股权结构论文范文

时间:2023-12-08 22:27:17

股权结构论文

股权结构论文篇1

【关键词】股权结构 成本 企业价值

一、股权结构与成本

股权结构是决定公司治理机制的有效性的最重要因素, 因为股权结构决定公司控制权的分布, 影响所有者与经营者之间的委托关系的性质。

Shleifer and Vishny(1997)研究发现,现金流所有权和控制权分离将会加速所有权集中产生的问题。大股东极有动机利用其拥有的控制权进行利益输送,扣减按其持股比例应承担的由于利益转移而给上市公司带来的损失部分,从而达到私人利益最大化。唐宗明和蒋位( 2002) 根据1999―2001年我国上市公司发生的90项大宗股权转让事件的样本, 对我国上市公司大股东对小股东的侵害度问题进行了研究, 由于我国资本市场较小、法律体系尚未完善等原因,我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。李东平(2001)我国上市公司大股东控制问题严重,并且法律对中小投资者缺乏有效保护的情况下,上市公司的大、小股东之间的冲突表现得非常突出。

依据现金流所有权比例从获得的股利和控制权的私人收益是我国上市公司大股东的主要收益来源,对于理性的大股东而言,其目标函数是使得两种收入总和最大化。因此,探寻一条适合中国上市公司的优化股权结构、降低成本,解决大、小股东之间的问题的途径显得尤为重要。

二、股权结构与公司价值

国内外学者Morck等(1988)研究发现,公司内部人持股比例不同,对公司价值的影响不同,当内部人持股比例在5%-25%之间时,随着内部人持股比例的增加公司价值下降,而超过25%的比例之后,公司价值随着内部人持股比例的增加而上升;La porta 等(2002)分析表明,当小股东的利益被大股东掠夺时,投资者就会选择“用脚投票”,抛售公司股票,或只愿意对公司股票付出更低的成本,这将导致股票价值被低估,股票价格下降而对公司的市场价值产生负的效应。并且事实给出了很好的证明,在法律体系健全的国家,对投资者保护更好,能够有效的遏制大股东的掏空行为,从而提高企业价值;大股东持股比例高的公司,企业价值较大。孙永祥、黄祖辉(1999)认为随着公司第一大股东持股比例的增加,Tobin`Q先上升,当持股比例达到50%比例左右,公司绩效开始下降。这一结论与Morck提出的观点有所出入,造成差异的原因可能是不同的时期、样本的选择及不同的经济时期等。李增泉等(2004)发现,控股股东占用上市公司资金与其持股比例之间存在先上升后下降的关系。

从以上的研究可以看出,适当降低控股股东的控制权是中国上市公司治理结构进一步改善的方向之一,适当提高法人股和流通股的比例,更能够改善公司治理结构,提高上市公司的绩效。

三、优化股权结构、保护投资者利益、提升企业价值

最优的股权结构是使一个公司价值最大的不同股东的持股比例,大股东与小股东的持股比例是理论研究的重点。

Bennedsen和Wolfenzon(2000)提出,在投资者缺乏有效保护的市场环境下,通过股权制衡,让企业的决策由几个大股东或者集体决策而避免一个大股东单独制定决策的局面,从而减少内部人侵占行为。Maury和Pajuste(2005)用芬兰的上市公司的数据进一步检验了制衡股东个数与公司类型是否重要。检验发现,公司各大股东之间股权分布越均衡,则企业的绩效越高,对于家族企业来说,其结论更加显著。国内学者黄渝祥等(2003)将股权制衡程度用股权制衡度来表示,并将其定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比,并且得出当股权制衡度取值位于一个区间时,股权制衡的效果最好,即公司业绩与股权制衡度并非线性关系,也就证明了并不是股权越分散越好,而是适当的均衡即可。陈信元,汪辉(2004)的研究表明股权制衡可以提高公司价值。

目前对上市公司的股权制衡能否发挥作用的探索略显不足,并且是否能适用于中国上市公司有待证明,制衡的股权结构能否有效的抑制大股东的掏空行为还有待检验。另一方面,制衡的股权结构的公司更容易出现以争夺控制权和控制权利益为目的的股权纷争,导致成本高于“一股独大”公司。股权制衡在实践过程中无疑会面临种种问题,但笔者认为对于股权集中度相当高的中国上市公司来说,适当地降低第一大股东持股比例,逐渐过渡到相互制衡的股权结构是有必要的。其次,优化股权结构,保护投资者利益、严格信息披露制度、降低成本需要政府、企业及其他利益相关者的共同努力。

参考文献

[1]王鹏,周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J].金融研究.2006.

[2]刘星,刘伟.监督, 抑或共谋-我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究 [J].会计研究.2007.

[3]陈信元,陈冬华,朱凯.股权结构与公司业绩:文献回顾与未来研究方向[J].中国会计与财务研究.2004.

[4]王奇波,宋常.国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述[J].会计研究.2006.

股权结构论文篇2

在现代市场经济中,正确的处理好企业经理人员和股东之间利益分配、相互激励的关系,解决所有权与控制权分离之间的问题是公司治理的本质。合理的股权结构是公司治理的重要基础,对企业经营者来说股权的相对集中有利于大股东对企业进行有效的监控,但是在我国大多数上市公司中,控股股东在国有股权中的主体地位问题至今没有解决,导致国有股权无法形成人格化的主体,国有产权虚置。在企业中,大股东对企业经营者无论是机制上还是力度上的监控都存在着极大的问题,从而导致公司经营者的道德风险泛滥,出现肆意造假、侵吞上市公司资产等严重损害中小股东利益的恶性事件,致使“内部人控制”的现象十分突出。

在现今成熟的市场经济环境中,公司对高层管理者的监督和制约可以通过外部市场对公司的控制权的争夺和价值的评定来对经理人才进行选聘和评价等竞争机制来完成,在竞争激烈的环境下,迫使经理人为了自身的生存而勤奋工作,在一定程度上代表了股东约束经理人的行为。然而由于我国上市公司中国家股和法人股占总股本的比重过大,而且不能上市流通,公司控制权因为二级市场上流通股的买卖不足而发生了实质性的转变,导致了在外部市场上的敌意收购的制约机制和经理人才竞争机制对企业经理人的约束软化作用。

国有股独大的股权结构现象,使得上市公司在建立法人治理结构上不能达到独立自主的能力,在国有企业中,部分资产改制上市后,形成了两个法人的体系,一些控股股东为了拿到上市公司配股的资格权,从而满足他们向市场圈钱的野心,让集团来完全承担上市公司的所有费用,甚至在向上市公司转移利润时利用股份公司职工的工资这种卑劣的手段。与此同时,有些上市公司效益比较好,他们则使用相反的操作,成为集团公司的取款机:为集团公司的贷款提供担保、向集团公司转移利润。使上市公司的价值在不公允的关联交易下发生了扭曲,并且误导了投资者,以至于股东的利益受到损失,

如湖北兴化生产的尿素,一直由集团公司以高于市场零售价的价格全部收购。随着母公司的“断奶”,公司业绩出现急剧下滑。从1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出现巨额亏损,每股收益降至-0.243元。股票价格随之下落,中小投资者的损失惨重。对以中小散户为投资主体的我国的证券市场来说,股市的成长和发展,离不开广大投资者的参与和投资。保护中小投资者权益是实现证券市场可持续发展的基本政策。

