制。”而平安两次引入战略投资者的历程,就典型地展现了一个“后进”的中国学生,从要钱、被动改进管理和治理到引资引智并重、主动学习的过程,同时做到了股权合理化与股东质量优化。

1994年作为战略投资者进入平安的摩根・士丹利和高盛可谓名副其实的高质量股东。回忆起当时的难度,平安副董事长孙建一感慨道:“我们引入外资,是被逼出来的。当年我们在国内找资金难度非常大,找股东要求增资,难度更大,平安当时也没有到社会上融资的资格。因此我们想,能不能引进外资?” 随后,摩根和高盛以超过每股净资产6倍的价格取得平安13.7%的股份。此时的融资,平安更多是出于资金的考虑。

囿于当时的政策,两个外资股东起初被挡在董事会门外,每家派出一个“观察员”列席董事会,没有投票权。外资非常关注董事会规范化的运作和流程,他们对平安提出要求:要用国际会计师,确保信息披露的准确、连续、透明;超过一定金额的投资必须提交董事会甚至股东大会审议。当时平安聘请的是国内会计师,一年费用不过20万,而聘请国际会计师则要花200万以上,平安觉得太贵,和外资股东很是争论了一番。外资对公司种种制度的“苛求”起初也让平安感到不很舒畅,觉得受到很多限制。

“实事求是地说,我们从1994年起是被迫接受。” 马明哲毫不讳言当时的尴尬。在这种被迫接受中,平安逐渐体会到外资所引入智慧的好处,随后开始认真地吸收、消化。当时,国内产险业很多人都认为承保亏损无所谓,投资可以弥补。而从国外的经验来看,持这种观点的保险公司过了10年、20年基本都不见了。于是,平安开始明确承保一定要赚钱,这是做百年老店的基础,而这种认识上的改变正是来自外资的启发。

从摩根、高盛这两个挑剔的老师身上学到很多管理、治理经验后,平安更加意识到高质量战略股东的意义。2002年,平安站在新的起点上,迫切需要寻找一位更专业的战略投资者,以进一步充实公司的资本金,实现战略上的强强联合,帮助平安进入国际资本市场。随即,平安找到了汇丰。汇丰入股平安6亿美元,获得10%的股权。相较摩根、高盛,汇丰在风险控制、合规等领域更加专业和领先,是国际领先的金融控股集团。

在入股方案谈判的时候,平安有意识地从这个战略投资者那里获取大量的智力支持。“汇丰入股的时候,我们当时讲得很清楚。除了资金,当年摩根、高盛进入后,给我们带来了很多东西,希望汇丰也能做到这点。汇丰说很愿意做这个事情。但空口说白话是不行的,我们跟汇丰签有协议,叫技术支援协议。”平安董事会办公室主任金绍 说,“其中有句话我记得特别清楚,叫平安有需要、汇丰能做到,原则上就得满足平安的需求。当然,我们是要支付费用的。所以,引资一定要是战略投资者,仅仅给钱是不行的。”

汇丰没有让平安失望,一入股,就对平安的内部控制、风险管理提了很多意见。比如公司办公电脑方面,原先,张三李四都可以把自己的程序放到电脑里面。在汇丰的建议下现在是电脑全面标准化了:个人装不了东西,不能到外面乱上网,公司内部的文件只能看,不能下载、打印、转发到外网,一旦拷贝,电脑部那边就有记录,这就切实保护了公司的商业秘密和知识产权。中国金融业首个后援中心――平安的上海张江后援中心也得益于汇丰的支持。当时平安下面的寿险、产险、证券、信托等子公司都搞各自的电脑系统,成本昂贵、不统一,平安希望建立一个统一的IT系统。汇丰正好有这方面的经验,就派人到平安帮忙,时间最长的呆在平安一年多。金绍 感慨道:“人家是非常真心的,不但告诉我们怎么做,还告诉我们汇丰以往犯的一些错误。”

平安和汇丰在业务上也有着合作。汇丰在内地有很多高端客户,但自己在内地没有保险业务,就介绍给平安提供保险服务。比如,客户一旦发生车祸,到医院去,信用卡是不认的,现金才行,这就造成客户不便。汇丰跟平安合作后,一旦发生事故,客户只要有平安的保险卡,先看病,由平安暂赔。当然,这种合作完全市场化,“少一分钱都不行”。

不断地向外资股东学习、引入国际上先进的经营管理、治理经验,以及不断地和股东进行战略协作之后,平安自身的经营管理日益优化。去年,汇丰的董事参观了平安的IT系统,提出“我们到你们这边来学习学习”――平安利用后发优势解决了一些汇丰尚没有解决的技术问题。打开大门向别人学习,然后进入到互相学习、互利发展的阶段,这在一定程度上标志着中国企业已逐渐成熟。

董事会的治理之道

就全球范围来看,公司治理已进入到董事会治理阶段,当然,这种治理带来了各种各样的问题。如何达到股东、董事会的有效制衡,这显然是一个世界性的难题。

虽然由于各国经济发展水平、法律、文化等存在差异,公司股权结构对解决这个难题的意义并不相同,但整体而言,构建一个合理的、适合公司自身需要的股权结构是具有普遍价值的,当然,这种股权结构并无所谓最佳、样板。

经过对股权结构、股东结构的改造,平安的股权结构日趋优化。目前平安形成了外资、国有、民营、员工以及其他社会公众股东共同持股的格局。没有控股股东,股权多元而不是高度分散,前几大股东之间持股比例相差不大,比较均衡,而且这些大股东或派出董事,或派出股东监事加入监事会对董事会进行监督。正是在这种股权合理均衡、对董事会进行有效监督的基础上,平安不断吸收先进的治理理念,建立了一个运作规范高效、专业化、国际化的董事会,其致力于实现公司价值最大化,而非单个股东利益的最大化。

特别值得一提的是,仅仅是股权结构形式上的均衡,并不能确保实质性制衡的实现。东北高速股份有限公司前三大股东股权相差不多,这三个股东中任意两大股东股权之和大于第三方,即形成所谓“金三角”的形式。但是,这种结构的背后是三大股东均为国有股东,国有股东背后是政府,由此股东经常性的越位或缺位,造成治理的混乱。对平安而言,股东基本是市场化的利益主体,而且在股东均衡背后一直是公司利益最大化的理念及相关制度作为支持,这就保障了股权结构制衡的真正有效。

平安的愿景是成为以保险、银行和资产管理为核心业务的国际领先的综合金融服务集团,这就需要国际化的人才。随着平安股权的国际化,外资股东自然带来了国际化的人才。目前平安的董事共19人,其中汇丰派出的董事3人,均是资深的银行、保险和法律专业人士。他们是:王冬胜,2005年起出任汇丰集团总经理兼香港上海汇丰银行有限公司执行董事;白乐达,2006年起担任汇丰控股有限公司保险业务常务总监;伍成业,1998年起出任香港上海汇丰银行有限公司法律及合规事务主管。

平安独立董事的作用也不可小觑。平安有3名境外独立董事,每年交的税都比平安给的工资多好几倍。他们选择来平安,对履行社会责任的考虑明显多于经济利益。这些独董履职勤勉,看财务报表的时候,连标点符号错误都挑了出来。

一个具有强大竞争力的董事会必须是由专业化、高素质的董事组成。平安是以保险为主的公司,财务报表中有很大一块是保险准备金,在这方面精算师是专业人士。公司的审计委员会主任提出,希望董事会中引入一名有经验的保险专业人士,这样对财务报表审计会更加专业。2009年董事会换届,平安有意识地去寻找,结果邀请了瑞士再保险大中华区的原负责人 煦和,他作为资深精算师背景的独立董事,成功加入新一届董事会及审计委员会履职。

为提高决策的科学性,在摩根、高盛的促动下,平安董事会多次聘请外部中介机构人员如会计师、律师、投行发表专业意见来辅助决策,这应该是平安董事会区别于绝大多数中国上市公司的重要特色,极富国际化色彩。而平安董事会紧张而高效的集体讨论决策,源于开会前的充分沟通交流,以及外部中介机构事先花费大量时间的专业论证。

大股东汇丰评价说,平安的董事会运作、风险管理以及内部控制已经达到了国际水平。正是源于这种信任,平安历史上的一系列重大战略举措都得到了来自汇丰的董事的坚定支持。

管理层团队与股东共赢

对一家公司而言,管理层团队与股东的关系,无疑是非常关键的。管理层团队与股东进行良好的沟通、合作,才能取得双赢,否则往往是两败俱伤,一如新浪的王志东,云南红塔的褚时健。随着创业潮的展开,中国的企业已形成了一种很有特色的现象:一大批管理层团队在公司发展过程中并不拥有公司的第一大股权,而他们长期掌控公司的经营权,且第一大股东(或者所有其他股东)只派出董事(在上市公司中一般为非执行董事),并不派出管理层――这种结构下,公司保持着良好的发展。

马云的管理层团队只是阿里巴巴集团的第三大股东,这并不妨碍他们掌控经营权;宗庆后是娃哈哈集团的第二大股东,其一直是娃哈哈的掌门人。至于平安,以马明哲为代表的管理层团队作为职业经理人,和股东合作融洽、自身也保持着稳定,这应该归功于平安的“基因”――自我革命、公司利益至上。

时至今日,仍有大量国企高管同时享受着体制内的待遇(如行政级别)与市场化的待遇(如高薪),这种“脚踩两只船”的行为日益遭到各界质疑,这也是国企难以产生真正的企业家的重要原因。只有真正的企业家才能够肩负起企业的重担,为公司利益、股东利益最大化而忠实、勤勉地工作。

