金融债权论文范文

金融债权论文篇1

关键词：债务契约；优先权；资本成本

中图分类号：F83 文献标识码：A

原标题：债务契约期限结构和债务优先级

收录日期：2013年12月19日

一、引言

本文主要讨论了债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。在竞争性的债务市场，债务契约期限和优先债务的选择都将影响债务人项目的融资和投资，以及影响债权人对待债务人的方式。对债务人而言，债务结构的选择有两个重要方面需要考虑：一是债权人能够转移债务人权利的能力；二是最近未来公共信息对债务人资本成本的影响。本文假设债务市场是充分竞争性的，不依赖于任何与现有债权人之间达成的不完全协议或契约。另外，即使额外未来债务稀释长期债券持有人的长期债券价值，长期债券持有人也会允许未来债务的发行。本文对举债经营中的初始融资和再融资结构以及债务融资理论几个假设和结论进行阐述。

二、前人研究

诸多学者对公司债务契约期限结构进行探索和研究，一般从四个方面介绍了债务融资契约期限理论。一是基于契约成本理论，契约成本理论认为，企业是一组契约的联结，包括债权人、债务人、股东、管理层以及其他利益相关者（供应商、客户、员工、政府）。所有的债务契约都会存在成本，称之为契约成本。契约成本通常分为交易成本和成本。Jensen Michael（1986）指出，现在的企业通常存在两种冲突：一种是股东和管理层之间因为股票融资而产生的冲突。另一种是股东和债权人之间由于债务融资而引起的冲突。二是基于税收的理论。学者基于税收对债务契约期限结构联系在一起进行研究，并将税率和利率、企业价值等经济变量考虑在内。Brick Ravid（1985）提出只要利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于他的债务期限结构。债务违约的可能性随着时间的延长而增大，并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。Brick Ravid（1985）得出结论发行长期债务减少了企业预期的纳税负担，因而增加了企业当前的市场价值。Lewis（1990）认为，税收这一因素对企业的债务契约期限结构的影响是不确定的。三是基于期限匹配理论。期限匹配理论是将企业的资产期限和企业债务期限理论对应起来。Morris （1976）认为将资产期限和债务期限进行匹配，能够减少由于企业未来预期资产产生的现金流不足以支付投资需求和债务而产生的风险。一方面如果债务期限比资产期限短，则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务；另一方面如果债务期限比资产期限长，则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers（1977）认为企业负债的期限不取决于企业的有形资产的期限，而是取决于期限的无形资产的有效期限。四是基于信息不对称的理论。Flannery（1986），Kale Noe（1990），Diamond （1991）和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与Kale-Noe研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。

三、债务契约期限假设和债务优先级选择决策

（一）信用评级私人信息。拥有私人信息的债务人并不希望选择那些可以使他们信用评级降低的债务契约。也就是说，债务人必须选择那些信用评级高于平均水平债务人倾向的债务契约，除非他们希望表明他们比平均水平还低。处于平均水平，拥有增加的信用评级水平的平均水平之上的债务人再融资时会根据新的信息去评估短期债务价值。即，平均水平之上的债务人接受的是不好的消息对其对短期债务价值评估也有帮助。如果出现不好的消息，债权人不能偿还债务，债权人会选择通过资产清算或替换管理层转移债务人的控制权（称为债务清算）。短期债务在资本结构占比例越大会使得这种控制权丢失的可能性更大。

（二）清算决定。清算也有积极的一方面，并不能被忽视。在未来项目回报中，债权人可能因为忽略债务人控制权租金这一部分而倾向于选择清算。如果将控制权租金考虑在偿还价值内，债务人将有能力支付而不用破产，但债权人忽视债务人的控制权租金，债权人可能会选择并不该清算债务人的决定。如果债务人在公司有任何商议能力，或者其地位无法取缔，那么控制权租金就会存在。简而言之，本文假定控制权租金是存在的。预期未来信用评级非常低的债务人无法偿还债务，将会被债权人清算。另外，其他预期未来信用评级较低的债务人没有被清算。还有些有能力偿还债务的债务人，即使债务人的包含控制租金的总经济价值比清算价值高，现有债权人可能偏好于选择清算债务人的项目。当这些债务人与新的债权人重新融资时，现有的债券价值就会被稀释。在一些特殊情况下，债务人可以通过重组债务避免由于清算导致的严重后果。其他的债务人能够预期获得更高的信用评级，并且重新融资并不会稀释现有的债务。

（三）信息敏感度。对于给定的管理层控制的保护，短期债务优先选择和长期债务的次级选择以及额外的优先债务选择都可能增加融资成本对于新信息的敏感度。额外的优先债务选择会导致选择更多的短期债务融资和减少长期债务融资，并导致对信息的敏感度。当债务人选择债务契约时拥有私人信息，债务人就倾向于信息敏感度。存在道德风险时也会增加信息敏感度。在后一种情况下，必须采取些措施使得债务人有执行恰当行为的动机。为了达到这个目的，恰当的契约会提前惩罚信用等级降低的债务人和更多的奖励那些信用评级上升的债务人。也就是说即使关于信用评级的私人信息未被公开，本文结论也不受影响。

（四）债务契约结构。即使债务人和不同的债权人在未来可以随时协商，现有债务契约结构也同样影响清算决定。为了简化研究和说明结果在初始债权人协商中保持一致，假设一个债务人拥有所有初始发行债务，包括长期债务和短期债务。如果协商不存在约束条件，不同的初始债权人有不同的债权，单个初始债权人的成果也是一个均衡。和单个初始债权人一样，多个债权人为了达到有效成果而使他们集体回报最大化。多了初始债权人有不同债权时，债务契约结构和决定也是一种均衡，未来重新协商也就不可能了。

（五）债务观点和债务契约管制能力。本文主要解释了两个相互辩驳的债务观点。第一个是消极可悲论，这种观点认为，如果管理层违约，会使得管理层接受严重的后果。所以管理层为了避免受到惩罚会尽量采取行动避免违约行为。第二个观点是有效重组论，这个观点认为，如果重组债务没有障碍，债权人在没有更合适的管理层人选的时候，会做出让步不选择清算或替换管理层。也就是说，如果现有的管理层足够优秀，没有更合适的管理人员可以替换，那么违约行为对债务人并不会又严重的惩罚行为。债务契约只是对管理层有有限的管制作用。对管理层的管制方面，即使管理层是相对公司而言是最优秀的，债权人可能转移管理层的控制权，损害管理层的控制租金，所以控制租金使得债务具有更多的管制能力。当债权人偏好于清算（资产变卖或替换管理层），违约行为可能惩罚债务人，对债务人有严重的后果。然而，如果债务人违约，承诺给投资人的未来现金流价值超过清算的价值，债务人就会选择重组债务。初始债务契约结构对清算或重组的决定主要与特定情况有关。

四、结论

根据以上分析，短期债务优先于长期债务，而且长期债务允许能够稀释其价值的额外债务发行。如果将短期债务作为次级选择会导致未来可获得再融资债务的减少。债务人期望尽可能多的获得更多的资本以掌握公司控制权。而债权人并不希望债务人拥有太多的控制权，这也就是现实中短期债务优先于长期债务的重要原因之一。短期债务债权人做出让步进一步协商的决定主要依赖于债务人的债务契约结构。当债务人筹集资金既有长期债务又包含短期债务时，并无法全部偿还所有债务时，短期债务债权人将不会做出让步，短期债务利率的变化差异低于他们总债务结构的违约风险。短期债务债权人倾向于清算决定，因此债务人通常会及时偿还到期的短期债务。为了充分获得控制权租金，债务人通常需要提升长期债务的资金部分从而获取更多的控制租金。同样，如果债务人只通过短期债务方式筹集债务融资，而不选择长期债务，情况将有所不同。这种情况下，短期债务风险性会增加。如果债务人存在金融或债务危机，只要清算价值低于让步所产生的价值，短期债务债权人会有时做出本金以及利息上的妥协。短期债务以银行作为债权人为例，长期公共债务和短期银行债务的混合会导致银行提供持续性的低风险债务，降低利率以及延长还款期限等决策。这种情况下，并不会导致债务人因此降低信用评级。当银行预期并不计划延长债务期限，外部投资者则倾向于清算决策。

金融债权论文篇2

基金项目： 国家社会科学基金（11BJY007）、国家自然科学基金（71373072、71171075）、教育部“长江学者和创新团队发展计划”项目（IRT0916）、教育部人文社科规划基金项目（12YJC790129）、湖南省两型社会与生态文明协同创新中心资助项目

作者简介： 熊正德（1967―），男，湖南湘潭人，湖南大学工商管理学院教授、博士生导师，经济学博士，研究方向：金融工程与风险管理，战略性新兴产业与产业金融。

摘 要：运用两阶段关联网络DEA模型，对我国新能源汽车产业上市公司的债权融资效率及各子阶段对应效率进行了测算。研究结果表明：新能源汽车产业上市公司债权融资效率水平偏低，而债权筹资效率相对低下是其主要原因；随着时间推移，大部分新能源汽车产业上市公司两阶段效率逐渐趋向双重高效。

关键词： 两阶段DEA；新能源汽车产业；债权融资效率；债权筹资；债权配置

中图分类号：F407.47 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0051-06

一、引 言

2012年7月国务院的《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》要求对节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大战略性新兴产业加大财税金融政策扶持，实现重点突破。新能源汽车产业作为国家产业政策重点支持领域，拥有良好的社会和市场环境，其发展前景良好。但从现实情况来看，该领域的发展还存在着许多问题，其中主要问题就是该行业的资金来源。具体表现为融资渠道较少，融资成本过高，企业无法及时、足额地获得所需要的资金，“资金”问题严重阻碍了该行业的发展速度。债权融资作为企业融资的一种方式，具有税盾功能，其效率高低不仅影响公司的资金充足度，还影响到公司治理结构和经营绩效。因此需要科学评价新能源汽车产业上市公司债权融资效率。