二、完善上市公司的股权结构的对策

目前,国际资本市场的资本受到美国经济因素的影响供给比较充足。由于当今中国经济的高速发展在资本市场上具有很大的潜力,国际资本自然不会放弃进入我国资本主义市场的机会,在符合国务院《决定》中利用外资减持国有股的精神上,通过中外合作基金来减持国有股是一个两全齐美的办法,基金在受让一定的固有股上可以通过协议进行转让,然后再选择适当的时机,在二级市场上出售。为了把市场上的冲击减少到昀小,昀有效的方法就是利用基金中国“蓄水池”在时间和数量上把受让的国有股转化为零。

使公司治理结构有效的运行关键的因素就是充分发挥上市公司高层管理人员的创新能力。上市公司可以自身的条件出发,将管理人员的报酬和公司的经营效绩紧密联系在一起,在透明度的原则上设计各种特色的奖励和分配政策,在征求大股东的同意之下执行。在上市公司中还可以使用奖励股票的机制,比如给高级管理人员购买一定数量的本公司股票,在他们任职期间,由证交管理和锁定,也可以附加服务年限,先给分配权,后给所有权。从我国目前的情况来看,首先要完善国有股权的产权的主体地位,使上司公司能够整正采取主动权,行使所有者的权利。然后逐渐解决国有股和法人股之间的流通问题,加强兼并收购等条例的建设,从而完善资本主义市场。

三、结论

公司治理机制的完善是目前我国上市公司经济增长的首要问题,完善股权结构是解决这一难题的关键,这就需要上市公司从内部加强治理和监督,从而优化股权结构,为完善公司治理结构奠定了坚实的基础。

部会计控制是指企业为了保证各项业务活动的有效进行,确保资产的安全完整、防止欺诈和舞弊行为、实现经营管理的目标等制定和实施的具有控制职能的方法、措施和程序。

一、电力企业内部会计控制存在的问题

会计报表不能真实反映企业的财务状况和经营情况。企业存在对收入,尤其对非生产性、非经营性收入不入帐,虚列成本费用开支,乱挤乱摊成本的现象。为完成上级电网电力企业下达的绩效考核指标,企业根据主观意愿对利润进行调整,造成盈亏不实,使报表使用者无法真正摸清企业利润和经营状况。

安全是企业资本运作的前提和基础,目前电力企业的资产安全状况令人担忧。一方面企业通过一段时间的发展,随着市场体制的变迁,积压了大量的应收账款等不良资产;另一方面存在资产流失现象,主要表现在以下方面:

(l)无效投资损失:企业为了尽快摆脱困难或意欲多元化经营,在没有进行市场调查和获可行性分析的情况下,随意决策,随意投资引进新项目、开发新产品,盲目扩大经营规模或开辟新市场,昀后血本无归。(2)坏帐损失:企业为了提高市场占有率或销售人员为提高自己的业绩,在对客户的信用未作任何调查情况下,盲目赊销,昀后造成大量坏帐损失。(3)成本、费用控制失控:有些企业成本、费用开支的范围和标准没有明确规定,或有规定不执行,导致有些管理人员大手大脚、挥霍浪费,甚至私费公报、虚报等。

股权结构论文篇3

关键词:上市公司;公司绩效;股权结构;金融保险

中图分类号:F276.6

文献标识码:A

文章编号:1003-9031(2007)04-0045-04

一、引言

公司的股权结构是指公司股东的构成。股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例,也包括股权的分布,即股权的集中度和分散度。现代企业理论研究表明,股权结构是公司治理组织结构的产权基础。良好的股权结构能优化公司董事会构成,影响股东的行为,有效地激励和约束经理人员,促进公司形成相互制衡的治理结构,从而提高公司经营绩效,实现公司价值的最大化。

我国的金融保险类公司在建国初期一直是国有控制,而金融体制改革是以市场化为基本线索展开的,实行了产权清晰、责权明确的改革原则。华夏、深发展、建行、中行、工行等银行相继上市并在上市后取得了骄人成绩。2003年前后成功上市的人保财险、中国人寿、中国平安均开始选择回归A股的上市路径,在此情况下我国股票市场上呈现了金融保险类股票带动股市整体向前的局面。在这种情况下,对我国金融保险类上市公司的股权结构进行研究就具有十分重要的意义。

二、股权结构相关理论的研究成果

关于股权结构和公司绩效的关系,中外学者的实证研究得出了不同的结论。大体上分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”,但更多的结果支持了“股权结构相关论”。

关于股权结构与公司绩效关系的研究始于1932年Berle和Means的著作《私有产权和现代企业》。在这篇开创性的著作中,作者探讨了股权分散和公司经理人制度所引发的委托一关系问题。

继Berle&Means之后,国外许多学者对股权结构与公司绩效关系进行了研究。Shleifer和Vishny(1997),LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(1998,2000)的研究均表明公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的联系。在股权结构与企业绩效的关系方面,jensen和Meckling(1976)认为,提高对企业有控制权的内部股东的股权比例,能有效地产生管理激励,降低成本,提高企业价值。同时,成本的水平还取决于法规和合同设计。20世纪90年代,澳大利亚经济学家泰腾郎(Tittenbrum)和英国的经济学家马丁(Martin)和帕克(Parker)先后提出了企业绩效更多地与市场结构。而不是与产权归属有关的观点。Han和Suk(1998)的结果表明。公司业绩与外部大量持股股东(Block hold-ers)的股权比例正相关。

当前,国内学者对于上市公司股权结构与企业绩效之间的关系问题有以下研究:何旭、刘国成(2003),周方召、刘威、张英(2004),黄晓莉、李颖丽(2005),金雪飞、许敏(2005)分别从具体行业出发,分析了股权结构同公司绩效的关系。余鹏翼,李善民(2005)以沪市上市公司为研究对象,从净资产收益率(ROE)和市净率(Q)的角度比较了不同的中间控股类型的绩效情况,得出同行业同专业的实业公司作为控股股东公司绩效最好,同时通过这些比较表明股权结构和产权的不同归属与公司绩效之间存在密切的关联。

三、模型介绍

1.研究样本

本文选取证监会行业分类中金融、保险类上市公司为研究对象,去掉一种刚刚上市的公司后共10家,采用的上市公司股权结构的原始数据和公司绩效的财务数据取自于新浪网财经版各上市公司的年度报告。为了数据的稳定和有效性,我们选取2003-2005年三年的数据并以年末的境内审计数据为准,以寻求股权结构与经营绩效间的相关性,并通过各年度结果之间的对比,探索这种相关关系的稳定程度。

2.变量选择

本文在借鉴同类型文献的做法和经验的基础上。构建了股权结构和公司经营绩效方面的8个变量,简要进行如下介绍:

(1)经营绩效。作为一个上市公司,我们分别选取股东权益比来衡量其偿债能力。净资产收益率来衡量其盈利能力:净利润增长率来衡量其成长能力。

(2)股权结构指标。公司股权结构指标从股权集中程度和股权性质两个方面分别选取。股权性质指标有,国有股比例,法人股比例,流通股比例。

股权集中度的表示我们运用经济学家提出的建立在市场份额基础上的市场集中度指标(Herfindahl-Hirschman Index,HHI)来表示。HHI用数学定义为:

IHHI=∑S2i

此处我们用公司第一大持股股东到第五大股东持股比例的平方和来反映。

(3)控制变量。选用公司年末总资产的自然对数为控制变量。

假设在目前的股票市场结构与公司股权结构形成机制的前提下,解释变量(股权结构)对独立变量(经营绩效)有显著影响。根据假设我们现建立如下模型:

Y=a0+a1G+a2F+a3L+a4GJ+a5Z+ε

Y:分别代表经营绩效的3个指标

因为在实证检验的过程中某个解释变量的取舍对其它变量的显著性有着很大的影响,本文逐步剔除回归方程中显著性最差的解释变量,以减少模型中可能存在的多重共线性。

四、实证及结果分析

1.股权结构变量的描述性分析

通过对2003-2005三年的各股权结构变量进行统计,得到表1:

通过对上表的分析我们可以发现国有股的持股比例G的均值三年里都在28%左右,变化不是很大。可见国家对于金融保险类上市公司的控制权比较稳定。对于法人股比例F的均值三年来呈现下降的趋势,由2003年的31.528%减少到2005年的18.3135%。相应的流通股比例L的均值2005年有较大增长,提高到55.6699%。这主要是由于股权分置改革过程中,非流通股股东向流通股股东支付对价部分的股份马上可以流通,从而造成了流通股比例均值的增长。流通股比例上升的趋势有利于我国证券市场的正常发展,有利于形成合理的公司治理结构,可以使公司管理层真正将股东权益放在第一位,进而有利于上市公司质量的提高。这是我国金融保险类上市公司股权结构改进的标志。

其中国有股比例C的最小值在连续三年里均为

0%,从而表现出在金融保险类上市公司中存在没有国有股的情况。这主要是由于国家关于国有股减持等规定造成的。在此行业中,国有股比例、法人股比例、和流通股比例股权变量的标准偏差都比较大,说明公司间所有权构成差别还是比较大的。2005年国有股比例和法人股比例的中值均有较大下降。流通股比例和股权集中度指标的中值三年来变化较少,比较稳定。

其中股权集中度CJ的最大值和最小值相差比较大,这正是使用赫芬达尔一赫尔希曼指数(HHI)的“马太效应”。并且GJ的均值三年来比较稳定,说明行业股权集中情况发展的比较稳定。

2.多元线性回归分析

运用SPSS12.0软件分年度的对股权结构变量对各公司绩效指标的影响程度进行多元线性回归分析。

(])同股东权益比的关系。根据软件的测算,股权结构变量同股东权益比之间的相关关系2005年通过F检验。F=7.456,P=0.025(0.05。(由于法人股比例变量同其他变量产生了多重共线性。所以去掉)其中各变量同股东权益比的关系如表2:

由表2可见,国有股比例,流通股比例,股权集中度同股东收益比呈正相关关系。但显著性水平不高。控制变量资本规模同股东权益比成负相关关系。显著性水平较好。

但是2004年F=2.585,P=0.189,2003年F=3.46,P=0.103均没有通过显著性检验。

(2)同净资产收益率的关系。2005年数据显示,F:0.803,P=0.572,2004年F=1.513,P=0.326均没有通过显著性检验。2003年F=5.69,P=0.042<0.05通过了显著性检验,说明各股权变量同净资产收益率存在相关关系,具体如表3。

从表3中可以看出资本规模变量同净资产收益率呈现正相关关系。国有股比例,流通股比例,股权集中度同净资产收益率呈负相关关系。

(3)同净利润增长率的关系。2003-2005年股权结构变量同净利润增长率关系的回归分析显示。2003年F=1.741,P=0.277,2004年F=1.216,P=0.408,2005年F=0.663,P=0.644.3年均没有通过显著性检验。即股权结构变量同公司经营绩效指标净利润增长率没有相关关系。

3.实证结论及分析

从前面的实证分析,本文得到以下结论:国有股比例、流通股比例、股权集中度同净资产收益率呈现负相关关系,同股东权益比呈正相关关系,控制变量资本规模同净资产收益率呈现正相关关系,同股东权益比呈负相关关系。并且三年来的分析结果显示。金融保险类上市公司的股权结构同公司经营绩效之间的相关关系不连续,稳定性较差。

(1)本文得出的结论同理论上得到的结论有些差别,如流通股比例、股权集中度同净资产收益率呈现负相关关系,这可能是由于本文选取的样本比较小造成的。也可能是由于我国金融保险类上市公司大部分为国有企业改组而来。因此上市公司中第一大股东一般均为国有股东,并且在法人股中也有大量国有性质股份,所以可以说国有股对我国上市公司的股权控制力很强。而国有股不可能真正人格化到某一个具体自然人身上,而只能通过其产权主体――各级政府和政府主管部门,通过特殊的多级的委托――关系。由政府官员或其任命的人员对公司进行经营和管理。这造成了国有股比例同净资产收益率呈现负相关关系。

样本总体选择较小也可能造成了以下两个情况的原因:将各个股权变量单独代人方程,回归分析显示净利润增长率同各个股权变量之间没有相关关系:股权结构变量同公司经营绩效之间的相关关系不连续。

(2)在实证分析过程中发现。金融保险类上市公司的法人股同国有股、流通股之间有比较大的多重共线性关系,即这三个变量之间存在较大的相关关系。对其进行偏相关分析(Spearman's rho)结果显示,国有股同法人股偏相关系数为-0.804(2003),-0.902(2004)。可见国有股比例同法人股比例在2003,2004年两年中呈现了高度的负相关。这种情况的造成主要是由于中国股权结构结构单一,股权结构比较集中。造成了非此即彼的现象。较易形成一股独大的情况。

(3)从图表中可见,控制变量资本规模相较于其他股权变量对净资产收益率的影响最大,这主要是由于金融保险行业的特殊特点造成的。金融行业特点就是营业网点布局较多。因而前期投入的工作量较大。固定资产的投资回报周期也较长。更为重要的是,无论是多么成熟的金融市场。其企业的金融牌照都要经过审批。这必然产生时间成本。因此金融行业属于高负债行业,资本的多少很大程度上决定了收入的多少。同时保险类上市公司有着不同于一般金融类企业的风险,它除了利率风险等政策风险或自然风险外,还有欺诈风险、假设风险、资产风险,甚至于人力资源风险等,这些风险对于成为公众公司的保险公司来说显得非常重要。因此资本雄厚的保险公司更容易赢得客户,也就更加容易盈利。

股权结构论文篇4

【关键词】 资本结构;控制权安排;范式

资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点,以公司控制权的最优安排为研究目的,分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。该理论自20世纪80年代产生以来,一直备受学术界的关注,发展十分迅速,对研究和解决最优资本结构决策与公司治理结构问题产生了重大而深远的影响。学术界在这方面的研究基本上是基于如下两种不同的范式来展开的:一是Berle和Means范式;二是LLSV范式。目前,学术界对Berle和Means范式下的资本结构控制权理论介绍比较多,但还没有文献系统地介绍LLSV范式下的资本结构控制权理论,更没有文献对两种不同范式的资本结构控制权理论进行比较研究。本文将在分别介绍两种范式主要理论模型的基础上,对两种不同范式的理论模型进行比较,并对未来的研究进行展望。