马明哲当初主动放弃了体制内的工作,选择了市场化的职业经理人发展道路。1990年,37岁的孙建一,这个当年中国保险业最年轻的正局级干部,冲着深圳、蛇口的特区机制,放弃了中国人民保险公司武汉分公司副总经理之位,来到平安,进入到骑自行车上下班、住宿舍的生活。马明哲和孙建一从体制内到体制外,继而成为职业经理人、企业家,赢得了和股东良好合作的基础。

最根本的,一如姚军指出:“平安管理层团队跟大股东们合作良好,源于管理层团队作为职业经理人的利益和股东利益、公司利益是一致的。有了这种一致性,其他的都好办,如果大家的利益不一致,那就乱套了。”客观上,在股东制衡、董事会规范运作之下,管理层团队搞内部人控制等歪门邪道的可能甚微。这种利益的一致性可谓很好地解决了委托问题。

也正是因为这种利益的一致性,平安的董事会形成了一种基本的氛围:董事不能为了单个股东利益,只能为了公司利益。“汇丰除派了董事,管理层是不派人的,因为没有必要派人。我们这里的人是全世界各地招来的。汇丰可以给我们推荐人――那你说这个人是汇丰的人还是哪个的人?没有这种概念。”姚军说,“我们有很多股东董事,但是,这些董事在公司里,都是要为公司利益、员工利益服务的――我还没有发现哪个董事发言的时候,完全站在他的股东利益上。”

董事高管薪酬制度方面充分体现了管理层团队和股东的合作性。平安董事会薪酬委员会对董事及高级管理人员的表现及薪酬待遇予以审议,参照董事会制定的年度发展计划,以绩效为基础建议董事和高级管理人员的薪酬待遇,然后交董事会审议,最后提交股东大会表决。这种制度得到了大股东的认可。当听说有人抱怨平安的董事高管工资太高,汇丰派出的董事不以为然:“我给你的工资低了,你跑了怎么办,这个公司如果关键性的人不在了怎么办?”这正体现了一种国际化、市场化的治理理念。

谈及自我加压、规范董事会治理的心态,马明哲表示:“董事会是帮我们的――老想着董事会、监事会是跟我对抗的,那心态就不对了。作为平安的创始人,我的任务就是培育它,为它打下好的基础,使之得以成长为百年老店。当我以后退出来的时候,我希望它能有一个好的可以永续经营的平台以及长久成长的内在动力。”

结语

平安的案例提示人们,或许世界上根本就不存在所谓的最优股权结构。所谓“差之毫厘,失之千里”,股权结构和公司价值之间的关系微妙而敏感,受到诸多外在治理因素和内部环境构成的影响,具有同样集中度和多元化程度的股权结构放在不同行业的企业里,也会产生南辕北辙的效果。因此,适合自己的才是最好的。

股权结构篇2

关键词：股权激励 契约结构 文献综述

一、引言

股权激励机制探索始于20世纪50年代。股权激励的在各国的运用发展神速，以2000年美国标准普尔500公司为例， 高管薪酬有50%以上来自于股权激励。此时期，国外学者们针对股权激励实施效应进行了大量的研究。在最初的研究中，学者将股权激励作为一个独立的外生变量，即外生视角去研究股权激励对公司价值或业绩的影响。Core和Guay（1999）、Jensen和Murphy（2004）的研究均表明，经营者持股水平与公司价值正相关。大量的研究结果都证实了利用股权激励，特别是股票期权激励方式安排公司高管的薪酬结构，可以提高公司的价值和业绩。基于此，形成了股权激励效应的利益一致假说，该假说认为经营者持股比例的增加会降低股东与经营者之间的成本，因此科学的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托问题的有效手段。除了研究股权激励的对公司价值或业绩的直接效应外，学者们也开始关注股权激励对公司的其他行为或高管行为的影响，如公司的投资决策、股利分配政策等。然而，在20世纪末和21世纪初，一系列关于股权激励运用带来的负面影响，如安然、世通等公司经营者过高薪酬，尤其是股票期权的滥用引发了对股权激励的广泛争议。理论研究者、实践者与政策制定者等开始重新审视和反思股权激励及其相关配套制度。人们开始质疑股权激励是否真的能够提高公司的价值或业绩，发挥良好的长期激励作用。而后，大量的研究结果表明，股票期权这种激励制度存在着副作用（Jensen et al.（2004），Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。特别是2003年美国微软公司和花旗集团先后宣布放弃股票期权激励制度，把对股权激励效应的质疑推向了高潮。Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在质疑股权激励的呼声中提出了经营者寻租论，认为由于公司经营者存在寻租行为，因此股权激励并不能有效解决委托问题，反而会导致或加剧委托问题。股权激励成为高管寻租的工具，反而失去了其激励约束经营者的最初预想。公司高管为了能够实现股权激励的收入，会加重公司信息操作，甚至财务信息欺诈，进行盈余管理。Paul Brockman（2010）指出，当管理层预期将要施行出售（或继续持有）拥有的股票期权时，在此之前的会计期间，管理层会披露更多，更频繁的披露公司的利好消息（或坏消息）。大量的研究结果与股权激励最初的研究结论相背而驰，认为股权激励的实施并没有带来更好的公司价值和业绩，反而成为高管人员的福利工具。持此流派观点的学者们，提出了股权激励效应的另一假说，即壕沟效应假说，该假说认为股权激励会增强经营者抵御外部压力的能力， 经营者持有公司大量股份会扩大其投票权与影响力，有可能出现即使经营者的行为背离公司目标，他们的职位或报酬也不会受到任何负面影响的情形。虽然壕沟效应假说与利益一致假说得出的结论截然相反，但是持这两种假说的不同流派学者最初去研究股权激励效应时，均将股权激励看作一个外生独立变量进行研究。

此后大量的研究结果要么支持利益一致假说，要么支持壕沟效应假说。对股权激励效果的争议，至今也没能达成共识与调和这两种假说的矛盾和对立。但是无论这些研究的著者持什么观点，这些研究都没有解决为什么股权激励会产生完全相反的效果，是什么在影响不同的股权激励起到不同的效果。国外学者开始探讨股权激励研究的新方法，是否有新的视角能够同时解释利益一致假说和壕沟效应假说的矛盾。学者纷纷转向股权激励契约结构研究，将股权激励看作是众多因素共同作用组成的一个整体，研究这些股权激励内部因素是如何影响股权激励实施的效果。虽然良好的股权激励机制能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短视行为，使其更加关心企业的长远发展， 但如果股权激励方案设计不当， 则会成为公司高管侵蚀企业利益的工具。学者关注于公司哪些内外部机制会影响到股权激励契约要素的制定。

二、西方国家股权激励契约结构研究综述

（一）激励对象

国外已实施股票期权计划，主要是授予公司董事长、高级管理人员、其他员工。众多文献主要围绕高管人员，特别是CEO实施股权激励的效果和行为影响，因为股权激励实施的对象大多数是针对高管人员。如，H.E. Ryan和R.A. Wiggins III（2001），Tom. Nohel和Steven. Todd（2005）均指出实施股权激励会促使高管人员冒更大的风险，帮助管理者战胜保守心态；David J. Denis、Paul Hanouna和Atulya Sarin（2006）指出财务欺诈和高管股权激励有正相关关系；Christian Laux和Volker Laux（2009）研究发现对CEO实施股权激励并不一定会增加盈余管理行为等。总之，对高管实施股权激励进行研究的文献非常多，而且越来越细化和视角独特，如Balsam和Miharja（2007）研究股权激励对管理层自愿换届的影响、Qiang Cheng和David B.Farber（2008）研究CEO收益重溯协议是否会减少股权激励、Paul Brockman（2010）研究管理层股票期权与高管自愿性披露。而Paul Oyer和Scott Schaefer（2005）却认为，更多的公司应该对所有的员工授予股票期权，因为股票期权计划可以为员工提供激励，也可以对员工进行分类以及留住员工。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）在研究股票期权重定价对公司价值的影响中指出，高管股权激励和非管理层员工股权激励的效果有显著性差异，管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩，对非管理层的员工股权激励却没有这样的效果。

（二）行权价格

行权价格，是被授予股票期权的对象在实现其股票期权时能够以某一特定价格购买公司股票。一般而言，公司在确定行权价格时，主要参考授予日的股票市场价格。由于行权价格的高低直接影响到被授予者在可行权时可获得价值，因此，在确定行权价格过程中，高管人员有动机进行干涉影响行权价格，甚至是进行信息操作、盈余管理等。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000）发现，公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息，进行信息操作， 这样管理层就可以在低价的时候确定行权价。Chauvin和Shenoy（2001） 发现，在授予股票期权的10 天前，公司股价存在异常下跌情况。Aboody和Kasznik（2000）、Baker、Collins和Reitenga（2003）、Coles、Hertzel和Kalpathy（2006）研究发现在股票期权授予日前期，管理层确实存在向下调整会计盈余，意图降低行权价格的行为。此外，在行权价格确定后，由于市场情况的不利变化，特别是在公司股票价格发生非正常性下跌，甚至低于行权价格情况下，而出现对股票期权的重新定价。近年研究股票期权重新定价的文献越来越多。Brenner、Sundaram 和Yermack（2000），Chance、 Kumar和Todd（2000），Carter和Lynch（2001）均发现，股票期权的重新定价的是由公司的低业绩引起，并非行业或是市场的低业绩。Ittner、Lambert和Larcker（2003）指出，重定价发生的频率在小型、高科技、新经济企业中明显要更高，重定价主要是为了挽留企业人才。David Aboody（2010）发现，相比于已实施期权计划但是没有重新定价的公司，股票期权重新定价的公司在以后年度的经营利润和现金流量有更大的增长；而且，只有对管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩，对非管理层的员工股权激励却没有这样的效果。对于行权价格的重新定价两种观点：一种观点，认为重定价为股票期权激励提供了灵活性，Saly（1994）认为允许长期激励契约能够重新定价一般来说是最有的；另一种观点，认为重定价并不一定有利于公司，而且得到大量文献的证据支持。