企业融资效率的界定是本文研究新能源汽车产业上市公司债权融资效率的基础，但从已有研究文献来看，理论界并没有形成一致意见。由于西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化以及产权制度的私人特征，企业融资本身就具有效率，故国外学者专注研究的是市场整体的配置效率，而几乎不涉及企业融资效率。在我国，继曾康霖（1993）提出“企业融资效率”命题[1]以来，学者们才开始对企业融资效率进行研究。刘海虹等（2000）提出企业融资效率是指企业融资能力的大小，不仅包括筹资效率，还包括配置效率[2]。方芳等（2005）认为企业融资效率是某种融资方式以最高收益―成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力[3]。赵守国等（2011）界定企业融资效率为某种融资方式及融资机构对微观个体内部运营机制所产生的作用及功效[4]。企业融资方式分为债权融资和股权融资两类，其中债权融资主要指上市公司通过借款和发行债券而获得资金的行为，具体包括短期借款、长期借款、商业信用以及应付债券。本文所指的企业债权融资效率是以最低成本和风险为企业高效融入债权资金支持企业运营，并实现最大效益的能力，包括债权筹资效率和债权配置效率。

近年来，随着证券市场的逐步发展和完善，债权融资效率已经引来各方的密切关注。相关的定性分析主要集中在债权融资和股权融资的比较及选择上，如廖理等（2003）通过对比股权融资和债权融资成本，得出上市公司IPO 后债权融资对企业市场价值影响远优于股权融资，并提出我国应着手建立高效的企业债券市场[5]。朱文兴等（2007）从融资成本、资金利用率以及企业融资后的自由度三个方面分析融资效率，与股权融资相比，债权融资在融资成本和资金利用率上占优[6]。薛永基等（2010）通过研究发现，对于科技型创业企业绩效而言，股权融资的影响为负，债权融资的影响则为正[7]。

而相关的定量分析则集中于研究融资效率的测度方法，魏开文（2001）利用模糊综合评价法分析企业融资效率，得出相对股权融资，债权融资效率较高这一结论[8]。伍装（2005）运用灰色关联分析法评价企业的融资效率，研究发现长期负债融资对中小型企业产值影响最小[9]。王平（2006）采用层次分析法、模糊综合法对民营企业的融资效率进行评价，并计算出民营企业融资效率的得分[10]。

上述方法虽然对企业融资效率进行了定量分析，但是在研究指标的选取和权重的设计上，主观判断较多，准确性不高，DEA方法因无需主观确定权重，相对而言比较客观。刘力昌等（2004）利用DEA方法测度上市公司股权融资效率，得出我国上市公司股权融资效率呈低效状态的结论[11]。翟华云（2012）利用DEA方法测度我国七大战略性新兴产业的股权融资效率，研究表明，2011年的综合效率、纯技术效率和规模效率均值与前两年相比都有所增长[12]。邵永同等（2013）运用DEA方法对我国上市生物医药企业融资效率进行了研究，发现部分企业融资效率已达到较高水平，非有效状态的企业向有效状态发展的潜力较大[13]。

运用DEA方法对企业融资效率进行评价，虽然克服了指标权重设计上的主观性，并对决策单元进行了排序，但是传统DEA将决策单元整个系统内部视为一个“黑箱”，忽视了决策单元的内部运作过程。关联的两阶段DEA方法能够打开决策单元的内部“黑箱”，改正传统DEA模型的缺陷。周逢民等（2010）利用两阶段关联DEA模型对我国15家商业银行的效率进行评价，发现国有商业银行效率偏低主要是由资金经营阶段的无效引起的 [14]。雷明等（2012）建立组合型两阶段DEA效率评估模型，测算寿险公司营销和投资理赔两阶段的效率值，结果显示大部分寿险公司的投资理赔效率高于营销效率，且中资寿险公司的各效率值显著高于外资寿险公司[15]。尹伟华等（2012）运用关联网络DEA模型评价我国区域R&D投入绩效，研究表明我国区域R&D投入绩效偏低的主要原因是经济转化过程效率低下[16]。

尽管学者们对企业债权融资效率进行了较深入的研究，但大多囿于理论研究，相关实证研究较少。在融资效率测度方法上，更多的是偏向传统的一阶段DEA方法，运用两阶段关联网络DEA测度企业融资效率的实证则更少。因此，本文基于两阶段关联网络DEA模型对我国新能源汽车产业上市公司的债权融资效率进行评价，以期为我国新能源汽车上市公司债权融资效率的提高提供切实可行的具体措施。

二、实证研究设计

（一）两阶段关联网络DEA模型

目前研究企业融资效率应用比较广泛的方法主要有参数法和非参数法。其中，著名的运筹学家A.Charnes等（1978）提出的数据包络分析方法（简称DEA方法）是一种用来评价相同类型的多投入、多产出的决策单元是否技术有效的一种非参数统计方法[17]。作为传统DEA方法，将决策单元整个系统内部看成一个不可分割的“黑箱”， 只关注投入和产出的相对效率，不能得出生产过程中间阶段效率以及各个子阶段对整体效率的影响情况。为解决此难题，Fare等（2000）提出了网络DEA模型的概念，其基本建模思想是将复杂的生产过程分解为以中间产品相连的多个子过程[18]。虽然两阶段网络DEA极大的丰富了决策单元效率的评价，但它忽视了各个子阶段的关联性，Kao等在充分考虑各个子阶段关联性的基础上于2008年建立起关联的两阶段DEA模型，这种模型则比较贴合实际[19]。目前两阶段网络DEA模型主要以链形和并形两种基本网络结构为对象，根据债权融资效率评价的特点，本文采用链形结构的关联网络DEA模型，具体链式过程如图1所示。

Xi 阶段一 Zi 阶段二 Yi

图1 具有两阶段链式网络DMU过程

假设有n个决策单元，每个决策单元有m种类型的投入，s种类型的产出及q种类型的中间产出，其中设Xi为第i个决策单元（DMU）第一阶段的投入，Xi=（xi1，xi2，…，xim））T；Ζi为第i个决策单元第一阶段的产出，同时又是第二阶段的投入，Ζi=（zi1，zi2，…，zik）T； Yi为第二阶段的产出，Yi=（yi1，yi2，，，，yis）T；V=（v1，v2，…，vm），W=（w1，w2，….wq），U=（u1，u2，…，us）分别表示投入、中间及产出变量的权重。构建两阶段链式网络DEA的整体效率模型如下：

E0=Max UTY0

s.t.VTX0=1

UTYi-VTXi≤0

WTZi-VTXi≤0

UTYi-WTZi≤0

U≥εes，V≥εem，W≥εek

其中ε为非阿基米德无穷小量，eT=（1，1，…，1）。若U*，V*，W*为模型的最优解，则DMU整体及子过程的效率分别为：

E0=U*TY0/V*TX0

E1=W*TZ0/V*TX0

E2=U*TY0/W*TZ0

其中E0为整体效率值，E1和E2分别为两个子阶段效率值，若整体效率值等于1，则认为决策单元是有效的，且仅当它的每个子阶段都是有效的。

本文债权融资效率评价包括债权筹资效率和债权配置效率两个部分。其中，债权筹资效率是企业以最低成本和最低风险获取资金，支持企业运营的能力；债权配置效率则是企业将债权融资总额运用到企业的生产经营活动中去，实现企业最大效益的能力。

（二）指标的选择

本文在选择投入产出指标时，充分借鉴已有研究成果，并考虑所选评价指标的可获得性、可操作性及适用性原则，选取了2个投入指标、2个中间指标及3个产出指标，具体指标如下：

1.投入指标。选取债权融资成本、债权融资风险作为资金筹集阶段的投入指标，鉴于我国上市公司没有提供详细的资金使用费用和筹集费用的数据，因此，本文借鉴Zou等（2008）所采用的方法来表示债权融资成本 [20]。债权融资风险一般是指财务风险，产权比率作为偿债能力指标，体现了公司自有资金对偿债风险的承受能力，本文用产权比率来表示公司债权融资风险。

2.中间指标。选取债权融资总额和债权融资比例作为中间指标，国内外学者对债权融资总量的界定有两种方法：一是指公司财务报表中的全部负债，二是指银行借款和应付债券的总额，本文的债权融资总额为财务报表中的总负债，资产负债率为债权融资比例。

3.产出指标。选取资产报酬率、总资产周转率及营业收入增长率作为资金配置阶段最后的产出指标，旨在从盈利能力、营运能力及发展能力三个方面衡量企业债权资金的配置水平。具体链式过程如图2所示。

图2 债权融资的两阶段链式过程

（三）数据来源

为使评价结果准确反映我国新能源汽车产业债权融资效率的整体状况，本文以2010～2012年新能源汽车产业上市公司债权融资情况为研究对象。剔除数据不全、企业财务状况异常的ST股票及2010年后上市的公司，选取20家新能源汽车产业上市公司2010～2012年间的年度财务数据进行分析。本文的数据来自国泰安数据库、巨潮资讯网。

（四）数据处理

在运用两阶段关联网络DEA模型评价效率时，首先要确定决策单元的个数要大于投入、产出（中间）指标之和的2倍。本文选取的样本为20家新能源汽车产业上市公司，投入产出项数之和为4，符合经验法则的要求；其次要确定投入、中间、产出指标不能为负。本文所选取指标的原始数据有可能为负，如营业收入增长率，当上年营业收入大于本年营业收入时，营业收入增长率为负，因实际的投入、中间和产出指标均有不同的量纲，但决策单元的最优效率与投入、中间和产出指标值的量纲选取无关，因此本文将指标的原始数据按某一函数关系归到某一正值区间，具体方法如下：

yij=0.1+xij-mjMj-mj×0.9

其中mj=min （xij），Mj=max （xij），y=[0，1]，（i=1，2，…，n）

（五）描述性统计

在对数据进行进一步分析之前，利用SPSS17.0对投入、中间及产出指标进行描述性统计分析，主要是进行平均数、最小值、最大值及标准差的分析，描述统计分析结果如表1所示。