一、Berle和Means范式与LLSV范式的主要理论模型

就资本结构控制权理论而言,基于Berle和Means范式的理论模型主要有以下几种模型。

Stulz模型。Stulz模型研究了经理控制权与公司并购之间的关系。其三个显著特点:第一,它高度强调经理对表决权的控制在决定公司价值中的作用;第二,它突出经理通过表决权的控制对收购方行为产生的影响;第三,它表明企业价值达到最大化时存在一个最优的比例。

Harris-Raviv模型。Harris-Raviv模型主要研究了有控制权的经理投票权、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系,认为公司现任经理可以通过提高其持股比例来增大其投票权,从而增强对公司并购计划的控制能力。

Aghion-Bolton模型。企业本质上是一组契约,企业控制权的不同安排实际上是不同的契约安排。显然,在研究公司资本结构选择与控制权安排之间的关系时,要考虑公司控制权的契约本质。上述前两个模型都忽视了这一点,Aghion-Bolton模型则弥补了这一缺陷。Aghion-Bolton模型的核心思想是“控制权相机转移”,重点关注了破产机制在债务契约中的作用。

Hart模型。在Aghion-Bolton模型基础上,Hart模型在契约不完全的条件下,引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾,研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构。

在LLSV范式下,公司的控制权安排发生了重大变化,由股东、经营者以及债权人之间的控制权安排转为如何实现控股股东、中小股东以及债权人之间的控制权安排。LLSV范式下资本结构控制权理论主要代表模型有LLSV模型、JBBF模型以及FM模型等。其中,LLSV模型是最基础的模型,其他模型都是在其基础上进行发展。对此,笔者只介绍LLSV模型。LLSV(2002)提出的理论模型较详细地分析了控股股东“掏空”行为。他们假设公司仅有一个控股股东,持有的现金流量权为α。公司投入资金I于一个收益率为R的项目,企业无任何经营成本,则利润为RI,并且公司将所有的利润分配给股东。控股股东利用自身的控股地位从公司转移s部分利润给自己,而后才将剩余的利润分配给所有的股东。LLSV发现,控股股东转移的利润越多,支付的成本也越高;在同等条件下,控股股东持有的现金流量权越大,越愿意按照正常的方式分配股利以获得利润,或者说转移公司利润的动机越小。在上述基础上,他们进一步假设一个国家的投资者保护系数和控股股东拥有的现金流量权都是外生变量,两者不相关。经过研究得出如下两个重要结论:一是一个国家的投资者保护机制越完善,公司价值越高;二是公司的最终控制人持有的现金流量权越高,攫取控制权私利的动机越低,公司价值越高。

二、Berle和Means范式与LLSV范式的比较分析

当控制权成为资本结构控制权理论研究的重要工具时,Berle和Means范式与LLSV范式共同为理解公司治理演进提供了清晰的思路。尽管如此,两种范式之间还是存在着较大的区别,主要表现为以下几个方面。

(一)所有权结构的差异

按照产权理论的分析框架,企业所有权包括剩余索取权和(剩余)控制权。其中,剩余索取权源于股东实际投入资本后取得股份比例,即现金流所有权;(剩余)控制权则是股东拥有的投票权。现金流所有权和投票权的不同组合将会产生不同的所有权结构,如分散的现金流所有权和分散的投票权、集中的现金流所有权和分散的投票权、分散的现金流所有权和集中的投票权、集中的现金流所有权和集中的投票权等。Berle和Means范式主要研究的是分散的现金流所有权和分散的投票权组合成的所有权结构;而LLSV范式则研究了集中投票权与各种现金流所有权组合的所有权结构。

(二)研究路径的差异

由于Berle和Means范式研究的基础――所有权结构没有偏离“一股一权”的原则,企业的现金流所有权和投票权基本上存在着完全对应的关系。因此,Berle和Means范式可以建立起严密的分析框架,即委托人设计契约――人根据情况选择接受(或拒绝)契约――人提供努力――随机因素决定现实状态――委托人根据结果进行支付。但在LLSV范式下,由于控股股东可以通过各种“杠杆工具”使其投票权超过现金流量权,使剩余索取权和控制权不对应。在研究企业所有权对价值的影响时,就需追溯企业的终极产权所有者。只有通过对企业现金流所有权和投票权的终极追溯才能更好地理解现代企业中股权结构、控制权分配以及两者对企业价值的影响。正因如此,到目前为止,LLSV并没有建立起如Berle和Means范式那样严格的研究分析框架,更多的研究只是推测性分析之后,再进行实证检验。

(三)控制权安排问题的差异

在Berle 和Means范式中,股东之间的权力分配遵循着“一股一权”的原则,不同股东之间的利益基础是一致的,全体股东将企业的经营权委托给经理层。由于股权分散和“搭便车”行为,导致出现“投票权真空”,经理层实际上获得了公司的控制权。在信息不对称下,如何保证经理层基于股东利益最大化而不是经理层私有收益最大化管理公司就成为Berle和Means范式研究的主要问题。在LLSV范式中,不同股东之间并不存在利益一致的基础。一方面,控股股东具有足够的动力去收集信息并有效监督管理层,从而避免了股权分散下的“搭便车”问题;另一方面,由于控股股东掌握着公司实际控制权,他们也有可能以其他股东利益为代价追求自身利益,实现自身利益最大化而不是公司价值最大化,于是就产生了控股股东与中小股东之间的利益冲突。因此,LLSV范式下,主要研究的是控股股东与中小股东之间控制权安排问题。

三、研究展望

在“资本结构企业行为企业价值”的研究范式下,资本结构控制权理论全面而深入地揭示了现代企业筹资决策中企业经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性,取得了许多突破性的研究成果,为完善公司治理、提高公司绩效提供了理论上的支持。尽管如此,资本结构控制权理论远没有发展到完善的程度,还存在许多缺陷。这为后来研究提供了契机。

(一)深入研究控制权的内涵和外延

作为资本结构控制权理论中最重要的概念,控制权的内涵和外延还不十分具体,到现在为止,对何谓控制权并没有一个清晰的概念。Hart(1995)在以“物质资本所有者至上”的逻辑基础上,认为(剩余)控制权就是“可以按照任何不与先前的合同、惯例或法律相违背的方式决定资产所有用法的权利”,而且“拥有剩余控制权实际上已经被作为所有权的定义”。但是,后来的控制权理论并没有遵循这一定义,甚至存在矛盾的地方。如Hart等人为了研究资本结构安排时,首先假定缺乏自身财富的企业家首先拥有了企业的所有权,享有企业的控制权。控制权内涵的不清楚导致其外延也不清晰,在LLSV模型中,这样的问题更严重。基本概念的模糊大大限制了资本结构控制权理论的应用和未来的发展,而这可能是未来重要的研究内容。