（三）绩效条件

激励条件是股权激励对象得以实现激励的绩效条件，旨在克服股票期权股价与收益挂钩的缺陷，对经营者为私利操纵股价的动机与能力加以控制。国内外相关监管部门没有对股票期权契约中激励条件做出规定，因此绩效条件由公司自行规定，如是选用会计业绩还是市场业绩，是多个指标维度还是单一指标，是严格还是宽松的，公司享有很大程度上的自由来决定。Healy（1985）、Dechow 和 Sloan（1991）认为，仅仅利用会计收益作为考核指标，不仅容易被高管操控，还可能导致高管放弃那些短期降低公司利润但长期会提高公司利润的项目。Sautner和Weber（2006）从最优契约的角度出发，认为对高管薪酬激励的考核应该从绝对绩效和相对绩效两方面同时进行。不管公司规定怎样绩效条件，股权激励并不是可以无代价的行权，需要满足预先确定的市场条件或是业绩条件。但是，当被授予者，特别是授予对象为高管时往往会采取盈余管理修饰企业业绩，甚至财务欺诈，以达到实现契约中规定的绩效条件。Gao和Shrieves（2002）、Cheng和Warfield（2005）指出，公司实行股票期权比重越大，则盈余管理现象越严重。Bergstresser和Philippon（2006）在研究20世纪90年代的美国公司薪酬时发现，CEO的总薪酬与其持有的股票和期权的价值联系越紧密， 盈余管理行为越显著。Burns和Kedia（2006）研究发现，期权激励与报表谎报之间有明显的正相关关系，而其它的激励方式，如受限制股票、长期激励支出、工资、奖金，对报表谎报没有任何明显地影响，股权激励会增加公司修正财务报告的概率，是公司进行盈余管理的重要信号。Efendi、Srivastava和Swanson（2007）研究股权激励在财务谎报中所起的作用时指出，当CEO持有大规模的股票期权时财务报表谎报的可能性大为提高。

（四）授予数量

股权激励数量或比例，反映对激励对象授予股权激励的强度，直接关系到激励对象的未来收益。在外生性视角下，对于高管股权激励数量的激励效果有不同的研究结果。Denis（1995）发现，随着管理层持股比例的提高，个人利益不再是其经营行为的主导，管理者的风险回避偏好也显著降低；而Hermalin和Weisbaeh（1991），Hubbard和Palia（1995），Kole（1999）提出，高比例的管理层持股可能导致盘踞效应，即当管理层持股比例增加时，其对公司取得控制权，董事会的监督力度减弱，降低了公司的长期价值。但是基于内生性视角，学者们关注于各种公司机制因素如何影响股权激励数量的高低。Demsetz和Lehn（1985）研究发现管理层持股水平决定于公司的风险。Himmelberg、Hubbard和Palla（1999）检验管理层持股的决定因素，发现管理层持股水平可以由不可观察到的公司特征决定。DariusPalla（2001）发现管理层持股的工具变量，并且考虑股票期权的影响，发现不显著的绩效影响，并且检验如果不考虑内生性，倒U型曲线依然显著存在。关于股权激励的数量，有学者的研究结果中指出存在着一个最优水平（Core和Guay（1999））。Dittmann和Maug（2007），Armstrong、Laroker和Su（2007）在研究股票期权最有结构中均赞成此观点，认为股票期权存在一个最优水平。Ryan et al.（2001）、Dee et al.（2005）研究发现，企业规模、经营风险、成长机会、自由现金流以及管理层的任期等因素和高管股票期权最优水平有显著相关关系。

（五）激励期限

激励期限，是激励计划所涉及的有效时间长度。股权激励作为一种长期激励方式，其激励功能不同于工资薪金和奖金。因此，为了使股权激励能够发挥对激励人员的长期激励作用，激励计划涉及的有效时间长度是其长期性的重要体现。Zattone（2009）对股票期权方案的特点及其效果进行检验，实证结果表明，激励期限对其实施效果具有显著影响。股权激励的长期性能够将员工利益与企业的长远利益联系在一起，短期内会计业绩可能会纵，但从长期来看，这些指标纵的迹象最终会暴露，所以高管操纵行权条件的能力被严重削弱。

三、我国股权激励契约结构研究综述

（一）国内股权激励机制引进述评

我国对股权激励机制的引进和研究较国外滞后很多，20世纪90年代初，我国开始引入股权激励制度，以期建立长期激励机制，完善高管的激励与约束制度。在此背景下，对高管进行股权激励越来越备受企业青睐和各界人士的关注。为了规范股权激励制度，建立健全上市公司的激励和约束机制，证监会出台了《上市公司股权激励管理办法》（试运行），于2006年1月1日正式实施。同年9月， 国资委和财政部出台了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，专门对境内上市国有企业实施股权激励加以监管约束。自20世纪90年代初以来，国内研究主要围绕检验股权激励实施后的对公司价值或业绩的影响效果，由于选用样本的时间跨度的不同，对于股权激励实施效果的结论多有不一致，形成三种观点：价值积极论，无关论，消极论。周建波和孙菊生（2003）、徐国栋（2003）、叶建芳和陈潇（2008），得出高管持股对公司价值有正的积极影响。而魏刚（2000）、李增泉（2000）、潘亚岚和丁淑洪（2008）实证结果发现，企业对实施高管的股权激励计划并没有使企业的业绩变好，两者之间没有显著的相关关系。甚至有学者的研究结果显示出实施股权激励，反而降低了公司价值和业绩。在此期间，也有学者从其他视角对股权激励进行研究，主要集中于采用股权激励的动机、股权激励对公司行为或高管行为的影响，如高管信息操作、盈余管理、择机行为。由于此综述重点关注股权激励契约的结构特征，特别是股票期权计划的契约设计，故在此不做详细论述。对于股权激励的讨论和争议一直持续至今，为了更进一步、深层次的对股权激励进行研究，解决众多不同的研究结果，国内有一些学者开始效仿国内对股权激励的研究方法。即从内生性视角，股权激励契约要素去研究为什么股权激励的实施会引起不同的实施效果以及有哪些因素会影响这些要素的设计。目前，国内关于股权激励契约特征研究的文献少之又少。现有的几篇文献都围绕于在我国采用股权激励最普遍的模式――股票期权，分析股权激励计划契约的要素组成及其关键要素。以此来研究不同的要素对公司价值或公司业绩的影响，上市公司在设计股权激励方案时应该如何设计合理的激励要素，以此来达到激励和约束高管的目标。

（二）股权激励契约合理性要素及其制约因素

目前的研究重点集中于以下两个方面：股权激励契约合理性要素和其制约因素。（1）股权激励契约合理性要素。吕长江与郑慧莲（2009），以2005年1月1日至2008年12月31日公布股票期权激励计划草案的公司为样本，首次研究上市公司设计的股权激励方案是激励型效应契约还是福利型效应契约。该文认为体现股权激励方案是否合理的关键的两个要素为激励期限和激励条件，以此来划分激励型和福利型股权激励草案。实证检验发现：激励期限长、激励条件严格的激励型公司和激励期限短、激励条件宽松的福利型公司相对，在窗口期有显著的CAR差异。作者认为上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善，来增加股权激励方案的激励效果。吴育辉与吴世农（2010），赞同吕长江（2009）股权激励方案关键的两个要素为激励期限和激励条件这一观点。徐宁、徐向艺（2010）指出，在既定的法律条件下，相对于其他契约要素而言，上市公司对激励期限与绩效条件设置的自主性较大，因此这两者是决定股票期权契约合理性的关键要素。这三人的研究均只选取激励期限和激励条件这两个要素来研究股权激励契约结构。（2）股权激励契约合理性的制约因素。公司的内外部环境等诸多因素会影响股权激励契约设计是否合理，即影响公司设计怎么样的股权激励方案，如选择多长的激励期限，制定严格还是宽松的业绩条件等。研究重点集中在上市公司基本特征、 股权结构与公司治理机制方面。公司基本特征中，尤其是企业的成长性、企业规模、资产负债率对股权激励契约的合理性约束性作用。现有文献已证实，成长性企业更倾向于采用股权激励方式安排高管薪酬（王华（2006）等），特别是高科技产业上市公司。股权结构，是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。主要集中在股权性质和股权集中度，也有学者加入了机构投资者持股这一变量。由于我国特殊的制度背景，我国大多数上市公司由国有企业改制而来，国有企业实施股权激励计划的动机和效果可能不同于民营企业。为了研究不同性质的上市公司对激励合约的设计有不同的影响，有的学者单独研究国有企业股权激励或者进行两者的比较研究。此外，为了探讨大股东在契约制定过程的影响，反映股权集中度和制衡度的作用，现有文献一般选用第一大股东持股比例（衡量股权集中度）和第一大股东持股与第二大股东持股之比或者第一大股东持股与第二大到第十大股东持股之和之比（衡量制衡度）。公司治理，是股东、董事会和公司高级管理人员权责分配组成的一种组织结构。已有研究对于董事会的作用达成共识，认为董事会是治理结构的核心机构之一，是防止管理层侵犯股东利益行为的有效环节，是治理结构中影响股权激励制定与实施的最关键因素。主要选取董事会的规模、独立董事比例、非执行董事比例、是否两职合一等变量衡量公司治理机制对股权激励契约要素的影响。王华、王之骏（2003）、周建（2008）、吕长江（2009）、吴育辉、吴世农（2010）、徐宁、徐向艺（2010）等实证检验均证实独立董事比例与非执行董事比例与股权激励水平显著相关。周建波、孙菊生（2003）、吕长江（2009）发现董事长和总经理是否兼任也具有显著性影响。现有研究支持，董事会结构对股票期权契约结构合理性的关键制约因素。