从表1可以看出，新能源汽车产业上市公司债权融资效率的投入指标中债权融资成本均值为0.0815，说明新能源汽车产业上市公司债权融资成本控制比较合理；债权融资风险均值达到1.2531，说明新能源

汽车产业上市公司债权融资风险存在过高的可能；从中间指标来看，债权融资总额的均值达到39.7609，可以认为我国新能源汽车产业上市公司债权筹资规模较大，但由于其标准差达到44.2148，可见不同新能源汽车产业上市公司、不同时期内各样本的债权筹资总额的差异很大；债权融资比例均值为0.5094，且标准差为0.1448，可见新能源汽车产业上市公司资本结构较好；从产出指标来看，资产报酬率的均值为0.0767，总资产周转率的均值为0.8672，营业收入增长率的均值为0.1418，说明新能源汽车产业上市公司盈利能力、营运能力及发展能力逐年提升。

三、实证结果分析

（一）新能源汽车上市公司债权融资效率分析

根据样本企业原始数据整理得出新能源汽车产业上市公司的有关输入、中间及输出数据，运用matlab7.0软件编程求解两阶段链式网络DEA模型，得出新能源汽车产业上市公司债权融资整体及各子阶段效率值，计算结果如表2所示。

表2给出了新能源汽车上市公司2010～2012年的债权融资效率值，可以看出2010～2012年新能源汽车上市公司的债权融资效率均值分别为0.5534、0.6132、0.5856，从债权融资效率来看，新能源汽车上市公司处于较低水平，具有很大的提升空间。进一步考察新能源汽车上市公司债权融资效率的变动状态可以发现，2010～2012年的债权融资效率变化不大，只是在2011年有小幅的上升趋势，2011年新能源汽车产业整体效率值较2010年上升了0.0598，其中债权筹资阶段的效率值下降了0.0235，债权配置阶段的效率值上升了0.0757；2012年的整体效率较2011年下降了0.0276，主要是由债权筹资阶段的效率值下降所致。因此债权融资效率非有效的根源在于债权筹资阶段效率低下，要想提高产业债权融资效率水平，需要对债权筹资阶段的效率进行改进。

（二）新能源汽车上市公司债权筹资效率分析

2010～2012年新能源汽车债权筹资效率分别为0.8799、0.8564、0.7981，呈下降趋势，且每年的筹资阶段都是无效的。这说明在现有筹资水平基础上，有必要对现有的筹资活动的“投入”及“产出”进行相应的调整。这一阶段债权筹资效率低下的原因是债权融资风险加大，公司自有资金对偿债风险的承担能力减弱以及公司债权融资成本的上升。2010年，债权筹资效率有效的新能源汽车上市公司有5家（新大洲A、中通客车、多氟多、复星药业、卧龙电气）；2011年有4家（多氟多、包钢稀土、福田汽车、科力远）；2012年有4家（新大洲A、安凯客车、中通客车、宁波韵升），说明这些公司在债权筹资这一阶段表现有效，能够以低成本和低风险筹集所需要的资金。

（三）新能源汽车上市公司债权配置效率分析

2010～2012年新能源汽车债权配置效率分别为0.6256、0.7013、0.7250，呈上升趋势，表明新能源汽车上市公司在资金配置方面逐年趋向有效，但债权配置效率有效的参考值为1，这说明我国新能源汽车上市公司远没有达到最佳配置状态，其主要原因是债权资金没有得到有效利用，存在闲置或浪费。2010年，债权配置效率有效的新能源汽车上市公司有4家（新大洲A、江苏国泰、多氟多、包钢稀土）；2011年有效的有3家（中信国安、江苏国泰、包钢稀土）；2012年有4家（新大洲A、江苏国泰、宁波韵升、贵研铂业），每年仅有20%的公司债权配置有效。

（四）新能源汽车上市公司债权筹资效率和配置效率比较分析

为进一步对新能源汽车上市公司债权融资效率的两个子阶段效率进行比较分析，本文将效率值分为高效率和低效率两个等级，高效率区间为[0.6，1]，低效率区间为[0，0.6]。以此划分标准，得出新能源汽车债权融资效率两个子阶段效率象限图（如图3-图5所示）。

图3 2010年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

图中第一象限为两个子阶段债权筹资效率与债权配置效率都高的公司；第二象限为债权筹资低效率且债权配置高效率的公司；第三象限为债权筹资效率与债权配置效率都低的公司；第四象限为债权配置低效率而债权筹资高效率的公司。从2010～

图4 2011年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

图5 2012年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

2012年各象限图可以看出，新能源汽车上市公司逐渐向第一象限靠近，公司债权筹资效率和配置效率越来越趋向合理化，特别是债权资金配置效率这个过程，说明新能源汽车上市公司更加注重资金的运用，实现债权资金价值最大化。

四、结论与政策建议

传统的一阶段DEA方法将决策单元整个系统内部看成一个不可分割的“黑箱”，不能深入挖掘决策单元非有效的根源。本文通过构建两阶段关联网络DEA模型，测算新能源汽车产业上市公司债权融资效率，能够克服一阶段DEA方法的缺陷，发现公司今后管理的重点。主要研究结论为：（1）新能源汽车产业上市公司债权融资效率处于较低水平，具有很大的改进空间。（2）其债权融资效率偏低的主要原因并不是债权配置阶段的低效，而是债权筹资效率的相对低下。（3）从2010～2012年债权筹资效率和配置效率的比较分析看，大部分公司两阶段效率逐渐趋向双重高效。

基于上述研究结论，本文给出以下政策建议：

1.拓宽新能源汽车上市公司债权融资渠道。随着经济的发展，新能源汽车作为我国重点扶持产业，其对资金的需求将越来越大。通过票据融资、租赁融资以及发展新能源汽车产业资产证券化等多元化的融资方式，改变债权资金筹措方式单一的局面，拓宽债权融资渠道，分散上市公司的债权融资风险，提高债权筹资效率。

2.降低新能源汽车上市公司债权融资成本。融资成本一直是上市公司选择股权融资或债权融资的关键点。降低债权融资成本应从两个方面着手，一是科学贷款，考虑货币的时间价值，合理分配短期、中期及长期贷款资金，保证资金在生产经营期内能够及时利用；二是控制债权融资总量，尽量避免资金的闲置。

3.优化新能源汽车上市公司治理结构。良好的公司治理对公司的发展起决定性作用。新能源汽车上市公司自身也应该通过强化和整合公司资源等方式不断提高公司资本运作水平，努力调整公司治理结构，改善公司经营管理能力，以促使管理者通过提高资金使用效率来实现债权配置效率的最优值。

参考文献：

[1]曾康霖. 怎样看待直接融资与间接融资[J]. 金融研究，1993，（10）：7-11.

[2]刘海虹. 国有企业融资效率与银行危机相关问题研究[J]. 财经问题研究，2000，（3）：41-45.

[3]方芳，曾辉. 中小企业融资方式与融资效率比较[J]. 经济理论与经济管理，2005，（4）：38-42.

[4]赵守国，孔军.基于DEA模型的陕西上市公司融资效率分析[J].中国软科学，2011， （2）：245-253.

[5]廖理，朱正芹.中国上市公司股权融资与债权融资成本实证研究[J].中国工业经济，2003， （6）：63-69.

[6]朱文兴，许礼刚.浅析中小板块上市公司债权融资与股权融资的融资效率[J].特区经济，2007， （12）：119-120.

[7]薛永基，潘焕学. 融资方式影响科技创业型企业绩效的实证研究[J].经济与管理研究，2010， （11）：61-67.

[8]魏开文.中小企业融资效率模糊分析[J].金融研究，2001，（6）：67-73.

[9]伍装.中国中小企业融资效率研究[J].软科学，2006，（1）：132-137.

[10]王平.基于FAHP的民营企业融资效率评价[J].商业研究，2006， （19）：115-117.

[11]刘力昌，冯根福，张道宏等.基于DEA的上市公司股权融资效率评价[J].系统工程，2004， （1）：54-59.

[12]翟华云.战略性新兴产业上市公司金融支持效率研究[J].证券市场导报，2012，（11）：20-24.

[13]邵永同， 陈淑珍. 基于 DEA 方法的我国上市生物医药企业融资效率实证研究[J].科技管理研究，2013，（2）：175-178.

[14]周逢民，张会元，周海等.基于两阶段关联DEA模型的我国商业银行效率评价[J].金融研究，2010，（11）：169-179.

[15]雷明，邓洁，赵欣娜等.中国寿险业效率评价（2008-2010）―基于组合型两阶段DEA模型[J] .中国管理科学， 2012，（20）：860-864.

[16]尹伟华.我国区域R&D投入绩效评价研究―基于关联网络DEA模型[J]. 科技进步与对策，2012，（23）： 124-127.

[17]Charnes A， Cooper W W， Rhodes E. Measuring the efficiency of decision making units[J]. European Journal of Operational Research， 1978， 2（6）： 429-444.

[18]Fare R， Grosskopf S. Network DEA[J]. Socio Economic Planning Sciences，2000，34（1）：35-49.

[19]Kao C， Hwang S N. Efficiency decomposition in two-stage data envelopment analysis： an application to non life insurance companies in taiwan[J]. European Journal of Operational Research，2008，185（1）：418-429.