(二)建立Berle和Means范式与LLSV范式研究的统一分析框架

如前所说,现金流量权和投票权的不同组合至少可以产生四种不同所有权结构,即分散的现金流量权和分散的投票权、分散的现金流量权和集中的投票权、集中的现金流量权和分散的投票权、集中的现金流量权和集中的投票权。委托理论前期的研究事实上只描述了第一种结构,即公司因股权高度分散而出现“投票权真空”的情况下,经理层事实上获得了对公司的控制,形成“所有权和控制权相分离”现象,而后期研究包含了后三种结构。尽管研究的问题是一致的,但两个时期的研究并没有一个统一的分析框架。特别是后期的研究要么简单地将控股股东视为解决搭便车行为的结果;要么先验假定寻租行为促生了控股股东的出现。要想彻底搞清控股股东在公司治理中的角色以及据此为公司治理的演进路径提供清晰的思路,就必须重新构建资本结构控制权理论。

(三)对财务工具给出内生性解释

与其他资本结构理论相比,资本结构控制权理论虽然提出了“控制权”这个重要变量,但如何实现“控制权”最优配置的财务工具却缺乏深刻地研究。在资本结构控制权理论中,通常都假定股权享受的剩余索取权而债务的利率固定,强调债权的破产清算权。可见,在资本结构控制权理论中,财务工具还是没有摆脱以前资本结构理论中外生的假定。只不过现在知道剩余索取权和控制权具有对应关系,但对于财务工具及其结构的形成、决定因素、剩余索取权和控制权到底存在何种函数关系却缺乏深刻地研究。

(四)重视股东异质性差异对控制权安排的影响

在资本结构控制权理论中,股东的参与条件都是预先给定的,被赋予企业最后剩余索取权和控制权。但是,对于具体的企业来说,股东初始的剩余索取权和控制权该如何界定,股东应该有多大的剩余索取权和控制权?不仅如此,现有的资本结构控制权理论缺乏对股东异质性研究。股东既存在私有产权和公有产权性质上的差异,又存在控股股东和中小股东持股数量上的差异。在企业剩余索取权和控制权安排中,考虑股东异质性差异应该是未来的一个重要内容。

【参考文献】

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[11] Filatotchev,I.Mickiewicz, T.2001.Ownership Concentration,‘Private Benefits of Control’and Debt Financing.SSRN Working paper.

股权结构论文篇5

关键词:所有制结构 企业业绩 企业风险

现有文献概述

关于公司所有权结构的讨论起源于1932年Berle和Means的论断:“个体企业的所有权分散已经推行甚广,并且还在迅速增加,看起来已成为了一个不可逆转的趋势”。什么样的股权结构可以更好地激励企业及其管理层,争取国有资产和整体效益的最大化,在中国是一个迫切需要解决的问题。因此国内的很多研究也都着眼于国有和私有制结构对企业业绩的影响。而与国内相比,国外的研究历史更长,研究的方法和角度也明显更多。国外的学者基于其本国的市场情况,更多地关注管理层持股、机构投资者持股介入问题、股权集中度对企业绩效和利益分配的影响等,其结论也更加多元化。

国内外讨论角度和广度的不同,是本文作者基于中国市场进行进一步研究的动力。一方面,中国现有的讨论集中于国有与私有制的区别,仅有少量关于大股东股权集中度的研究,而缺乏对机构投资者持股比例和管理层持股比例对中国公司绩效和风险行为的影响的研究,这正是本文对原有研究的一个补充。另一方面,即使在国外,对于企业风险行为特征的成因讨论也往往不是基于公司所有制结构的讨论,而更多地被归纳为风险管理的分支。笔者认为,企业能否合理地管理风险,对企业的绩效也有着重要的影响,并且企业的绩效也要在控制风险规模的基础上进行评估。把企业风险和绩效放在一起讨论,有助于理解其中的因果关系,提出更切合实际的理论体系。

本文讨论的所有制结构,包括两方面的定义:股权的分布(集中程度、流动程度等);股权所有者的性质,即内外部持股比例,外部持股人的身份等。而其研究现状主要有两个方向:是什么造成了所有制结构的改变;所有制结构对企业的影响。

关于第二个方向,现有的国内研究往往认为国有控股公司的经营效率较为低下。刘芍佳等(2003)在应用最终产权论对中国上市公司的控股主体重新分类后发现,84%的公司最终仍由政府控制,目前的中国上市公司股本结构仍然为国家主导型。在国家实际控制的上市公司中,相对效率损失最低的企业具有以下特点:国家间接控股;同行同专业的公司控股;整体上市。

国外研究则是从股权结构的集中程度影响和内部管理人与外部投资者问题着眼较多。La Porta等(1999;2002)提出:控股股东从公司中获得现金流收益,这是“激励效应”。另一方面,控股股东由于交叉持股、多层持股等现象,从公司中获得的现金流被稀释。因此控股股东有动力通过利益输送侵占公司利益为自身牟利,这种效应称之为“侵占效应”(王鹏、周黎安,2006)。Demsetz等(1985;2001)的理论及实证研究则质疑了公司股权集中度对公司绩效的影响大小,认为不同的所有权结构均不违背公司价值最大化的目标。

对于内外部关系问题,Jensen和Meckling(1976)提到外部股东作为有限债务责任人,愿意提高财务杠杆来增加自己的期望收益,而过低的管理层持股比例也会增加人成本,降低公司绩效。Lemmon和Lins(2003)也认为管理层持股的低比例会显著降低公司危机期间的业绩。Saunders等(1990)关于美国银行业的研究表明当处于监管放松时期,管理层持股比例高的银行所承担的杠杆风险要显著低于外部投资者主宰的银行。对于机构投资者持股对公司的影响,Thomsen和Pedersen(2000)认为机构投资者的注资可以提高公司利润率和市场价值。机构投资者介入会增强公司股东对管理层的监管,改善管理绩效,并通过财务控制与监督显著降低企业风险。

数据处理及模型设定

(一)数据选择与定义

本文选取的数据是2002-2011年末中国上海股票交易所上市公司的面板数据(数据来源于Wind数据库和Resset数据库)。10年长度的数据能保证足够的样本容量;而最近的数据也有利于保证模型的时效性,更好地通过模型解读得到的结论来指导实践。本文选择的每一种因变量和自变量的定义、具体计算处理方式如表1所示。

对公司绩效指标,公司股票的异常收益可能在实际中代表了市场预期外的新增增长机会或优良表现,一定程度上反映企业的绩效提高;股权回报率代表了企业在当期的经营成果;企业的托宾Q值表现了市场对公司经营能力的评价,Q值越大,表明市场预期的企业投资价值越高。

再看企业风险类指标:资产负债率衡量企业财务风险;贝塔值衡量企业所承担的市场风险;公司股票波动率衡量公司股权投资者面临的市场投资价值不确定性;Z计分是一种常用的衡量企业破产与违约风险的指标,Z计分越低,代表企业因资金链断裂破产的可能性越大。

如表2所示,机构投资者持股比重、国有股比重、流通股比重、管理层持股比重、第一大股东持股比重分别衡量了公司所有权结构的机构投资者特征、国有/私有特征、流通股的多寡、管理层持股特点、股权集中度特点。

(二)模型的建立

本文采用的数据是以公司名称和时间为两个维度的面板数据,因此笔者将添加固定效益来进行回归建模。在模型中还添加了行业虚拟变量和上市公司总市值的自然对数作为控制变量。而对固定效应本身,将其分为两个部分:一部分是个体公司维度的效应,去除了个体上市公司的影响;另一部分是时间维度变化带来的效应,通过时间虚拟变量去除特定时点的影响。以公司超额收益为例,所能得到的完全综合模型是:

在汇报回归结果时,本文会将是否添加固定/时间效应,是否添加控制变量,等各种细分模型一一汇报。

本模型五个自变量间相关性均较低,只有国有股比重和第一大股东持股比重之间的相关性达到了0.47 ,多重共线性效应不大,可以保证参数估计的显著性。

(三)可能的数据缺陷

由于在2002-2011年间,沪市中存在着很多停盘、新上市企业等现象。这造成了某些样本在某些时间上的数据是缺失的,整个数据集是一个非平衡面板数据。在此,本文只能假定企业样本数据的缺失是一个完全独立的随机事件,与特异误差μit无关。

回归结果分析

在设定好模型之后,文章在统计软件中对数据集进行回归分析。通过比较不同的模型,从最显著和最有解释力度的模型中来获得数据分析结论。

所有权结构对企业股价超额收益的影响。由表3可知,公司所有权结构可以部分解释上市公司股票超额收益的变化,上市公司股票超额收益与机构持股比例、管理层持股比例有着显著和较强的正向关系。机构持股比例和管理层持股比例越高,公司在本期的股价超额收益也越高。

所有权结构对企业股权回报率的影响。 由表4可知,所有权结构只解释了一小部分当期企业股权回报率的变化,第一大股东持股比例、机构持股比例对企业股权回报率的正作用较为显著,其他解释变量则显著性不足。

所有权结构对企业绩效的市场评价(企业托宾Q值)的影响。从回归结果来看(见表5),所有权结构解释了一小部分企业绩效的市场评价(企业托宾Q值)的变化。只有第一大股东持股比例对公司托宾Q值的影响比较显著和明显,第一大股东持股比例越高,市场对公司的估值和绩效评估越低。

所有权结构对企业财务杠杆(资产负债率)的影响。由表6可知,控制行业和企业规模变量后,管理层持股比例和第一大股东持股比例能够部分解释企业的财务杠杆变化。管理层持股比例和第一大股东持股比例越高,公司的资产负债率会明显降低。

所有权结构对企业系统性风险(Beta)的影响。由表7可知,公司所有权结构可以部分解释上市公司系统性风险的变化。其中,机构投资者持股比例、流通股占总股本比例对系统性风险的解释比较显著和明显,机构投资者持股比例和流通股占总股本比例越高,企业的系统性风险就越低。

所有权结构对企业市场价值波动性的影响。由表8可知,公司所有权结构可以解释企业市场价值波动性的变化。其中,机构投资者持股比例、管理层持股比例、流通股占总股本比例对公司市场价值的波动性影响较为显著和明显。机构投资者持股比例、管理层持股比例、流通股占总股本比例越高,公司市场价值的波动性越大。

所有权结构对企业违约破产风险(Z计分)的影响。由表9可知,公司所有权结构可以部分解释上市公司企业违约破产风险的变化。本文选择的五个解释变量对企业违约破产风险(Z计分)的影响均较为显著,机构投资者比重、管理层持股、第一大股东持股比例的作用则相对较为客观。其中,机构投资者比重、管理层持股、第一大股东持股比例越高,公司违约破产风险就越低;国有股比例和流通股占总股本比例越高,公司的违约破产风险就会轻微上升。

对于回归模型的总结。基于中国上市公司的数据,所有权结构特征对公司绩效、风险的影响可以总结如表10所示。可以看到,所有权结构特征的变化对企业风险和企业绩效的影响基本是同向的——即一种特征的变化,如果导致了企业风险指标(主要是Z计分)的改善,一般来说,对企业的绩效也会有积极的影响。

回归结果理论解读

从以上的结果中可以看出,在中国股票市场上。机构投资者持股比例、流通股比例、管理层持股比例和第一大股东持股比例对于公司绩效和公司风险的影响是比较明显的。下面就这个四个因素,尝试性地进行理论解读。

(一)机构投资者持股比例的影响和解释

Thomsen和Pedersen(2000)认为机构投资者持股是一种特殊的所有权特征。机构投资者股东具有优秀的融资能力、较低的风险厌恶和相对较长的投资时限,以及和公司管理层之间密切的交流关系。机构投资者相对于其他股东,更加强调对公司财务指标的成功管理,以保持股票价值的成长性和流动性。所以较高的机构投资者持股比例理应提高公司的业绩,改善公司的财务风险情况。

从数据上看,机构投资者持股比例提高确实提高了公司的超额收益、股权回报率和Z计分,降低了公司的风险。但由于中国机构投资者对于公司的控制力不如国外金融投资者有效,而且对短期回报的追求更加强烈,并没有太大的激励来完成公司管理的改善。所以本文认为,机构投资者持股比例与公司业绩、风险指标改善之间的正相关关系,仍然需要进一步的验证。

(二)流通股比例的影响和解释

流通股与非流通股是中国股票市场上的一个特殊现象。刘力、张峥等(2009)针对中国股票市场上二元股权结构的特点,从现金流的角度剖析了流通股与非流通股股东之间的利益冲突。在长期的股权分置中,非流通股股东通过增发、配股等股权再融资行为大量侵占了流通股股东的利益。流通股比例上升缓解了非流通股股东对公司利益的侵害,使得公司业绩向好的方向转变,降低了公司的系统性风险,是一个合理的解释。公司股票也会有更好的流动性,使得市场对公司价值有更多的话语权,公司股票波动预期也会更大。

(三)管理层持股比例的影响和解释

管理层持股可以显著改善公司的人成本问题,实证研究也倾向于支持这一观点。Travlos等(1990)提出,由于管理层对公司投入大量人力资本,他们在治理公司时会趋向风险回避。此外,管理层持股比例提高可以让管理层和公司的利益最大化目标趋向一致,改善公司治理。这也使公司股票在高管个人资产组合里占比上升,高管也愿意进一步降低公司财务风险。

(四)股权集中度的影响和解释

从本文的分析来看,第一大股东持股比例提高了公司的股权回报率,但显著降低了公司的托宾Q值。这代表市场投资者认为,尽管公司的经营表现可能会改善,但是外部投资者在面对强大的控股股东时,会面临控股股东对其他小投资者的侵占效应,所以对投资该企业的未来回报率并不看好。

另一方面,由于中国很多企业并非整体上市,公司大股东往往是上市前公司所属的大型集团。这些大型国有集团资源和资金优势明显,完全可以满足下属股份制有限公司的融资要求,所以这些高股权集中度企业在财务和破产风险上要小于一般企业。

政策建议

要进一步开展金融市场的改革,完善企业内控和外部监督体系,推动股票投资的健康发展,使机构投资者在企业中发挥出指导与帮助企业发展的作用;在不损害市场秩序的前提下,加速非流通股向流通股的转变,让市场在改善上市公司治理、正确为企业定价中能发挥更大的作用;提倡管理层股权激励制度,减少人问题的危害,提高企业经营效率;要推进大型国有集团的整体上市,使得上市公司与其大控股股东之间的利益输送问题得到缓解,另外,可以进一步积极在国有上市公司中引入外部投资人,改善公司的治理结构。

参考文献:

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2.刘力,石良,张峥.中国股市流通股与非流通股股东投资收益率差异的实证分析[J].山东经济,2009(5)

3.刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究,2003(4)

4.白重恩,刘俏,陆洲,宋敏,张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究,2005(2)

股权结构论文篇6

关键词:股权结构公司绩效制造业

股权结构是公司治理的基础,影响公司的经营绩效,如何合理安排上市公司的股权结构是改善公司治理结构的首要问题。关于上市公司股权结构与绩效关系的研究,目前主要涉及股权构成与公司绩效的关系和股权集中度与公司绩效的关系两个方面。关于股权构成与公司绩效关系研究的结论有:股权结构与公司绩效负相关、股权结构与公司绩效正相关、股权结构与公司绩效不相关以及存在着U型关系四种。关于股权集中度与公司绩效的关系研究结论有正相关、负相关、不相关及倒U型四种主要关系。

关于股权结构与公司绩效关系的理论与实证研究难以达成一致的原因。主要是样本选择的不同及绩效指标的选择差异造成的。本文从股权构成和股权集中度两个方面,以制造业为样本,研究上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。将样本限制在一个行业,可以避免因为行业差异对结论产生影响。在绩效指标的选择上,选择了托宾O值以及总资产收益率两个指标作为被解释变量,避免因为指标的单一造成结论的误差。

一、研究与假设

(一)股权构成与公司绩效

股权构成是各个不同的股东集团分别持有股份的多少。不同类型的股份对应着不同的权益主体,不同权益主体对公司治理的参与和影响程度不同,他们的行为会对公司绩效产生影响。

1 国家股。国家股的最终所有者是全体人民,而对国家股进行决策和处置的是政府部门或国家授权的机构组织。这些机构和部门只是国有股的人,并不是所有者。

国有股所有者缺位的委托方式容易产生人不称职的情况。同时,由于国有股人往往由政府部门领导担任,因而缺乏有效的监督,会对公司绩效产生消极影响。最后,管理国有股份的行政机关带有强烈的行政色彩,当政治目标与公司目标发生冲突时,往往会抛弃公司的利益而追求行政目标,对公司利益造成侵害。

基于以上原因,本文假设:国有股比例与公司绩效存在显著的负相关关系。

2 法人股。法人股包括国有法人股和非国有法人股。法人股所代表的资本不仅有国家资本,还有民营和集体所有资本。法人股股东所承担的风险要大于国有股股东,因此法人股股东具有监控的积极性。更愿意参与公司的治理。法人股的稳定性较社会公众股强,他们的投资并不追求短期的投机,而寻求长期的资产增值。法人股股东会通过投票参与公司治理,以期提高公司绩效而获得更多的回报。

基于以上原因,本文假设:法人股比例与公司绩效存在显著的正相关关系。

3 机构持股。机构持股包括基金持股、券商持股、财务公司及信托公司持股等一系列投资机构的持股总和。机构持股的目的是为了获得资本的增值,他们在选择持股对象时会更加注重公司的绩效。同时,机构投资者具有从事生产经营的经验,对市场有充分的了解,会选择成长性较好的公司进行投资。

基于以上原因,本文假设:机构持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。

4 内部持股。内部持股包括管理层持股及员工持股等。内部人持有公司股份,使他们获得了剩余索取权,从而激发了工作积极性。提高了效率。利益相关者享有企业剩余的索取权,使人能够按照委托人的意志完成过程,有效地提高了公司绩效。

内部人持股比例过高会形成侵占效应。内部人由于控制大量的股权,从而有了足够的话语权。可以为自己争取到更多的利益,对公司形成侵害。从我国上市公司的现状来看,企业的内部持股比例极低,存在着大量的零持股现象。因而。本文认为目前我国上市公司中的内部持股还仅仅是发挥激励效应的阶段,侵占效应并不存在。

基于以上原因,本文假设:内部持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。

(二)股权集中度与公司绩效

股权集中度是全部股东因持股比例不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。按照第一大股东的持股比例划分如下:当第一大股东持股比例CR1

股权高度分散时,由于缺乏实际的控制者,所有权与经营权的分离使企业经营者获得了实际控制权。而过度分散的股权使股东行使权利的积极性受到了抑制,监督公司经营者付出的成本与收益不对称,股东往往会产生“搭便车”的动机,一且企业经营者不能胜任也无法做出迅速的反应。

股权高度集中时,控股大股东出于自身利益的需要,会积极地提高公司绩效。公司被单一大股东控制,控股股东可能会为了自身的利益而侵害其他中小股东的权益。另外。绝对控股股东的存在使其他小股东只能“用脚投票”,不利于公司的发展。

股权适度集中时,大股东的股份数量较大,仍然有意愿去改进公司的绩效状况,而其他的股东也有一定的能力对大股东进行监督和制衡,不会出现“搭便车”现象。而在企业经营者存在经营问题时,控股股东也可以快速做出应对。

基于以上原因。本文假设:股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。

二、实证分析

(一)研究样本的选取

为了对以上分析进行验证,本文选取了最有代表性的制造业上市公司作为研究对象。本文选择2008年12月31日至2009年12月31日1年间发行A股的835家制造业公司的数据为样本,去除截至2010年4月1日未能公布2009年数据的公司及ST、PT的公司,最终得到252家公司。使用的数据来自于锐思数据库,数据处理使用的软件是SPSS 16.0。

(二)研究变量的说明

1 被解释变量。设公司绩效指标为P,分别用托宾Q值及总资本收益率ROA来反映公司绩效。

总资产收益率ROA=净利润,企业总资产:

托宾O值=公司市值/公司的重置成本,假设公司的重置成本近似等于公司的总资产,用Q=公司市值,公司总资产。

2 解释变量。股权构成指标:设国家股比例为STATE,法人股比例为LP,机构持股比例为IT,内部持股比例为IS;

股权集中度指标:本文设第一大股东持股比例CRI,前五大股东持股比例之和CR5。

3 控制变量。本文设公司规模为S,公司总资产的自然对数(总资产以亿为单位);

资产负债率为AL,AL=负债总额,资产总额

(三)检验与结论

I 假设检验

(1)为了证明假设1-4,建立回归模型1

(P=托宾Q,ROA;u是误差项)回归结果见表1。

从表1中可以看出,以O值作为公司绩效时,整个方

程的拟合优度较高,而ROA的方程拟合优度不足。从相关性上看,国家股比例、法人股比例与公司绩效均不存在显著关系,因此拒绝假设1和2;机构持股与公司绩效存在显著的正相关关系,因此假设3成立:内部人持股与绩效也存在显著正相关关系,但是对绩效的影响很低。系数仅有0,007。接受假设4。

(2)为了证明假设5,建立模型2

(P=托宾Q,ROA;u是误差项,CRX是CRI,CR5)

回归结果显示,股权集中度与公司绩效均不存在着二次关系,因此略去了回归结果的表格,同时拒绝假设5。但是股权集中度与公司绩效无关的结论似乎与现实情况不符,于是建立模型3,考察集中度与公司绩效之间是否存在线性关系。

(P=托宾Q,ROA;u是误差项)