四、结语

本文通过对国内外股权激励契约结构研究，特别是股票期权的契约结构，进行梳理和综述，总结了国内外的研究状况和成果。不难发现，相比于国外研究，我国的研究滞后很多，现有研究成果较少。我国的研究应该学习西方研究的思维，借鉴他们的研究方法。但是，在借鉴国外研究成果和研究方法时，却不可盲从于国外学者的研究成果，不能忽视我国的制度背景、市场环境等特殊性。因为契约结构，本身是从制度经济学中产生，那么基于股权激励契约解放的研究就必须考虑契约所在的制度环境。而且，制度环境本身就会影响到股权激励契约的设计与执行，需要对西方模式下的契约结构进行适应中国环境的创新，如此才能使得股权激励在我国的运用能够取得预想的激励效果。另外，从国内外的文献综述发现，公司的内外部机制会影响激励契约关键要素设计的合理性，从而影响股权激励方案是否能真正起到对实施对象的激励效果，以此是否能提高公司价值和业绩。所以，相关监管部门和公司本身应该不断完善监管机制，约束契约结构的制定，防止激励对象在契约制定过程的干涉和后期的信息操作、盈余管理、财务欺诈等损害公司利益的行为。只有将股权激励机制和公司其他机制整合起来，相互融合、互相促进，才能更好的发挥其长期激励作用（Agrawal和Knoeber（1999））。希望本文能为我国相关制度制定和上市公司股权激励契约设计提供借鉴和参考。

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股权结构篇3

关键词 股权结构 问题 隧道挖掘

1 引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较,一个显着的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人,而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成,要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的,而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理,企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权,即所有权与企业控制权发生分离,由此产生了问题。在不同的股权结构下,企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中,因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2 伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究,发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加,股票所有权高度分散,大多数股东都是个人投资者,每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小,企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权,这就是伯利—米恩斯模式。后来,在20世纪60年代,拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后,在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权,1929~1963年》一文指出,伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的,而到了1963年,这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理,从而确立了他们之间的委托—关系,拥有所有权的股东是委托人,拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点:第一是委托人与人拥有不同的目标函数,委托人的追求的是自身财富最大化,而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化;第二是信息不对称,人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度,不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人;第三是委托—合同的不完备性,由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性,人们难以把未来的各种情况都预料到,即使能够预料到未来的情况,签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述,难以达成协议,

即使能够达成有关协议,有时也很难在出现纠纷时,能够使第三方(如法院)明确理解并强制执行该协议,因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点,掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为,对所有者的利益造成损害,这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪,研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提,因此,所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排,以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下,公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束,使经营者与所有者实现利益协同,从而削弱经营者的机会主义倾向,降低成本,实现股东财富最大化。

3 股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现,世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如,La Porta等发现,在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现,在13个西欧国家中,除英国和爱尔兰外,其他国家的股权高度集中,在5 232家上市公司中,44.29%由家族控制。在德国,家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典,大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高,Claessens等对东亚9国2 980家上市的股权结构进行了研究,发现只有很少比例的公司符合股权分散,大部分公司的股权集中度都很高,并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明,即使被普遍认为股权最为分散的美国公司,各大公司的股权也并未像人们想象中的那样,有1/4的股权集中于大家族手中,平均每一大家族的股份又分为四份左右,购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东,他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现,有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明,现代企业中股权集中是一种普遍现象,大股东普遍存在,股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。

公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权,持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息,成为内部人,在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权,可以抑制经营者的道德风险,降低所有者与经营者之间的成本,所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时,小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中,同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点,作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利,损害其他股东的利益,从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如La Porta等所言,世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东,而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为,在大多数国家,控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。

Johnson,La perta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer使用“隧道挖掘”(tunneling)来描述控股股东对小股东的掠夺行为,意指公司的控制者从

公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”,如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说,影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个:一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高,一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大,因而侵占动机越小,但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强,越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明,当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的;二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时,各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占;三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高,控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉,侵占成本越高,因而侵占行为就会受到限制。此外,公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。

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股权结构篇4

关键词：融资结构；股权结构；融资偏好

一、现代企业融资结构理论的演进

现代企业的资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一个完全的资本市场中，若不存在税收、成本、破产成本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减。由于MM定理的假设条件几乎无法满足，MM定理也就缺乏现实的意义。为此，1963年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资结构，增加债务——资产比例可以增加企业的市场价值，修正了原有的无关论。

根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是100%的负债，这显然也与事实不符。20世纪70年代末，出现了一种新的企业融资结构理论——平衡理论，该理论在MM定理的基础上放松了关于无破产成本的假定，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使企业融资结构理论大大地迈进了一步。

当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勒发表了题为“债务与税收”（DebtandTaxes，1977）的论文，对平衡理论进行了批评。他通过引入个人所得税的作用，以均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的纳税人可以提供的资金来源，从个量分析和总量分析两方面再次证明了MM定理，即对单个企业而言，最佳企业融资结构是不存在的。但是，米勒的驳论是建立在1986年美国税法改革以前的背景下的，1986年企业所得税下降到34%以后，利息免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理论受到了挑战。

20世纪80年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新方法逐渐形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和马苏利斯。金。罗斯。该理论的主要特点是将不稳定因素引入市场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因受企业各种不稳定因素的影响是一个不稳定的量，一般随企业负债率的上升而下降；同时，举债并非获得免税优惠的惟一途径，因此，当存在其他免税途径时，企业通过增加债务融资来增加免税优惠的想法是不现实的。

与此同时，罗斯放松了MM定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债——资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债——资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高预期，企业的市场价值增大，因此是一种积极信号。此外，他还对破产企业的经营者加上了“惩罚”约束以确保信息的可靠性。继罗斯之后，迈尔斯和麦吉勒夫考察了非对称信息对企业融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论。

在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生。它们分别对企业融资结构与经营者之间的关系以及企业融资结构与经营控制权之间的关系进行了研究。后来，以产品和要素投入市场相互作用的融资结构模型则将工业组织理论引入分析，探讨了在竞争的产品市场中企业融资结构和企业战略的关系以及企业融资结构与企业产品或要素投入之间的关系。

总之，上述不同的理论和模型分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨，得出了不尽一致的结论。尽管如此，各流派对负债的认识在一定程度上却是一致的。即认为债务有抵税、激励、降低成本和传递积极信号的好处。因此，企业融资顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。

二、引入股权结构的融资理论研究

所谓股权结构，又称所有权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者说明了股份所有者的特性，后者则是说明股权集中或分散的程度。

企业的融资过程就是资本转移的过程，也即资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程。引入股权理论考察企业融资方式的选择，我们发现：一方面，股权结构对融资方式的选择会产生一定的影响。通常表现为不同的股东对权益的回报、支配权、融资成本的承受能力以及融资方式的选择不同。比如，管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由于股权融资和债权融资可能导致的监督和约束。与此同时，管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压力，管理者还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大内源融资来保障其职业安全，但却直接降低了股东的分红水平。从而股东对价值最大化的追求与管理者追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲突，而最终融资方式的选择则是公司各利益相关者特别是所有者与管理者之间的博弈的结果。

不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，而净资产收益率水平又会决定企业的内源融资能力。净资产收益率越高，债权人和股东也更愿意投资，外源融资能力也越强。同时，股票定价直接关系到企业的融资成本及证券市场上的资金流向，从而影响到企业融资能力。在存在金融压抑的资本市场中，政府直接影响融资工具的价格，造成了企业融资效率下降，成本提高。当然，如果存在政府直接影响融资的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得融资的机会和特权，进而影响到资本市场对于改变企业治理结构的作用。

另一方面，不同融资方式选择所导致的融资结构的变化实质上也就是所有者和管理者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡，以此获得企业需要的资本。比如，内源融资是企业的首要融资来源，内源融资能力的大小取决于公司的经营业绩和股利分配政策。合理的股利分配率关系到保持股东的投资热情和留存一定的持续发展能力之间的平衡；而股利发放形式则关系到股东权益的变化；现金分红改变了公司的现金流量，减少了股东账面留存权益；如果通过举债发放现金股利，会导致资本结构的变化，引入新的债权债务关系；股票股利虽不改变股东权益总量和现金流量，却增加了股本数量，使每股权益被摊薄。

作为外源融资方式中的配股，增发通常会影响到股权结构的改变。其中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加股本为代价以期增加公司的现金流量。由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦公布会影响到公司股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于存在着放弃配股的可能性，配股的结果在一定程度上影响到公司既有的股权结构。增发新股则是企业向股东和市场上的其他投资者发行股票以筹集资金的行为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见，增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用。