[20]Zou H，Adams M B. Debt capacity，cost of debt，and corporate insurance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（2）：433-466.

A Study on the Efficiency of Debt Financing of Listed Company

Based on Two stage DEA： An Application to Strategic

Emerging Industry of New Energy Vehicles

XIONG Zheng de1，YANG Fang juan1，WAN Jun1，2

（1. Business School，Hunan University，Changsha， Hunan 410082，China；

2.Public Finance and Public Administration School， Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang 330013，China）

Abstract：By using relational network two stage DEA model， this paper investigates the debt financing efficiency of listed companies in the new energy vehicles industry， and calculates the efficiency of each sub stage. The result indicates that the debt financing efficiency of the listed companies in the new energy automotive industry is at the low efficiency level， which is caused by the inefficiency of debt financing phase. Furthermore， the efficiency of two sub stages of most listed companies of the new energy vehicle industry tends to double over time.

金融债权论文篇3

关键词:融资 股权融资 债券融资

■一、股权融资的来源与特点

(一)股权融资来源

股权融资按融资的渠道来划分,主要有两大类,公开市场发售和私募发售。公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金,包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。私募发售,是指企业自行寻找特定的投资人,吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求,例如我国对公司上市除了要求连续3年赢利之外,还要企业有5000万的资产规模,因此对大多数创业企业来说,较难达到上市发行股票的门槛,私募成为创业企业进行股权融资的主要方式。股权融资从出资的主体来看,可以是企业内部出资、政府投资、吸收直接投资、吸引投资基金以及公开向社会筹集发行股票等方式。创业企业通过股权融资方式融资见图1。

(二)股权融资的特点

1.股权是企业的初始产权,是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础,也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。

2.股权融资是决定一个企业向外举债的基础。

3.股权融资形成的所有权资金的分布特点,及股本额的大小和股东分散程度,决定一个企业控制权、监督权和剩余价值索取权的分配结构,反映的是一种产权关系。

■二、债权融资

(一)债权融资的分类

债权融资指以创业企业的信用或第三者的担保,取得资金所有者资金使用权利,并承诺按期还本付息。债权融资所获得的资金,企业首先要承担资金的利息,另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题,而不是用于资本项下的开支。债权融资可以分为银行借款、债券融资和租赁融资三大类。

就新创企业的债权融资来说,截止到2010年,国内的手段相对单一,银行成为最主要的来源,这也是企业融资难的一个主要的根源。而大量的债权类融资需求的是通过多种其他金融工具来满足,有的甚至需要结合项目的风险收益特征及其结构,通过各种金融工具的组合来实现的。

(二)债权融资的特点

1.短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。

2.可逆性。企业采用债务融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。

3.负担性。企业采用债务融资方式获取资金,需支付利息,从而形成企业的固定负担。

4.债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权,负债资金的使用是有成本的,企业必须支付利息,并且债务到期时须归还本金。

5.债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率,具有财务杠杆作用。

6.与股权融资相比,债权融资除在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题,一般不会产生对企业的控制权问题。

■三、股权融资与债权融资的比较

(一)风险不同

对企业而言,股权融资的风险通常小于债权融资的风险,股票投资者对股息的收益通常是由企业的盈利水平和发展的需要而定,与发展公司债券相比,公司没有固定的付息压力,且普通股也没有固定的到期期日,因而也不存在还本付息的融资风险,而企业发行债券,则必须承担按期付息和到期还本的义务,此种义务是公司必须承担的,与公司的经营状况和盈利水平无关,当公司经营不善时,有可能面临巨大的付息和还债压力导致资金链破裂而破产,因此,企业发行债券面临的财务风险高。

(二)融资成本不同

从理论上讲,股权融资的成本高于负债融资,这是因为:一方面,从投资者的角度讲,投资于普通股的风险较高,要求的投资报酬率也会较高;另一方面,对于筹资公司来讲,股利从税后利润中支付,不具备抵税作用,而且股票的发行费用一般也高于其他证券,而债务性资金的利息费用在税前列支,具有抵税的作用。因此,股权融资的成本一般要高于债务融资成本。

(三)对控制权的影响不同

债券融资虽然会增加企业的财务风险能力,但它不会削减股东对企业的控制权力,如果选择增募股本的方式进行融资,现有的股东对企业的控制权就会被稀释,因此,企业一般不愿意进行发行新股融资,而且,随着新股的发行,流通在外面的普通股数目必将增加,从而导致每股收益和股价下跌,进而对现有股东产生不利的影响。

(四)对企业的作用不同

发行普通股是公司的永久性资本,是公司正常经营和抵御风险的基础,主权资本增多有利于增加公司的信用价值,增强公司的信誉,可以为企业发行更多的债务融资提供强有力的支持,企业发行债券可以获得资金的杠杆收益,无论企业盈利多少,企业只需要支付给债权人事先约好的利息和到期还本的义务,而且利息可以作为成本费用在税前列支,具有抵税作用,当企业盈利增加时,企业发行债券可以获得更大的资本杠杆收益,而且企业还可以发行可转换债券和可赎回债券,以便更加灵活主动的调整公司的资本结构,是其资本结构趋向合理。

综上所述可以看出,两种融资方式各有其优势和弊端,创业企业无论选择那种融资方式,所需要考虑的最基本问题是要保持企业的资产收益与风险的匹配,维持合理的融资结构和财务弹性,从而确定最优的融资方式。中国Lwlm.com

金融债权论文篇4

根据现有文献，企业的外源融资主要分为债务融资和股权融资。目前，我国关于投融资关系问题的研究上主要集中在债务融资与投资的关系研究（姚明安、孔莹，2008；刘星、杨益民，2008；伍利娜、陆正飞，2005等等），关于股权融资与投资的关系研究较少。Fama、French（2005）的研究证实了小企业比大企业会利用更多的股权来满足当前的融资需求。Carpenter和pertersen（2002）认为小企业在投资时可以采用股权融资，因为股权融资的优势大于债务融资。文静、贾莹丹与董春英（2010）的研究表明，创业板公司资金的77.04%都来源于股权融资。这些研究表明股权融资是小企业融资来源中的重要组成部分，因此，股权融资在投融资关系的研究中至关重要。

创业板公司大多是中小企业，具有不同于普通上市公司的投资行为。一是较高的科技含量决定了无形资产是创业板公司的重点投资对象，二是创业板公司中60%以上的公司都属于制造业，因此固定资产又是其投资的另一主要方面。投资对象不同，创业板公司所采取的融资方式也不同。从理论上来讲，由于投资风险的存在以及各方利益主体的考虑，创业板公司倾向于利用股权融资进行无形资产投资，债务融资进行固定资产投资。而实际上，实证结果表明，不论是进行固定资产投资还是无形资产投资，股权融资与创业板上市公司的相关程度均大于债务融资与其相关程度。这一方面说明创业板公司倾向于利用股权融资进行投资，另一方面也说明在融资来源与投资的关系研究中，股权融资比较重要。

本文与以往研究的不同在于：以创业板公司为研究对象；将企业的投资划分为无形资产投资和固定资产投资；将股权融资与债务融资对不同类型的投资进行了对比分析。

二、研究设计

（一）理论分析与假设提出 资产替代假说认为股东在有限责任制下，由于股东与债权人之间收益与风险的非对称性，使得股东会将所借取的债务资金进行高风险、高收益的项目。无形资产投资属于高风险投资项目，因此，资产替代假说支持了创业板公司倾向于利用债务融资进行无形资产投资的观点。张兆国、曾牧、刘永丽（2011），赵志卫、 李 翔（2011），Michael 、Alexandros（1999）等人的研究支持了这一结论。

Myers（1977）、Smith与Watts（1992）、Bradley（1984）、Long和Malitz（1985）、Bhagat 和Welch（1995）等人认为无形资产投资削弱了企业的贷款能力。Gatchev、Spindt、Tarhan（2009）的研究表明企业发行股本可以用来进行R&D和广告等投资。因此，股权融资是无形资产投资的重要来源。

鉴于上述国内外学者的不同研究结论，本文认为创业板公司倾向于利用股权融资进行无形资产投资。原因在于：第一，无形资产投资风险较高，未来收益的不确定较高。创业板公司作为高科技企业，无形资产投资比重较大，难于从银行取得进行无形资产投资的债务资金。第二，小公司、高成长公司比大公司更倾向于利用更多的股权融资来满足当前的融资需求（Fama、French，2005），企业的股权资金远大于债务资金，再加上股权资金不需要还本付息，即便是进行高风险无形资产投资失败，企业也没有那么多的财务负担。因此，本文提出如下研究假设：

假设1：创业板公司倾向于用股权融资进行无形资产投资

Gatchev、Spindt、Tarhan（2009）的研究表明信息不对称的公司会利用短期债务进行固定资产投资。只有在债务成本比较高的情况下，公司才倾向于利用更多的股权融资来进行固定资产投资。这说明债务融资是固定资产投资的首选方式。Asli Demirguc-kunt与vojislav Maksimovic（1996）的研究表明债务融资与固定资产投资呈现负相关关系，即冲突的存在使得债务融资抑制了企业固定资产的投资。这从侧面反映了债务融资并非固定资产投资的主要资金来源。本文认为，创业板公司倾向于利用债务融资来进行固定资产投资。原因在于：相对于无形资产投资，固定资产投资的风险较低。债权人出于自身利益的考虑，必然要对企业的投资进行限制，以避免企业的风险转移动机。因此，客观情况迫使创业板公司只能利用债务资金进行固定资产投资。因此，本文提出如下研究假设：