回归结果见表2,

从表2中可以看出,以O值作为绩效考核的方程拟合优度仍然大于ROA的方程。从回归结果上看,CRl与公司绩效并不相关,而CR5则与公司存在着显著的正相关关系,这说明在制造业中股权集中度高有助于公司提高绩效。这可能是因为前五大持股股东的股权集中不同于第一大股东独大,本身就存在着相互间的制衡,侵占效应小:同时,前五大股东人数不多。在决策问题上也容易达成一致,从而快速对市场做出反应。

三、结论与建议

本文通过对制造业的实证研究,得出的结论主要有:

1 在制造业中,国家股与公司绩效不存在显著的相关性,法人股与公司绩效同样不具有相关性。

2 机构持股与公司绩效存在着显著的正相关,说明机构持股比例有助于公司绩效的提升。机构投资者的资金流通性较强,他们将资金投向绩效更好的公司,也有助于资本市场的优化。

3 内部人持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。我国上市公司内部持股比例极低,存在着大量的零持股现象。内部人不能获得剩余索取权,大大挫伤了他们的劳动积极性。因此,适当提高内部人的持股比例会对经营者产生有效的激励。增加公司绩效。

4 上市公司前五大股东持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系,这说明企业应该避免一个股东独大的局面,也需要避免股权过于分散的状况,最有效的股权组合应是存在着几个高比例持股的大股东。这样的股权结构便于大股东参与公司治理,也避免“搭便车”现象的产生,最利于公司的发展。

参考文献:

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[5]怀娜,马健,股权结构与公司治理绩效关系研究一以零售业上市公司为例,华东经济管理,2008(6).

股权结构论文篇7

关键词:景区类旅游上市公司;股权集中度

1.股权结构与公司绩效关系的相关研究成果

1.1股权结构

公司股权结构,也就是所有权结构,指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系。本文主要涉及的是股权的集中度问题。笔者就股权集中度与经营绩效是否相关做出了一些数据的整理和分析。

1.2股权结构与公司绩效关系的相关研究概述

对于这一问题国内外学者依然存在分歧。学者们针对这一问题进行了大量的实证和理论研究,最终形成两种意见:一种意见是股权结构对公司绩效没有显著影响[1],或者是公司绩效影响股权结构而非相反[2];另一种是股权结构对公司绩效影响很大,如Morcketal(1988)提出的托宾Q理论[3]。而此问题在国内存在3种结论,大体分为“股权结构无关论”、“股权结构相关论”、“股权结构部分相关论”。基于对文献的总结,笔者特提出了如下假设:

假设1:景区类旅游上市公司前十大股东持股比例的赫芬达尔指数与企业绩效正相关。

假设2:景区类旅游上市公司第一大股东持股比例与企业绩效价值正相关;

假设3:景区类旅游上市公司前十大股东持股比例与企业绩效价值正相关;

2.研究过程

2.1数据来源与样本选择

文章选取我国主要的景区类旅游上市公司作为考察样本,考察时间区间2010.1.1-2011.12.31。

(数据来自新浪财经网、东方财富网)笔者做了整理得到

2.2变量选择与解释

(1)Z指数是指第一大股东与第二大股东持股份额的比值,或者是指第一大股东与后几大股东持股比例之和的比值。

(2)赫芬达尔指数(H指数)指公司前几大股东的持股比例平方和。如果公司持股比例集中,那么前几大股东的持股平方和就越大,反之就越小。

(2)企业绩效的度量方法

本文对于公司绩效的考量使用净资产收益率来进行测度,其解释度较之于资产收益率更大。笔者除了考虑赫芬达尔指数之外还考虑了Z指数,这样得到的回归方程就更具有可靠性,在信度和效度上也更高。

2.3模型的构建

笔者在对股权集中度与景区类旅游上市公司绩效之间的关系验证时以净资产收益率ROE来构建模型。其模型如下:企业绩效=a1+a2×Z+a3×H10+e1(注:常数项——a1;误差项——e1)

3.实证结果分析

利用SPSS17.0的线性回归分析

结果得到企业绩效方程如下:企业绩效=0.120+0.002×Z-0.49×H10+e1从图1可以看出回归模型调整的R的平方是0。248,说明回归的拟合度不高。在图2中给出了方差分析的结果,由该图可以看出回归部分的F值为0.305,相应的P值是0.75,大于显著性水平0.05,因此可以判断由Z和H10对ROE的解释的部分非常不显著,即假设不成立。也就是说我国旅游类上市公司前十大股东持股比例的赫芬达尔指数与企业绩效也不存在显著的正相关性;我国景区类旅游上市公司第一大股东持股比例与企业绩效价值没有显著的正相关性;旅游类上市公司前十大股东持股比例与企业绩效价值没有显著的正相关性。

4.结论

由实证结果显示,我国主要的景区类旅游上市公司的股权集中度与公司绩效并没有显著的相关关系。这可能与研究所选的衡量指标不同,或者旅游景区业所处的外部环境(经济景气、突发事件等)有关,因此存在片面之处,还有待考量。(作者单位:郑州大学旅游管理学院)

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股权结构论文篇8

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财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营,它是投资者在制定资本结构决策时对债务筹资的利用,而在这种利用中,只要企业在筹资中通过适当举债调整资本结构可以给企业带来额外收益。财务杠杆在企业的现实经营中具有重要的作用,如果企业投资收益率大于负债利率,财务杠杆作用会使得资本收益由于负债经营而绝对值增加,从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率,且债务资本比例越高,财务杠杆利益越大,所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率,由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本,从而使得权益资本收益率上升。反之,如果企业投资收益率等于或小于负债利率,那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息,甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息,而不得不以减少权益资本来偿债,这便是财务杠杆损失的本质所在。财务杠杆的选择直接影响到企业的资本结构从而对一个企业的兴衰具有深远的影响,本文就已有资本结构理论进行总结,并对其进行评价,借鉴国内外资本结构理论的成果,由此引出我国企业应该在应用财务杠杆时应该注意的问题。一、理论回顾:现代资本结构理论及其评价(一)现代资本结构理论和其发展的最新趋势1、MM理论2、基于成本的资本结构理论1976年简森(Jensen)和麦克林(Mecking)将成本理论引入到财务学分析,分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突,探询公司资本结构与成本之间的关系。(1)股东与经理之间的成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征,企业规模庞大,企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份,他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益,而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入,它是管理层的最优决策,那么,相对没有外部股权融资的企业,有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入,从而降低企业价值,这就给外部股权融资企业带来成本,它可体现为管理懈怠、利益侵占等。(2)股东与债权人之间的成本。股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力,股东承担有限责任,企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权,一旦企业存在违约风险,债权人和股东之间就会出现利益冲突,如资产问题或风险转移问题、投资不足问题等,都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策,形成企业债务成本。企业可以通过消弱债务价值与企业资产风险之间的关系,有效降低债务成本。3、现代资本结构理论发展的最新趋势无论是债务融资还是股权融资,企业的融资行为都离不开资本市场这个沟通资金盈余者和资金短缺者的重要场所。不过,从前面的回顾可以看出,资本结构理论的发展似乎没有给予资本市场以足够的关注。近年来,一些文献开始重新考虑资本市场环境对企业融资行为的影响,如动态资本结构权衡理论、市场择时理论(Market-timing Theory)和基于市场微观结构的资本结构理论。

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