而作为外源融资中另一种融资渠道的债务融资（包括发行企业债券、银行借款等方式）则不会改变公司的股权结构。但它却会对企业的控制权选择产生决定性影响，在企业无法偿还债务时，如果银行是最大的债权人，倾向于采取重组的方式获得偿还保障；如果是分散的债权人，由于协调成本过高，通常采取清算的方式。另外，由于债权融资还本付息的支出会减少公司的“自由现金流量”，从而削减管理者从事低效投资的选择空间，有助于保护投资者的利益。

由此可见，在引入股权结构的分析之后，其结果表现为股权结构与公司的资本结构、融资方式等之间存在着明显的相关性。

三、西方发达国家企业的融资模式

目前国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日德模式。前者以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占到企业外源融资的55%以上；后者则以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的80%以上。尽管以美英、日德为代表的融资模式存在着一定的差异，但总体来看，西方国家企业的融资结构却呈现出与现代资本结构理论相吻合的结论。即企业融资方式符合“啄食”顺序原则，其融资方式的选择顺序为：内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。香港大学（2002）关于“上市公司财务行为及资本结构分析”的报告业已证实了上述结论。

发达国家公司融资结构之所以具有上述特征，与其特定的股权结构模式密切相关。在美英模式中，公司的所有权比较分散，分散化的股权结构不仅使得所有权与经营权分开的程度较深，管理职能和金融职能分离程度较大（指资金供给者很少参与企业的经营管理），而且使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际控制者就是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控来加以控制。这就使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资。在日德模式中，公司的股权则较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。比如在日本、法国和意大利，银行与企业的关系密切，银行常常作为股东参与企业的经营决策，因而管理职能与金融职能分离的程度较浅，从而外部融资的成本相对较低，企业可以更多的依赖于外部融资。

另外，由于证券市场上的资金供给者相对银行要分散的多，因而组织外部干预的成本较高，经理层的资产替代动机较强，相应的资金供给者会要求更高的收益率，这就提高了资金的成本，使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本较高。因此证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重（Mayer，1988）。

四、我国上市公司必须首先优化股权结构

据统计，我国境内上市公司自1991年首次从证券市场进行融资以来，上市公司通过股票市场直接融资较之银行的间接融资近年来已呈显著的增加态势。而其融资结构的变化趋势则呈现负债比率总体下降的趋势。即在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，证券市场上股权融资的比例却在不断上升。上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征。融资顺序的表现为：股权融资——短期债务融资——长期债务融资；融资方式选择体现着较为强烈的股权融资偏好。

中国上市公司的融资结构之所以呈现出上述特征，也与其特殊的股权结构密切相关。众所周知，由于历史的原因，我国上市公司股权结构较为复杂，有国家股、法人股、转配股、A股、B股、H股等。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上流通，A股、B股、H股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通的市场是彼此分割的。

这种特殊的股权结构直接影响着融资结构的形成。由于国家股集中且高比重的份额使国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。

股权结构篇5

[关键词]契约理论;国有股;治理结构;股权结构

一、中国银行体系改革回顾

自1978年经济体制改革以来,中国银行业也一直在进行改革。就中国银行业的改革历程而言,其大致经历了三个阶段:第一阶段为1978~1993年,是专业银行的改革阶段,一元银行体系变为二元银行体系。中央银行仍然使用中国人民银行的名称,原中国人民银行承担的商业业务分给陆续成立的四大国有专业银行:中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行以及中国银行。第二阶段为1994~2003年,是国有独资商业银行的改革阶段,通过设立政策性银行和颁布《商业银行法》,专业银行转变为国有独资商业银行,由三家政策性银行①负责管四大国有银行提供政策性贷款的职能。第三阶段起源于2003年底,四大国有独资商业银行进入股份制商业银行改革阶段,中国银行、中国建设银行作为股改试点,由国家动用450亿美元外汇储备对两者进行有偿注资,积极推动国有商业银行的股份制改造并上市,最终为中国工商银行以及中国农业银行的股份制改革提供宝贵经验。银监会设定的国有银行改革的最终目标是“将国有商业银行逐步建设成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好、具有国际竞争力的现代化股份制商业银行”②。目前中国有十家股份制商业银行③,以前地方的城市信用社也相继合并成立了90家城市商业银行。城市商业银行都采用股份制所有权结构,并被限制在本地区内开展业务。至此,一个开放竞争性的银行体系初步建立起来了,它以中国人民银行为中央银行,以四大国有商业银行为支柱,以股份制商业银行为增长引擎,以地方商业银行和外资开放式银行为补充。

对现有银行业的改革,中国政府官员的观点是:各银行应该在坚持国有的前提下,通过内部改革提高自身效益。他们认为,国有银行的主要问题是管理不严,只要进行内部治理结构的改革,提高内部管理水平,加强外部监管措施就可以解决问题。他们把改革的具体步骤分为三个阶段:商业化经营、公司化和上市。即按照国有经营公司的要求,建立起现代企业管理组织结构,成立股东大会、董事会、监事会;在此之后,再将有条件的银行改革成股份制商业银行,最后使符合条件的银行上市。目前中国银行业的改革基本是沿着这条道路在前行。国有银行的股份制改革虽是积极的举措(从契约理论的角度看,国有企业的股份制改造,至少能将企业的剩余索取权下放到具体的个人,避免了全民所有制下个体的“搭便车”行为带来的监督失效),但若在国有股一股独大的局面下进行银行的股份制改革,其改革是缺乏实质性内容的。借鉴韩国和日本银行业改革的经验,两国很早就实行了股份制,但两国银行业在政府主导下的改革均未能摆脱“强政府”的干预,不良贷款大幅攀升,效益低下,最终引发东南亚金融危机使得经济十多年萎靡不振。因此,对中国现有的改革模式寄予过高希望是缺乏经验根据的。但韩国在东南亚金融危机后积极利用外资较为成功地完成了银行业改革,面对2006年底外资银行的全面进入,我们是否应该采取更为积极的措施呢?回答是肯定的。参照韩国引进外资的成功经验,笔者从契约理论的角度入手分析认为,在目前国内资本市场不健全、外部治理相对缺失的情况下,中国银行业可以采用日德治理结构模式,放松对外资持股的比例限制,在坚持国有股控股的前提下扩大外资持股比例,通过合理的股权配置来调整银行的治理结构,提高国内银行业的竞争力;之后再全面开放国内银行业,形成中方控股与外商独资银行的激烈竞争格局。

二、契约理论视角下国内银行业的公司治理现状

契约理论的一个基本的观点就是,企业的本质是一组契约。企业是各种要素所有者为了追求自己的利益而形成的契约网络。因此,从广义上讲,一个良好的公司治理结构,就是通过剩余索取权和控制权作为一种“状态依存”,使两者达到最大可能对应的一种契约制度的安排,始终保证让企业的最大利益相关者监督和控制企业,获取企业的剩余索取权,真正提高企业的效率。广义上有效的公司治理结构实际解决了一个企业的两个问题:一个就是经营者的选择问题,即如何将真正具有企业家才能的人推选到经营管理层的位置;另一个就是成员的激励问题,企业作为团队领队如何对企业成员进行激励,避免企业参与方作出如偷懒及其他的一些损人利己的行为。但有效的公司治理结构是以合理的股权结构为基础的,因为股权直接对应着企业的控制权与剩余索取权。中国的股份制银行应通过合理分配其股权,从而建立起真正有效的现代公司治理结构。

中国银行业经过十多年的改革,已经形成了国有商业银行、股份制银行、城市商业银行的银行体系,国有银行与非国有及地方商业银行并存,一个开放竞争的银行体系已初步建立。特别是国家向中国银行及中国建设银行注资,推动其股份制改革,国家在改革国内银行业使其向现代公司治理转变上迈出了重要一步。现在中国银行及中国建设银行已成功在中国香港上市。但中国的股份制银行、城市商业银行虽建立了现代企业的公司架构,设有股东大会、董事会、监事会,但是它们绝大多数仍是国有股占控股地位,或者国家是大股东,或者成立时有政府或政府部门背景,股东大会、董事会、监事会在国有股一股独大的局面下充其量只是个“空壳子”,无法使董事会、监事会真正代表股东的利益,监管经营管理层以及保证将最具有企业家才能的人推选到经理的位置。因为只要是国有股占有绝对控股地位,中国的银行业就具有一般国有企业的“通病”——作为国有产权的真正主体(全体人民)是缺位的,国有产权是由政府来代表全体人民行使所有权。

中国的银行业是典型的科层组织的管理结构。初始委托人(全体人民)将所有权委托给中央政府,再由中央政府将所有权委托给国有资产管理公司(国资委),由国有资产管理公司对总行进行管理,总行下设有分行、二级分行以及支行,形成了初始委托人国有资产管理公司总行分行二级分行支行的一条委托链条。在这条链条上,上至国有银行,下至地方商业银行,由于国有股占有绝对控股地位,银行的控制权实际掌握在各级地方政府官员的手中。而银行的剩余索取权属于国家(全体人民),地方政府官员至少从法律意义上说不是剩余索取权的获得者。因此,中国的银行业在国有股绝对控股的情况下,控制权和剩余索取权是分离的。控制权和剩余索取权的分离必然导致“廉价的投票权”的产生,拥有控制权的人不必为自己的“投票”负责,也与自己的收益无关。这不但无助于将最有企业家才能的人推举到经理者的位置,还为政府官员的“寻租”活动创造了机会。当获取职位后的控制权收益和货币收益足够大时,就有可能诱使没有经营才能的人通过贿赂政府官员取得经营者的职位。