假设2：创业板公司倾向于利用债务融资进行固定资产投资

（二）样本选择及数据来源 本文以我国创业板上市公司2008

年～2011年的数据为研究对象。剔除数据不全的公司后，最终得到908个有效样本。本文使用的数据来源于wind数据库和深圳证劵交易所网站（http ：// ），并且利用Excel和stata.11数据分析软件对数据进行处理。

（三）变量定义 本文中所涉及的所有研究变量如表1所示：

为了区分债务融资和股权融资对不同投资的影响程度，本文将投资分为无形资产投资和固定资产投资，作为被解释变量。债务水平采用通用的测量方法，即年末的总负债与总资产之比。股权融资采用了彭程、刘星（2009）等人的做法，即股本与资本公积之和。诸多文献表明，影响企业投资的因素很多，如企业现金流（CF）、成长性（Gro）、盈利能力（Pro）等等，因此本文在模型中加入了这些影响因素作为控制变量。

（四）模型建立 本文所建立的模型如下：

模型（1）用来检验假设1，根据系数γ2与γ1的大小来判断研究假设1是否成立。模型（2）用来检验研究假设2，如果债务融资的系数ω1大于股权融资的系数ω2，说明创业板公司的倾向于用债务融资进行固定资产投资，则本文的假设2就得到验证。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计 在进行实证检验之前，首先解释变量和被解释变量进行描述性统计分析结果如表2所示：

表2结果显示：第一，2009年～2011年股权融资的均值基本大于债务融资的均值，说明股权 融资是创业板公司最主要的融资来源。股权融资与债务融资的标准差与均值差异较大，表明样本公司在同一年度内的股权融资差异、债务融资差异较大。第二，2009年～2011年固定资产投资大于无形资产投资，可能的原因是我国创业板公司大多属于制造业，固定资产投资是其投资中的重要组成部分。

（二）回归分析 对模型（1）和（2）进行回归，其结果如表3所示：

根据表3的回归结果：在融资对无形资产投资的回归结果中，股权融资的系数为0.0936，债务融资的系数为0.0617，并且都通过了显著性水平5%的检验。股权融资与无形资产投资的相关性更强，说明创业板公司在进行无形资产投资的过程中更倾向于股权融资，假设1得到了验证。

在融资对固定资产投资的回归结果中，债务融资的系数为0.0805，并且通过了显著性水平5%的检验。股权融资的系数为0.1193，通过了显著性水平1%的检验。股权融资与固定资产投资的相关性高于债务融资与固定资产投资的相关性，说明固定资产投资的主要资金来源是股权融资，而非债务融资。创业板公司倾向于利用股权融资进行固定资产投资，假设2并没有得到验证。本文认为，这是由创业板公司偏好股权融资所导致。

通过对模型（1）和（2）的实证结果分析可知，无论创业板公司进行无形资产投资还是固定资产投资，股权融资与投资的相关程度均大于债务融资与投资的相关程度。一方面表明创业板公司偏好股权融资，公司投资时最主要的融资来源是股权融资，这既和股权融资自身的优势有关，也与创业板公司所面临的外部宏观环境有关；另一方面也说明股权融资对投资的影响程度远大于债务融资，反映了创业板公司中的主要矛盾是大小股东的冲突。

（三）高股权融资水平下的进一步分析 为了对以上结果进行进一步的说明，本文将将股权融资进行降序排列，选择前二分之一的高股权融资样本进行回归分析，其结果如表4所示：

回归结果显示：股权融资与无形资产投资的相关性仍然高于债务融资与无形资产投资的相关性，说明在进行无形资产投资的过程中，创业板公司还是倾向于利用股权融资。股权融资与固定资产投资的相关性也高于债务融资与固定资产投资的相关性，与上述研究结果一致。

同时发现，表4中股权融资系数均高于表3中股权融资的系数，说明在高股权融资水平下，股权融资与投资的相关性更强。

（四）稳健性检验 判断多重共线性的标准有两个，一是最大的Vif大于10，二是平均的Vif大于1。在两个同时满足的情况下，才能判定模型存在多重共线性。表3、表4中，可以看出没有一个变量的Vif值大于10，因此，可以断定模型（1）、（2）都不存在多重共线性问题。本文的回归结果都是经过处理异方差后的结果，因此并不存在异方差问题。对于内生性的检验，也是从输出的P值来考虑，均大于0.05，说明模型不存在内生性问题。

五、研究结论

本文以我国创业板公司为样本，通过与债务融资对投资影响的对比分析，得出了如下结论：股权融资和债务融资都与无形资产投资、固定资产投资正相关，说明股权融资、债务融资促进了创业板公司的投资。股权融资与无形资产投资、固定资产投资的相关程度均大于债务融资与他们的相关程度，说明创业板公司倾向于利用股权融资的方式进行投资。研究结论反映了创业板公司存在股权融资偏好的特征，出现该情况的原因有两点：一是股权融资不需要抵押品，并且没有固定的到期还本付息压力；二是创业板公司处于初创期，治理结构不完善、盈利模式不稳定、新技术的先进性与可靠性不确定等因素使得创业板在经营上存在着较大的风险。因此，创业板公司很难获取债务融资。

上市公司在利用股权融资优势的时候，必须警惕以下问题：过多的股权融资带来了大小股东之间的冲突，大股东很可能以牺牲小股东利益进行过度投资来满足自身利益；股权融资所占投资总额的比例高，那么债务融资就相应就低，财务杠杆的调节作用没有得到良好的发挥。因此，要合理利用股权融资来进行无形资产和固定资产投资所占投资的。

参考文献：

[1]姚明安、孔莹：《财务杠杆对企业投资的影响—股权集中背景下的经验研究》，《会计研究》2008年第4期

[2]刘星、杨益民：《融资结构与企业投资：理论分析及经验证据》，《管理工程学报》2008年第1期

[3]伍利娜、陆正飞：《企业投资行为与融资结构的关系》，《管理世界》2005年第4期

[4]文静、贾莹丹、董春英：《我国上市公司治理结构与融资偏好研究—基于创业板上市公司数据》，《现代经济信息》2010年第11期

[5]张兆国、曾牧、刘永丽：《政治关系、债务融资与企业投资行为—来自我国上市公司的经验证据》，《中国软科学》2011年第5期

[6]赵志卫、 李 翔：《上市公司无形资产与债务融资相关性实证分析》，《商业时代》2011年第34期

[7]彭程、刘星：《负债融资与企业投资决策：破产风险视角的互动关系研究》，《管理工程学报》2009年第1期

[8]Fama，E.F.，French，K.R.Financing decisions： who issues stock[J] Journal of Financial Economics，2005（ 76）， 549–582.

[9]Gatchev VA，Spindt PA ，Tarhan V.How do firms finance their investments？ The relative importance of equity issuance and debt contracting costs[J].Journal of Corporate Finance，2009（15）：179-195

[10]Myers，S.C.Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of Financial Economics ，1977（5）：146–175

[11]Smith， C. W.， Jr.， and Watts， R. L. The investment opportunity set and corporate financing， dividend， and compensation policies[J]. Journal of Financial Economics 1992（32）：263–292.

[12]Bradley， M.， Jarrell， G.， and Kim， E. H. On the existence of an optimal capital structure： Theory and evidence[J] Journal of Finance， 1984（39）：857–878.

金融债权论文篇5

一、 当前我国可转债会计实务及其理论依据

可转换债券是这样一种特殊的债券，即债券持有者有权在将来的某个时候将债券转换成

公司股票，转换与否取决于转换条件成就与否，因此可转换债券可粗略地近似为一个普通债券加上一个看涨认股期权。为了保护在一定程度上保护发行者的利益，通常可转换债券是可赎回的，即发行者可在将来的特定时间以特定的价格将可转换债券赎回。可转换债券上个世纪六七十年代出现于欧美国家市场，由于其低资本成本、可以较为便利地获得长期资金以及调节权益资本与债务成本结构等优点，可转换债券在全球市场广泛运用，现在已经成为一个成熟的金融品种。从我国的金融实践来看，自1992年琼能源发行了我国的第一笔可转换债券以来，随着市场的逐步完善，可转换债券日益成为我国资本市场上不可或缺的金融产品，扮演着重要的角色。

在我国，2001年中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》等文件来规范可转换债券的发行工作，而可转换债券的会计实务主要是由2000年的《企业会计制度》来规范，实务界影响最大的会计教材《中国注册会计师考试辅导教材—会计》在可转换债券的会计实务方面也是按照《企业会计制度》中的相关规定来编写的。下面用具体的例子对我国可转债会计实务进行分析。

例：某股份有限公司为一项工程2002年1月1日发行5年期1.5亿元可转换公司债券，债券票面年利率为6%，按面值发行（不考虑发行费用），债券发行一年后可转换为股份，每100元转普通股4股，股票面值1元，可转换公司债券的账面价值1.59亿元（面值1.5亿，应计利息0.09亿元）。假定债券持有者全部将债券转换为股份。

确认计量事项 发行方会计处理 投资者会计处理

发行方收到发行收入时/投资者认购债券时 借：银行存款 150000000

贷：应付债券—可转换公司债券

（债券面值） 150000000 借：长期债权投资—可转换债券

（债券面值） 150000000

贷：银行存款 150000000

计提利息时 借：在建工程 9000000

贷：应付债券—可转换公司债券

（应计利息） 9000000 借：长期债权投资—可转换债券

（应计利息）9000000

贷：投资收益—债券利息收入 9000000

转换为股份时 借：应付债券—可转换公司债券

（债券面值） 150000000

（应计利息） 9000000

贷：股本 600000

资本公积 153000000 借：长期股权投资 159000000

贷：长期债权投资—可转换债券

（债券面值）150000000

（应计利息）9000000

由上面的会计处理可以看到，我国实务中可转换债券在发行时被认为是一项单纯债券，其会计处理同一般债券相比没有什么差异，只有在条件成就，投资者行使转换权时，发行方才将可转换债券转换为权益，所以基本上可转换债券包含的转换权价值无论对于发行方还是对于投资者来说都没有进行初始确认，这种会计实务所依据的是传统的会计理论，即会计要素的确认必须符合要素的可定义性，资产和负债是建立在“过去交易”的基础上的未来经济资源流入或流出，那么对于转换权这种带有高度不确定性的“未来交易”因为不符合可定义性，所以不应该在债券发行时进行确认，纳入报表体系。这种会计实务虽然操作方便，但是因为使大量决策相关的交易信息游离于表外，严重地影响了会计信息的有用性，给财务报表使用者带来比较大的潜在风险。