同时,中国银行业的治理结构在以国有股为主导的条件下,对高级管理层和员工的激励上也难于摆脱政府的干预。现如今,中国银行的高级经营管理人员的选拔、任用仍采取行政化的方式,其高级管理人员的考核、任命比照党政干部管理办法执行,高级经营人员的选拔任用较多受到行政上的干预。普通员工的薪酬也与业绩相关度不明显。在国有股一股独大的局面下,对银行相关人员的激励基本上是失效的。三、对中国银行业的改革建议

按照WTO承诺,中国将在2006年底全面开放国内的银行业,中国将逐步取消外资银行办理和经营人民币与外汇业务的地域和客户限制,取消所有现存的对外资银行所有权、经营和设立形式进行限制的非审慎性措施,此时的外资银行已和国内银行业处在同一的竞争“起跑线”。中国银行业作为一个关系金融安全和经济稳定的行业,其效率的提高已迫在眉睫,对其公司治理结构的改革也势在必行。

中国银行业在过去的改革中取得了丰硕的成果,这些改革都是在国有股占有绝对控股地位的框架下进行的。前文已经分析,在国有股占有控股地位下,政府在银行业的日常经营活动中行政干预过多,会导致控制权和剩余索取权的分离以及对银行经营管理人员和员工的激励失效。“政府为了满足国家整体的经济发展战略(比如出口导向、资本积累导向)”或“稳定压倒一切的政治战略”④,为获取最大的商业利润,最大化股东的价值,商业银行一定程度上背负了过多的国家政治负担。因此,笔者认为,目前状态下,在公司治理结构方面应改变国有股一股独大的局面,合理地配置股权结构,建立起真正的现代企业制度,使得控制权和剩余索取权对应,提高银行业的效率。

在治理结构模式上可以归结为两种:英美模式和日德模式。英美模式的特点是股权高度分散,即使大股东的持股比例通常也只有银行总股本的1%。股东更多关注的是股票的资本利得,而无意于公司的内部治理,流动性很强。英美模式的有效性依赖高度发达的资本市场和完善的法制环境和严格、透明的信息披露制度。所有公司信息都将反映在股票的价格上,股东在有充分的知情权后采用“以脚投票”方式来对公司的管理层形成约束。日德模式则股份集中,股份绝大多数集中在少数几个股东手中。由于公司经营状况的好坏与大股东的利益有直接的关联,大股东有充分的动力与能力监管公司的高级管理层。在中国资本市场较不发达、法制建设不健全的条件下,笔者认为,在治理结构模式上应采用日德模式,积极引入外资战略投资者,增大外资银行在国内银行业的持股比例,同时发展民营经济,让民营企业积极参与到银行业治理结构的改革中来。

1.放松外资银行在国内银行业持股比例的限制,增大外资银行的持股比例。国家对外资在中国银行中持股数量作了硬性的限制,规定单个外资银行持股不能超过14.9%,合计持股不能超过24.9%。这种不鼓励和限制性的措施,不利于外资银行推动国内银行业的改革。应在保证国有股控股地位的前提下,扩大外资控股比例,同时,国有股则代表国家和人民的利益监督外资股份。外资银行在经营管理、金融产品创新、风险的预警和控制上都有更为先进的水平,同时,目前国内银行业的盈利基本上是基于存贷之间的利率差,金融产品创新及表外业务不发达,扩大外资银行的持股股比例也势必会带来先进的经营管理理念。当然,要使扩大持股比例的外资银行机构真正服务于国内经济和金融稳定的大局,银监会以及代表国有股份监督外资股份的监管人的监管水平也急需提高。

2.充分发展民营经济,让民营企业成为大股东,参与国内银行业的治理。民营经济近年来发展势头迅猛,但中国民营企业毕竟还没“长大”,让民营企业成为银行的大股东还有待时日。民营企业产权清晰,以获取利润为最大目标,由民营企业参与国内银行业的治理,形成外资控股、国有股、民营企业股份“三足鼎立”之势,这样银行业的内部治理结构才能真正形成权、责、利的对应。民营企业入股成为大股东也能使银行在经营上体现民营企业的战略,便于民营企业融资,促进民营企业的发展。有学者力主发展民营银行,笔者认为,在外资银行及国有银行面前,民营银行是毫无优势可言的,因为银行日常经营依靠的就是信用,而民营银行的信用在一定程度上缺乏保障,发展民营银行不如让民营企业入股成为大股东。

3.待时机成熟,全面开放国内银行业。

四、结论

中国的银行业如今进行的改革是在国有股一股独大的框架下进行的股份制改革。在国有股占控股地位的前提下,必然导致控制权和剩余索取权的分离。银行业的经营难于摆脱强政府的干预,导致银行业经营的低效。银行业的股份制改造,虽能将剩余索取权下放,形成多元的产权主体,但在国有股占控股的条件下控制权并没有随之下放。

综上所述,笔者认为:(1)在坚持国有股的控股地位的前提下,扩大外资银行持股比例,国有股代表国家和人民的利益监督外资银行的经营行为。(2)发展民营经济,让民营企业参与到国内银行业的内部治理结构的改造中来。(3)在中国目前资本市场相对落后、法制建设相对不完善的情况下,采用日德模式的公司治理结构,在国有股控股的前提下,形成国有股、外资银行、民营企业三大股东相互制衡,从而建立真正的现代企业公司治理结构,使中国的“商业”银行成为真正的“商业银行”,待条件成熟时再全面开放国内的银行业。

[注释]

①三家政策性银行为:国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。

②见:《国有商业银行公司治理及相关监管指引》。

③十家股份制商业银行分别为:交通银行、中信实业银行、对深圳发展银行、广东发展银行、民生银行、招商银行、华夏银行、中国光大银行、兴业银行、上海浦东发展银行。

④王一江,田国强:《不良资产处理、股份制改造与外资战略》。

[参考文献]

[1]张维迎.企业的企业家-契约理论[M].上海:上海三联书店,1995.

[2]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京:北京大学出版社,1999.

[3]王一江,田国强.中国银行业:改革两难与外资作用[J].比较,2003,(10).

[4]王一江,田国强.不良资产处理、股份制改造与外资战略——中日韩银行业经验比较[J].经济研究,2004,(11).

股权结构篇6

【摘要】股权结构与公司治理是公司制企业健康发展的关键，如何处理好二者的关系是实现公司制企业价值最大化的保证。由于我国国有控股公司在股权结构中普遍存在“一股独大”的现象，并且由此也产生了与其相关的公司治理问题，所以要完善我国国有控股公司的公司治理机制，就必须优化其股权结构。本文阐述了我国国有控股公司在公司治理中存在的问题，并对优化股权结构和完善公司治理提出了相应的措施。

【关键词】股权结构公司治理控股股东小股东

股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率，一个股东有了股权，那么他就拥有相应对企业的控制权。而公司治理包括内部治理和外部治理两种形式，如内部治理是通过公司法人治理结构实施的治理活动，像对公司的股东大会、董事会、监事会等对公司的制衡机制。外部治理包括众多的竞争性外部市场及社会舆论和国家法律法规等外部市场力量对企业管理行为的监督。公司治理与股权结构有着密切的联系，可以说，公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排，通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系，解决他之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础，在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。

一、当前我国股权结构及公司治理中存在的问题

1．许多国有控股公司“一股独大”，缺乏多元股权制衡

由于我国是社会主义国家，具有公有制占主体的所有制制度，出现了在现在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，国家是最大的控股股东的现象，在我国主要有两种情况，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位(持股超过50％)，另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东的持股比例相差悬殊(持股差距超过20％)。正是如此，在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制，这样就会使得管理层无视小股东的存在，根本就不顾忌小股东存在的约束能力，那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。

2．母子公司存在较为复杂的联系

在我国，大多数的以国有股为上市公司是通过控股母公司的原有资产和人员组成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务，甚至为控股股东利益淘空上市公司资金，如上市公司为了大股东的利益，在股票市场上无限度地增发、扩股，使股权稀释。再者是上市公司可能利用母公司来操纵盈余，因为母公司控制了上市公司，那么其主要权力掌握在母公司的大股东的手中，那么上市公司的管理层就可以与母公司的大股东做出不利于散户利益的决策，如一味的配股，不发现金股利或少发现金股利，使盈余留在上市公司，进行其他风险比较大的投资。这样一来，就会对小股东的利益产生侵害，而且对整个证券市场都会产生一定的影响。

3．“内部人控制”现象严峻

“内部人控制”是指两权分离的现代公司中，当出资人不能有效地对经理人员进行最终控制时，后者就可能利用这种控制权来谋取个人或小集团的利益，损害全体股东的利益，这一问题在发达国家中也不同程度地存在，在我国国有控股公司中可以说是非常突出，主要表现在国有控股公司的高层管理人员可以作为国有股的代表，很有可能不考虑小股东的意见。在公司的经营、投资和资金的运作中，只考虑自我的利益，而不是追求全体股东的利益最大化，从而损害公司股东的利益，因而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。

4．激励约束机制不完善

在我国，由于股权被人为的分割，定价不尽相同，国有股权缺少明确股东的权利，小股东或公众股东对公司的控制力没有多大的影响，对高层管理人员的约束难以真正地形成，加上管理层与员工股票期权制度不完善，缺乏严格规范的、有效的对管理层的长期激励机制，使得管理人员所有占有股数比较少，无法保证管理层利益与股东利益保持一致。而且上层管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用，不能对董事和上层管理人员形成有效地激励作用，这样就会出现管理人员对公司的经营失去兴趣，使得公司的业绩下滑，给公司的股东造成很大的损害。

二、优化股权结构以及完善公司治理机制的措施

1．完善我国有关公司治理方面的政治行为

目前我国公司的政治行为普遍存在一些规范性的、模糊的问题，如企业的领导人直接参政，政府官员直接充当企业的领导人员等行为。。虽然可以通过这些政治行为很好地解决政府与企业之间的信息不对称的问题，但是也会出现政企不分的后果，为此，就必须处理好企业领导人与政府之间的关系，如可以通一些激励机制和责任机制来平衡两者之间的关系，还可以通过制定和完善相关法律对此进行约束，从而利用国家的政策来实现公司自身的发展，来解决公司治理中的问题。

2．完善证券交易市场

首先应规范上市公司行为，强化上市公司信息披露，使得股民对上市公司的信息有充分的了解，减少信息不对称现象的出现，如公司的报表必须真实、完整、及时地进行信息披露，使信息的真实性加强。其次就是解决内幕交易和市场操纵的证券交易禁止行为，这就需政府通过法律手段加以防范，我国《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。对内幕交易的防范，可以推出证券账户实名制，以更好的查处内幕交易和市场操纵的人员，对其实施法律制裁。最后，规范股民的投资行为，由于我国证券市场并不成熟，投机行为非常严重，那些机构投机者，尤其会扰乱证券市场的交易，造成股市的强涨强跌，对这些就必须严厉打击。

3．规范市场环境，特别是完善关联交易的监管

当前，关联交易是大股东剥削小股东和子公司利益的主要途径之一，尽管中国证监会的一系列制度中都有对此相关的规定，也初步建立了利害关系关联交易人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到很好的解决甚至还变本加厉。笔者认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任，目的在于使他们认识损害小股东和控股子公司的利益，从法律的层次上来强制地解决此问题。

4．减少国有股在国有控股公司股权中的比重，做到相应地分散股权

在我国，国家控股的股权结构是影响我国公司治理优化的重要因素。经过近几年的国企改革的经验，减少国有股在国有控股公司中的比重，可以说是优化我国国有控股公司的股权结构和完善公司治理的必然选择。

5．完善公司激励机制

公司治理可以说是对人的治理，怎样使员工和上层管理人员能够给公司带来最大的利益，这就要处理好员工、上层管理人员的问题。在此就可完善员工持股和股票期权机制的激励机制，这样一来，不仅使员工变向地成为公司的主人，使他们有为自己工作的心理，公司取得的收益与自己密切相关，解决他们的抵触心理。对上层管理人员实行股票期权机制，可以解决人的问题，做到双方利益不会冲突。同时采取此种措施，可以稀释公司一定的股权，对解决我国公司“一股独大”有一定的作用。

股权结构篇7

关键词：现金股利；第一大股东；国有股

一、国内外文献综述

国内外对于股权结构与公司股利政策之间的关系研究相当多，并且取得很多研究成果。Gugler和Yurtoglu（2001）研究了1992～1998年德国736次股息变化公告后股价的反应，通过回归分析发现派现比率与最大股东的投票权比率有“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关。Klaus Gugler和Yurtoglu（2003）通过实证证明德国上市公司中不同控股股东对现金股利存在不同偏好，第一大股东持股比例与现金支付率呈负相关，第二大股东持股比例与现金支付率呈正相关。吕长江和王克敏（2004）研究发现国有股和法人股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股与法人股比例越低，公司越倾向于把利润留存于企业未来发展，通常会采用股票股利代替现金股利的支付政策。魏刚（2006）采用Logit多远回归模型分析了389家公司的股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例与股利发放的概率呈正相关。

二、研究假设

（一）样本选取及数据来源。本文选取了2007～2009年间在深沪两市A股中派发现金股利的上市公司作为研究样本，为保证数据有效性，按照以下标准进行严格筛选：1、剔除存在A股、B股、H股交叉持股的上市公司；2、为消除行业的影响，剔除金融行业、房地产行业上市公司；3、剔除出现过ST或PT以及净资产收益率小于0的上市公司；4、剔除少数数据不全的上市公司。最后剩下的1，138家上市公司符合本文的条件，相关数据来源于国泰安CSMAR数据库系统，通过SPSS完成数据分析。

（二）研究假设。本文主要是从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。股权属性主要包括股权流通性和股权投资主体。股权流通性主要是指流通股和非流通股，股权的投资主体主要是指国有股和法人股。结合国内外相关的研究成果，从股权流通性和投资主体两个方面提出相关研究假设。

假设1：流通股比例越大，现金股利支付越低。流通股股东持有股票的目的是通过上市公司的股票获取经济利益，其股权价值的实现形式有现金股利和股票增值两种。当流通股比例较大时，在公司内部和市场就会对控股股东产生一定的制约力量，从而减少现金股利发放。

假设2：国有股比例越大，现金股利支付越高。国有股主要是非流通股，在上市公司控股股东中占据控股大股东的地位，有时候他们会通过支付现金股利把现金向外转移，因此国有比例越大，公司现金股利支付率就越高。

假设3：法人股比例越大，现金股利支付越高。法人股是非流通股的重要组成部分，在上市公司中扮演控股股东或其他大股东的身份，他们通常期望能够利用较高的现金股利来获得收益，所以说法人股比例越大，现金股利支付率就越高。

假设4：第一大股东持股比例越大，现金股利支付越高。随着第一大股东持股比例的增加，对经营者的控制和监督作用越来越明显，对公司决策影响也越来越大，要求公司多派发现金股利，第一大股东享有的份额也越来越高，获得了因现金股利带来的超额收益，因此第一大股东希望提高公司现金股利支付率。

三、变量选择和模型设定

本文是以现金股利支付率（Y）为因变量，以第一大股东持股比例（X1）、第二至第五大股东持股比例（X2）、流通股比例（X3）、国有股比例（X4）、法人股比例（X5）为自变量，流动比例（C1）和净资产收益率（C2）为控制变量，运用多元线性回归分析方法建立不同股权结构下的现金股利模型：Y=C+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6C1+β7C2。其中：Y为因变量；C为常数项；βi为自变量系数；Xi为自变量。

四、实证结果分析

从表1中可以看出，模型通过了显著性检验，该方程的D.W值为1.972，在（di，4-di）之间，说明回归方程没有序列自相关性，F值为35.578回归方程显著，VIF值远远小于10，说明变量之间不存在多重共线性，调整后的R2为0.531说明该模型拟合型较好。（表1）回归结果表明：

第一，第一大股东持股比例和每股现金股利在5%的水平上显著正相关，第一大股东持股比例越高，发放现金股利越多，这与假设4相吻合。说明第一大股东持股比例高可以控制公司的重大决策，可以利用自己控股股东的地位操控现金股利的发放，进而获得高额的利润。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利相关性不显著，可能是因为第二至第五大股东持股比例较低，没有在公司中发挥监督作用。说明第二至第五大股东因为较低的持股比例没法监督控股股东通过发放股利过程获取高额的报酬。

第二，流通股比例与每股现金股利在5%水平上显著负相关，流通股比例越高，现金股利支付越低，这与假设1相吻合。在流通股比例增大时，流通股股东频繁的交易流通股以获得收益，这样就会对控股股东产生制约作用，减少现金股利的支付。

第三，国有股比例与每股现金股利在15%的水平上正相关，显著性并不高。国有股比例越高，现金股利支付越高，可是这两者之间的显著性不是很高，可能是股权改革后进入全流通时期，国有股比例逐渐下降，对公司的控制能力也随之降低，使得其他股东和经营者对国有股股东的制约能力加强，进而减少了对现金股利发放。

第四，法人股持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股比例越高，现金股利支付越高，说明法人股股东通过持股比例的增加影响公司的现金股利政策，进而多发放现金股利，从而获得高额的报酬。

第五，其他因素对现金股利政策的影响。公司的偿债能力与每股现金股利呈负相关，说明公司债务对现金股利的发放有一定的约束作用，债权人制约现金股利的发放，以保证公司留有更多的现金用于偿还债务。公司的盈利能力与每股现金股利在5%水平上显著正相关，即公司盈利能力越强，现金股利支付越高。

五、结论及建议

（一）研究结论。本文以现金股利作为研究对象，通过对2007～2009年上市公司数据分析，从股权属性角度分析研究股权结构对现金股利政策的影响。结果表明，第一大股东持股比例与每股现金股利在5%水平上显著正相关，说明第一大股东持股比例对现金股利政策产生重大影响。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利没有显著影响，说明第二至第五大股东持股比例较低不能对控股股东发挥监督制衡作用。流通股与每股现金股利在5%水平上显著负相关，说明流通股股东对控股股东有较强的制约作用，使公司现金股利发放减少。国有股与每股现金股利在15%水平上正相关，显著性不高。法人股与每股现金股利在5%水平上显著正相关，法人股股东通过持股比例的增加影响公司现金股利政策以获得高额的收益。

（二）政策建议。基于本文的研究分析，认为要规范当前中国上市公司的现金股利政策，让现金政策充分发挥在成熟资本市场的积极作用，创造良好的环境、保护中小投资者的利益，据此提出以下政策建议：

第一，加强对大股东的监督制约。股权分置改革后逐渐实现全流通，会对上市公司的股权结构产生重大影响，可是第一大股东仍处于控股地位，对现金股利政策有显著的影响。本文建议：上市公司现金股利发放必须与其自身的经营状况相结合，在鼓励上市公司用发放现金股利的方式回报投资者同时，一定要重视现金股利发放的合理性，防止第一大股东为获得高额利润操纵股价。

第二，培养多元化、专业化的投资主体。国有股、法人股在我国上市公司投资主体中占有很大的比重。在社会公众股中个人投资占有一定的份额，个体投资投机性强，而且个体投资者个人素质差距较大，在监督上市公司市场行为时没法起到很好的制约作用。因此，我国应该大力发展专业投资机构，让个体投资者利用专业投资机构进行管理，专业投资结构可以通过雄厚的资金和专业人士的管理，对上市公司大股东起到一定的监督制约激励作用，抑制过度投机行为，引导公司依据经营业绩和发展前景发放现金股利。

第三，强化董事会的职能。上市公司的董事会被大股东控制是大股东侵占小股东利益的方式之一，应该增加董事会中独立董事的人数，让独立董事在不受少数大股东影响的情况下，从全体股东的利益角度出发客观地做出决策，并根据经营决策的执行情况进行监督和对结果进行评估。

主要参考文献

[1]吴明礼，李世涛.我国上市公司现金股利政策与股权结构、股权制衡关系[J].产业经济研究，2007.3.