金融工具会计，特别是衍生金融工具会计与传统会计之间的冲突在理论界已经经过十多年的争论，从美国财务会计准则委员会与国际会计准则理事会就该领域准则制定的波折历程来看，理论界与实务界都已经倾向于不去重新定义会计要素，撼动传统会计理论的基石，而是提出金融资产、金融负债、权益工具等一系列特殊概念来构建对于这个特殊领域经济活动的描述体系，从目前的进展来看，这种做法是一种可行的现实选择。

二、 金融工具会计准则对可转债会计处理的规范

财政部会计司的《企业会计准则第××号——金融工具确认和计量（征求意见稿）》第三章专门专门规范嵌入衍生金融工具的会计处理，该征求意见稿对嵌入衍生金融工具作出这样的定义：“嵌入衍生金融工具指嵌入到主合同中，使主合同的部分或全部现金流量，将按照特定利率、金融工具价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或类似变量的变动而调整的衍生金融工具，如嵌在购入的可转换公司债券中的转换权等”。这个定义清楚地表明可转换债券中包含的转股权属于“嵌入衍生金融工具”，相应地，金融工具会计准则正式实施后，可转换债券的会计处理必定受到其影响。根据征求意见稿第二十条的规定，嵌入衍生金融工具符合三个条件的，应当从主合同中予以分拆，作为独立的衍生金融工具处理，这三个条件分别是：（1）与主合同在经济特征及风险方面不存在紧密关系；（2）符合衍生金融工具的定义；（3）相关混合工具没有指定为交易性金融资产或金融负债。将这三个条件与国际会计准则第39号《金融工具：确认与计量》中的相关条款对比，可以发现，征求意见稿与国际会计准则的前两条完全相同，但是国际会计准则的第三个条件为：“混合工具不按公允价值计量、公允价值的变动也不计入净利润（或净亏损）”。国际会计准则将金融资产划分为：以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产、持有至到期的投资、贷款和应收款项、可供出售的金融资产。我国的征求意见稿《金融工具列报和披露》第十条作了类似的划分，只不过将“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”表述为“交易性金融资产”。这四种金融资产只有交易性金融资产是以公允价值计量且其变动计入当期损益，其他几类要么是以摊余成本进行计量，要么虽然以公允价值进行计量，但变动计入权益。所以我国征求意见稿与国际会计准则的表述看似差异很大，但实际所要表达的实质含义与其是一致的。

《金融工具列报与披露（征求意见稿）》第六条提出了分拆的要求和分拆的具体指导原则：“企业发行的非衍生金融工具包含负债和权益成份的，应当在初始确认该金融工具时将负债和权益成份分拆。在进行分拆时，应当先采用未来现金流量折现法确定负债成份的初始入账价值，再按该金融工具整体的发行对价扣除负债成份初始入账价值后的金额确定权益成份的初始入账价值”，国际会计准则第32号第28条也有类似的规定。以下用具体的例子来说明金融工具会计准则下可转换债券的会计处理。

例：某公司a为一项工程发行10000张面值为500元的公司可转换债券，发行价格为每张520元，票面利率为5%，期限为5年，同期国债利率为8%，利息年末计提，到期一次还本付息，溢折价按直线法摊销。某投资者b在发行日购入1000张作为长期投资。债券发行一年后可转换为股份，全部债券转换为5000000股面值1元的普通股

按照分拆的要求，首先要按照贴现现金流量法来确定债券部分的价值，即由pv=f×(p/s , i% , n)+ i×(p/a , i% , n) 计算得到债券价值=5000000*（p/s，8%，5）+400000*（p/a，8%,5）=5000000*0.681+400000*3.993=5001400元，可转换债券中含有的转换权的价格为198600元（5200000-5001400），债券溢价为1400元

确认计量事项 发行方a会计处理 投资者b会计处理

发行方收到发行收入时/投资者认购债券时 借：银行存款 5200000

贷：应付债券—债券面值a 5000000

—债券溢价 1400

资本公积—债权转股权准备 198600 借：长期债权投资—投资面值 500000

— 溢价 140

—债券转股权 19860

贷：银行存款 520000

计提利息时 借：在建工程 249720

应付债券—债券溢价 280

贷：应付债券—应计利息 250000 借：长期债权投资—应计利息 25000

贷：投资收益—债券利息收入 24972

长期债权投资—溢价 28

会计期末债券价格发生变动b 发行方无需会计处理 借：长期债权投资—债券转股权 10140

贷：投资收益 10140

转换为股份时c 借：应付债券—债券面值 5000000

—债券溢价 1120

—应计利息 250000

资本公积—债权转股权准备 198600

贷：普通股 5000000

资本公积—普通股溢价 52520 借：长期股权投资 530112

贷：长期债权投资—投资面值 500000

—溢价 112

—债券转股权 30000

注：a.此处省略了“可转换公司债券”二级科目，下同 ; b.假设此处存在一个股票期权的参考市价30元（因为原来每张可转换债券的转股价权价值为19860÷1000=19.86元，所以相当于单位转股权价值上涨了10.14元）; c.假设一年后全部可转债转为股权

上面的会计处理是金融工具会计准则下可转债的会计处理，与现行的会计处理相比，发行方在发行可转换债券时，将嵌入其中的转换权价值分拆出来计入权益项目资本公积，在债务转为权益时该资本公积的金额转入“资本公积——普通股溢价”明细科目，金融工具会计准则之所以要求将嵌入式衍生工具与其主合同分拆是因为两者的价值由不同的因素决定，从而具有不同的风险，一般可转换债券的发行金额都非常大，发行方负债权益比例的改变会对投资者及其他财务信息使用者的决策带来重大影响，所以分拆能够更加真实地反映经济活动的实质，提供更加决策有用的会计信息。对于可转换债券的投资者来说，将所拥有的转换权价值分拆出来放在“长期债权投资—债券转股权”明细科目反映，而不是笼统地将投资成本超过债券面值的部分全部计入“长期债权投资—溢价”科目，虽然在购买该可转债时只是影响长期债权投资价值在明细科目的分配，不影响总额，但是在未来持有期间，溢价的摊销却会在很大程度上影响损益，也将影响到投资方的账面资产价值，这些信息同样是影响决策的重要信息。除此之外，应该注意到在会计期末债券价格发生变动时发行方无需进行会计处理，而投资者则需要根据市价变化的情况调整“长期债权投资—债券转股权”及“长期债券投资—投资成本”的金额（上例中仅举了调整“债权转股权”的例子）。这是因为发行方对其所承担的负债不是按公允价值而是按摊余成本进行后续计量的，投资者则相反，公允价值这一计量属性要求必须在期末确认持有资产的浮动盈亏。在我国的现行实务中，长期债权投资在期末计提减值准备，确认公允价值降低带来的损失，而不确认公允价值增加带来的收益，这种非对称地运用公允价值计量的方法不是严格意义的公允价值计量，只是谨慎性原则的运用，按照我国金融工具会计准则征求意见稿的原则，可以预见即将颁布的金融工具会计准则将会向国际会计准则靠拢，会计实务方面将做出重大改变。

三、 我国可转债会计实务运用金融工具会计准则存在的问题

在美国财务会计准则委员会和国际会计准则委员会(2001年改组为国际会计准则理事会)制定准则的历史上，金融工具会计准则的制定最为周折，经历了多方长时间的争论与协调，之所以如此是因为金融工具对于传统会计要素定义的冲击，以及公允价值作为唯一相关计量属性的提出。前者因为金融资产、金融负债等一系列概念作为特殊的会计要素补充传统会计要素已经逐渐在理论与实务界达到共识，衍生金融工具应该进行表内确认而不仅仅是表外披露也不再是一个有太多分歧的问题。但公允价值这个计量属性在实际运用中仍然存在很多现实问题，这也是我国可转债会计实务运用金融工具会计准则的难点所在。

根据金融工具会计准则要求，可转债的主合同与嵌入衍生工具价值在初始确认时要进行分拆，原则上先确定较易计算部分的价值，再用可转债发行对价减去该部分价值得到较难计算部分价值。一般来说债务合同价值是较易计算的。但问题是如果采用先进流量贴现法，将要选择适当的利率对进行贴现，理论上应该选择与发行债券相似但没有选择权的其他公开发行债券市场利率作为贴现率，然而每一种可转换债券都有着不同的市场背景与不同的预期风险，从发行主体所处行业、发行方信用风险、可转债合同本身的条款等方面进行评价，必将是一个充满争议的过程，如果没有一套详细的选择方法，那么必然在实务界引起混乱，这一初始分拆过程将有可能变成管理当局一种新的操纵报表信息的手段。即便可以在初始确认时较好地进行分拆，实务中还将面临在年末对可转债持有期间价格变动进行调整的处理，这种变动是分成两部分的，一部分是主合同，即债券合同本身价值的变化，另一部分是转换权价值的变化。市场对于可转换债券的定价是基于混合合同的定价，无法直接得到转换权价值变化的信息，如果要分别确认两部分的价值变化，还是无法绕开前述方法。