[2]张传明，徐植.不同股权结构对现金股利政策影响的实证研究——来在中国上市公司的证据[J].经济与管理研究，2008.12.

股权结构篇8

关键词：现金股利；第一大股东；国有股

一、国内外文献综述

国内外对于股权结构与公司股利政策之间的关系研究相当多，并且取得很多研究成果。Gugler和Yurtoglu（2001）研究了1992～1998年德国736次股息变化公告后股价的反应，通过回归分析发现派现比率与最大股东的投票权比率有“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关。Klaus Gugler和Yurtoglu（2003）通过实证证明德国上市公司中不同控股股东对现金股利存在不同偏好，第一大股东持股比例与现金支付率呈负相关，第二大股东持股比例与现金支付率呈正相关。吕长江和王克敏（2004）研究发现国有股和法人股比例越大，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越低；国有股与法人股比例越低，公司越倾向于把利润留存于企业未来发展，通常会采用股票股利代替现金股利的支付政策。魏刚（2006）采用Logit多远回归模型分析了389家公司的股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例与股利发放的概率呈正相关。

二、研究假设

（一）样本选取及数据来源。本文选取了2007～2009年间在深沪两市A股中派发现金股利的上市公司作为研究样本，为保证数据有效性，按照以下标准进行严格筛选：1、剔除存在A股、B股、H股交叉持股的上市公司；2、为消除行业的影响，剔除金融行业、房地产行业上市公司；3、剔除出现过ST或PT以及净资产收益率小于0的上市公司；4、剔除少数数据不全的上市公司。最后剩下的1，138家上市公司符合本文的条件，相关数据来源于国泰安CSMAR数据库系统，通过SPSS完成数据分析。

（二）研究假设。本文主要是从股权属性研究股权结构对现金股利政策的影响。股权属性主要包括股权流通性和股权投资主体。股权流通性主要是指流通股和非流通股，股权的投资主体主要是指国有股和法人股。结合国内外相关的研究成果，从股权流通性和投资主体两个方面提出相关研究假设。

假设1：流通股比例越大，现金股利支付越低。流通股股东持有股票的目的是通过上市公司的股票获取经济利益，其股权价值的实现形式有现金股利和股票增值两种。当流通股比例较大时，在公司内部和市场就会对控股股东产生一定的制约力量，从而减少现金股利发放。

假设2：国有股比例越大，现金股利支付越高。国有股主要是非流通股，在上市公司控股股东中占据控股大股东的地位，有时候他们会通过支付现金股利把现金向外转移，因此国有比例越大，公司现金股利支付率就越高。

假设3：法人股比例越大，现金股利支付越高。法人股是非流通股的重要组成部分，在上市公司中扮演控股股东或其他大股东的身份，他们通常期望能够利用较高的现金股利来获得收益，所以说法人股比例越大，现金股利支付率就越高。

假设4：第一大股东持股比例越大，现金股利支付越高。随着第一大股东持股比例的增加，对经营者的控制和监督作用越来越明显，对公司决策影响也越来越大，要求公司多派发现金股利，第一大股东享有的份额也越来越高，获得了因现金股利带来的超额收益，因此第一大股东希望提高公司现金股利支付率。

三、变量选择和模型设定

本文是以现金股利支付率（Y）为因变量，以第一大股东持股比例（X1）、第二至第五大股东持股比例（X2）、流通股比例（X3）、国有股比例（X4）、法人股比例（X5）为自变量，流动比例（C1）和净资产收益率（C2）为控制变量，运用多元线性回归分析方法建立不同股权结构下的现金股利模型：Y=C+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6C1+β7C2。其中：Y为因变量；C为常数项；βi为自变量系数；Xi为自变量。

四、实证结果分析

从表1中可以看出，模型通过了显著性检验，该方程的D.W值为1.972，在（di，4-di）之间，说明回归方程没有序列自相关性，F值为35.578回归方程显著，VIF值远远小于10，说明变量之间不存在多重共线性，调整后的R2为0.531说明该模型拟合型较好。（表1）回归结果表明：

第一，第一大股东持股比例和每股现金股利在5%的水平上显著正相关，第一大股东持股比例越高，发放现金股利越多，这与假设4相吻合。说明第一大股东持股比例高可以控制公司的重大决策，可以利用自己控股股东的地位操控现金股利的发放，进而获得高额的利润。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利相关性不显著，可能是因为第二至第五大股东持

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股比例较低，没有在公司中发挥监督作用。说明第二至第五大股东因为较低的持股比例没法监督控股股东通过发放股利过程获取高额的报酬。

第二，流通股比例与每股现金股利在%水平上显著负相关，流通股比例越高，现金股利支付越低，这与假设相吻合。在流通股比例增大时，流通股股东频繁的交易流通股以获得收益，这样就会对控股股东产生制约作用，减少现金股利的支付。

第三，国有股比例与每股现金股利在%的水平上正相关，显著性并不高。国有股比例越高，现金股利支付越高，可是这两者之间的显著性不是很高，可能是股权改革后进入全流通时期，国有股比例逐渐下降，对公司的控制能力也随之降低，使得其他股东和经营者对国有股股东的制约能力加强，进而减少了对现金股利发放。

第四，法人股持股比例与每股现金股利在%水平上显著正相关，法人股比例越高，现金股利支付越高，说明法人股股东通过持股比例的增加影响公司的现金股利政策，进而多发放现金股利，从而获得高额的报酬。

第五，其他因素对现金股利政策的影响。公司的偿债能力与每股现金股利呈负相关，说明公司债务对现金股利的发放有一定的约束作用，债权人制约现金股利的发放，以保证公司留有更多的现金用于偿还债务。公司的盈利能力与每股现金股利在%水平上显著正相关，即公司盈利能力越强，现金股利支付越高。

五、结论及建议

（一）研究结论。本文以现金股利作为研究对象，通过对～年上市公司数据分析，从股权属性角度分析研究股权结构对现金股利政策的影响。结果表明，第一大股东持股比例与每股现金股利在%水平上显著正相关，说明第一大股东持股比例对现金股利政策产生重大影响。第二至第五大股东持股比例与每股现金股利没有显著影响，说明第二至第五大股东持股比例较低不能对控股股东发挥监督制衡作用。流通股与每股现金股利在%水平上显著负相关，说明流通股股东对控股股东有较强的制约作用，使公司现金股利发放减少。国有股与每股现金股利在%水平上正相关，显著性不高。法人股与每股现金股利在%水平上显著正相关，法人股股东通过持股比例的增加影响公司现金股利政策以获得高额的收益。

（二）政策建议。基于本文的研究分析，认为要规范当前中国上市公司的现金股利政策，让现金政策充分发挥在成熟资本市场的积极作用，创造良好的环境、保护中小投资者的利益，据此提出以下政策建议：

第一，加强对大股东的监督制约。股权分置改革后逐渐实现全流通，会对上市公司的股权结构产生重大影响，可是第一大股东仍处于控股地位，对现金股利政策有显著的影响。本文建议：上市公司现金股利发放必须与其自身的经营状况相结合，在鼓励上市公司用发放现金股利的方式回报投资者同时，一定要重视现金股利发放的合理性，防止第一大股东为获得高额利润操纵股价。

第二，培养多元化、专业化的投资主体。国有股、法人股在我国上市公司投资主体中占有很大的比重。在社会公众股中个人投资占有一定的份额，个体投资投机性强，而且个体投资者个人素质差距较大，在监督上市公司市场行为时没法起到很好的制约作用。因此，我国应该大力发展专业投资机构，让个体投资者利用专业投资机构进行管理，专业投资结构可以通过雄厚的资金和专业人士的管理，对上市公司大股东起到一定的监督制约激励作用，抑制过度投机行为，引导公司依据经营业绩和发展前景发放现金股利。

第三，强化董事会的职能。上市公司的董事会被大股东控制是大股东侵占小股东利益的方式之一，应该增加董事会中独立董事的人数，让独立董事在不受少数大股东影响的情况下，从全体股东的利益角度出发客观地做出决策，并根据经营决策的执行情况进行监督和对结果进行评估。