金融债权论文篇6

【关键词】 债务融资； 治理效应； 财务杠杆效应； 投资效应

一般认为，债务融资效应是企业利用负债调整资本结构或改变企业规模时，对组织所产生的影响、作用或后果。企业资本结构的调整可能是规模范围内的变化，也可能会扩大组织规模，改变或不改变资本结构。根据资本结构理论，利用负债调整资本结构能够解决委托问题和增加股东财富，而扩大企业规模则可以创造社会财富。基于此，笔者认为，企业债务融资效应包括治理效应、财务杠杆效应和投资效应三个方面。

一、解决委托问题的工具：治理效应

现代企业的一个重要特征是企业所有权和经营权的分离。两权分离使得企业内部衍生出一系列、多层次的委托关系，产生了多个利益主体，其中最重要的两个主体是股东和经营者。股东是企业的所有者和委托人，经营者是人。股东和经营者之间的委托关系是用合约固定下来的。作为理性的经济人，股东追求的是股东财富最大化，而经营者则追求自身效用最大化。现实中，委托人和人之间的信息也是不对称的。因此，所有者和人之间的合约就是一种不完全合约。经营者在不违背合约的前提下，追求自身效用最大化的机会主义行为必然会损害股东利益，从而产生了成本和问题。缓和所有者与经营者之间的利益冲突及抑制经营者可能出现的各种机会主义行为是公司治理理论研究的一个重要内容。

资本结构理论认为，债务融资具有降低股权融资成本，缓解股东和人之间利益冲突的作用，企业债务融资和资本结构设计是抑制管理层机会主义行为的一个工具。而降低成本，缓解股东和经营者之间的冲突正是公司治理研究的一个重要内容。负债作为解决委托问题的工具，其治理效应主要体现在以下几个方面。

（一）激励效应

债务融资的激励作用表现在股权结构的变化对经营者所带来的潜在收益。根据詹森和麦克林（1976）的研究，在采取股权融资的情况下，随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬，而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，理性的管理者行为并不都是以提高股东收益为目的，他们可能作出对自身有利而对企业价值提升不利的决策。企业增加投资总额中债务融资的比例，可以在两个方面减少冲突。其一，会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，会增加管理者的剩余所有权。因此，增加债务融资可以改变企业的股权结构，增加人的持股比例，使经营者与股东的目标函数趋于一致，从而缓解冲突，降低成本。负债越多，经营者持股比例越高，这种激励效应就会越突出。

（二）约束效应

约束效应表现在破产压力和减少管理者控制的自由现金流量两个方面。企业组织理论认为，所有权是一种状态依存所有权或相机控制权，即企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。随着负债比率的提高，企业破产的概率也会增加。当企业资不抵债时，企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时，债权人可以采取清算和重组两种方式对企业进行处理。无论采取哪种处理方式，管理者的声誉和利益都会受到损失。出于对自身利益的考虑，管理者会节制个人消费，减少机会主义行为，对投资决策与管理行为更加负责，从而降低成本。

詹森（1986）指出，企业股东和经营者之间在自由现金流量的使用上也存在利益冲突，经营者宁愿把自由现金流量浪费在低收益的项目上也不愿将其还给股东。举债则可以剥夺经营者在自由现金流量上的自行支配权力，让其背上“按时依约还本付息”的法律承诺，如果他们违约，债权人可以向经营者施加可置信的破产威胁。因此，债务融资减少了管理者对自由现金流的滥用，从而减少成本，降低企业发生财务危机的可能性。

（三）信息传递效应

信息传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择能够有效地将控股股东和管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。当企业价值被低估时，现有股东和经营者因为担心利益流向新股东而偏向采用债务融资。因此，举债可以被看作是一个积极的信号。

在企业组织效率理论的分析框架下，债务融资是提高企业效率的一个工具，具有激励和约束人行为的工具性效用。如果激励约束有效，信息传递效应本身就是企业的一种高效治理结果。

二、最大化股东利益：财务杠杆效应

财务杠杆效应体现在负债利息可以从税前利润中扣除，减少应纳税所得额而给企业股东财富带来的变化。股东财富和财务杠杆的关系可以用财务杠杆收益率来表示，财务杠杆收益率的计算如下。

首先，无债务融资经营情况下，企业的权益资本收益率等于税后的企业投资收益率，即：权益资本收益率=企业投资收益率×（1-所得税税率）。

其次，负债经营情况下，企业权益资本收益率可由下式推导得出。

税前权益资本收益=企业投资收益率×总资本-负债利息率×债务资本

=企业投资收益率×（权益资本+债务资本）-负债利息率×债务资本

=企业投资收益率×权益资本+（企业投资收益率-负债利息率）×债务资本

所以，权益资本收益率=［企业投资收益率+（企业投资收益率-负债利率）×产权比率］×（1-所得税税率）

最后，因为财务杠杆收益率是有债务融资的权益资本收益率与无债务融资的权益资本收益率之差，故用公式可表述为：

财务杠杆收益率=有债务融资的权益资本收益率-无债务融资的权益资本收益率

=（投资收益率-负债利率）×产权比率×（1-所得税率）

由此，可以得出有关债务融资财务杠杆效应的如下结论和启示：1.负债是财务杠杆利益的根本，增加企业负债，可以最大化股东财富；2.如果企业使用债务资本的边际收益大于零，即企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆会使得资本收益增加，且产权比率越高，财务杠杆利益越大，股东收益率就会越高，反之，股东损失就会越大；3.由于不确定性，负债企业的股权风险较大，且产权比例越高，企业股权风险越大。随着风险的进一步扩大，股东财富的增加就会以债券价值的降低为代价。债权人出于自身利益的保护，也会采取一些保护自身利益的必要措施和手段，因此，企业产权比率的提高也是有限的。

财务杠杆效应是以企业资源配置效率理论为基础的，在债务资本的边际期望收益大于边际成本的前提下，增加负债会增加股东财富。从经济主体的利益关系来看，财务杠杆效应的实现有赖于股东和经营者利益的协调。换言之，最大化股东财富是企业有效治理的体现。

三、创造社会财富：投资效应

投资既是企业实物资本形成的过程，也是投入资源的耗费、转化和投资收益的获取过程。企业投资一方面产生了对资金的现实需求；另一方面可以扩大企业规模，提高企业的市场供给能力和营利能力。前者是企业投资的资金需求效应，后者是企业投资的规模经济效应。

（一）以资本的补充为前提

企业补充资本可以采取内源融资方式，也可以采取股权融资和债权融资（相对于投资人）等外源融资方式。内源融资取决于企业的盈利水平和股利政策，是有限的。因此，企业需通过外源融资的方式筹集资本。

就企业外源融资来看，无论是股权融资方式还是债权融资方式，所筹集的资金均来源于投资者的储蓄。而企业采取何种融资方式筹集资金以及能筹集到多少资金，则取决于投资者对投资风险和收益的偏好程度。在投资者队伍中，有的投资者偏好风险，追求高收益；有的投资者则厌恶风险，追求稳定收益。股权投资属于高风险投资，而债权投资则是低风险投资。企业要想取得风险厌恶投资者的资金，只能选择债权融资方式。在储蓄与投资均衡的情况下，企业采取股权融资方式筹集到的资本总是有限的，为弥补股本资源的不足，企业必须采取债权融资方式筹集资本（冯曰新，2005）。

（二）规模经济效应

无论是债务资本还是权益资本的取得，都表现为企业资本的增加，也可以起到相同的功效，即形成价值创造功能的经营资本。筹集发展所需资金，是企业理财的一个基本要求，而企业的发展表现为收入的增长和规模的扩大。

在MR>MC的条件下，扩大企业规模，可以获得规模经济利益；在TC（Q）

投资效应是以企业规模经济理论和市场竞争理论为基础的。增加债务资金体现了企业规模的扩大、市场机会的利用和企业的发展，企业也只有在发展中才能求得生存。

四、结语

经营活动中，企业进行债务融资，增加债务资本体现为：1.规模不变，改变资本结构；2.追加投资，扩大规模，改变资本结构；3.追加投资，扩大规模，不改变资本结构三个方面。资本结构或经营规模的调整受到市场资金供求和企业可持续增长规律的制约。本文对债务融资效应的分析是建立在可持续增长规律、资金供求平衡和市场约束有效的基础之上，因此，没有考虑债权的成本和债务资本的冲突等问题。

债务融资的治理效应和财务杠杆效应以企业组织效率和生产效率理论为基础，在资本结构理论的框架范围内研究了改变产权比率所导致的政治后果和经济后果。其隐含的假设是：企业存在一个最佳的资本结构；在动态的经济环境中，股东可以改变产权比率，通过债务资本和股权资本的互动来实现股东财富最大化。此外，治理效应和财务杠杆效应是将企业视为利益主体的集合，强调既定价值的有效创造和利益均衡，从而为企业的可持续发展提供经济利益上的动力。投资效应关注价值创造，是在企业资源配置效率和竞争理论的框架下，研究追加投资的经济后果，遵循企业经济活动的合理性法则，关注资源的合理配置、市场机会的有效利用和竞争地位的确立，进而实现企业利益最大化。

资本结构理论通过有负债企业和无负债企业价值的比较静态分析指出：企业利用负债不会创造价值和增加社会财富，是对企业已创造价值的重新再分配。显然，在利用负债追加投资，扩大企业规模时，负债的使用是可以创造价值的。不是资本结构理论否认企业利用负债具有价值创造功能，其研究的对象是既定价值的分配，而不是价值创造问题。因此，在研究债务融资问题时，“企业利用负债不会创造价值”的结论是不全面的。

【主要参考文献】

［1］ 梁小民.经济学是什么［M］.北京:北京大学出版社，2002（8）:43-65.

［2］ 姚文韵，崔学刚.会计治理功能：分析与展望［J］.会计研究，2011（2）:31-38.

［3］ 冯曰新.论企业债务融资的动机［J］.山东财经学院报，2005（1）:41-45.

［4］ 杨全兴，宋慧敏.债务融资、财务杠杆效应与产品市场竞争［J］.石河子大学学报，2006（2）:61-65.

［5］ 江伟，沈艺峰.负债、资源控制与大股东剥削［J］.南开经济研究，2008（5）:96-110.

［6］ 张维迎.社会经济活动的两个基本法则［J］.经济问题，1985（4）:2-7.

［7］ Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers. The American Economic Review［J］.1986（5）:323-329.

金融债权论文篇7

关键词 上市公司 融资顺序 内源融资 外部融资

1 引言

融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和 优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（Pecking Order Theory）。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资，而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。

本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。

2 研究方法

2．1 Myers的融资优序模型

Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。

融资顺序的假设由下式检验：

ΔDit＝a＋bDEFit＋eit

DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct

其中：ΔDit是公司发行的债务的变化； DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。

当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。

2．2 所采用的模型

（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。

采用如下的模型：

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。

正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。

如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。

（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。

模型为：

Δdit＝a’＋b’defit+eit’

其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。

若常数a’趋近于0，b’接近1，说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。

3 实证检验及结果分析

3．1 样本的选取

本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。

3．2 内部融资与外部融资的顺序检验

对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：

可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。

3．3 股权融资与债券融资优先顺序的检验

用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。

3．4 实证结果分析

整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。

4 结论

4．1 样本公司优先选择外部融资而非内部融资

其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛，促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。

4．2 样本公司偏好股权融资而非债务融资

金融债权论文篇8

关键词：上市公司，股权融资，融资倾向

 

1.我国上市公司融资结构的特点

1.1内部融资偏低

内部融资是企业通过自身的生产经营积累而形成的资金来源，内部融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，具有相对低成本、风险小的优点，并且可以避免普通股融资可能带来的所有权和控制权稀释、不对称信息等问题。但企业内部融资受企业规模和盈利状况影响较大。论文格式。我国企业折旧期长、折旧率低，并且承担了较高的税率，使得我国企业内部留存量偏低，基本上不可能作为较大的资金来源。

1.2偏好股权融资

西方主要发达国家的上市公司大多都是遵循优序融资理论的原则，在融资结构顺序上首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。而我国企业的资金融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和股权融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关羽融资优序原则存在明显的冲突。很多上市公司的平均资产负债率远低于国有企业，并且几乎没有一个上市公司对再次发行股票对股权融资的机会放弃过，但是这种强烈的股权融资偏好没有带来公司经营业绩的稳定增长和资源配置效率的改善。

2.我国上市公司股权融资的原因及影响分析

2.1股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因

从中西方的财务管理理论上说，“债权资金成本低。股权资金成本高”，实际操作中西方资本市场上企业融资也是这样。但从我国证券市场的实际来看，却未必如此。论文格式。我国上市公司股权融资成本实际低于债权融资成本，这是因为：一是不分配的上市公司众多，许多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。二是真金白银分配的少，送股、转增的多，真正能连续分红并能超过存款利率水平-的上市公司仅有少数几家。

2.2股权结构的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好

在股权分置改革以前，流通股和非流通股分离，而非流通股又处于大股东地位，通过证券市场进行股权再融资会使非流通股股东坐享其成，获得股权增值，因而由非流通股股东控制的公司董事会和管理层往往把股权融资的功能发挥到极致。

2.3我国企业折旧率普遍偏低

目前，即使效益较好的钢铁行业，固定资产的平均折旧率也仅在6％～7％之间，而在20世纪90年代初，日本企业的平均折旧年限就已经降低到10年，美国为8年，新加坡为3年，瑞典为3～4年。

2.4股权资金使用风险小

债权资金使用风险大也是上市公司热衷于股权融资的一个重要的原因。如果是通过债权融资，在规定期限必须还本付息，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，这很有可能直接影响管理层对公司的控制。而在股市上“圈钱”，可长期使用并且没有还本付息的压力。因此，上市公司热衷于股权融资不仅风险小，而且也是管理层对管好、用好资金信心不足的表现。

上市公司过度偏好股权融资，带来的突出问题是资本使用效率不高。不少上市公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中。在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。这样做造成资金使用的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。

在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取投机收益的可能。但从长远看，它必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，最终会打击全社会投资的积极性。

强烈股权融资偏好对上市公司的成长也有不利影响。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意。募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。

3.对我国上市公司股权融资偏好的治理对策及建议

3.1完善公司治理结构，防止内部人控制

3.1.1设立以股权集中模式为主的公司治理目标，鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司，同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用。股权集中的公司治理模式与目前情况下国有大股东主导的形式完全不同，而是需要能真正承担经营风险、关心财产增值，即其利益尽量能与中小股东利益一致的大股东来参与公司管理。根据国有股逐渐退出竞争性领域的国企整体战略，鼓励独立经营的机构投资人或富有的私人投资者协议收购部分国有股，或依据公司业绩奖励经理层相应的股份，鼓励有能力的管理者逐步实施管理层收购。论文格式。另外，国有商业银行和其他商业银行在国企融资中仍将发挥主导作用。由于商业银行在经济控制与监督中具有优势，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的问题与内部人控制问题。

3.1.2建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场。公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度都是企业激励机制的重要组成部分。经理人提拔后经济利益相应增加，可以将工资、薪金等看作直接利益激励，而将经理人选拔看成间接利益激励。也有人提出给予经营者股票或股票期权，但在外部资本市场企业价格发现机制尚未发挥作用的情况下，股票期权很难发挥促使经理人关心企业经营业绩的作用，相反经理人会过分关心与企业价值相关度很小的股价。因此，更为有效的直接利益激励应该是与公司业绩直接挂钩的业绩奖励，业绩奖励可以是包括现金、部分国有股权等。国有股向优秀管理层的转移不仅可以推动公司控制权的合理分散，也可以为管理层收购公司创造条件。

3.2健全和完善资本市场，提高市场运行效率，大力发展债券市场

3.2.1完善金融体系的一体化建设。五个小系统共同组成了企业融资系统。(1)投资者—银行—企业，银行吸收存款再贷放给企业，是企业间接融资最典型的一种融资渠道。(2)投资者—证券市场—企业，是企业实现直接融资的重要渠道，也是日趋完善的一种高效融资手段。(3)投资者—证券市场—银行及其他金融机构，金融企业上市不仅意味着为全社会资金的循环开辟了一条通道，更意味着企业直接融资渠道和间接融资渠道的高度融合。金融企业上市可更便捷、更高效地筹集资金，从而为企业提供更多信贷资金，同时通过金融企业股权投资主体多元化，可分散金融企业经营风险，改善内部治理结构，使其趋向市场化。(4)银行或其他金融机构相互之间资金融通。金融机构相互拆借或融资，提高了资金的周转速度，并通过市场化的拆借利率在金融机构间实现了资本资源配置的市场化，为各品种利率的市场化形成创造了条件。

3.2.2努力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实现负债经营。债权融资能促使企业经营者努力工作，具有财务杠杆作用；能有效约束经营者支出自由现金流量，提高企业资金使用效率；可降低企业综合资金成本；可减少货币贬值损失；降低企业过度投资风险以及利息抵税效用。

企业债券市场发展滞后，应适当放开企业债券发行过程中的许多限制，使债权融资与股权融资一样成为企业融资的重要方式。应放开和鼓励实力较强的大中型企业发行债券，以获得财务杠杆收益；改变企业债券发行办法，适当增加地方企业债券的发行规模，使经济效益好、偿债能力强的优秀企业通过债券融资并兼并劣势企业，实现资产重组，扩大规模，提高效益；丰富企业债券品种，实现利率市场化；扩大企业债券上市规模，大力发展柜台交易，增强债券流动性，从而推动企业债券市场的发展；建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本，使经营业绩好、现金流量充足、偿债能力强、资信度高的企业能以较低成本发债，改变企业债券信用差、再融资能力差的状况。

3.2.3企业应逐步提高折旧率，增强内源融资能力。

首先过低的折旧率不利于企业进行技术更新和提高竞争力，增加了企业的税负，也使得企业留利减少。其实引导有条件的企业提高折旧率。可以挤出业绩水分，减少账面盈利，减轻分配压力，增加内源融资能力。其次要健全上市公司治理结构，提高上市公司质量。只有健全上市公司治理结构，培养一批能真正做出理性融资决策的蓝筹股，提高上市公司的盈利能力和投资价值，才能优化股市基本素质。增强股市的基本功能。

3.2.4进一步完善股权分置改革的成果，进一步调整上市公司股权结构，从制度上改变我国上市公司股权“一股独大”的基本状况。

股权融资的目标应主要着眼于公司治理的改善，而不仅仅以降低企业的资产负债率为目标。要抑制上市公司的不分配行为。股权资金使用成本低是产生股权融资偏好的直接原因，只有强调上市公司的分配责任，并且加强考核和监管，才能逐步改变上市公司将股市融资当作“唐僧肉。的现象。应该对配股或增发提高门槛，提高其风险性，抑制股权融资偏好。同时大力发展债券市场，为企业债券的发行和上市交易提供条件。最后，我们还应该在完善法律制度，强化执法力度：建立信用评级体系，建设诚信的社会环境，打击不守信用的企业和行为等方面作出努力，以优化和完善市场环境，为企业科学和自主的融资决策提供基础。

参考文献

[1]李朝霞著.中国公司资本结构与融资工具[M].北京：中国经济出版社，2009.

[2]张世荣，傅承.中国证券市场与上市公司融资结构问题分析[J].南开经济研究，2009.